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核心观点
2017 年展望：随着 2106 年 12 月美联储第二次加息落地，叠加
市场对特朗普新政府刺激政策预期的提前兑现，预计明年贵金属
受利空出尽提振迎来阶段性的反弹。同时，受益于商品和原油的
大幅反弹和全球财政刺激预期，未来通胀预期升温将提振贵金属
避险保值需求。但是美联储持续加息将对贵金属形成长期压制，
限制贵金属上涨空间，贵金属将整体呈现中枢逐渐抬升的震荡走
势，预计 COMEX 黄金维持在【1100,1350】美元/盎司区间波动，
COMEX白银维持在【15,22】美元/盎司区间波动。
供给： 2017年矿产金产量料将难以提高，而受益于黄金价格反
弹推升再生金的供应，料将明年全球黄金市场总供给将基本与
2016年持平，或略有下降，从而对供应端带来小幅压力。
需求：珠宝饰品需求继续维持在 2016 阶段低位，但继续下行空间
也有限；黄金投资需求或将小幅改善，ETF投资将继续流入，不过
随着美联储加息进程的进行，被动地导致全球其他央行不会加大力
度宽松，也使得市场对国际货币体系的信心将得到边际修复，下半
年可能贵金属承受压力会相对大一些；央行购金将持续，尤其是新
兴经济体，另外，中国为了加快人民币国际化竞争，也有增加黄金
储备需求。总的来说，2017年全球黄金需求将维持小幅增长，其中
最大期待就在黄金 ETF投资需求的增长空间上。
美元：在加息周期内，美元将继续维持强势，但是上涨空间有限，
预计将维持高位震荡格局，整体维持在【94,110】附近波动。
通胀：商品和原油大涨提升未来通胀预期，叠加对全球宽松财政
政策预期，预计 2017年全球通胀较 2016年显著改善。
地缘政治：中东地缘政治和欧洲民粹主义等风险将继续扰动全球
市场神经，但不会对贵金属趋势造成显著影响，只会对干扰短期
波动，为短期操作提供机会。
贵金属年报：美元边际调整
贵金属反弹可期
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一、贵金属 2016 年走势回顾
2016 年贵金属价格走势整体呈现企稳反弹走高，随后承压回落走势，终结了自 2011 年来连续四年的
下跌走势，年度小幅收涨 6%左右。而美联储加息预期的变化依旧是影响年内金银走势的主线。
一、二月，受沙特伊朗断交等中东地缘冲突、人民币继续贬值影响，全球风险资产全面下挫，避险情
绪直接推升贵金属价格震荡上行。另外，2015年 12月美联储时隔 10年首次加息后，受靴子落地以及美国
经济数据疲软等影响，市场对后续美联储加息预期降温为黄金反弹提供支撑。
随后，黄金位于阶段高位 1250 美元/盎司附近盘整近三个月，此间全球经济数据表现一般，市场关于
美联储加息的预期也一再延后，同时欧日央行并未加大宽松力度，间接施压美元走势，为黄金维持阶段性
强势提供支撑。
五月，美元阶段性触底反弹和美联储强化预期管理，带来金银的承压下挫。伴随着 4 月底美国财政部
半年度汇率报告将德国、日本、韩国和中国等列入不公平外汇交易行为观察名单，以及美国经济数据一季
度“季节性”的疲软过后反弹，美元呈现阶段性强势反弹。5 月中旬发布的美联储议息会议纪要偏向鹰派
的特点：提高市场对于 6 月和 7 月的加息预期，以及纽约联储释放“缩表”的氛围，引导短端利率走强。
六月，英国公投退欧后市场避险情绪再燃，黑天鹅爆发直接引爆全球资本市场，黄金受避险提振反弹
走高至年内高位1375美元/盎司。随着英国首相即位后美国5月靓丽的非农就业数字吹散了市场恐慌情绪。
但金银调整的节奏再次被美联储的犹豫和美国二季度 GDP 数字的回落终结。黄金随后在 1320美元/盎司一
线盘整近 2 个月。虽然金银价格在三季度保持高位震荡，但是随着全球央行向市场传递不再大量宽松预期
逐渐加强，贵金属整体震荡偏弱。
自 9月下旬以来，受美联储鹰派言论影响，尽管 9月议息会议继续不加息但是将市场预期年内美联储
会加息，年内加息预期支撑美元开始止跌反弹走强。另外，10月英国首相 May确认了明年 3月前触发里斯
本第 50条款的时间期限，退欧的风险再次拖累了英镑间接支撑美元；而媒体报道欧央行可能明年缩减购债
规模的可能引起市场对央行收紧货币政策的担忧，触发了利率反弹的扳机。外部因素也提振美元走强，施
压贵金属开始自年内高位回调走低。
11 月，关于美国大选不确定性所带来的预期反弹转瞬即逝，贵金属的弱势格局进一步显性化。10 月
FBI 重启希拉里邮件门调查抬升了市场对于美国大选的担忧情绪（特朗普偏离主流经济政治的倾向增加经
济的不确定性），直到大选前市场整体以避险为主，短期抬升了金银价格。11 月 8 日特朗普赢得美国大选
后，市场避险情绪短期得到释放（国际金价当日波动近 60 美元/盎司）后，对政治“确定”后美国未来加
大财政刺激的预期提升了市场对风险资产的押注——美元和美股出现更大反弹，而通胀预期改善下利率出
现大幅抬升，十年期美债利率劲升至 %水平，实际利率显著抬升压制了金银的投资兴趣。
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12月，随着美联储 12月议息会议如预期加息 25bp，贵金属持续承压下行，黄金跌破 1150美元支撑，
最低探至 美元/盎司，创近 10个月新低。由于前期市场预期反映较为充分，对于金银市场预计将呈
现利空出尽后的阶段性企稳。
图 1：2016 年贵金属大事件 单位：美元/盎司
资料来源：WIND，信达期货研发中心
二、供需基本面
1．总供给保持稳定 再生金持续增长
根据世界黄金协会（WGC）的统计数据，黄金供给包括矿产金、生产商净套保以及回收金，其中供给主
要来自于矿产金和回收金。由于黄金几乎不会被消耗，因此矿产金直接增加地面黄金总存量，而回收金是
地面库存的再利用，不增加总存量。根据 GFMS的估算，截止 2014年末地面黄金总存量大约 万吨，
每年 4400吨的黄金供给仅占存量黄金的 %。矿产金占总供给的比例大约在 61%-65%之间，而再生金供
给主要受到金价波动而有所变化。2016年前三季度，根据世界黄金协会公布的数据，矿产金供给占比达到
%，而再生金供给占比达到 %，较 2015年提高 个百分点。
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图 2：全球黄金供给 单位：公吨 图 3：2016 年前三季度全球黄金供给分类占比 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心
从总供给量来看，2010 年以来，全球黄金总供给量维持在 4400 吨左右，基本保持稳定，而矿产金自
2008年以来连续 8年正增长，2016年预计将达到 3160吨的历史高位，不过我们也发现，随着金矿产出的
增加，增速也逐年下滑，2016年矿产金增速基本与 2015年持平，维持在 1%左右。我们预计 2017年矿产金
供应将继续与 2016持平。
表 1：2005 年至今全球黄金供需平衡表 单位：公吨
资料来源：WGC，信达期货研发中心
不过，受益于金价结束近 4 年的下跌趋势，部分黄金消费者在黄金价格反弹情况下大胆出售手上的一
部分黄金变现通常是对短期价格波动的反应。事实证明，2016年以来暴涨的金价对一些人来说极具吸引力。
第三季度的再生金数量延续了今年上半年的增长势头，增加到 公吨，比去年同期（ 公吨）增
长 30%。今年以来，年供应量中的再生金增加了 公吨，相比 2015 年第一至三季度增加的 公
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吨，同比增长 18%。预计 2017年全球再生金供应将继续受黄金价格反弹提振而增长，具体增幅可能需要根
据黄金价格波动而确定。
图 4：2016 年再生金供应创近三年新高 单位：公吨、%
资料来源：WGC，信达期货研发中心
预计 2017 年黄金供给将基本维持稳定，或有小幅下滑。自 2008 年出现 10 年来的最低水平以来，至
2016年，矿产产品每年平均增长 %，这主要是因为 2001年至 2011年间黄金价格长达十年的上涨导致了
供应量的膨胀。但是，2014 年以来增长速度有所下降，2015 年和 2016 年矿产产品增长仅 1%左右。2011
年和 2013 年黄金价格的急剧下降导致新采矿项目的发展严重减缓，因为生产商主要关注削减成本和重组。
而前几年开工的项目带来的产出增长影响逐渐降低，且在目前金价水平下新增投资项目预计相对有限，叠
加金价反弹所导致的再生金供应增加，所以我们认为 2017年全球黄金供应将保持在记录高位，或有所下滑。
2．实金需求稳定增长 ETF 投资波动较大
黄金由于同时具有商品属性、货币属性和投资属性，使得黄金需求特征呈现多样化，主要分为：珠宝
饰品需求、工业需求（电子、牙科等）、零售投资需求（金币、金条等）、ETF 投资需求和央行储备需求。
从近 10年的黄金需求市场来看，黄金珠宝饰品需求占据最大，达到近 60%，其次是零售金币金条投资需求，
也超过 20%，而工业用金却呈现逐渐降低趋势，目前仅占黄金总体需求的近 10%，最后是黄金 ETF投资和央
行储备购金，但是二者也呈现明显趋势性变化，其中 ETF 投资受金价波动影响较大，不同年份的需求呈现
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较大波动，而央行购金自 2009年以来，从净卖出转变为净买入，且占总需求近 10%，接近黄金的工业需求。
针对黄金的不同需求，在不同时期，由于黄金所具有的属性特征的地位会发生变动，使得的不同需求呈现
不同方向的变化。下面我们将从黄金的不同需求出发，探讨 2017年贵金属需求的变化。
图 5：2016 年前三季度全球黄金分类需求占比 单位：% 图 6：近十年黄金分类需求占比变动 单位：%
资料来源：WGC，信达期货研发中心 资料来源：WGC，信达期货研发中心
（1）珠宝饰品需求：全球需求持平今年 印度需求继续放缓
由于黄金的稀缺性和良好的物理性质，自古以来，黄金饰品一直受人们的追捧，它不仅仅是身份和财
富的象征，而在印度等很多地区，黄金更是有着信仰和文明的偏好。而黄金珠宝饰品需求最大的两个国家
印度和中国，对其尤为偏爱。
不过今年来，印度地区的黄金饰品需求遭受多种挑战。从今年公布的消费数据来看，2016年的饰品消
费同比显著降低，降幅超过 30%。而产生消费困局的主要因素有三：接近记录水平的高金价、农村地区持
续脆弱的消费情绪以及政府政策的抑制导致印度市场需求依然疲软。
印度当地每 10克 30,000-31,000卢比的金价遏制了黄金消费者的购买需求，印度金价上一次达到此高
位是在 2013年。更剧烈的价格波动加上本身的高价位，均对需求形成重压。印度消费者会逐渐适应更高价
格，这一情况已经司空见惯，然而价格波动同时加上高金价的确是具有破坏性的组合。
除了要适应更高的金价，印度农村人口还受制于近年来较低的可支配收入。虽然今年良好的季风雨水
应该会对为这些重要的黄金购买者持续购买黄金带来利好，但他们的收入依然未能完全从前两年极少量的
季风降雨量带来的负面影响中恢复过来。同时，农村地区的通货膨胀继续高于城市地区，进一步压缩了农
村家庭支出。
但影响需求的最主要因素可能是印度政府持续出台提升整体经济的政策，包含对包括黄金市场加强监
管和问责。印度政府最近几个月已经出台了多项措施用于管理和打造正规的黄金行业。印度政府对金饰制
造业征收 1%的消费税，并强制要求金饰购买金额高于 20万印度卢比的消费者使用永久账号（PAN）卡。此
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外，印度政府还加强了对未报税收入的监管（此类收入经常会助长现金交易），并致力于推出强制性黄金标
示印记，使金饰行业标准化。另外，近期传闻印度总理莫迪可能会出于打击黑钱而对海外购买贵金属施加
控制，这是印度继取消大面额纸币的政策实施以来的又一举措。传言印度政府可能会在明年年初至三月份
禁止进口黄金用作国内用途，若这一传言证实，那么将对明年印度黄金需求造成重大打击。
图 7：印度今年黄金需求同比大幅下行 单位：公吨、%
资料来源：WGC，信达期货研发中心
另外，中国和中东地区，今年来，黄金的珠宝饰品需求也有明显走弱迹象，中国今年前三季度珠宝饰
品黄金需求达 吨，较去年同比大幅下降 %。中东地区今年前三季度的黄金饰品需求也同比大幅
下降 %至 吨。总体来看，虽然随着全球人民财富的积累，对黄金饰品的需求将呈现逐步增长趋
势，但是短期受制于价格、可支配收入以及政府管控的影响，黄金饰品需求两大国中国和印度预计 2017
年会维持相对偏弱，料将基本与 2016年基本持平，不会再出现今年大幅减少局面。
（2）投资需求：实金投资稳步增长 ETF有望继续发力
黄金不仅具有价值储藏功能和抗通货膨胀功能，还是优秀的避险资产，深受全球投资者的青睐。不管
是在和平年代，作为保值增值的渠道，还是如当下全球风险事件频发的特殊时期，作为对抗风险的手段，
黄金总是全球投资者资产组合的一个重要组成部分。尤其现代黄金投资品种和渠道呈现多样化，如黄金 ETF
等，市场规模发展越来越大，在整个黄金市场的影响力也越来越大。
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实金投资稳步增长
随着全球人民财富的逐渐积累，对良好的投资品种的需求越来越大，黄金由于其良好的物理性质，使
得越来越多的投资者投资实物黄金，从近些年金币金条投资的增长也能很好体现这一趋势。对于普通投资
者，投资黄金主要是在通货膨胀情况下，达到保值的目的。另外，“乱世美黄金，盛世藏古董”的传统智
慧已延续千年，黄金在乱世成为逃难、避灾、安身立命的最佳选择。近几年，世界局部地区政治局势动荡，
直接影响经济的稳定性和投资者对经济的信心，资金更是有了寻求避风港的需求。
从数据上看，近三年实物黄金投资明显较 2011年至 2014年黄金处于价格高位时有明显下降，反映出
黄金实物投资作为投资品种的一类，其投资需求依旧取决于投资者他们的预期，另外，由于实金投资只能
单边交易，价格下跌不能带来收益，所以当黄金价格处于下行周期内，黄金的投资需求会明显减少。从近
两年实金投资需求和黄金价格走势预判，我们认为随着黄金价格下跌企稳后，受益于投资者对未来价格上
涨预期，未来会有更多的投资者参与金币金条投资，提振实金投资需求。
图 8：金币、金条投资整体呈现向上增长趋势 单位：公吨、%
资料来源：WGC，信达期货研发中心
ETF投资有望继续发力
随着黄金投资品种和渠道的丰富，越来越多的投资者通过黄金 ETF实现财富的保值增值。不过由于 EFT
投资与实物黄金投资有所区别，尤其是其买卖更加便利，使得其投资需求变化与黄金价格波动呈现紧密联
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系。尤其在当下全球央行普遍把利率维持在历史低位，信用货币遭到怀疑，黄金作为信用货币的最后保障，
使得投资者涌入黄金市场，而黄金 ETF也迎合了广大机构投资者和个人投资者的需求。
今年以来，伴随着黄金价格大幅反弹，全球黄金 ETF 也呈现大幅净流入趋势，一改过去三年净流出局
面，其中，全球最大的黄金 ETF-SPDR从去年 12月的最低 吨大幅流入 吨至 吨（截止
2016年 12月 16日），增幅达到 %。现阶段来看，黄金 ETF投资需求似乎主要由战略动机主导并预示
着这些投资是以建立长期仓位为目的。据世界黄金协会调研指出，未曾投资过黄金的机构投资者越来越在
这些产品上寻求并建立可观的仓位；同时，那些在 2013至 2015年因应金价下行而平仓出场的投资机构，
也开始重新布局建立持仓-尽管十月初金价下跌 10%，但不影响这些产品在十月的增持，这一事实进一步表
明了相当一部分 ETF投资的驱动因素是战略动机而非价格驱动。
支撑这种投资的因素是恒定的。负利率政策（NIRP）和名义及实际利率处于历史低位的整体环境依然
是推动这种投资流动的主要因素。同时，政治不确定性也是一个关键影响因素。除了北美地区 ETP 持仓因
美国总统大选而增加之外，还有英国的脱欧公投的结果，以及将于 2017年举行大选的欧洲国家，包括法国、
德国、荷兰，可能还有意大利等政局不确定影响。预计 2017年全球黄金 ETF将延续年内增长势头，尤其在
全球经济复苏不稳定以及各类地缘政治事件频发的当下，更加推动黄金投资需求。
图 9：黄金 ETF投资跟随黄金价格呈现规律性波动 单位：公吨、%
资料来源：WGC，信达期货研发中心
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（3）央行储备：央行购金趋势继续。
国际储备是一国货币当局为弥补国际收支逆差、维持本国货币汇率的稳定以及应付各种紧急支付而持
有的、为世界各国普遍接受的资产。黄金由于其特有的属性和作用，成为国际储备的重要形式。尽管随着
社会经济的发展，黄金已经退出流通领域，特别是 20世纪 70年代以来黄金与美元脱钩后，黄金的货币职
能也有所削弱，但即使在黄金非货币化的今天，黄金因具有独特的特点，仍充当着国家重要的战略储备资
产，特别是央行的黄金更是如此。目前许多国家，包括西方主要国家的国际储备中，黄金仍占有相当重要
的地位。目前的储备货币主要是美元、欧元、日元、英镑、瑞士法郎和黄金。
据 WGC统计，今年全球央行前三季度增持总量为 吨，较去年前三季度增持 吨，占前三
季度总需求的 %，这也是 2009年之后全球央行连续 7年增持黄金。其中已公布的前三季度数据中，俄
罗斯增持量最大，达 公吨，其次是中国 公吨。
图 10：全球黄金储备及占总储备比例 单位：公吨、%
资料来源：WGC，信达期货研发中心
传统出售黄金储备的国家黄金储备占比较高，目前基本保持黄金储备不变，央行售金协议（CBGA）第
四期签约国黄金储备总量 2016年 3季度占全球黄金总储备量的 40%，金融危机后基本维持不变。包括欧洲
央行在内的欧元区成员国黄金储备总量在金融危机前下降明显，金融危机后基本不变，2016年亦维持该趋
势不变。
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如图 11 所示，新兴经济体央行黄金储备占比普遍较低，中国三季度末黄金储备占比仅为 %。目前
购金趋势在多个国家持续，预计新兴经济体央行增持黄金的举动不会改变，中国和俄罗斯央行清晰的表达
了该种愿意，未来潜力巨大。通常央行购金行为对价格不敏感，而且可能采用多次购买的方式，以减小对
市场的冲击。总的来说，全球央行净买入趋势不变，其中发达国家由于外汇储备量大且外汇储备结构更加
合理，尤其是欧洲众多国家签订央行售金协议，他们的黄金外汇储备变化不大。而新兴发展国家，为了充
实外汇储备，并保持外汇储备结构的科学合理性，将进一步加大黄金的购买，其中以中国和俄罗斯为典型
代表，所以我们预计 2017年全球央行将持续购入黄金，购入两至少保持稳定。
图 11：发达国家黄金储备占比较高 单位：公吨、% 图 12：新兴国家黄金储备占比较低 单位：公吨、%
资料来源：WGC，信达期货研发中心 资料来源：WGC，信达期货研发中心
三、美元及宏观环境对黄金影响
目前我们跟踪的主要是以美元计价的国际黄金价格，其价格由美国期货市场和伦敦现货市场交易确定，
黄金价格的上涨反映的是以美元为代表的纸币对黄金的贬值。美元的地位虽然在衰落，但其经济在全球经
济中仍占最大比重，美元的国际货币地位暂无法取代。欧元是唯一能够与美元抗衡的第二大结算货币，欧
洲债务危机使得欧元解体、经济衰退担忧笼罩全世界。因此在分析黄金价格时，我们需重点考虑美国货币
政策、经济复苏、欧元区风险因素的影响，中国的影响因素目前较低，但未来有上升的趋势。
1．美元指数与黄金价格长期保持稳定负相关
根据我们对黄金研究框架的梳理，我们发现美元是影响黄金价格走势最为重要的因素，从二者近 40
年的数据分析，我也发现黄金价格与美元指数负相关性达到 80%以上，可以简单地认为，如果能对美元指
数中长期的走势进行判断，那么我们也就能对黄金价格未来方向做出定论。美元指数对黄金市场的影响主
要有两个方面，一是美元是国际黄金市场上的标价货币，因而与金价呈现负相关，假设金价本身价值未有
变动，美元下跌，那金价在价格上就表现为上涨，另一个方面是黄金作为美元资产的替代投资工具，首先，
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黄金作为各国央行储备资产，和其他储备信用货币形成互补关系，而美元占全球央行总储备超过 60%；其
次，黄金是信用货币最后的堡垒，是信用货币体系的风险对冲物，美元作为信用货币体系的基准，黄金是
美元信用风险最好的对冲物，同时黄金可以替代美元成为世界货币，所以二者能保持良好的跷跷板效应。
如图 13所示，黄金历史上与美元指数有显著的负相关性。
图 13：美元指数与黄金价格历史走势
资料来源：Wind，信达期货研发中心
从历史走势图中，我们也发现，当美元指数处于牛市中，黄金均显著地处于熊市中，同时，当美元指
数由牛转熊之后，黄金价格也会同步由熊转牛。因此我们需要判断本轮美元指数的牛市还能持续多久，未
来上涨空间还有多大，以及何时开始反转，这将是我们研究的重点。
历史上看，美元指数经历了两轮明显的牛市周期，分别是 1980年-1985年和 1995年-2001年，两轮牛
市美元涨幅分别为 86%和 46%，牛市周期分别为 5 年和 6 年，而目前美元指数从 2011 年的 75 涨至目前的
103，涨幅为 %，远低于前两次涨幅，不过上涨时间也有近 4年半，低于前两次的牛市周期。因此，我
们认为 2017年美元指数将仍然处于牛市周期中，至于美元指数未来还会涨多少这将主要取决于美国经济在
全球经济中的地位和美联储的加息力度及美联储与其他主要央行的货币政策差异。
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2．美国经济与美联储货币政策对美元指数的决定性影响
在布雷顿森林体系解体后不久，纽约贸易局于 1973年 3月份创建了美元指数，综合反映美元在国际外
汇市场的汇率情况。它通过计算美元和对选定的一篮子货币的综合的变化率，来衡量美元的强烈程度，从
而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国
之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以 100 为强弱分界线。美元指数
的具体计算公式如下：USDX=×EURUSDΛ（）×USDJPYΛ（）×GBPUSDΛ（）
×USDCADΛ（）×USDSEKΛ（）×USDCHFΛ（）。1999年 1月 1日欧元推出后，美元指数
的标的物进行了调整，从十个国家减少为六个国家，欧元成为了最重要的、权重最大的货币，其所占权重
达到了 %，因此，欧元的波动对于美元指数的强弱影响最大。
图 14：美元指数构成 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
通过对美元指数概念的梳理，我们知道美元指数上是用来衡量美元较一篮子货币的相对强弱程度，本
质上是衡量美国经济在全球的地位和影响力，其与美国 GDP张全球比重保持很好的一致性。如图 17所示，
从 1985年开始，美国 GDP在全球的占比逐渐下滑，从 %下降自目前的 %，美元指数的高点也不
断下移。在两波美元的牛市中，1980 年代的美元牛市上涨 86%，最高值为 ，而 1990 年代的美元牛
市仅上涨 %，最高值也才 ，与此同时，美国 GDP全球比重的峰值也从 1985年的 %下将至 2001
年的 %。现阶段，美元指数已经反弹至 103高位，且美国 GDP在全球占比也小幅反弹至 %，从历
史发展趋势和美国经济在全球低位来看，美国 GDP占全球比重基本不会超过 2001年的峰值，因此我们认为
本轮美元牛市高点将低于 2001年的高点 120，预计本轮美元牛市的峰值大致在 105-110区间内产生。
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图 15：美元指数与美国 GDP占全球比重保持长期一致性 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
除了通过美国经济在全球经济中的地位来判断美元指数长周期的表现，美联储的货币政策也是分析美
元指数中期表现的关键因素。市场一般普遍认为，当美联储步入加息周期，会带来美元指数的走强。通过
对 1980年以来美联储五轮加息周期的研究发现，我们发现美联储加息并不一定会促使美元的升值。除了在
1983年和 1999年这两轮加息期间，美元有明显升值外，另外三轮加息周期期间美元并没有明显升值迹象。
其中，1988年和 2004年两次加息期间，美元整体维持震荡格局，而 1994年加息期间，美元反而呈现明显
的贬值趋势。但是对历史的梳理我们也发现，加息周期并不一定确定美元上涨，但是却容易引起全球局部
性的经济危机。如 1982年的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机和 2015年资源出口国的危机。
表 2：美联储最近五次加息周期美元指数表现
序号 起止日期 始末利率 加息幅度（bps） 始末美元 最大值 最小值 美元涨跌幅
第一次
1983-03-31
1984-08-09
300
%
第二次
1987-01-05 至
1989-05-17
%
15
第三次
1994-02-04 至
1995-02-01
300
%
第四次
1999-06-30 至
2000-05-16
175
%
第五次
2004-06-30 至
2006-06-29
425
%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图 16：美联储历次加息于美元指数波动
资料来源：Wind，信达期货研发中心
总体来说，针对美元在美国不同加息周期的巨大差异，我们认为最主要原因是美元自身的影响逻辑所
决定的。美元在受美国货币政策影响的同时，也极大地受到美国经济与全球其他国家经济的相对差异影响。
同时，美元作为全球贸易货币和储备货币，国外对美元需求也直接影响美元走势。三大因素一起，方能在
最后的合力作用下决定美元走势。本轮加息周期到目前为止，美联储开始逐步实行收紧货币政策，而其他
主要国家依旧处于宽松货币政策之中，这将使得未来一段时间事件美元指数继续维持强势。不过，考虑到
未来美国和其他国家央行货币政策的边际变化，我们也预计美欧、美日等国的货币政策差异不会长期对美
元形成支撑。
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为应对 2008年次贷危机，美联储快速将美国联邦利率从 %下调至 %，并推行了近 4万亿美元
的 QE，受此积极货币政策的推动，美国经济率先从次贷危机的泥潭中复苏，并 2014年 10月正式推出 QE，
但是联邦基金利率依旧维持在接近于 0的历史低位。伴随着 QE的结束，市场开始逐步预期美联储将要开始
收紧货币政策，这一预期在表现良好的美国经济数据支撑下，直接推动美元开始从 2014年 8月的 80附近
年快速升值到 100上方。随着 2015年美国经济的进一步复苏，虽然期间全球风险事件一度对美联储加息形
成影响，但美国失业率已经回来至 5%下方，且通胀也一步步向美联储目标 2%前行，美联储终于在 2015年
12月 FOMC会议上时隔 10年首次加息 25bp。
而今年，关于美联储加息的讨论不绝于耳，从年初的四次加息预期到两次，再到一次，伴随着美国经
济再度企稳以及通胀预期的大幅升温，美联储并没有让市场失望，在年内最后一次 FOMC会议再度加息25bp，
将美国联邦基准利率提升至 %%水平。从 12 月 FOMC 利率会议声明中，美联储指出：1、经济活动
自年中以来以温和速度扩张；2、劳动力市场持续表现强劲，就业稳健增长，失业率下行；3、通胀自今年
初以来上升，但仍低于委员会 2%的长期目标水平，基于市场的通胀指标已经显著上升但仍保持低位；4、
家庭支出一直稳步增长，但企业固定投资仍然疲软。整体来看，美联储对未来经济数据的预期比 9 月时要
理想。这与近日经济数据整体强劲、财政政策前景展望向好有关。官员们预计今年经济扩张速度为 %，
明年 %。他们预计今年通胀 %，明年 %，2018 年达到目标 2%水平。明年失业率跌至 %，直到
2019年失业率都维持在这一水平。
关于未来加息路劲，从美联储最新公布的联储官员预测加息点阵图来看，它展示了美联储货币政策委
员会 FOMC委员分别对 2016-2019年四年和此后更久期间的利率预期水平。对比美联储 9月公布的点阵图，
我们可以发现联储决策者预计近期加息步伐加快，但加息区间并未延长。
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图 17：美联储 12月议息会议最新利率点阵图
资料来源：FED，信达期货研发中心
所以我们认为，在美国经济复苏有所企稳，就业和通胀已经达到美联储政策目标的背景下，如果 2017
年还能维持今年经济复苏态势，那么根据美联储官方的言论可以预测，明年美联储将加息 2-3 次，但是，
考虑到与其他国家货币政策的边际缩窄，从欧央行和日本央行最新的利率会议可以看到，它们也已维持货
币政策大半年，并未进一步加大刺激力度，相反，欧洲央行已经开始缩减 QE，而日本央行也从 QE 转换到
利率曲线控制上，两大央行的货币政策呈现边际收紧，这也从外部环境上至于美元的进一步升值空间。结
合这一观点，我们认为 2017年在美联储加息 2-3次的预期下，美元指数将维持在 96附近的高位震荡格局。
3. 特朗普新政对未来影响
关于美国明年经济复苏以及美联储加息次数，现阶段来看，最大的变数在于特朗普新政府政策的影响，
今年 11月份，美国大选，共和党候选人特朗普在民调数据显著落后民主党候选人希拉里的背景下，意外当
选美国第五十八届总统。关于特朗普的主要执政策略包括：首先是大力发展基础设施重建，计划推行 5000
亿美元的基建基金用于推行基建重建，其次，全面减税政策，将联邦个人收入所得税率由目前的七档简化
为三档。随之而来的是，美国最高联邦个人收入所得税率将从目前的 %降至 33%。此外，特朗普还提议
废除遗产税。另外，激进的贸易保护和移民政策，特朗普承诺将就北美自贸协定重新进行谈判，反对跨太
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平洋伙伴关系协定（TPP），将加强贸易执法，对进行“不公平倾销和补贴”的国家征收惩罚性关税，将遣
送几百万的墨西哥非法移民等，另外，承诺把流向海外的制造业就业机会重新带回美国。总的来说，特朗
普新政主要集中在宽松的财政政策和激进的贸易保护政策，旨在提升国内就业，提倡“小政府”的共和党
一贯的执政方针。在特朗普正式当选之后，市场快速从之前的担忧转变为对未来的乐观预期，未来通胀预
期大幅上扬，10年期美国国债收益上行至 %近两年高位，美三大股指频频创新高。但是，对特朗普新政
未来的执行情况，目前来看存在不少变数，首先是新政府的执行力度，其实国会能否通过议案，以及政策
对经济的实际影响。所以说对明年美国经济预测，最大的变数在于特朗普新政。
4. 欧洲泥潭深陷 支撑美元走强
欧洲近年来看，可谓是全球不确定性的根源。虽然说年内关于欧洲债务问题并没有继续发酵，但是，
受欧央行负利率政策等因素影响，从年初开始，欧洲银行业就开始步履蹒跚，欧洲银行板块大幅下挫，银
行业的疲软不仅拖累欧洲复苏放缓，更加剧市场对系统性风险爆发担忧。与此同时，经济复苏疲软，促使
欧洲民粹主义盛行。6 月 24 日，英国民众用手中的选票将英国“脱欧”，卡梅伦当天辞去首相职务，英国
“意外”脱欧，使得全球对英国、乃至欧洲经济复苏再度蒙上阴影，受此影响，英镑兑美元当天超跌 8%，
另外，12月 5日，意大利在饱受国内经济疲软，银行业岌岌可危的困扰下，意大利总理伦齐发起了修宪公
投，以希望削弱众议院权力，形成中央集权，推动经济建设改革等。但是公投结果却如市场预期而告终，
且总理伦齐也按之前承诺而辞职。现阶段意大利在组建临时政府，如组建失败，意大利很可能会在明年提
前大选，而民粹主义政党五星运动党目前呼声正高，很可能能民选获胜，而其的一个显著执政方针就是脱
欧，这进一步加剧了欧元区稳定风险，推升了全球不确定性。以此同时，近年来，欧洲饱受难民危机的困
扰，蜂拥不断的难民不仅加剧了欧洲的财政负担，更对当地居民环境造成较大影响，而今年时有发生的犯
罪事件，似乎都与难民危机脱不了关系。虽然说现阶段叙利亚等中东地区的形势有所缓和，但对那些已经
涌入欧洲的难民，如何安置等也是持久不断的问题，这或将继续对欧洲地区造成不利影响，推动民粹主义
在欧洲民众中盛行。
另外，2017年是欧洲大选年，法国和德国都将开始新一轮政府换届大选，而在目前民粹主义盛行的当
下，传统的政治党派的势力快速被民粹主义党派所吞噬，如包括意大利的五星运动党，法国的国民阵线党，
荷兰的自由党，。上述民粹党派的影响力不容忽视，一旦它们上台，为了转移国内矛盾、迎合民众需要，这
些民粹党派或效仿英国选择退欧公投，欧元区和欧盟或将面临解体风险。
总的来说，在欧洲经济泥潭深陷又难以改善之际，隐藏在社会中的各种矛盾将会相继爆发，而这又反
过来影响欧洲经济复苏，进一步加剧问题的发酵。而作为欧洲大选年的 2017年，政局的不确定性将直接影
响市场信心，加上民粹政党当选下增加脱欧的可能性；另外，欧洲银行业困境以及欧洲债务问题作为“顽
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疾”持续干扰欧洲经济复苏，任何一个小事件都有可能被放大成局域性问题；最后就是难民问题以及频发
的恐怖袭击，这将进一步推动民粹主义盛行，加大大选等事件的不确定性。所以我们认为，在欧洲经济没
有明显复苏企稳之前，地区矛盾将进一步激化，许多问题也无法得到有效解决，整个欧洲形成一个显著的
负反馈环，在此大背景下，欧元将持续走弱，支撑美元走强。
四、通胀上升增加保值需求
货币信用最担心的是市场对经济体系中的“血液”——货币失去信心，而极端的通胀和通缩都是促进
市场抛弃货币转向避险资产的因素。当极端通胀发生时，货币的购买力将大大缩水，像上世纪 40 年代的
中国、80 年代的美国和现在的委内瑞拉和津巴布韦，严重时市场将抛弃货币转向实物交换。而当极端通缩
发生时，虽然货币的购买力上升，但在预期通缩下由于劣币驱逐良币的作用，货币将被贮藏而退出流通。
通胀的触底反弹将提振对贵金属的保值需求。我们可以看到，全球两大经济体——中国和美国的通胀
水平自 2008 年开始大幅走低，虽然 09 年以后全球实施宽松政策一度刺激经济“走出”次贷危机的泥潭，
但是人口结构、经济转型需求带来全球经济体消费能力降低，使得从原料端的价格塌陷 12 年之后快速显
现（这点中国制造业大国的特性就显得尤为明显），CPI-PPI 剪刀差不断抬升。不过，经过近三年的大幅调
整，2016年全球商品全名迎来大幅反弹，CRB指数从年初最低 大幅反弹 %至最高点 ，
目前维持在 420上方。而 CPI-PPI剪刀差快速缩窄，按照 PPI领先 CPI两个季度来看，从原材料传导到工
业品，再从工业品传导到消费品，预计全球通胀明年将继续企稳。
图 18：中国 CPI和 PPI同比 单位：% 图 19：美国 CPI和 PPI 同比 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心
展望 2017年，全球低通胀有望显著改善，从而改善贵金属需求现状。一方面、就目前来看大多数大宗
商品价格已经较去年年底大幅反弹，部分品种价格已经翻番，按照基数效应以及原材料传导至消费品的过
程，2017年至少上半年全球投资通胀将会有明显上行。
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另一方面，2017 年预计是全球财政逐渐发力的一年——中国的供给侧改革继续推行以及对冲房地产管
制下的基建发力、美国特朗普新政府的全面减税政策和基础设施重建等政策的逐步落地，而欧元区受益近
些年的管控，或将从财政纾困走向财政扩张，对于实体经济而言将带来更大的提振，在之前去库存和几年
的去产能环境下，我们对于通胀的温和回升比较乐观。
图 20：美国通胀与黄金价格同比 如通胀再度升温，贵金属上行可期 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
虽然如此，在基准假设美国利率端逐渐抬升的情况下，实际利率水平意味着继续维持在相对较高的正
值区间，我们认为这对于贵金属而言投资需求的改善将是小幅的和边际上的。但是我们也必须警惕通胀在
2016 年意外回升的可能。在前期影响因素对通胀负面贡献相对有限的情况下，工资等成本因素的推动料提
升 2016 年通胀预期水平。我们已经看到美国新增非农就业人口从 10 年以来维持正增长，且失业率已经连
续 14个月维持 5%的水平一下，整体就业市场的持续增长料对后期薪资增长带来推动。
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图 21：美国就业保持稳定复苏 失业率低于 5% 单位：% 图 22：充分就业料将推动美国时薪增速 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心
另外，今年来原油大涨也抬升了全球通胀预期。在去年经历低油价的黄金，主要原油产出国开始出现
大幅财政赤字，其中以津巴布韦为典型代表，同时中东主要产出国如沙特。伊朗以及俄罗斯受困于低油价，
也呈现财政负担过重风险。随着 11月底 OPEC首度达成冻产协议，在此预期推动下，原油年内大幅上行，
美原油 WTI从年初的最低位 26美元大幅上涨至目前的 53美元/桶，涨幅达到 %。明年来看，随着冻
产协议的具体落实，以及全球原油需求的企稳，预计原油供需会再度寻找新的平衡点，料将原油将整体维
持在 50美元高位震荡偏强。叠加中东地区地缘政治影响，或将为原油上行提供动能，为全球通胀上行再添
助力。
五、地缘政治提振避险需求
地缘政治风险将继续干扰全球市场，同时也将继续提振黄金避险需求。年初沙特伊朗断交等中东地缘
冲突可以发现，作为全球不确定性因素的摇篮-中东将继续输出负外部效应，同时，近年来关于伊斯兰国的
恐怖事件频发，也能体现在全球经济处于低迷之际，贫富差异以及宗教信仰等问题将持续发酵。另外，近
几年受叙利亚战争等中东地区冲突，涌入了数以百万计的难民至欧洲，增加了欧洲趋于的不确定，如今年
3 月 22 日，比利时布鲁塞尔机场发生两次爆炸，整个恐怖袭击造成超过 26 人死亡。频频发生的恐怖袭击
和积重难返的难民问题，将使得欧洲在未来一段时间存在较大不确定性，另外，这也促使欧洲民众民众的
民粹主义盛行，进而代表民粹主义的政党将在未来很有可能获得政权，加大欧洲政治体系的不确定性。
不过，从历史来看，地缘政治产生的避险需求不能构成贵金属趋势行情反转的条件，一般来说，恐怖
事件对欧洲经济的影响是相对短期的，也不会影响美联储的加息决策和加息路径，但是，在牛市中，地缘
政治将利好放大，在熊市在，避险需求导致的短暂反弹将是极佳的做空机会。
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六、2017年后市展望
步入 2017年，利空出尽后的市场将迎来阶段性的反弹，但是美联储的持续加息将对贵金属是反弹形成
较大压制，预计市场对贵金属的投资兴趣难有决定性的改善。不过，受益于美元上涨空间有限，以及全球
通胀企稳，叠加短期地缘政治等风险因素影响，预计未来贵金属将整体呈现震荡上行格局，运行中枢将不
断抬升。
供给方面：预计 2017年矿产金产量将很难提高，而受益于黄金价格反弹将推升再生金的供应，料将明
年全球黄金市场黄金供给将基本与 2016年持平，或略有下降，从而对整体供给端带来小幅压力。
需求方面：1、珠宝饰品需求可能继续维持在 2016阶段低位，但继续下行空间也有限，印度方面大概
率放缓，但中国、中东可能会受经济复苏可支配收入增加而增长；2、黄金投资需求或将小幅改善，ETF投
资将继续流入，不过随着美联储加息进程的进行，被动地导致全球其他央行不会加大力度宽松，也使得市
场对国际货币体系的信心将得到边际修复，下半年可能贵金属承受压力会相对大一些；3、央行购金将持续，
尤其是新兴经济体，为提高外汇纯白和丰富储备品种对冲美元风险等需求将持续推动央行购金，另外，中
国为了加快人民币国际化竞争，也有增加黄金储备需求。总的来说，2017年全球黄金需求将维持小幅增长，
其中最大期待就在黄金 ETF投资的增长空间上。
美元指数：预计 2017年美元指数将类似于 2016年全年走势，维持在阶段高位震荡行情，运行中枢将
较 2016 年有所提高，大概在【94，110】附近盘整。首先是美联储处于加息周期，而其他主要央行现阶段
还无能力逆经济操作，货币政策方向存在差异，支撑美元走强，但是，考虑到美国经济在全球的影响力不
及 2000年前后，且欧日央行的货币政策也呈现边际缩窄迹象，所以我们判断美元将难以突破前高 120，本
轮美元牛市的高点将在【105,110】之间。
通胀及地缘政治：受益于 2016年全球商品价格的大幅反弹，尤其是石油价格已较年初低位翻翻，带动
全球未来通胀预期。另外，次贷危机之后，全球货币宽松政策作用越来越有限，除了美国，欧洲和日本还
未明显复苏，而市场对财政政策预期也越来越大，随着特朗普当选新一届政府总统，美国宽松财政政策已
经箭在弦上，进一步推动市场对全球通胀复苏预期，提振黄金避险保值需求；地缘政治将持续扰动全球市
场神经，将继续提振黄金避险需求，但是其对黄金趋势行情没有决定性影响，只提供短期操作机会。
预计贵金属 2017年将延续今年反弹走势，整体呈现震荡上涨行情，震荡中枢将逐渐抬升。COMEX黄金
价格波动区间【1100,1350】美元/盎司，COMEX 白银跟随黄金波动，波动大于黄金，于【15,22】美元/盎
司。
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公司简介
信达期货有限公司是专营国内期货经纪业务的有限责任公司，系经中国证券监督管理委员会批准
成立，核发《期货经纪业务许可证》，浙江省工商行政管理局核准登记注册（注册号 330000000014832），
由信达证券股份有限公司全资控股，注册资本 5 亿元人民币，是国内规范化、信誉高的大型期货经纪
公司之一。公司全新改版后的新网站 将以更快捷、更丰富的信息竭诚为您的交易提
供最优的服务。
公司总部设在杭州，下设浙江金华分公司、北京营业部、上海营业部、沈阳营业部、哈尔滨营业
部、大连营业部、石家庄营业部、广州营业部、深圳营业部、浙江乐清营业部、浙江富阳营业部、浙
江台州营业部、浙江义乌营业部、浙江温州营业部、浙江宁波营业部、浙江绍兴营业部、浙江临安营
业部 17家分支机构，公司将以合理的地域布局和快捷的网络系统竭诚为各地期货投资者服务。
雄厚金融央企背景
信达证券股份有限公司是于 2007 年 9 月成立的国内 AMC 系第一家证券公司，法定代表人张志刚。
公司具有中国证监会核准的综合类证券业务资格，现注册资本为 亿元人民币，拥有 81 家营业
部，2家分公司，全资控股信达期货有限公司。
信达证券的主要出资人及控股股东是中国信达资产管理股份有限公司。中国信达资产管理股份有
限公司的前身是中国信达资产管理公司，成立于 1999 年 4 月 19 日，是经国务院批准，为化解金融风
险，支持国企改革，由财政部独家出资 100 亿元注册成立的第一家金融资产管理公司。2010 年 6 月，
在大型金融资产金融资产管理公司中，中国信达率先进行股份制改造，2012年 4月，首家引进战略投
资者，注册资本 亿元人民币。2013 年 12 月 12 日，中国信达在香港联交所主板挂牌上市，成
为首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。
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全国分支机构
●金华分公司 浙江省金华市中山路 331号海洋大厦 8楼 （咨询电话：0579-82328735）
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