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第$%卷第$期
华 东 经 济 管 理
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［收稿日期］ )**)—+)—+)
［作者简介］ 梁晓辉（+,-.—），男，江西遂川人，硕士研究生。
黄玖立（+,-/—），男，河南光山人，硕士研究生。
我国货币供给内生性的理论分析与实证检验
梁晓辉，黄玖立
（南开大学 经济研究所，天津 /***-+）
［摘要］我国货币政策失效的根本原因在于货币供给是内生的，而不是中央银行可以控制的外生变量。本文
在回顾内生货币理论发展历程的基础上，从基础货币与货币乘数两个方面论述了我国货币供给内生性的历
史演变和作用机理，并用向量自回归模型对货币供应量与国内生产总值的格兰杰因果关系进行了实证检验。
［关键词］货币供给；内生性；基础货币；货币乘数；格兰杰检验
［中图分类号］!0/ ［文献标识码］1 ［文章编号］+**-—.*,-（)**/）*+—**,/—*2
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一、引 言
+,,P年，当经济学家们还陶醉于“软着陆”的成功实践
的时候，物价水平却没有能像期望的那样止住向下的脚步，
国民经济出现了前所未有的通货紧缩。为了使价格水平尽快
不再下滑，中央银行采取了一系列的扩张性货币政策：两次
降低法定准备率，连续七次降息，同时大力发展消费信贷并
对中小企业贷款做出了专门安排。按照主流经济学的货币理
论，上述扩张性货币政策将会增加货币供应量，继而通过
“凯恩斯效应”等多种政策传导机制降低利率、鼓励投资、
刺激消费，使国民收入和就业像“乘数效应”所描述的那样
成倍地增长，而价格水平也会由于总需求的增加恢复上升。
然而实践对主流经济学开出的“药方”给予了否定的回答。
主流经济学的货币政策治理我国总需求的失败，其症结
不在于货币理论分析的逻辑框架，而在于货币供给外生性假
定，即对市场经济主体而言，货币存量是一个由中央银行独
立决定的外生变量。这种货币理论虽然强调了决定于货币供
求利率对生产和投资的巨大作用，但并不认为生产过程对货
币存量有直接影响。在这种理论结构中，货币的主要职能是
交换媒介、计价手段和价值储藏，而对企业和银行在货币创
造过程中的主动作用以及货币对资本形成的作用没有做出合
理的解释，因而除了把政策的失败归为这样或那样的“陷
阱”之外，似乎再也无法说明为什么我国中央银行屡次试图
增加货币供应量而未果这一事实。
对主流的外生货币理论提出批评的是内生货币理论。内
生货币理论指出，流通中的货币数量是由经济体系中的各个
微观主体的经济行为相互作用决定的，货币供给与货币需求
不过是同一问题的两个方面；因而中央银行的货币供给不过
是一种被动的适应性行为，它无法决定货币供给数量。在这
种理论框架中，货币除了继续充当交换媒介、计价手段和价
值储藏外，更重要的是它也是生产过程的组织手段，是实现
生产和投资的重要工具。
二、内生货币供给理论的发展脉络
纵观货币理论的发展史，货币的“内生性与外生性”的
争论从来就没有间断过。从早期的“通货论争”一直延续到
后凯恩斯主义与主流货币理论之间的争论，正是这些争论不
断推动着内生货币理论的发展。
在著名的“通货论争”中，银行学派就提出了货币供给
的内生性命题。针对当时物价与货币数量的关系，图克指
出：“商品的价格不取决于由银行券的数量所表示的货币数
量，也不取决于全部流通媒介的数量；与此相反，流通媒介
的数量是物价的结果”（图克，+,,/）。这就初步阐述了内生
货币理论的基本命题：银行不能任意地决定货币的数量，货
—/,—万方数据
币数量是由货币需求决定的。对此，瑞典学派鼻祖魏克塞尔
有相似的看法，虽然他对货币数量论持一定的赞成态度，但
他同时认为传统的货币数量理论存在很大的缺陷，特别是低
估了信用票据的巨大效能。他认为：货币作为信用（主要以
银行贷款的形式）只有当存在借贷需求的时候才能被创造出
来；而货币需求又是由经济运行状况决定的，因此货币供给
具有一定的内生性。在魏克塞尔之后，瑞典学派的缪尔达尔
作了进一步研究。他首先指出了在纸币本位制度下，货币供
给与物价之间具有双向作用。进而他认为，即使基础货币给
定，货币存量也能通过货币流通速度的变化而发生改变，以
满足货币需求。
!"#$年，凯恩斯出版了《就业、利息和货币通论》。在
该书中，凯恩斯使用了货币供给的外生性假定：“货币具有
（或可以具有）零值的（或可以忽略不记的）生产弹性和替
代弹性”（凯恩斯，!"""）。但是随后他就意识到对货币需求
的定义过于狭窄，在《通论》出版后的第二年，他连续在
《经济学杂志》上发表了两篇文章，提出了货币需求的“融
资动机”。这种融资动机不同于交易动机之处在于：前者属
于“事前”需求，即企业“发生在实际投资之前的、对货币
的暂时性需求”（斯蒂芬·罗西斯，!""!）。这事实上是朝着
内生性方向进行了矫正。
关于融资性质货币需求，以“创新理论”著称于世的熊
彼特也有类似的观点。他认为：企业的创新是“靠从原先的
利用方式中把劳动力及土地服务抽调出来，才得以成功”
（熊彼特，!""%）。企业家要组织生产，首先必须要有一种把
劳动力和土地等生产要素从原有用途中抽调出来的流通手
段；这种流通手段只能来源于信贷。“信贷在本质上乃是为
了授予企业家以购买力而进行的对购买力的创造，但并不单
纯是现有的购买力的转移”（同上）。
在与主流经济学的争论中，后凯恩斯主义经济学家认为
现代经济本质上是一个信用经济体系。在他们的货币经济理
论中，货币供给的内生性是最主要命题之一。主要代表人物
之一的美国经济学家温特劳布建立了一个“物价———工资”
模型。在该模型中，工资是企业家与工人谈判的结果，物价
则是工资的加成；中央银行必然要满足名义收入提高所产生
的货币需求。倘若中央银行试图以紧缩的货币政策抑制这种
需求，这会导致失业的上升。这种代价是任何政府都无法承
受的。因而中央银行就会在政府的压力下被迫增加货币供
给。
美国经济学家莫尔将货币分为商品货币、政府货币和信
用货币三类并认为其中的信用货币有较强的内生性。这是因
为中央银行投放基础货币的渠道受制于商业银行的行为，从
而无法控制货币供给，只能被动地适应各经济主体的货币需
求（莫尔，!"&&）。
!"$%年，格利和肖两人合作出版了《金融理论中的货
币》，他们强调了非银行金融机构在信用创造中的作用：“货
币系统与非货币的中介机构有许多共同点⋯⋯这两类金融机
构都创造金融债权，⋯⋯都能创造可贷资金，引起超额货币
量，并产生大于事先储蓄的超额事先投资” （格利和肖，
!""’）。由于非银行金融机构在货币供给中具有创造作用，
而且货币当局又无法对他们实施有效的控制，因此中央银行
无法控制货币供给的数量。诺贝尔奖金获得者托宾继承了格
利和肖的上述观点并进一步考察了“存款———准备比率”和
“存款———通货比率”的变动情况。他指出这两个比率是由
经济运行本身所决定的，因而货币供给量是反映和其他经济
单位行为的内生变量。
三、我国货币供给内生性的理论分析
在现代银行制度下，货币供给量可以分解为货币乘数和
基础货币的乘积，因此货币供给的内生性可从基础货币与货
币乘数两个方面进行考察。从我国的情况来看，!"&#年开
始，国家尝试着在直接控制信贷规模的大一统货币体系中引
入了部分准备金制度；!"&’年起中国人民银行作为中央银行
和各个专业银行分开；其后人民银行逐步改革了信贷资金的
管理办法并加强运用再贷款进行宏观调控，从而货币供给在
形式上也表现为基础货币和货币乘数共同作用的结果。以下
论述分别从这两个角度来阐述我国货币供给的内生性问题。
（一）基础货币供给的内生性分析
目前，我国中央银行基础货币投放的渠道主要有外汇占
款、财政占款和对金融机构的再贷款。表!给出了以上各项
在基础货币供给中所占的比重，相对外汇占款和对金融机构
的再贷款，财政占款所占比重较小而且一直趋于逐渐减少。
因而为了行文的简洁，本文主要分析再贷款和外汇占款对货
币供给内生性的影响，不再论及财政占款。
表! 中央银行主要资产
年份
对金融机构
再贷款
外汇占款 财政借款
数额
（亿元）
比重
（!）
数额
（亿元）
比重
（!）
数额
（亿元）
比重
（!）
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)%%!!"&+&("++(!$!’%$!(’#"(%$!+&)(& ’(’%
资料来源：中国人民银行统计季报：!""&—)%%!年第’期
由上表可以看出，!""’年以前，再贷款在央行的总资产
中占*)(!!!，是基础货币投放的主要渠道，也是货币供给
呈现内生性的主要原因，这一点主要体现在货币供给的“倒
逼机制”上。!""’年以前，我国商业银行不仅承担着商业性
贷款，而且同时还承担着政策性贷款!的任务。对于政策性
贷款，中央银行一般是通过制定较高的准备率集中资金，以
再贷款的形式支持商业银行。财政“分灶吃饭”之后，为了
发展当地经济，各个地方政府有着强烈的“投资饥渴”，政
策性贷款往往有自行扩张的趋势。对于商业性贷款而言，虽
然存在着信贷计划的制约，但是由于信息的不对称，商业银
行一般不会减少商业性贷款，反而倾向于扩大商业性贷款的
数量以弥补政策性贷款对利润的侵蚀，因而商业银行往往将
—’"— 万方数据
中央银行用于支持政策性贷款的资金挪做他用，而将资金的
“硬缺口”留给了中央银行，迫使中央银行以再贷款的形式
向商业银行继续补充资金，从而形成货币供给的“倒逼”。
为了推进专业银行的商业化改革，我国政府于!""#年
成立了三家政策性银行!，使政策性贷款业务从商业银行中
剥离出来。这在一定上弱化了“倒逼机制”的作用，似乎有
助于中央银行控制货币供给。然而由于资金短缺，政策性银
行为了实现自身的正常运行不得不继续向中央银行和各个商
业银行寻求资金来源"，这事实上仍然给商业银行留下了
“倒逼”的机会。由于存在购买政策金融债券这个硬缺口，
商业银行仍然可以将其留给中央银行，迫使其增加基础货币
的供给。
再来看外汇占款。自!""#年实行强制结售汇制度以来，
由于外汇市场持续供大于求，外汇占款在我国基础货币投放
中所占的比重明显上升。从表!中可以看出，这一数字从
!""$年的!%&#’!迅速上升，到!""’年的#%&(’!并一直在
这一水平上下波动。为了执行“有管理的浮动”的汇率政
策，中央银行集中了大量外汇。其维持汇率稳定的一个直接
结果是基础货币的被动增加。在这期间，虽然中央银行采取
了减少专项贷款和收回再贷款等“冲销”政策，但由于再贷
款所占比重下降以及再贷款的计划性和外汇占款的随机性，
利用再贷款进行冲销操作的余地越来越小，所以冲销的效果
不是很明显。到了!"")年，为了治理通货紧缩，中央银行
不仅没有下达收回再贷款的任务以冲销外汇占款，还鼓励商
业银行向中央银行融通资金，例如降低再贷款利率、法定准
备率从!$!经过两次下调降低到*!，然而效果微弱。这表
面上是近年来银行“惜贷”的结果，其实也正好印证了我国
货币供给内生性的基本命题。
（二）货币乘数对货币供给内生性的影响
货币乘数是货币供应量与基础货币之间的数量依存关
系。影响货币乘数的主要因素有：通货比率、法定准备金、
超额准备率等。这几个比率中除了法定准备率之外，其余因
素都是中央银行无法控制的。
!、通货比率：受结算制度和持币习惯等影响，我国居
民现金持有量一直以来比较大，并随着时间的推移而变化，
是影响货币供给的重要因素。从表(可以看出，我国的通货
比率逐年下降。通货比率的下降一方面是资本市场发展的结
果，另一方面意味着更多的现金转化为存款。这就使得中央
银行在执行货币政策时面临着一个非稳定的变量。
表( !""%—(%%!我国通货比率变动情况一览
年份 !""% !""! !""( !""$ !""# !""+
通货比率
（!） $)&%+ $*&)! $*&"* $*&%( $+&#) $(&)’
年 份 !""* !""’ !"") !""" (%%% (%%!
通货比率
（!） $%&)’ ("&(( ()&’* ("&$+ (’&+’ (*&(
资料来源：《中国金融年鉴(%%%年》和中国经济统计快报
(、法定准备率：从商业银行的存款派生机制来看，作
为中央银行可以直接控制的货币乘数，法定准备率越高，货
币乘数就越小，从而等量基础货币创造出来的货币量就越
少。自!")#年实行法定准备金制度以来，法定准备率已进
行了五次调整。!"")年为了扩大内需以及规范准备金制度，
中央银行将金融机构法定存款准备金与备付金帐户合并为准
备金存款账户，并且将法定准备金率由原来的!$!下调到
)!，!"""年又确定为*!。虽然法定存款准备率的调整为
中央银行调节货币供应量起一定的作用，然而我国存款准备
金的计算方法是以旬末余额为基础，而不是按国际惯例即存
款的平均数计提；同时缴存准备金的方式不是现金，而是存
款。以旬末余额为基础上缴准备金意味着除这一天以外，银
行可以充分利用放款业务来扩张货币供应量。以存款形式上
缴准备金则意味着上缴的准备金既可以是原始存款，也可以
是派生存款，商业银行也就可以通过放款业务来创造准备
金，这使得中央银行以准备金制度控制货币供应量的可能性
大大降低。
$、超额准备率：西方国家商业银行的超额准备金持有
比率一般在!!到$!左右，而我国商业银行的超额准备率
由于制度因素和其他因素，一直以来都保持在!%!左右，远
远高于西方国家的平均水平。高超额准备率进一步使得中央
银行无法控制货币供给量。当经济高涨时，商业银行可以将
超额准备金转化成贷款，抵消中央银行的紧缩性货币政策；
而在经济衰退时，由于预期到企业还贷可能性降低，贷款风
险提高，商业银行将增加超额准备金数量，从而抵消中央银
行的扩张性货币政策，图!有关超额准备率与"#$变动趋
势明显体现了超额准备率逆周期变化的规律：当经济处于扩
张期时超额准备率下降；当经济处于衰退期时超额准备率则
上升。
,&,,-
.&,,-
/,&,,-
/.&,,-
/00,/00/ /001/002/00./003/004/005/0006,,,/006 6,,/
超额准备789增长率
图! !""%—(%%!年我国"#$和超额准备的变动情况
资料来源：《中国金融年鉴(%%%年》和历年《中国人民
银行年报》
四、我国货币供给内生性的实证检验
从以上对基础货币与货币乘数的内生性分析可以看出，
我国货币供给量是一个内生变量。对此，我们可以进一步采
用计量经济学中的格兰杰因果性检验对此进行实证分析。
格兰杰因果性检验是从向量自回归模型（即%&’模型）
衍生出来的、针对两个变量（比如()、*)），如果由()与*)
滞后值所决定的条件分布明显优于()滞后值所决定的条件
分布，则称*)是()的原因。用公式表示即为：
!(［*)（!）!")］"!(［*)（!）!")!｛(+!,#)｝］
其中")包含至时期)总体的所有有关信息，!(［*)（!）!
")］是在给定信息时，*)预测值*)（!）的条件均方预测误
—+"—万方数据
差，!!!｛"#!$"!｝表示!!中不包含"!的所有信息。这里
我们运用!""#年第!季度到$%%$年第二季度数据对货币供
给与%&’之间的格兰杰因果关系进行检验。由于数据包含
了季节性波动，所以在检验之前进行了季节平滑调整。为保
证时间序列的平稳性，对各变量取对数并对其差分序列进行
(&)检验。从表&可见结果如下：在’*的显著性水平下，
各变量对数序列不含趋势项都为非稳定序列，而一阶差分序
表& (&)单位根检验"统计量表
变量
不含
趋势项
含趋
势项
变量
不含
趋势项
含趋
势项
+,-! (!)%* (#)!+ &+,-! (*)!! (*)!"
+,-$ ($)#’ (&)&" &+,-$ (&)+$ (&)"!
+,%&’ ($)"% (#)#!&+,%&’ (’)+! (*)%’
数据来源：中国人民银行统计季报
列含趋势项与不含趋势项的均稳定，因此运用差分序列建立
模型：
!./"#$
!./%&’$
,
#!
#$
-
!!!.! !!$.!
!$!.! !$$.!
!./"#$(!
!./%&’$(!
-$-
!!!.’ !!$.’
!$!.’ !$$.’
!./"#$(’
!./%&’$(’
-
"!$
"$$
由(01选择准则，模型中滞后期为!时其值最小。模型
对应零假设2%：若 -不是%&’的格兰杰的原因，则%$!.!
,%；若%&’不是-!和-$的格兰杰原因，则%!$.!,%。零
假设可以通过统计量来检验：
),
（$$34($$35）／6
$$35／（7(6,）
我们的检验结果如表#所示：
表#
###############################
零假设检验结果表
,5..289:!;<#=#： )($!>!=#!=?’4:@>@=.=!
###############################
8
&+,-!A:<#/:!%4>/B<41>5#<&+,%&’
###############################
#)#& %)%#’
&+,%&’A:<#/:!%4>/B<41>5#<&+,-! $$)*" *)"%3
###############################
(%’
&+,-$A:<#/:!%4>/B<41>5#<&+,%&’
###############################
%)%$! %)"%
&+,%&’A:<#/:!%4>/B<41>5#<&+,-
###############################
$ #)’& %)%#$
资料来源：中国人民银行统计季报
从检验结果可以看出，-$不是%&’的格兰杰原因，而
%&’是-$的格兰杰原因，这就说明 -$具有内生性，从而
引证了我们的结论。同时也应该看到，%&’和-!之间有比
较微弱的反馈因果关系。这是由于金融创新的发展，新的金
融工具不断涌现，从而-!向准货币的转换越来越方便，使
得-$和-!之间的界限越来越模糊所致。
从上面的理论分析和实证检验可知，我国货币供给并不
是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经济主体相互
作用内生决定的。用主流经济学的货币理论开出的“药方”
来医治通货紧缩难免“头痛医头、脚痛医脚”，难以收到假
设中的效果。现实远没有主流经济学所描述得那么简单，要
使经济走出紧缩的恶性循环，除政策上的选择和搭配，还需
要深刻了解我们转型期的制度特征，否则必然失之粗糙和无
效。
［注释］
!本文所指的政策性贷款除了农产品收购、进出口专项
贷款和专项建设贷款等以外，还包括地方为发展本地区经济
而争取的贷款。
"中国农业发展银行、中国进出口银行和国家开发银
行。
#比如，农业发展银行主要通过中央银行新增贷款解决
资金短缺问题，进出口银行和开发银行则通过向商业银行发
行金融券来融通资金。
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K9:55，!"++/
［责任编辑：许跃辉］
—*"— 万方数据
