2011年宏观经济展望
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主要内容
结论和预测
外部环境
世界经济格局
美国经济和货币政策
美元汇率和资本流动
中国问题
经济增长
通胀
政策组合
人民币汇率
货币和流动性
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未来半年整体环境
全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新
兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续放水，资本流向新
兴市场；新兴市场同通胀、资产泡沫斗争，政策收紧。
经济基本面：中国经济在一轮小的库存调整后再次回升。由于
房地产调控、通胀上升导致货币信贷收紧等因素制约，增长也
不会太强劲。十二五规划第一年，经济转型将全面推进。
政策：“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策，一收一放，
收带来波动风险，放带来机会。从现在开始货币政策就收紧，
货币信贷增速下降，人民币较快升值。
流动性：全球流动性泛滥，利率处于低位；资金向新兴市场流
动。国内，通胀预期很高，实际利率为负；升值预期带来资金
流入；但货币政策收紧，流动性不会很宽松。
风险因素：房地产市场走势的不确定性。美国货币政策转向的
冲击。最大的不确定性在通胀：明年上半年维持高位，还可能
上行。
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经济增长预测
消费 资本形成 净出口 GDP
2008
2009
2010
2011
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世界经济：“脱钩”
IMF10月份预测，2010、2011年世界经济分别增长%、
%。新兴市场增长%，发达国家增长%。
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美国经济和货币政策
美国经济在缓慢复苏，但增长动力疲弱，仍将低于潜在增速。短期内面
临通缩压力而不是通胀。
美国的居民部门资产负债表受损严重，“去杠杆”还在继续。政府也要
去杠杆（降赤字），财政紧缩的压力会继续压制复苏的速度。企业部门
资产负债表较好，盈利回升，但产能利用率低，加大资本开支和雇员意
愿偏弱。
美联储仍然是“保增长、防通缩”的态度。由于财政扩张没有空间，定
量宽松的政策还将继续。其对实体经济影响小，对资本市场影响大。
二次探底的可能性很小。银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体
系不会出现系统性风险。
在极低利率的环境下，复苏可以稳步进行。房价相对收入、利率都很低，
只是消化存货需要时间。
货币政策观察指标：利率政策主要看通胀、失业率、GDP。由此判断明年
上半年加息可能性很小。影响数量工具力度的更灵敏指标包括PMI、失业
申请和非农就业人数等。
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“去杠杆”继续，信贷未恢复增长
货币放松的效果是银行积累了大量超额储备。但贷款余额
还未恢复增长趋势（工商业贷款刚刚开始止跌回升）。
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房地产市场
房地产销售、开工巨幅下降，仍处在谷底。
新屋销售和开工已经处于历史低位，随时间推移将改善。
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货币政策核心指标：通胀率、失业率
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美元汇率
汇率决定的长期因素：生产率提高速度。
中短期：货币的供给与需求影响汇率（货币的价格）。影
响供需的主要因素：资本流动——资产收益率（利差）—
—经济增长和通货膨胀；经常项目；财政赤字等。
风险因素：欧洲边缘国债务危机。预计不会产生严重冲击。
中期看美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更
快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不
利于欧元区经济复苏。
近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元看似已经
筑底。我们倾向于认为到2011年一季度，美元仍缺乏持续
走强的条件，之后对欧元可能上升。而新兴市场货币走强
的格局将继续。
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新兴市场资本流入
金融危机后对新兴市场的资金流入规模超过危机前。
2010年上半年流入下降，原因：一季度美国经济超预期；
二季度欧洲债务危机。三季度新兴市场资本流入再度加快。
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中国经济增长内在动力很强
内在动力
基础：巨大的内需增长空间，还处在城市化和工业化快速
推进的过程中，人均收入刚超过3700美元，处在消费高速
增长的阶段。
政府、银行、企业、居民资产负债表良好。
地方政府之间的竞争。
银行体系之间的竞争。
现在发生了什么变化？
内需的基础，地方政府、银行体系竞争的结构性因素没有
太大变化。
资产负债表还没有太大问题。
关键是政策导向发生了变化：房地产、融资平台问题、通
胀问题
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经济周期：大周期中的小周期
09年至今经济一直处在复苏的进程中，中间由于政府调控有过
短暂的回落（5-7月，主要是预期需求变差导致的，实际上需
求保持了平稳），随后经济又快速反弹。
以季度衡量，2季度可能即是GDP环比增速的底部；以月度衡量，
6、7月份是经济增速的底部。
8、9月份以后经济回归平稳增长的轨道。
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企业库存水平低
经济复苏后，企业加库存非常谨慎，在今年5月份开始去库存
时库存依然保持在很低的水平，库存很少和需求稳定决定了经
济放缓持续时间很短。
在经历了短暂的去库存之后，企业进入加库存周期。补库存会
持续到明年上半年，这也是经济增长的一个动力。
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投资增长情况
2002年这一轮上升周期启动以来，名义投资增速基本维持
在24-30%的水平。政府对投资的调控能力很强。
今年投资增速下降最明显的是基础设施，这部分是基数原
因，部分是政府控制新开工项目。
基建投资成为政府调控经济的“调节项”。
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2010年投资预测
考虑到制造业的需求和利润都比较好，明年制造业的投
资增速可能会略有上升。（还有技术升级和节能减排的
投资。）
房地产受调控和基数的影响，增速会下降，不过由于保
障房规模很大，而且房地产依然处于上升期，投资增速
不会降很多。
明年是十二五开局之年，基建投资可能会有所恢复，包
括是农村的基建投资。
总体来看，投资可能会比较平稳，增速比今年略低，在
20%左右。
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消费增长保持强劲势头
10月全社会消费品零售额累计增长%，限额以上批发零售
业零售额累计增长%（限额以上的数据更准确）。消费增
长保持强劲势头，这也是国内经济能够快速回升的重要原因。
在通胀预期较强的情况下，消费增长一般较好。
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进出口未来有所放缓
今年进出口一直好于市场预期，不过近期有放缓的趋势。
虽然全球经济依然不是很好，但中国的出口竞争力依然很强。
中国对美欧日出口占全部的50%左右，其他市场占一半左右。由于
新兴市场的增长较强，整体出口仍能保持在15%左右。
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出口产品结构
在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化：资
本品占比持续大幅上升，消费品占比则大幅下降。
中国出口结构的变化反映了中国产业的不断升级和全球制造业
中心向中国转移。
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通胀压力加大
三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀预期；
国际大宗商品上涨；国内天气因素导致的食品价格（主要是蔬
菜）上涨。
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货币和通胀
在经济回升的过程中，连续两年宽松货币政策导致通胀的压力
上升，资产价格、原材料价格、CPI先后大幅上涨。
控制通胀必然要求控制货币增速。
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CPI结构分析和预测
无论是过去十年还是现在，食品都是CPI的主要贡献，非食品
的贡献很小，CPI越来越退变为食品价格指数。
对非食品CPI影响比较大的是居住价格。过去十年居住价格上
涨幅度较大，另外医疗保健和烟酒的价格也显示出长期上涨的
趋势。虽然服务类的价格会长期上涨，考虑到很多工业消费品
价格长期下跌，非食品仍然会保持稳定。
食品中最重要的是粮食、蔬菜和肉禽，短期内这三类食品的价
格和供求状况也决定了CPI的水平。
食品价格将长期上涨，但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很
快，明年也不会暴涨。
预测明年CPI涨幅高于今年，但不会失控。1月份由于春节的原
因可能会较高，2月由于基数原因回落，之后在政策紧缩的背
景下CPI冲高回落，下半年可能会回落至3%的水平。
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CPI结构
同比涨幅% CPI
非
食品
烟酒
及用
品
衣着
家庭设备
用品及维
修服务
医疗保
健和个
人用品
交通和
通信
娱乐教育
文化用品
及服务
居住
01-10上半
年累计
05-10上半
年累计
2010上半年
201010
同比涨幅% 食品 粮食 鲜菜 蛋
水产
品
肉禽 猪肉
茶及
饮料
干鲜
瓜果
乳制
品
在外
用膳
01-10上半
年累计
61 70 119 75 47 79
05-10上半
年累计
45 39 94 40 42 51 35 9 59 26 32
2010上半年
201010
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政策基调
“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策组合。
货币信贷目标收紧。
准备金率还可能成为主要的数量型工具。
到明年年中可能再度加息2次。
人民币汇率较快升值，上半年约3%。
房地产调控政策长期化，房产税试点。
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财政税收政策
“积极”的财政政策的目的：外需仍有不确定性，需要保持投资的适
度增长；结构调整需要财政政策来助推。
赤字规模略小于今年(万亿），考虑到财政超收实际支出力度将
维持。
结构上的重点将包括：
保障性住房支出，明年预算里安排的规模是今年的两倍（今年是
800亿），新开工今年580万套，明年可能1000万套；
对战略性新兴产业的财政支持，对企业设备改造（节能环保）的
补贴；
民生和社会保障支出，支持消费的措施等。
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十二五十大“任务”
扩大内需（消费、城市化——城市群）
推进农业现代化
提高产业结构竞争力（战略性新兴产业，传统产业升级改造）
促进区域协调发展
加快资源节约型环境友好型社会转变（节能环保、资源价格改革）
科教兴国战略和人才强国战略
加强社会事业建设建立基本公共服务体系
推动文化大发展（文化产业成为支柱产业）
完善社会主义市场经济体制
实施互利共赢开放战略
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人民币升值
升值速度由什么决定？
理论上，贸易顺差、外汇占款、出口是重要变量。我们发
现升值速度和CPI相关度很高。美元本身走势也有影响。
预计未来半年内人民币升值达到3%左右，主要驱动力是通
胀。
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升值速度：CPI
和CPI相关度最高，政府倾向于用升值来抑制通胀。
如果通胀上升态势明显，政府可能加快升值速度。
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“热钱”:升值预期
和升值预期相关度高。
我们倾向于认为升值加快会带来更多资金流入。判断2011
年上半年会出现中等强度(类似06年和07年上半年）的资本
流入。
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宽松的货币环境或将终结
今年的货币信贷整体依然是比较宽松的，继去年M2增长了28%以
后，今年M2再涨19%，都远超02-07年的平均水平。
在连续两年宽松的货币政策之后（09年极度宽松，10年适度宽
松），中国面临的是经济强劲增长和通胀压力较大。
货币政策正常化是09年四季度就应该开始做的，推迟了一年后，
政府终于要开始这一进程了，明年的货币政策可能会从紧。
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利率将上行
10月份央行第一次加息。相对于中国强劲的经济增长和较大的
通胀压力，利率水平太低了，未来利率水平将逐渐上调。
按照中国政府一贯的作风，利率的调整仍然会比较滞后，第一
步可能将存款基准利率上调到3%，即到明年上半年可能至少加
息50bp。
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央行将收紧流动性
为了回笼货币，抑制通胀，央行将采取组合拳，即加息、收准
备金和公开市场操作回笼货币综合运用，并和银监会一道控制
信贷。
准备金的运用上央行也会更加灵活，法定准备金以及差别准备
金政策将成为常规工具。
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