投资者保护视角下 MBO 新理论（一）
2003-11-17
[摘要]效率提高说和财富转移说是解释管理层收购的既
有理论假说，它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的
管理层收购(MBO)实践及其新特点给出解释两大缺陷，为弥
补既有理论的不足，本文提出了一个新的理论框架，解释了
投资者保护与管理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资者
保护水平是促生效率型管理层收购的关键。
管理层收购(Management Buyout，以下简称 MBO)，是指
企业管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，
实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。它是一
种通过改变企业资本结构来提高企业绩效的资本运作手段。
它最早出现在 20 世纪 80 年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，
之后被更多的国家所效仿和采用，并具有了与美国不同的特
点。经济学家们对 MBO 给出了多种理论解释。
Kieschnik(1989)做了一个大致的总结，指出关于 MBO(LBO)
的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、
控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、
风险套利等九个假说。Kieschnik(1989)的综述尽管详细，但
有不少假说并没有多大的差异，大致可以归结到财富转移、
代理成本和防御剥夺三个理论假说中。
一、MB0 的既有理论：效率提高与财富转移
MBO 是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有
权结构下所不能实现的绩效。那么，所有权结构的变化就真
的那么神奇吗?为什么在原来的所有权结构下不能实现那些
令个眩目的绩效?这些新收益来自何处?这是 MBO 理论必须
首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体
上看，与围绕并购展开的争论相一致，对 MBO 也产生了两
种相反的看法。
1.效率提高派的观点
效率观是 MBO 的主流解释理论。效率观中又有多种理
论，学者们围绕着 MBO 的动机、绩效表现及其来源、企业
与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的
观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企
业家精神说。
(1)代理成本说。詹森(Jensen)是代理成本说的代表人物。
詹森(1986)指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的
控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的
自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购
的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本
的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红
利。詹森(1989)进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企
业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和
低效投资并存的现象，企业资源被低效利用。因此就产生了
潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强
制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，
降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也
会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代
理成本的控制手段。LBO 机构正是为追逐这个利润空间而出
现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金流量的
支配权，并通过股权对管理层进行控制，LBO 机构扮演了积
极投资者的角色。
(2)防御剥夺说。詹森的解释主要集中在对管理层机会主
义的防范和有效制止上。作为外部力量的 LBO 机构是
MBO(LBO)中的主导者。但是 MBO 是一个多方交易，并且
MBO 更多的是由管理层发起的，管理层是 MBO 的现实主导
者。那么是什么因素促使管理层要改变现状呢?在这个过程中
管理层得到了什么呢?对这些问题的思考，形成了 MBO 的另
一个理论解释??防御剥夺说。
该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。
AlchianandWoodward(1987)认为管理层对企业的投资具有“惟
一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，其产生的
准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专
有投资的收益被他人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收
益的完全获取者。MBO 是管理层实现自我利益、防止专用投
资被侵占的有效手段。而管理层成为所有者必须有相应的财
务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的
行业。资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出
监督成本，企业的负债能力越强(Alchian and Woodward，
1987)。因此，威斯通等(1998)判断说“在那些管理人员更易受
到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债
的企业及行业，将会发生杠杆收购”。他们得出了与詹森一样
的结论，MBO 最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的
成熟企业中。
防御剥夺说从管理层的角度重新解释了 MBO 的动机和
MBO 的行业选择。认为 MBO 不过是管理层明晰其投资收益
的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自
我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡
献接近的强大股权激励的结果(威斯通等，1998)。
(3)企业家精神说。MBO 进入欧洲之后，呈现出了一些
新特点。在欧洲是风险投资机构而不是 LBO 机构在从事
MBO 业务，这些机构为 MBO 提供了更多的股权融资，并且
中介机构在 MBO 中的作用越来越重要。更重要的是越来越
多的高科技企业也实行了 MBO，并且有越来越多的证据表明，
MBO 的成功与管理层的选择及其努力程度密切相关。上述变
化都是既有理论所不能解释的，怀特(MikeWright)等在发展前
人理论基础上提出了企业家精神说。
怀特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统 MBO 中
的价值生成方式，新形势下 MBO 的收益主要事源手 MBO 后
所形成的企业家精神。企业家精神又是如何形成的
呢?wrightetal(20001)认为一些管理层具备了形成企业家精神
的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企
业所不容。在实施 MBO 及 MBO 后的持续变革过程中，风险
投资机构对于促使 MBO 企业建立起企业家精神发挥了重要
的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为 MBO 的实
施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提
供了强大的动力和智力支持(Braining and Wrieht，2002)。由
于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适当
的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风
险投资机构形成了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管
理层的视野并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进
企业实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要求有新的
融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有强烈控制
功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显
著上升。也正是着重于对企业家精神的培育，使 MBO 不再
局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高
科技行业。
Wright 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了
MBO 的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风
险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了 MBO 的收益。
他们的理论拓展了 MBO 的适用范围，区分了 MBO 的不同类
型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配
是 MBO 成功的关键(Wrightetal，2001)。由此 Wright 等大大
提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的 MBO 主流解
释理论。
2.财富转移派的观点
财富转移派是 MBO 理论中的非主流理论，没有突出的
代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。该派的基本观
点认为 MBO 并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之
后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着
财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)
等，向管理层的转移。MBO 所运用的手段只不过是转换企业
的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实
行 MBO 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、
MBO 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实
施 MBO 前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本
身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企
业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。
避税理论是财富转移说中最重要的主张。
Lowenstein(1985，1986)认为，MBO 的目的就是为充分利用
企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。
MBO 可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，
如利息支出的上升可以降低所得税，另一方面是与债务无关
的税收，如加速折旧导致的减税。当一个企业出现税收支出
较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施 MBO 的机
会。MBO 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来
源于避税所得。
二、既有 MB0 理论的不足
1.尖锐对立
效率提高说和财富转移说分别对 MBO 的绩效源泉做出
了完全不同的解释，二者之间互不兼容。代理成本说的代表
人物詹森(1989)就曾结合一些实证研究的结果深刻批驳了财
富转移说的各种主张。他指出财富转移说认为管理层利用所
掌握的企业内部信息低价收购企业从而剥夺企业原股东的利
益，但 Kaplan(1990)的研究发现那些在收购后不被留用的管
理者都在收购时出售了他们拥有的股权，如果他们拥有关于
企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为就不是理性行
为。并且美国有完善的股东保护法律，股东利益因此难以被
侵犯。如竞标机制就保证了股权出售的公平、公开和市场化；
财富转移说还主张 LBO 的收益来源于对债权人的剥夺，但詹
森指出 Marais、Schipper 和 Smith(1989)的研究发现 LBO 中债
权人的损失并不高于一般债权人的损失。并且在 LBO 中已经
设置了完善的债权人保护机制；詹森(1989)最后分析了 LBO
税收效应，指出 LBO 确实具有避税的功能，但它同时也开辟
多个新的税源，如股权交易税等，因此不能简单地判断说
MBO 的绩效源自税收的节约。效率提高说和财富转移说互不
兼容，因此也导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当
鼓励发展 MBO，而财富转移派则主张抑制 MBO 的发展。
但是实际上在现实的 MBO 中，绩效的改善可能既来源
于财富转移，又来源于效率提高，二者兼有。因此仅关注于
MBO 的内部因素，如代理成本是否存在、管理层是否得到足
够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的空间，
可能难以对 MBO 做出全面、完整的解释，需要调整理论研
究的视角。
2.缺乏对转型国家 MBO 实践的研究
转型国家的一个共同任务就是重新确定合格的企业出资
者，因为政府经过实践已经认识到自己并不是合格的股东。
MBO 作为一种转换企业所有权的资本运作方式，也被广泛地
运用到转型国家的企业改革中。
东欧国家从 20 世纪 90 年代开始进行大规模的民营化运
动，国有企业被大量出售给个人，其中主要是原企业的管理
者和员工。至 1994 年，15 个中欧、东欧和前苏联的 30740
家国有大中型企业，以及前苏联的 75000 家、捷克的 22000
家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有 2／3 被原企
业管理者和员工收购(Nellis，2000)。另据《世界发展报告》
(1996)统计，截至 1996 年，俄罗斯有 55％的大中型国有企业
通过管理层收购实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛
文尼亚、拉脱维亚等国的国有企业产权改革中，管理层收购
也极为普遍。管理层收购成为东欧、俄罗斯等国家推进市场
经济转型的重要手段，国有民营化运动促进了这些国家管理
层收购的兴起。
中国的国有企业产权改革经过了艰苦探索，在国有中小
企业产权改革上取得了突破。从政府持股、到职工持股、到
管理层持股是中小企业改革的主线，经历了一个明显的股东
筛选过程(魏建，2001)。将职工作为国有(集体)产权的转让对
象是启动中小企业改革的普遍选择。但是由于平均持股、国
有(集体)产权仍占主导地位、职工机会主义行为等问题，使
职工持股面临着“股权大锅饭”和过度分红的挑战(黄少安、魏
建，1999)。由此促使职工持股及其表现形式??股份合作制迅
速向调整股权结构和改变企业组织形式发展，广泛出现了“二
次改制”。经营者持大股，甚至控股，成为“二次改制”的普遍
趋势(黄少安、魏建，2000；潭秋成，1999；邹宜民等，
1999)。
显然，MBO 在转型经济中也有大量实践，并且具有与成
熟市场经济国家不同的特性。但是既有的 MBO 理论并没有
涉及和解释这些实践及新现象。首先在转型国家的 MBO 实
践中明显地包含效率提高的因素。经营者的激励和约束问题
一直是困扰国有企业的难题。经营者持大股较为有效地解决
了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。而经营
决策效率的高低和准确程度的大小是影响企业绩效的关键因
素。正是基于这样的认识和经营者拥有强大谈判实力等因素，
经营者持大股成为改制企业的普遍选择。实践也证明那些率
先启动职工持股和相应进行“二次改制”的地区，基本上取得
了良好的经济绩效。与政府相比，管理层担当股东具有更多
的合理性，更能提高企业的经营效率。转型国家的 MBO 实
践同时也包含有财富转移因素。MBO 是一个明晰产权的过程，
也是一个确定利益分配格局的过程。在转型国家中国有产权
由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因此在 MBO
中处于十分被动的地位，多是被动接受管理层的收购要约。
交易基本上是“一对一”的交易，形成的价格不具有充分的竞
争性，难以真实反映国有产权的价值。同样因为国有产权主
体的虚置和治理水平的低下，内部人控制是多数转型国家改
制企业的实际状况。在 MBO 交易中，企业的实际控制者——
管理层，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且
可以利用掌握的企业充分信息左右国有产权的出售意图。管
理层还可以通过人为操纵使企业由盈利变为亏损，给国有产
权代表者施加出售压力。并且在一些出售子公司的 MBO?中，
交易双方实际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人
怀疑。从这个角度看，MBO 实际上可能是管理层主导的财富
转移活动。
转型国家的 MBO 与成熟市场经济国家的 MBO 相比更
加突出地具有了效率提高和财富转移的双重特性。但是，既
有理论没有对转型国家的 MBO 实践及其新特点给出解释。
与成熟市场经济国家相比，转型国家的最大不同就在于市场
成熟程度和环境的不同。因此要解释转型国家的 MBO 实践，
就需要考虑到环境因素的影响。正是基于对上述因素的考虑，
本文提出了一个新框架用以为 MBO 提供更全面、更完整的
解释。
三、投资者保护视角下的 MB0 新理论
我们首先假设有一 MBO 目标企业 T，假设 TV 为其市
场总价值，S 为总股本数，G’为反映企业真实市场价值的价
格。我们有假设目标企业的股权结构被分割为国有股、法人
股和社会公众股，Sg、Sc、Sp 分别为其市场价值，则有
TV=SG’=Sg+Sc+Sp(1)
再设管理层收购目标企业的全部股权，其他外部主体
(包括 MBO 的中介机构)没有参与收购，G 为 MBO 的交易
价格。又设 V1 为 MBO 交易中既有财富的转移量，V2 为
MBO 交易中因效率提高而新增的财富，则有：
SG+V1=TV=SG’=Sg+Sc+Sp(2)
如果 V1>0，则有 G<G’，SG 这是 MBO 的第一种情况，
产生的结果就是既有财富的转移，我们称之为纯粹转移型
MBO；如果 V1=0，则有 G=G’，SG=SZ＋Sc+SF，那么 MBO
的绩效只能来源于 V2，这是 MBO 的第二种情况，产生的
结果是 MBO 提高了企业的经营绩效，我们称之为效率型
MBO；而如果 V1<0，则 G>G’，SG>Sg+Sc+Sp，表示 V2
的一部分向目标企业的原股东进行了转移，这是 MBO 的第
三种情况，也是一种财富转移的情形，但是将 MBO 后因为
效率提高而新增绩效的一部分转移给了目标企业的原股东，
我们称之为效率转移型 MBO。
那么又是什么因素导致了上述三种情况的出现呢?是什
么条件决定了它们的差异呢?既然我们假设是同一个企业、
同一管理层、同一中介机构在实施 MBO 的过程中出现了上
述不同的结果，那么我们就着重考察外部因素的影响，并首
先考察股权分割情况下 MBO 结果的决定因素。
>0 的情况
V1>0，说明一部分目标企业原股东的财富转移给了管
理层。为什么会产生这样的转移呢?除去股东的自愿转移外，
被动转移只能发生在股东权利没有得到良好保护的情况下。
或是没有对股东权利的内涵给出明晰的法律界定，或是缺乏
有效的市场来准确界定股东权利的真实价值，或是没有对权
利的行使和被侵犯提供完备有效的司法支持，这三种情况下
都会导致股东权利被侵犯，其价值被低估。
下面我们从这三个方面分别考察中国构成目标企业总
价值的三种股权的保护水平。尽管中国政府一直对侵犯国有
股权采取严厉的制裁措施，但由于国有股的产权代表体系不
健全使其权利内容和权利行使都处于模糊状态，也不存在一
个科学的国有股权定价体系和成熟的交易市场，以至于难以
确定交易价格与真实价值的偏离程度，也就难以确定国有股
权是否被侵犯了，严厉的制裁措施成为“无本之木”；法人股
虽然有明晰的代表者和比较完全的权利界定，但同样缺乏有
效的定价机制，司法的救济水平也有限，更多地依靠法人股
主体自身的谨慎行权和自我救济，法人股同样面临着较大的
被侵犯可能，尤其是当法人股主体与管理层之间具有密切联
系时更是如此；社会公众股尽管有一个公开的市场，定价机
制相对比较完备，权利内涵也比较完整，但权利的行使和救
济保障明显不足，也存在被侵犯的可能。②综合比较起来，
国有股是最容易被侵犯的，这种情形显然也适合于其他转型
国家。
还有一种情形也可以导致 V1>0，即当目标企业股东之
间存在过度的出售竞争时。在股权市场没有被分割时，管理
层的报价适用于所有股权，不存在出售竞争。而当股权市场
被分割时，不同的市场有不同的价格，就会产生出售竞争的
情况。在中国还存在着国有股权分散持有的现象，更加剧了
出售竞争。但是出现过度竞争的情形也比较少，因为“一股
独大”是多数转型国家改制企业的突出表现。
我们将企业总价值的公式转换一下，就可以看出债权人
也存在被侵犯的可能。设目标企业总资产的市场价值为 V，
总负债的市场价值为 Dv，则在实施 MBO 前有：
SG+V1=TV=V-Dv(3)
又设 ADv 为实施 MBO 后新增的债务，则在实施 MBO
后，有：
SG+V1=TV=V-Dv-ADv(4)
通过改变债务的清偿顺序，优先偿付 MBO 后新增的债
务 Dv，就实际上降低了 Ou 的市场价值。而债务人之所以
能够改变清偿顺序，根源就在于债权人保护制度存在缺陷。
而转型国家中国有银行的债权保护恰恰是最薄弱的环节，银
行债权被逃废的现象屡见不鲜。
由此可见，投资者权利没有得到良好保护是导致财富转
移的主要外部因素。并且投资者保护是多层次的，任何一个
层次的缺失都会导致权利的被侵犯。
=0 的情况
V1=0 表明 G 准确反映了目标企业的价值，目标企业股
东的权利并没有受到侵犯，完善的投资者保护制度在其中发
挥了重要作用，有效抑制了管理层侵占股东或债权人利益的
机会主义行为，确保 MBO 的绩效是来源于企业运营效率的
提高。效率型 MBO 应是 MBO 的主导发展方向。
<0 的情况
出现 V1<0 的原因在于存在着独立于管理层的外来竞
价者，激烈的收购竞争，迫使管理层提高了收购价格，使之
高于目标企业的当前价值，从而将未来的一部分收益提前转
移给了原股东。欧洲的 MBO 市场已经出现了过度竞争的现
象，因而大大降低了 MBO 的收益率，增加了退出难度
(Duncan Angwin and Ianna Contardo，1999)。
4.不存在股权分割的情况
假如企业股权没有被人为分割成为国有股、法人股和社
会公众股，所有企业股权只有统一的一种类型，那么可以肯
定的是，与股权分割相比，国家将付出更小的投资者保护成
本而获取更大的收益。因为股权统一对待，国家只需制定一
个统一的股权保护法律，建立一个通用的股权交易市场，成
立一套法律救济机制，而不需要分别立法、分别建立定价机
制、分别成立救济机制。所以股权分割将导致更多的投资者
保护成本，却难以获得良好的保护收益。从这个角度看，股
权分割将最终成为投资者保护的障碍。因为国家为投资者保
护所付出的成本总是有限的，这些成本付出所产出的收益将
因为股权分割而大大降低。当国家能够付出的最大成本不足
以使收益达到盈亏平衡点时，作为理性人国家会放弃支出投
资者保护成本，这就会使投资者保护水平始终锁定在低水平
上。股权统一有助于降低保护成本，使盈亏平衡点提前到来。
所以，股权统一与否是影响投资者保护水平的重要因素，从
提高投资者保护水平这个角度来讲，也必须尽快结束股权分.
割的状态。
良好的投资者保护，将促生效率型 MBO；而较差的投
资者保护，将促生纯粹财富转移型 MBO。股权分割不利于
投资者保护水平的提高。总结投资者保护水平、MBO 绩效
来源、MBO 定价和股权状态之间的关系，可以形成以下对
应关系(见表 1)。
表 1 投资者保护水平、MBO 绩效来源和定价的对应关系
投资者保护
水平
高 低
MBO 的绩效
来源
效率提高 财富转移
定价 准确度高 低估投资者
权益
股权状态 统一 分割
四、新框架的进步
第一，新框架突破了既有理论解释相互对立的局面，将
二者结合在了一起。既有理论之所以彼此对立、互不兼容，
是因为它们都忽略了共同的理论前提——投资者保护。不论
是詹森、威斯通、怀特等，还是财富转移派的学者们，都是
在相对比较完善的投资者保护环境下来研究 MBO 问题的。
尽管詹森(1989)在反驳财富转移说时，指出了美国完善的投
资者保护制度使管理层的转移行为难以成功，也正因为如此，
在许多实证研究中并没有发现明显的支持财富转移说的证
据，但是他们都没有明确地将投资者保护作为其理论成立的
内在前提，没有认识到投资者保护水平和 MBO 绩效之间的
关系。将这个没有被明确的理论前提明确出来，就沟通了二
者，使对立的解释分别成为不同条件下的结果。由此也就可
以解释 MBO 在转型国家突出表现出来的二重性。政府作为
国有产权的代表者，尽管它采取了多种措施来保护国有产权，
但是由于归根结蒂政府及其具体行为主体始终是以代理人
的身份出现在国有产权的保护和行使场合，并且由于代理环
节过多、代理主体广泛且主体之间缺乏可明晰的权责划分，
因而使国有产权的保护缺乏可操作的制度基础，更多的是依
靠思想的统一和道德的约束来维系。结果是即使在转型国家
没有进行市场化改革之前，国有产权保护的制度基础就十分
薄弱，存在着大量地下侵权行为。当转型国家启动市场化进
程时，与产权主体更加清晰和权责更加明确的私人产权相比，
尽管在法律和名义上国有产权还处于严格保护状态，但实际
上没有明确的主体对国有产权进行保护，而私人产权却有了
明晰的权利捍卫者，国有产权的保护水平实际上低于私人产
权的保护水平。管理层通过 MBO 成为股东，不仅因为产权
的清晰而大大提高了自我保护和自力救济的水平，而且基于
内部人优势，管理层拥有进行自我保护的能力和手段。这样
与政府作为股东相比，管理层在成为股东的同时，也提高了
投资者保护水平。由此就可以解释即使在转型国家整体投资
者保护水平较为低下的情况下，MBO 也具有了效率提高的
因素。关键在于与过去相比，转型国家的投资者保护水平，
因为 MBO 有了上升。但是同时由于转型国家还没有完善的
投资者保护制度，尤其是国有股权更缺乏行之有效的产权代
表和定价制度，在“内部人控制”优势的推动下，MBO 必然
具有财富转移的性质。
第二，从新框架出发可以区分出 MBO 的两个成功标准：
微观标准和宏观标准。微观标准仅是从 MBO 的发动者出发，
只要实现了 MBO 发动者的利益最大化，MBO 就被认为是
成功了。而 MBO 发动者主要是管理层和 MBO 中介机构，
他们或者发现目标企业有潜在的经营效率提升空间，或者是
意识到投资者对他们的侵权行为难以有效防范和救济，只要
他们测度到 MBO 的实施成本小于收益，他们就会发动
MBO。其中越低的投资者保护水平，有着越大的诱惑，意
味着更高的投资回报和更短的投资回收期限，纯粹转移型
MBO 成功的可能性就越大，这就是转型国家的情形。但显
然仅实现 MBO 发动者的利益最大化并不是为我们所接受
的恰当的 MBO 成功标准。MBO 成功的宏观标准是指所有
MBO 参与者都实现了利益最大化的 MBO，而这只有在企
业效率有实质提高的情况下，才能实现。二者比较起来微观
标准是只满足了部分个体福利最大化，宏观标准则实现了社
会福利最大化。并且随着投资者保护水平的不断提高，二者
越趋向于一致。投资者保护水平越低，纯粹转移型 MBO 出
现的概率越大，两个标准的分离程度就越高，社会福利所遭
受的损失就越大。因此微观标准尽管是 MBO 发动者的理性
选择，但并不是 MBO 成功的客观和科学标准。
第三，新框架指出了促使 MBO 走向真正成功的关键
——提高投资者保护水平。提高投资者保护水平就能有效抑
制管理层和 MBO 中介机构的机会主义行为，促生效率提高
型 MBO。提高投资者保护水平包括三个方面的内容：一是
明晰产权，明晰产权主体和权利内涵。对于国有股权来说，
就是建立明晰的国有产权代表体系。明确权利内涵就是明晰
股东应当享有的权利和行使权利的制度途径；二是建立完善
的投资者权利救济制度。明确侵犯投资者权利的行为构成，
建立责任体系，并给予强大的司法支持；三是加快建立科学
的股权定价体系，形成公开的竞价机制，消除市场之间的人
为分割，培育更多的中介机构参与竞争。
作者：山东大学经济研究中心 魏建 来源：《中国工业经
济》2003 年第 5 期
