《上海金融》2012 年第 1 期
收稿日期：2011-11-25
作者简介：刘逖，男，上海证券交易所研究中心副主任；
卢涛，上海证券交易所研究中心研究员。
摘要： 算法交易已被广泛用于欧美和亚洲部分成熟市场的金融产品交易中，用于降低交易成本，减少市场
冲击。在中国，算法交易还不成熟，目前尚处在初级的算法交易加经验判断阶段。本文考察我国证券投资基金进
行股票交易时的内生成本，分析了算法交易在我国资本市场的应用前景。 研究发现：（1）基金交易技术和交易水
平存在较大提升空间，交易技术和水平的提高可以为基金公司节省巨大的成本；（2）基金之间的交易技术和交
易水平差距较大；（3）基金买入股票的交易成本要显著低于卖出的成本；（4）不同板块的交易成本存在差距。
关键词： 算法交易；交易成本；证券投资基金
JEL分类号：G20 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2012）01-0024-04
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算法交易及在中国资本市场的应用前景
刘 逖 1，卢 涛 2
（1，2上海证券交易所研究中心， 上海 200120）
作为投资者对资本和风险有效配置的实现手段，
交易策略一直是资本市场理论界和实务界研究的重
要问题之一。 随着资产规模的不断增长，机构投资者
交易行为对资本市场的影响越来越大。如何在不惊动
市场的前提下买进或卖出大额证券并承担较低的交
易成本及避免不必要的市场波动， 即如何制定科学
的、合理的资产交易策略，已经成为机构投资者和证
券监管当局关注的问题。 随着计算机技术的高速提
升、硬件的高速存储能力、软件的高速并行算法以及
金融数学的发展，算法交易 (algorithmic trading)应运
而生，为这一问题的解决提供了帮助。 据海外专业机
构统计，算法交易在欧美等发达资本市场中已成为主
要交易手段。Aite Group LLC的研究显示，算法交易在
欧盟和美国的所有股票交易中占到 40%，其中在美国
的一些市场中，该比重更达到 80%以上。
算法交易在中国刚刚起步， 与成熟市场相比存在较
大差距。 这具体表现为，一方面，交易执行技术尚不成熟，
目前尚处在初级的算法交易加经验判断阶段，交易大多基
于交易人员的经验，主观判断成分占绝大比例；另一方面，
系统性地支持算法交易的成熟软件非常少，并且国内对此
方面的理论研究还比较薄弱。 尽管如此，国内市场日渐扩
张的机构投资者资产规模、多样化的投资者需求和各类新
型创新产品为算法交易的发展提供了萌芽的土壤。
一、算法交易的概念
算法交易是指把一个指定交易量的买入或者卖
出指令放入模型， 该模型包含交易员确定的某些目
标。 根据这些特殊的算法目标，该模型会产生执行指
令的时机和交易额。 20世纪 80年代后期及 90年代，
美国证券市场的全面电子化成交和电子撮合市场
ECN（Electronic Communication Networks）的发展为算
法交易提供了发展的前提。区别于程序化交易模型只
关注收益和风险的特点， 算法交易使用数量化模型，
在用户指定基准和约束条件下，通过在冲击成本与等
待风险之间的平衡， 来算出最佳的交易时机和交易
额，并由系统自动执行交易指令。因此，算法交易又称
自动交易 (Automated Trading)、 黑盒交易 (Black-box
Trading)、无人值守交易 (Robo Trading)。 更为严谨地
说，算法交易是指遵循数量规则、用户指定基准和约
束条件的自动电子交易，包括组合交易（对一篮子股
票进行一系列交易）和智能路由 1（Smart Routing）。
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算法交易的内在逻辑在于利用市场交易量的特
点，通过一定的数量统计方法，在风险可控、成本可控
条件下执行订单。算法交易系统的核心是通过一套计
算机程序，在一秒钟内产生若干交易指令（其中许多
指令瞬间就可以被取消或被新的指令取代）， 来寻求
最佳的成交执行路径减小对市场的冲击，以降低市场
冲击，减少交易成本。
算法交易的兴起主要受到以下几个因素的影响：
（1）2000年初美国和加拿大的股票最小报价单位
由 1/8 美元调整为 美元的“十进制”运动，导致美
国股票价差和报价深度的大幅缩小。
（2）电子交易技术和通讯技术的迅猛发展为算法
交易提供了技术可行性。
（3）机构投资者管理的资产规模不断增长，其订单
相对于市场冲击越来越大，大额订单交易变得更加复杂。
（4）相关的监管部门对交易行为的重视。 例如，欧
盟 MiFID、美国 Reg NMS及英国 CP176等一系列相关
法规的推出与实施推动了算法交易的发展 2。 在上述
法令颁布后，纽约证券交易所（NYSE）与伦敦交易所
（LSE）的每股订单规模在不断下降，而订单数目迅速
增长，表明投资者和证券监管部门逐渐认识到大额订
单对价格的冲击影响，为避免交易冲击，投资者开始
利用算法交易将大额订单分拆成小额订单进行交易。
二、算法交易的全球发展现状
借助于电脑的高速计算能力，算法交易正在风靡
全球金融市场，其交易的证券基本涵盖了市场上包括
股票、期货、期权、债券、交易所交易基金（EFT）、外汇
等大部分品种。
在欧美成熟市场，算法交易已经成为股票交易的
主流模式，大部分的股票交易都是通过算法交易来完
成。算法交易的用户主要是经纪商、对冲基金、养老基
金、共同基金，以及公司中有自己算法交易系统的自
营交易部门。 据 Elkins/McSherry 统计，在美国算法交
易已成为基金业界的主流，在 2010 年，全美 90%的投
资经理在建立投资组合时至少使用一次算法交易（见
图 1）。 算法交易在欧洲投资界也被大量使用，英国是
欧洲地区使用算法交易比例最高的国家，2007 年 LSE
的所有交易中有 60%的交易采用了算法交易，有 50%
的基金经理使用算法交易进行投资管理。
图 1 欧美投资管理公司使用算法交易的比例
在诸如东京证券交易所、香港交易所和新加坡交
易所等亚洲部分成熟市场中，算法交易的发展也很迅
速。 例如，在日本和香港有超过 80% 的机构投资者在
股票交易时采用算法交易，在 2010 年香港、日本和新
加坡证券市场的算法交易使用率已经超过了 30%，并
且预测未来增速同样可观。一些亚洲新兴市场的算法
交易也有一定的发展，2010年 8月 4日， 雷曼兄弟公
司通过印度全国证券交易所提供的直接下单功能
(DMA)执行了印度市场的第一笔算法交易委托。
算法交易发展如此迅速， 归功于其自身优势，包
括：匿名性、减少市场冲击、提高交易执行效率、降低
交易成本、减少人力成本、增加投资回报、确保复杂的
交易及投资策略得以执行。根据 TABB Group的统计，
选择算法交易的投资者中，有 18%是因为可以匿名交
易，其次是可以降低交易成本，占了 16%，减少市场冲
击和获得最佳成交价量这两者分别占 14%和 9%。
尽管算法交易存在诸多优点，但其对证券交易所
和经纪商交易系统的订单处理能力具有较高的要求，
会对交易所系统的安全性产生一定的影响，前文中在
Neg NMS 法规出台后 NYSE 订单笔数与换手率出现
显著增加的情况就表明了这一点。
三、算法交易应用———交易成本分析
与程序化交易模型通常只关注收益与风险不同，
算法交易关注的是被机构投资者忽视的 “内生成本”
（隐性成本）。 而利用算法交易可大大降低内生成本对
投资收益的腐蚀。交易成本分析正是算法交易的应用，
是考察投资者的算法交易是否有效的工具之一。 所谓
交易成本分析是指从算法交易的角度出发， 考察投资
者证券投资活动中需要付出的隐性成本。 交易成本包
括外生成本和内生成本。 其中，外生成本包括佣金、印
1 智能路由是指使用算法来智能地将订单发送至流动性最好的交易通道。
2 2004 年 4 月欧盟全体会员国一致通过新欧盟金融工具市场法规（MiFID，Markets in Financial Instruments Directive），开启了欧洲全面投资
服务和金融市场监管制度。 该法规的重点之一就是最佳执行原则（Best Execution，详见 MiFID 的第 21 条）。 2007 年 3 月，修改后的美国国家
市场系统管理规则（Reg NMS）开始生效。出于使证券交易市场现代化、标准化的目的，Reg NMS 规定了适价成交规则，即客户下委托订单时，
经纪商均需按照当时的最佳价格将客户订单发送到证券交易所。
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花税等，由交易所和监管部门制定收费比率，一般在股
票实际交易之前就可以确定大小； 内生成本是指股票
成交过程中受到市场条件、 执行情况等因素影响而产
生的成本，也称为交易执行成本，包括机会成本和冲击
成本两部分。 前者指从投资者下达订单开始到订单执
行完毕（或者最终没有执行而撤单）这段时间内的价格
风险；后者指订单交易行为对市场价格的影响程度，一
般用订单执行前后市场价格的差值来衡量。
一般而言，交易成本分析所指的成本为内生成本
分析。 Plexus（2007）的研究刻画了美国市场的交易成
本的“冰山”模型，指出直接成本（佣金、税费等）约为
9BPS，执行差额（价格冲击成本）约为 15BPS，交易前
成本（机会成本、为交易成本）约为 40BPS。 这表明内
生成本在交易总成本中占有较大比重。
图 2 世界主要证券市场内生成本的国际比较
数据来源：Investment Technology Group
目前，交易成本分析方法分为三类，即基于交易前
价格选择的成本分析、 基于交易中价格选择的成本分
析和基于交易后价格选择的成本分析（见表 1）。 交易
前价格包括：决策时价格、前一日收盘价、当日开盘价、
到达价格；交易中价格包括：交易量加权平均价、时间
加权平均价、OHLC（开盘、最低、最高和收盘价平均）、
交易额加权平均价；交易后价格包括：当日收盘价。
表 1 执行交易成本衡量方法
全球范围来看， 交易量加权平均价格（VWAP，
Volume weighted averaging price）使用最为广泛，其次
是执行差额（IS，Implement Shortfall）和到达价格（AP，
Arrival Price）。 表 2以 VWAP与 IS为例，给出两种算
法的优缺点（见表 2）。
归纳起来，VWAP 的优点在于：应用简单、市场冲
击成本较低；其缺点在于：忽视了机会成本、可通过自
身交易行为影响基准价格。 IS的优点在于：不易操纵、
将机会成本纳入评价基准中；其缺点在于：对数据要
求较高（需要投资者的决策时间和订单执行情况）、没有
具体的执行策略指导而只能单纯作为一种评价基准。
表 2 以 VWAP和 IS作为衡量交易成本的
基准价格的优缺点
四、算法交易在我国证券市场的应用———基于交
易成本分析的角度
自 2005 年股权分置改革以来，全流通、红筹股回
归、新股 IPO等使得 A股市场的规模迅速扩大。 截至
2011年 10月底， 沪深两市上市公司超过 2304 家，总
市值超过 24 万亿元。 市场的快速扩容也激发了投资
者的交易热情，截至 2011 年 10 月底，沪深市场投资
者开户总数约为 2 亿户，股票成交金额达 万亿美
元，全球交易所中排名第三。 市场规模和结构的变化
直接影响了投资者的交易方法与策略，近年来国内各
大券商研究机构对数量化研究逐渐重视起来，纷纷成
立相关的研究部门或小组对其进行专门研究，共同基
金对数量化投资策略的重视程度也在不断提高。数量
化分析不再限于基金的事后绩效评估，而是积极地参
与到主动投资、选择股票组合的领域。 但是和欧美市
场相比， 国内由于对算法交易及交易系统认识的缺
乏，算法交易还不是很普遍。
本文采用 VWAP 方法对我国证券投资基金的股
票交易行为进行交易成本分析，以探究我国算法交易
未来的发展空间。 鉴于基金交易规模较大，我们采用
剔除自身交易的 VWAP 模型来计算超额 VWAP，即
剔除基金自身交易的 VWAP 与市场平均 VWAP 的差
值。 VWAP 是目前应用最为广泛的基准价格之一，在
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欧洲和日本等国家和地区应用较多。VWAP以交易量
为权数对价格进行平均，其计算公式如下：
VWAP＝Σ（交易价格×交易股数） ／Σ（交易股数）＝
买卖总额 ／交易股数 （1）
我们将买入方向的超额交易成本定义为 ΣΣCi,j(pi,
j-pi,j），而卖出方向的超额交易成本为-ΣΣCi,j(pi,j-pi,j）。
其中，Ci,j为在交易日 i 投资者买入（卖出）股票 j 的数
量，Pi,j为在交易日 i投资者买入（卖出）股票 j的价格，
pi,j在交易日 i剔除该基金当日交易后股票 j的交易均
价。为了能够统一统计口径、方便比较，我们将计算得
出的 VWAP 除以相应买入或卖出金额， 得到每交易
一元股票时的超额交易成本。
我们以 2008 年 280 支证券投资基金作为研究样
本， 考察我国以基金代表的机构投资者的交易情况。
我们利用 VWAP 指标分别计算了我国证券投资基金
交易沪市各板块股票 （所有股票、 上证 50 指数成分
股、上证 180 指数成分股以及除去上证 50、上证 180
指数成分股和 ST股票外的其他股票）的交易成本（见
表 3）。 结果表明：
（1）我国证券投资基金的交易技术和交易水平存
在较大提升空间，如果基金能够按照最简单的 VWAP
方法进行交易的话，交易技术和水平的提高可以为基
金公司节省巨大的成本。
（2）基金之间的交易技术和交易存在较大差距。
以 2008 年期间基金买入上证 50 指数成分股的超额
VWAP为例，交易技术最优的基金的交易成本为-120
个基点，而交易技术最差的基金为 123 个基点，二者
相差 243个基点。
（3）基金买入股票的交易成本要显著低于卖出的
成本 。 在 2008 年基金买入时的交易成本平均为
， 而卖出时基金交易成本为 ， 二者相差近
50%。 这表明，相对于卖出交易而言，基金在执行买入
指令时能更好地控制交易节奏。
（4）基金交易不同板块股票时，交易成本存在较
大差距。例如，买入上证 50指数成分股票的交易成本
较买入 180 成份股和其他股票的成本要大，而卖出上
证 50 指数成分股票的交易成本较卖出 180 成份股和
其它股票的成本要小。
以上结果表明，算法交易在我国资本市场中具有
广阔的应用前景，机构投资者可以通过算法交易来降
低交易成本、减少市场波动。 算法交易在我国证券市
场的应用不仅有助于投资者交易成本的降低，更有助
于减少大额交易引起的市场异常波动。
表 3 以 VWAP计算的我国基金股票交易成本
单位：基点
五、研究结论
随着机构投资管理资产规模日益庞大，智能化算
法及通信技术的快速发展，算法交易逐渐成为金融工
程的一个重要发展方向， 并被认为是智能化算法、数
学模型与投资者主观意愿的完美结合。在欧美和亚洲
部分先进市场， 算法交易已被广泛用于金融产品交
易，来降低交易成本，简化基金经理及分析师的工作。
在中国，算法交易还处于起步阶段，目前只有少数基
金公司进行了算法交易的测试和使用，与海外相比存
在不小的差距。 然而，日益壮大的指数基金和机构资
产管理规模为算法交易的发展提供了广阔的基础。
通过对我国证券投资基金股票交易成本的分析
和比较，我们发现：（1）基金交易技术和交易水平存在
较大提升空间，交易技术和水平的提高可以为基金公
司节省巨大的成本；（2） 基金之间的交易技术和交易
水平差距较大；（3） 基金买入股票的交易成本要显著
低于卖出的成本；（4）不同板块的交易成本存在差距。
以上结果表明，算法交易在我国资本市场中具有广阔
的应用前景，机构投资者可以通过算法交易以较低的
交易成本、较小的市场波动来完成预期交易目的。
参考文献：
[1]刘逖.市场微观结构与交易机制设计：高级指
南[M].上海：上海人民出版社,2011.
[2]卢涛.机构投资者交易策略研究：实践及最优
策略[L].上海证券交易所 2010年工作论文.
[3]Amundson, A., 2007, Market impact: Transaction
cost analysis and the financial markets. Elkins/McSher-
ry.
[4]Pagano, M.. 2007, Market Structure, Trading, and
Liquidity. Plexus, 2007.
（责任编辑：姜天鹰）
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3 其它股票为基金交易除上证 50、上证 180 指数成份股和 ST 股票的其他股票。
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Global Current Account Equilibrium Determination, Sustainability and Adjustment of Imbalance
———Literature Review and the Outlook
Zhu Chao/ Zhang Linjie
Abstract: Global exterior economic imbalance becomes much more severe, and researches about global current account equilibrium determina -
tion, sustainability and adjustment of imbalance also develop rapidly. Traditional partial equilibrium approaches focus mainly on income, relative
prices, expenditure, structure, etc., whereas the inter-temporal approach and overlapping generation model push the study forward by providing a
more reasonable theoretical framework. Based on the framework, the determinants of current account equilibrium are expanded to fiscal income and
expenditure, national savings and investment, productivity shock, real exchange rate, development of financial system, economic growth and income
fluctuation, demographic evolution and composite factors consisting of all the above factors. However, such theoretical framework is still not powerful
enough to explain the reality, and the introduction of politics complicates the issue. It is also inappropriate that the adjustment of imbalance only fo -
cuses on the adjustment of current account deficit. In future researches, we need to relax the assumption of a small open economy and introduce more
uncertainty. Also, the critical point of current account reversal, early warning indicators and shocking effects of reversal need more attention.
Key words: Current Account Equilibrium Determination; Current Account Sustainability; Current Account Reversal; Literature Review
Financial System Securitization and the Pro-cyclicality of Financial System
Xu Yaping/ Lu Yan
Abstract：Looking back the development of finance, securitization grows rapidly after monetization. In traditional financial system, bank credit is also
pro-cyclical, whereas the development of securitization further amplifies this pro-cyclicality. On the one hand, the continuously growing amount of finan -
cial assets, especially securities, made financial market play a more vital role in the function of finance and economy. On the other hand, the securitization
of financial system greatly affected risk management of financial assets and the liquidity status of financial system, and exacerbated the pro-cyclicality of
financial system. So we need to combine aggregate adjustment and macro prudential policy framework to prevent pro-cyclical systemic risks.
Key words：Financial System Securitization; Risk Management; Liquidity; Pro-cyclicality of Financial System
The Level of Financial Exclusion in EU Member States and Countermeasures:
Comparison and Reference
Wang Xiuhua/ Li Le/ Tan Kaitong
Abstract：By using Eurobarometer data, the article compares the financial exclusion conditions of EU member states, and finds out that the
degree of financial exclusion is closely related to economic development and income distribution. After combing the causes, influence and counter -
measures of financial exclusion, and describing China's current financial exclusion situation with six dimensional model, the article concludes that
it will help solve financial exclusion in China by strengthening the surveys on financial exclusion conditions, handling four pairs of relationships,
which include policy guidance and market function, economic growth and income distribution, financial equity and financial efficiency, profitability
and social responsibility of financial institutions, and finally constructing an inclusive financial system.
Key words: EU; Financial Exclusion; Inclusive Financial System
Algorithmic Trading and the Prospect of Its Application in China's Capital Market
Liu Ti/ Lu Tao
Abstract: Algorithmic trading has been extensively applied in financial product transactions in mature markets in European and American and
some Asian markets, to reduce transaction costs and alleviate market impact. In China, algorithmic trading is not mature yet, and remains in early
stages. The article examines the endogenous costs of China's securities investment funds in stock exchange, analyzes the prospect of applying algo -
rithmic trading in China's capital market. The results are: first, there are great room for transaction technique and level to improve, thus save signifi -
cant costs for funds; second, there are large differences among separate funds in terms of transaction technique and level; third, the transaction cost
of funds of purchasing stocks is hugely lower than that of selling stocks; fourth, there is large gap among different plates in terms of transaction cost.
Key words: Algorithmic Trading; Transaction Cost; Securities Investment Funds
The Loan Loss Insurance and Its Application in Economic Capital Management
for Commercial Banks in China
Wen Zhongping/ Zhou Sheng/ Shi Benshan
Abstract: In the future, banks' demand for capital will become huge and the consumption speed will be rapid. Traditional capital supplement
channel is no longer sustainable, and we need to find out new efficient capital supplement channel to satisfy commercial banks in their long-term
development. In view of this, the article presents a new way of releasing economic capital on the basis of cooperation of bank and insurance compa -
ny. The economic capital which is released by loan loss insurance can be recycled, and the bank will obtain new "virtual capital" to develop credit
business. The new measurement model is also constructed correspondingly.
Key words: Loan Insurance; Capital Adequacy Ratio; Cooperation of Bank and Insurance Company
Bonded Delivery: the Breakthrough of the Innovative Development of China's Futures Market
Hu Yuyue/ Ren Jie/ Sun Chao
Abstract：After 20 years of development, China's futures market began to transform from "quantitative expansion" to "quality improvement".
The twelfth five-year plan is in an important transition period of national economy, which is in urgent need for risk diversion mechanism provided
by futures market. Shanghai Futures Exchange launched pilot bonded delivery in Yangshan harbor, which helped the function of China's futures
market. Meanwhile, bonded delivery is the necessary process of internationalization of China's futures market, and is of great significance for the
launch of Oil futures and other strategic futures.
Key words: Bonded Delivery; Futures Market; Internationalization; Oil futures
英文摘要
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