给创业者：风险投资的十二条潜规则
以美洲版、欧洲版、亚洲版、中国版、英文版等五种形式编制的
华尔街电讯（），将读者定位为金融专才、商界领袖、
经济学人、媒体精英、政策制定者、中小企业主、各类投资者。
华尔街电讯眼中的 VC:
1,VC 确有等级;
2.为好企业不惜贵;
3,信任是关健;
4,交流方便也很重要;
5,要算自己的大蛋糕是否更大;
6,本来创业投资追求十成一二;
7,上市当然可能回报最高但兼并也可能高收益;
8,有气节的创业家才会得到尊重;
9,会鼓励也会严厉;
10,变脸会事先写在合同中;
11,创投看中行业领袖潜质;
12,短平快是全球特征都是投资逼良为娼。
规则一：原来 VC 也讲等级
资本市场本身就是多层级的，投资机构和企业的位置泾渭分明。
在智慧方面大基金与小基金没有必然的差别，就象卡车司机不一
定比跑车司机技术高超一样。
两者的区别首先资金运规模，大项目私募时金额已经相当可观、
IPO 时更涉及数十亿计的股票承销。其次是成本，不同水准的基
金运作成本天差地远，重量级不够的项目取得的投资收益根本无
法覆盖大基金的成本。大型投资机构是摩根、凯雷、软银；中型
的有联想投资等大陆、港台风投机构和刚刚进入中国试水的海外
基金；小型基金多由海外证券机构或华人发起，对行业的专注度
较高。风投领域虽无明文规定却是等级分明，具体企业适于那个
级别的风投机构是不言自明的。
规则二：越投越贵，越贵越投
风投最先在国内“试水”阶段投资的项目一般只有是几十万，一百
万的很少见。
随着中国概念在国际资本市场名声鹊起，专利投资中国的 VC 募
集到的金额日益庞大。对 VC 来说，投资 200 万美金的项目与
2000 万美的项目花费的时间基本相同。所以总的来说呈现越投
越贵、越贵越投的现象。但投资机构又有分散风险的理念，计划
投入中国 IT 业的 1 亿美元分散投到 50 家比集中投入 5 家风险
小得多。为此风投选择结伴而行，比如 2002 年 10 月，摩根、英
联、鼎辉三家联手向投蒙牛投入 2600 万美元。分别管理着成百
亿资金的三家投资机构这样做的目的无非分散风险。还有一重动
机是搭便车，一家机构花精力考查项目、其它机构直接跟进。被
搭便车的机构不仅不以为忤、反而将其视为四两拨千斤的杠杆。
比如完成对项目的审查后投入 1000 万、其它 3 家机构各跟进
1000 万（企业共获得 4000 万），对牵头机构来说等于以 1 块钱
带动了 4 块钱，杠杆比为 1：4。
规则三：注重人脉
通过邮件发送的商业计划书，超过 80%都将在 5 分钟内被否决。
风投行业的条条框框本来就少，虽有规则但投与不投常在一念之
差。而且在风险遍地的情况下投给朋友介绍的企业总比投给完全
不摸底的企业强些。投行机构、专业中介机构（会计师所、律师
所、财务顾问公司）、财经媒体和被投资企业构成若干相互交*的
“圈子”。回过头来看，成功获得投资的企业中 90%以上得益于圈
内人的推荐。
另一个重要原因是风险投资极为重视创业者的为人。所以，从熟
悉且信任的人那里得到企业者的信息会得到风投极大重视。
规则四：近地缘
北京和上海是最受风险投资基金和风险投资家青睐的地方。而海
外的经验，比如在硅谷，一般的风险投资家只投资在方圆 30 公
里左右的范围的公司，如果你要拿到这个风险投资家的钱的话，
没办法你就搬进去吧。
原因其实也不是很难理解，因为风险投资本身就是要如何去建立
公司，如果风险投资家每 3 个月才去拜访这个公司一次，跟管理
层用电话来沟通，那么肯定是没有效率的。你要跟其它的董事，
或者是跟公司的高层管理人员要有非常密切的接触，一个礼拜去
拜访一次，去讨论一下业务发展的情况等等，才有效果。所以一
般的风险投资企业取向是投在他办事处附近的一些企业。
规则五：VC 是最昂贵的融资方式
融资本质上是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种
制度安排。企业找都懂得关心基金对自己的估值，殊不知基金对
自己也有估价。这个价就是预期回报率：从被投资企业的成功退
出获得的内部收益率与实现成功退出的概率相乘。预期回报率的
高低取决于资金所有者的“贪婪”程度，主流的量化模式简称
CAPM（Capital Asset Pricing Model）。
比如一个企业所在行业的平均投资收益率为 33%、国债利息率
为 3%，通过这样的测算，投资人希望的回报率为每年 48%！通
俗地说，如果 3 年后能够成功地从企业退出（企业上市或高溢价
出售）投资人要求的总回报率在 324%以上。即给你 1000 万、3
年后要拿走 3240 万。实际上，由于中国经济的走强及企业的优
异表现，风险投资从成功上市企业获得的回报率远高于 300%。
可见，接纳风投是世界上最最昂贵的融资方式，资金估值公式客
观地说明了风险投资高回报率预期的依据。
规则六：VC 失手是常事。
VC 可能会给经评估有 40%概率会倒掉的企业投资。因为一旦该
企业成功将给 VC 带来 500%的回报，项目的预期回报率为 300%
（即：500%X60%）。
所以看似勇猛地追逐风险的 VC，实质上追求的是高额回报，风
险和收益只要匹配就会有人问津。如果要求基金投资成功率高
于 95%，期满清盘时计算总的内部收益率（IRR，即为使项目净
现值为零的折现率数值）恐怕不到 10%，而将投资成功率降低
到 80%、总的内部收益率也许会超过 30%。
从以往风投总的业绩看，它们每投入十个项目有两三个亏本、三
四个持平只有两三个成为明星。所以，衡量风险投资家的成功是
看他做成了明星项目、基金的总收益率有多高，而不是他是否有
过投资败绩。为追求高成功率过多地拒绝企业的投资申请，被拒
者中难免会有携程、分众那样的“好苗子”。
成功的 VC 专家从不自我标榜“从未失手”，那会招内行笑话的。
总之，创业型企业的有形资产少、无形资产难以量化，的亮点只
有一个：高成长性。风险的厌恶者如银行避之不及，只有风险的
偏好者为追逐高额收益才会投资这样的企业。但风投先要确认可
从企业取得与风险相匹配的收益。简言之，你的企业值得风险来
冒险。
规则七：拔苗助长、落袋为安
投资人相信：一鸟在手胜于十鸟在林。而且，绝大多数风险投资
机构是*募集组建的有限合伙制公司，存续期为 5 到 10 年。只提
供资金不参与经营的有限合伙人仅以其出资为限承担责任，风险
投资专家则为普通合伙人。快进快出是他们的理想，只有退出变
现，风险资本才能流动、循环。通俗地说，如果被投资企业是颗
摇钱树，风投则试图高价卖掉这颗树。亲自摇树、乐此不疲的不
是真正的风投。
被投资企业的发展阶段可粗略分为：种子期、创建期、扩展期和
成熟期。风投资本在四个阶段企业的分布大致为 12：22：42：24。
当可供投资目标众多时，风险投资趋向于涉足较为成熟的企业。
在投资过程中如果有套现机会，比如高溢价私募、首次公开募集
（IPO）之时，VC 一般会套现一笔远远超过初始投入的资金。
再视情况保留或多或少的股权，以便继续分享企业的成长。总之，
VC 是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机。比
如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊，取得了 13 倍的回
报。风投争于落袋为安的取向加快了企业发展、壮大、上市公募
的进程，在相当大程度上助长的被投资企业的浮躁。西方学者早
已注意到了风投的这个负作用，而盛大等纳斯达克新贵的一系列
不成熟表现也证明了这一点。
随便一个中小规模的基金都有不下十名分析师，各人都有专长的
投资领域、对目标行业的宏观微观情况了如指掌。以上六条只是
他们分析项目、制定方案、实施投资过程中最常用到的规则。
规则八：不要为 VC 放弃权底限
不要为了 VC 而 VC。现在很多行业内的聚会，主题就是怎么骗
VC。于是很多创业者都在疲于奔命，钱拿不到不说，也把自己
钱砸进去了，尽做些没有效果的工作，一点技术含量都没有。行
业的浮躁，使业界成功的标准已经退了一大步，原来是上市才成
功，现在的成功概念是拿到 VC 就算。甚至有创业者为了获得 VC
而向投资人跪求。
一些海外基金的管理其实比较正规，但他们过多脱离中国市场，
为了适应这个市场，通常在本地招募有 VC 运作管理经验的人，
也会寻找一些有互联网经验的人进行合作。但这些合作者寻找投
资对象常常为了自己牟利，他会私下要求给予自己股份，或要求
对方收购一家公司。
很多拿到 VC 的公司，不得不违心地高额收购一些公司，或给予
投资人部分股份。通过这些投资人违规套现，结果创业公司就变
成了没钱，或者钱不能花到钢刃上去。
还有些 VC 则剽窃创业者的创意，许多创业者一旦递交了他的创
业计划书，通常几个月后没有获得 VC，就被人家复制到了其他
项目中去了。某些 VC，其实投的是自己的项目，顺便拉着别人
的基金一起来投而已。即使拿到了 VC，许多企业也为当初让步
太多而后悔。全景网的吕辰就为自己引入第一轮风投时作价过低
而懊恼不已。 “当时融资不知道该卖多少钱。现在看起来是卖便
宜了。”这种“*卖”甚至影响到吕辰进行第二轮 VC 融资。“在寻找
第二轮融资时，那些 VC 都说，你别出那么高的价格，我清楚你
当初给中经合的价格。”
规则九：保持清醒，不要相信 VC 的赞誉之辞
当你获得投资的时候，VC 或许会赞美你——90%以上他们会对
你极尽鼓励之能事。但你必须冷静。说不定 VC 心里在想：你的
企业有 40%的概率在 3 年内倒掉！
风投决断事物的标准其实只有一条：风险与收益是否匹配。
经过周密的准备、精心的计算和多次实验，柯受良驾车飞越黄河
的风险不比步行穿过长安街大，这就是风险控制的典范。
职业投资人从入门的第一天起就开始建立风险控制的理念。特别
是那些历史悠久的投资机构，曾目睹无数企业的兴亡乃至国家的
兴衰。他们知道一切皆有可能发生、只不过发生的概率有大有小。
风险不可怕，一味回避风险将一事无成，关键是尽可能精准地确
定风险在哪里并有效地加以控制。
风险投资基金（VC）是从实力强大的机构（美国风投 60%来自
养老基金）或极富有的个人那里募集设立的，其性格是“不惧风
险，追求超高回报”。股市、期市的收益率仍不能令其满足，于
是投入初创期的各色企业，国内外的数据明这类企业的成功率不
足 10%，其中的成功者却有可能成为微软、思科、惠普、苹果
和英特尔这样的巨人给投资者带来十倍、百倍的收益。
VC 对你的企业的理解，和你是不同的。如果企业是你的孩子，
它或许要你的孩子放弃高考去参加“超级女声”，至于发展后劲，
那不关他的事。他要你的企业的效益最快地显现出来。企业是你
的孩子，所以你要保持清醒。
规则十：VC 是功利的经济动物，随时可能“变脸”。
要知道，VC 是“骑墙”的，他的眼里只有利润。例如，在投资方
式上，VC 多采用“变种”的股权投资方式，特别是“可转换优先
股”。投资人注入的资金首先要体现为债务，企业有到期还本付
息的义务。如果企业成长得好、股权价值飞升，风投行使“选择
权”将债权转为股权获取更大收益。在股权投资与债权投资间的
切换是风投控制风险的重要手段。
有经验的 VC 不会一次满足企业发展进程中的资金需求，而是分
阶段地投入随时准备止损退出。确定目标企业后，风投一般会先
给一年或半年所需的资金，然后观察投入的效果。一但发现苗头
不对就果断止损，毫无“妇人之仁”。如果以美好蓝图引入 VC，
然后想利用对方“舍不得”前期投入的心理来套住基金是很难奏效
的。萨士比亚的《威尼斯商人》中有句台词：想找到你射出的箭
就朝那个方向再射一箭并看清落在哪里。VC 不会朝一个让它失
望的企业再“射一支箭”的，所以企业对未来几年的业绩预测要保
守些。
规则十一：一个行业的想象空间只有那么大
“不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”这句西方谚语，在投资基金的
词典型里叫做“风险分散”。
大的机构投资者都采用“自上而下”的分散方式。操作细节（分配
比例、是否组建子基金等）虽有不同，但没有不“分散”的基金。
越是大的投资机构越有能力在世界各地、各行业同时投资于成百、
上千家公司，从而最大限度地分散风险。
具体到一个细分行业，比如动漫制作，VC 只看得上这个行业第
一、第二名。因为在激烈的商战中，老大、老二都有胜出的可能。
比如，根据 AC 尼尔森的调查分众和聚众分另占有全国 12 个主
要城市楼宇电视广告市场的 %和 %。随后，聚众传媒
（老二）被作价 亿美元并入分众（老大）。
除了考虑竞争态势，资本市场也不会同时接纳同一国家、同一行
业的多家企业。比如携程、e 龙之外，盛大、第九城市之外的企
业很难到纳斯达克风光。当你把企业的主营业务告诉投资者，他
们的第一反应就是归类。订机票、订客房的归到携程、网游归到
盛大、公共场所电视广告归到分众。企业一定要在商业模式方面
有实质性的创新，否则你抗议说和携程、盛大、分众不同也没有
用。如果某个行业的前两家地位已经不可动摇，其他企业被挤死
的风险远大于出人头地的机率，万难从 VC 得到资金。
规则十二：VC 的中国异化
最近活跃的不少外资“VC”都变得颇有“中国特色”——短、平、
快。实际上在一两年内就通过上市退出获利的投资者只是起上市
辅导的作用，通俗地说也就是作了投行的业务却赚了几乎相当于
始创者的利润。
当前内地不少外资“VC”投资一家企业的时间一般在两年以内，
这和国际上的情况大相径庭。在国际上一个 VC 基金的投资期间
通常是 7 年。虽然 VC 为了分散风险，在投资组合内会同时包含
中前期以及中后期的创新企业。但大体而言 VC 投资一家企业的
周期通常都长达 3~5 年。真正意义上 VC 介入时间也会比较早，
VC 基本上算是企业其中一个建立者（founder），担当着孵化、
协助的作用。”而那些在接近 IPO 时期注资的基金投资者，严格来
说不是 VC 而是以投资过渡期企业或者即将上市企业为目标的
过桥融资。这类型的资本对一个国家的创新产业培育效果并不明
显。
VC 通常被称为风险投资，这体现了 VC 投资的一个特点——高
风险，高回报。在近期许多 VC 投资个案中我们都会看到这么一
种投资合作组合：传统 VC＋老牌投行风险投资部门。由于在成
熟期介入，而且还有传统 VC 打头阵，这类型的投资实际上是低
风险的“风险投资”。和传统 VC 通常只占企业 20%以内股份情况
不同，这类“VC”投资的金额比一般的创业投资要巨大得多，甚
至已经带有股权收购的意味。其中一个例子就是软银亚洲联合美
国凯雷投资向顺驰（中国）不动产网络集团投资 4500 万美元，
该项投资创下中国今年单项金额最高纪录风险投资。
这些 VC 退出都比较快。因此，在培育高新技术公司方面的作用
不大，反而有可能成为把中国优秀企业资产从国内转移到海外的
“买办”。在顺驰的例子中就运用了“海外曲线 IPO”的方式，以绕
过国内监管实现在纳斯达克上市。其操作实质是通过建立没有资
产含量的海外壳公司，然后通过并购内地企业达到绕开内地严格
的外币监管条例以全外资身份海外上市的目的。为了顾全外资
VC 在企业中投资需要在海外以外币方式退出收回的需要，某些
“手腕”是不得以而为之。但是在这场“乾坤大挪移”中，被改变的
真的只有企业的国籍而已吗？
