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•{财务管理收益管理}固定收益纽约金融学院
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目录
t 固定收益投资产品的基础知识
t 固定收益证券市场的分析与投资
t 海外固定收益类基金的介绍
t 课堂问答和交流－即兴课题
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t 产品需求
t 产品供应
t 市场介绍
固定收益投资产品的基础知识
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• 固定收益投资产品的需求 － 投资者
t 不同投资者的风险收益特性：金融机构、个人投资者、政府、企业
本金安全、收益率、流动性、与债务的匹配 (Asset/Liability Matching）
t 政府资金管理的投资需求：
保守、流动性与预算的匹配、辅助政府职能和政策、战略性、公共性
è 个人投资者：储蓄、退休、保险、教育、长期稳定的收益
è 金融机构：资产配置、风险管理、投资指引
稳定收益、套利、盈利模式（如银行）、与债务的匹配（如保险公司）
è 企业：资金管理为主
流动性与预算的匹配、短期资金管理
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• 固定收益投资产品的需求 － 投资者对产品的分析与评估
t 固定收益产品的风险收益特性：
信贷风险 － 交易对手；Issuer vs. Asset; 资产资金托管
LTV，DSCR；违约率，损失率；信用评级；产品结构及条款
流动性风险 － 做市商（买卖差价）；产品差异化；估值复杂性；买家数量
利率和久期风险 － 宏观环境影响；资金成本差异
“资产负债”匹配 － 现金流分析；对冲安排
t 固定收益产品的定价：
无风险收益（考虑投资期限）－ 收益率曲线
各类风险溢价 － 收益率增值（spread）
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• 固定收益投资产品的需求 － 案例/实际操作
t 保险公司、银行、对冲基金、个人投资者具有完全不同的投资需求
保险公司 － .资产负债匹配（长期投资）
人寿保单资金的投资（房地产支持债券、公司债券等）
银行 － .现金管理（流动性）
Inter-bank funding；Repo
对冲基金 － .高收益债券
Mezzanine bond；Junk bond；Asset-backed bond
个人投资者 － 理财需求、资产配置
国债、公司债、可转债、信托计划等
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• 固定收益投资产品的供应 － 融资者
t 企业的资本结构（Capital Structure）
不同的融资工具（成本、期限、权限等）
t 政府的融资需求
成本要求、与预算和还款来源的匹配、信贷评级和市场信誉
t 个人消费者的融资需求
大宗消费（房屋、汽车），其它消费信贷
投资与职业需求
t 金融机构的融资需求
资金来源、杠杆投资、流动性需求
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• 固定收益投资产品的供应 － 资本结构
t 融资者需要优化“资本结构”(Capital Structure)：
减少融资成本（底息债、高息债、股权）
减少未来融资的成本和不确定性（Refinancing，Accessibility，多渠道）
与预算和还款来源的匹配（期限，权限，支配自由度，等）
风险控制（突发事件，不利市场环境，。。。）
t 资本结构会随着时间和环境而变化：
小公司 vs.大型企业
不同类型的融资者
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• 固定收益投资产品的供应 － 发行主体与产品类型
t 政府 － 国债、金融债、地方政府债
t 企业 － 公司债券、结构性贷款、资产担保、第三方担保
t 金融机构 （包括各类SPV）
存款、债券、基金、信托产品、结构型产品、REIT
资产支持债券、债务型衍生产品
保险公司产品、Annuity、Reverse Mortgage
t “固定收益”的定义：融资者/产品发行人 is obliged to make payments of a “fixed”
amount on a “fixed” schedule (“fixed” 亦可被理解为 “pre-determined/defined”).
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• 固定收益投资产品的供应 － 不同投资产品的现金流特性
• ＮＰＶ = S CFN / (1 + 收益率 )N
• 无本金摊销
• 有本金摊销
(例如房产贷款)
• 收益率 = 无风险收益 + 风险溢价 (Spread)
• 久期 <= <= 期限 (Maturity)
• 不良贷款/资产
• 保险产品
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• 案例 － 典型CMBS及REIT结构（持有物业投资的资本结构和融资渠道）
物业管理人
资产经理人
受托人
（信托机构）
物业管理费用
物业管理费用
资产管理服务
资产管理费用
REIT的股本投资 分派
受托人费用
代表單位持有人
有抵押贷款 贷款本金额及利息
债券 债券本金额及利息
REIT单位持有人
REIT
CMBS 投资者
特殊目的公司
物业 – 房产投资
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆
t 发行主体及种类：
政府债券、政策性银行债券、央行票据
金融债券（银行次级债券、证券公司短期融资票据）
非金融企业债券（上市公司债券、企业债券、短期融资票据、中期票据、
中小企业集合票据、可换股债券、资产支持/按揭抵押证券）
t 发行渠道/审批机制（例如：财政部、发改委、证监会等）
t 交易市场（例如：银行间、交易所等）
t 风险特征（例如：利率产品、信贷产品）
t 市场规模：2010年末，人民币万亿元（国内生产总值50％以上）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（信贷产品从无到有）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（交易场所）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（信贷产品）
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 中国大陆（市场参与者及其持有量）
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• 德意志银行：中国信贷资本市场的发展
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 美国债券市场
• 注: 数据截至 2005年6月30日
• 来源: 美国债券市场协会
•• 截止截止20052005年上半年，美国债券市场年上半年，美国债券市场
总余额共达总余额共达万亿美元，其中万亿美元，其中
MBSMBS和和ABSABS的总余额分别为的总余额分别为和和
万亿美元，占总量的万亿美元，占总量的%%和和 % %
，，合计合计%%。。
•• 相比之下，美国国债、美国政府机相比之下，美国国债、美国政府机
构债和美国地方政府债分别达到构债和美国地方政府债分别达到
万亿、万亿、万亿和万亿和万亿美元，万亿美元，
分别占总数的分别占总数的%,%%,%和和%, %,
合计合计％。％。
•• 而美国的公司债和货币市场短期债而美国的公司债和货币市场短期债
分别为分别为 和和万亿美元，分别万亿美元，分别
占总额的占总额的%%和和%%。。
•• 可见在美国利率和信贷产品可谓是可见在美国利率和信贷产品可谓是
平分天下。平分天下。
债券市场余额
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• 金融市场资本结构 － 中日市场的比较
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• 固定收益投资产品的市场介绍 － 案例/实际操作
t 债券登记机制（法律监管平台）
t 做市商机制、托管、交割清算
t 抵押物登记制度、SPV（破产隔离）、违约执行
t 抵押资产管理和服务
t 税务、会计
t 例：汽车贷款
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t 固定收益产品的分析基础
t 固定收益产品的基本面分析
t 利率产品的分析与投资
t 信贷产品的分析与投资
t 固定收益产品的数量分析
固定收益证券市场的分析与投资
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• 固定收益产品的分析基础
t 定价模型：
t 数量分析：
DSCR (Debt-Service-Coverage-Ratio)：债务覆盖率
LTV (Loan-to-Value)：债务抵押率
利率、久期、凸度、利率波动性、违约风险与信用利差等
各类模拟分析：压力分析、情景分析、久期分析。。。
• 价格 = S 现金流N / (1 + 收益率 )N
• 收益率 = 无风险收益 + 风险溢价 (Spread)
• 久期 = 对利率变化的敏感度（一级导数）
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• 固定收益产品的基本面分析
t “基本面”分析（例举）：
宏观：投资指引、风险匹配、资产配置
宏观：市场分析、投资策略
宏观：财务处理、信息分析及风险监控能力
交易：法律、抵押权益、交易文件
交易：监管机制、信息披露、违约和其它触发事件处理
交易：业务运营、资产服务
交易：现金管理、现金流分配安排 (Waterfall)、信用提升机制
市场：流动性、做市商(Market-Making/Mark-to-Market)
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• 利率产品的分析和投资
t 利率产品大多基于宏观层面的分析
国家政策、经济状况，通货膨胀、利率环境，外汇市场
市场流动性，货币供应，银行信贷数据、超额存款准备金
收益率曲线，风险溢价
久期、利率敏感度
在险价值VaR (. probability of loss during a time horizon)
投资者的资金成本和投资期限
风险匹配、对冲措施
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收益率曲线的意义和应用 -
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• 信贷产品的分析和投资 – 信贷风险
t 信贷产品也需要考虑宏观层面的要素，但往往更注重投资“标的”的信贷分析：
公司基本面分析、产品发行人的信用评级或第三方担保
融资用途、还款来源
抵押物价值，抵押权执行
t 分析和管理信贷产品，也可以从下面两个角度来思考：
Willingness to pay － risk monitoring (. DSCR)
Ability to pay － loss recovering (. LTV, also consider time value of money)
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• 信贷产品的分析和投资– 信用增级和风险规避
t 信贷产品设计及一级市场投资者：
抵押资产、第三方担保
Subordination、SPV（破产隔离）
结构化设计、SPV、Waterfall
Asset control、Cash management
t 二级市场投资者：
Relative value，portfolio optimization
对冲安排
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• 信贷产品的分析和投资– 收益增加安排（Yield Enhancement）
t 固定收益投资者的一个主要手段是利用“杠杆”（Leverage）：
银行：货币的周转
对冲基金：Margin Financing
家庭：房屋按揭贷款
企业：债务融资
t 收益与风险 － 杠杆是一把双刃剑：
收益 ＝ （总收益 － 融资成本）/ 投资成本
融资成本 ＝ 融资额 × 融资利率
总收益 ＝ （融资额 ＋ 投资成本）× 收益率
杠杆率 ＝ （融资额 ＋ 投资成本）/ 投资成本
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• 固定收益产品的数量分析
t 数学方法：历史数据回归分析、Attribution、统计分布、cash flow等等
t 宏观分析/各类参数：利率模型、经济预测模型、Prepayment、市场价格参数等等
t 各类定价模型：企业报表分析、压力测试、情景分析、现金流分析等
t 一些典型概念：
债券计息的种类及其风险收益特性 (e. g. 定息、浮息、付息期)
债券的折价、平价、和溢价，accrued interest, etc
违约率、追偿率、损失率
t 案例/实际操作：利率、评级、久期、期权等对债券价格的影响
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• 案例/实际操作
t 宏观分析：港币美金挂钩制度对香港房价的影响
美国利率政策、中国经济及资金流入、通货膨胀
t 统计和微分方程：Black–Scholes 模型（衍生产品、期权）
Brownian motion、log-normal process、delta-hedge。。。
t 信贷资产现金流分析：中小企业贷款证券化、房地产按揭债券 、资产支持债券
结构性安排、信用提升、情景分析、压力测试
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海外固定收益类基金的介绍
• 不同种类的固定收益类基金
• 相对价值/对冲基金
• 资产证券类基金
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• 固定收益型基金 － 一些常见的基金种类（1）
t 宏观基金
往往涉及货币、利率、大宗商品、各类指数、衍生产品等投资对象
大量数量分析、对冲工具、套利方法
t 地区基金
往往注重于某一地区的市场，特别是新兴市场
注重基本面分析、当地政治经济环境
t 指数基金/被动管理基金
t 地方政府基金（税务考虑）
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• 固定收益型基金 － 一些常见的基金种类（2）
t 投资级公司债券基金：利率、信贷溢价、Reinvestment/Term 、杠杆
t 高收益债券基金（Junk Bond）
信贷分析为主，考虑：流动性、违约率、违约处置（法律权益）
可利用杠杆提高投资量和收益
t 各类对冲基金：对冲风险、寻找套利策略
t 资产证券化基金：注重基础资产分析、破产隔离机制
t 利率产品基金：政府债券、票据
货币市场基金
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• 相对价值/对冲基金（固定收益类）
t 形式多种多样，目的是减少与大市的关联，寻找可持续性的套利策略和方法
Capital Structure：同一公司的不同融资工具 (Long/Short)
Credit Arbitrage： . Mezzanine Fund
Relative value arbitrage: deviation from “balanced points”, multi-sector
Term/carry-trade: yield curve, duration, convexity
t 利用各类杠杆方法和融资渠道：
Margin financing
Portfolio based line of credit， CDO
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• 资产证券类基金
t 资产证券化和其它结构性固定收益产品是国际市场近年来发展最快的市场
t 金融危机的产生也与其密切相关
本金和利息
高级债务投资人
次级债务投资人
股权投资人
初始投资
金额
债券本金
利息
资本市场
(债务型)
基础资产
100亿
％
银行短期资金
养老 / 保险基金
风险基金
发起人持有
SPV ( A = L + E )
“股权”: 10亿
(无评级, %)
次级债券: 20亿
(BBB, %)
高级债券: 70亿
(AAA, %)
• 房地产类基金
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• 案例/实际操作：Mezzanine Fund, RQFII Fund
t CMBS subordination and equity fund
Special servicer
t Asset-backed financing company/fund/partnership
Capital market funding (CDO: re-packaged bond/loan portfolio)
t RQFII fund
Vehicle for RMB internationalization
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课堂问答和交流 － 即兴课题
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• 9、田夫荷锄立，相见语依依。九月-20九月-20Thursday, September 17, 2020
• 10、即此羡闲逸，怅然吟式微。01:45:4501:45:4501:459/17/2020 1:45:45 AM
• 11、艳色天下重，西施宁久微。九月-2001:45:4501:45Sep-2017-Sep-20
• 12、朝为越溪女，暮作吴宫妃。01:45:4501:45:4501:45Thursday, September 17, 2020
• 13、贱日岂殊众，贵来方悟稀。九月-20九月-2001:45:4501:45:45September 17, 2020
• 14、邀人傅脂粉，不自著罗衣。17 九月 20201:45:45 上午01:45:45九月-20
• 15、君宠益娇态，君怜无是非。九月 201:45 上午九月-2001:45September 17, 2020
• 16、持谢邻家子，效颦安可希。2020/9/17 1:45:4501:45:4517 September 2020
• 17、当时浣纱伴，莫得同车归。1:45:45 上午1:45 上午01:45:45九月-20
• 9、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。九月-20九月-20Thursday, September 17, 2020
• 10、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。01:45:4501:45:4501:459/17/2020 1:45:45 AM
• 11、越是没有本领的就越加自命不凡。九月-2001:45:4501:45Sep-2017-Sep-20
• 12、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。01:45:4501:45:4501:45Thursday, September 17, 2020
• 13、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。九月-20九月-2001:45:4501:45:45September 17, 2020
• 14、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。17 九月 20201:45:45 上午01:45:45九月-20
• 15、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。。九月 201:45 上午九月-2001:45September 17, 2020
• 16、业余生活要有意义，不要越轨。2020/9/17 1:45:4501:45:4517 September 2020
• 17、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。1:45:45 上午1:45 上午01:45:45九月-20
• 9、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。九月-20九月-20Thursday, September 17, 2020
• 10、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。01:45:4501:45:4501:459/17/2020 1:45:45 AM
• 11、越是没有本领的就越加自命不凡。九月-2001:45:4501:45Sep-2017-Sep-20
• 12、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。01:45:4501:45:4501:45Thursday, September 17, 2020
• 13、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。九月-20九月-2001:45:4501:45:45September 17, 2020
• 14、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。17 九月 20201:45:45 上午01:45:45九月-20
• 15、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。。九月 201:45 上午九月-2001:45September 17, 2020
• 16、业余生活要有意义，不要越轨。2020/9/17 1:45:4501:45:4517 September 2020
• 17、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。1:45:45 上午1:45 上午01:45:45九月-20
