谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
证券研究报告
行业研究/即时点评
2018年02月27日
社会服务 增持（维持）
梅昕 执业证书编号：S0570516080001
研究员 021-28972080
meixin@
陈昊冉 0755-82368536
联系人 chenhaoran@
1《众信旅游(002707,买入): 出国游复苏，
Q4 业绩大超预期》
2《社会服务 : 春节旅游市场景气持续》
3《峨眉山 A(000888,买入): 扣非业绩大增，
费用管控初显成效》
资料来源：Wind
顺周期调结构，酒店长期高景气
中国有限服务酒店市场空间研究
中国酒店市场连锁化率、加盟店和中端占比预计还有较大提升空间
中国有限服务酒店行业起步较晚，相比美国还有较大差距。截至 2016 年
底，中国市场连锁化率约 46%，相比美国 70%的水平还有 24pct 的提升空
间；美国龙头酒店集团加盟店占比 95%以上，而国内华住、首旅、锦江三
大集团约为 70%-80%，仍有 15-25pct 的差距；产品结构方面，国内酒店
供给结构中中端占比约 10%，相比美国还有大约 2 倍提升空间。通过加盟
输出、产品升级和发力中端，国内龙头酒店有望持续提升规模和盈利能力，
实现业绩高增长，继续推荐首旅酒店“买入”，锦江股份“增持”。
经济型供需改善、中端崛起，国内酒店行业 16 年底开始整体复苏
根据 STR 数据，中国酒店整体 RevPAR 增速 16 年底由负转正，行业景气
复苏。我们认为本轮酒店行业景气度提升来源于两个方面：经济型酒店供
需结构改善进入景气向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起。当前国
内酒店行业正处于 OCC 和 ADR 同时驱动 RevPAR 加速增长阶段，华住、
首旅如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速大约领先行业整体 RevPAR 一
年左右开始复苏，正处于规模成长、盈利能力提升的加速扩张时期。
总量扩张、结构优化，国内连锁化率和市场集中度有望继续提升
国内酒店行业增量空间广阔、中端占比预计将继续提升。截至 16 年底，中
国有限服务酒店客房人均保有量为 间/万人，中端酒店 间/万人，
对标美国分别有 倍提升空间。按照客房口径，国内酒店连锁化率约
46%，假设达到同期美国 70%水平，预计龙头连锁化扩张可维持 5-6 年。
参考美国市场，预计国内市场集中度还有明显提升空间：1）2016 年温德
姆在美国经济型酒店市占率 42%，超过锦江和华住集团市场份额之和；2）
美国中端酒店市场 CR4（%）高于中国市场 CR4（%）。华住、首
旅、锦江有望通过外延扩张、加盟输出整合市场、持续提升市占率。
酒店行业 OCC 领先 ADR 提升，未来三年提价周期有望延续
参照中美酒店行业历史规律，OCC 往往领先于 ADR 变化。17 年前三季度
华住酒店 ADR 和 OCC 增速在三大集团中处于领先水平，考虑到酒店季节
效应， Q2/Q3 酒店入住率最高。17Q2/Q3 华住 OCC 分别为 %/93%，
同比增长 Q2/Q3 OCC 最近十年历史峰值分别为
98%/97%，假设保持当前增速，则华住 OCC 还可维持 1-2 年上涨周期。
按照同样测算方法，我们估计如家 OCC 还有 2-3 年提升周期。考虑到 ADR
变动滞后 OCC 大约 1 年，我们认为未来 3 年涨价趋势维持的可能性较高。
中国酒店提升空间广阔，推荐首旅酒店“买入”、锦江股份“增持”
中国有限服务连锁酒店市场维持高景气度，经济型酒店供需结构改善、进
入提价周期，中端酒店需求旺盛供给高速扩张。龙头酒店发展空间广阔，
有望持续高成长。持续推荐首旅酒店（管理机制优秀，发力加盟和中端酒
店，业绩高增长）、锦江股份（规模优势显著，业务整合空间广阔）。
风险提示：市场竞争加剧风险，行业景气度变化风险。
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
600258 首旅酒店 买入
600754 锦江股份 增持
资料来源：华泰证券研究所
(12)
(2)
8
18
28
17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12
(%)
社会服务 沪深300
重点推荐
一年内行业走势图
相关研究
行业评级：
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
2016 年酒店业开始景气上行周期
本轮国内酒店行业复苏起始于 2016 年底，华住、首旅如家、锦江三大集团领先行业一年
左右开始复苏。根据 STR 数据，中国酒店行业整体 RevPAR 增速在 2015 年 2 月触底回
升，2016 年 12 月为三年来首次由负转正（+%），标志着行业进入整体复苏阶段，此
后 RevPAR 增速呈现上升趋势。华住、首旅如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速同样
在 2015 年 Q1 见底反弹，但复苏速度更快，15Q4 如家 RevPAR 率先转正（+%），随
后 16Q1 华住（+%）、锦江（+%）同样实现正增长，三大集团大约领先行业整体一
年左右开始复苏。
图表1： 中国酒店行业 RevPAR 增速从 2015 年初见底回升
资料来源：STR，华泰证券研究所
图表2： 华住、如家、锦江三大酒店集团 RevPAR 增速 2015 年一季度见底回升
资料来源：华住酒店、首旅酒店、锦江股份公司公告，华泰证券研究所
我们认为以三大酒店集团为首，本轮酒店行业景气度持续提升来源于两个方面：经济型酒
店进入向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起：
1）国内经济型酒店供给增速放缓，行业供需格局持续优化。随着消费升级，消费者对于
酒店住宿品牌和服务要求大幅提升，行业进入门槛随之提高；经济型酒店供给过剩、同质
化严重，房价滞胀，而成本端租金、人工成本持续上涨，酒店预订线上渗透率提升，OTA
集中度提升导致渠道费用大幅提升，行业利润空间缩窄。根据 STR 数据，2011 年以来中
国酒店整体供给增速呈现下降趋势，考虑到中端酒店高速增长，经济型酒店实际增速下降
更快，经济型酒店供需结构持续优化。
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2
0
1
1
-0
1
2
0
1
1
-0
4
2
0
1
1
-0
7
2
0
1
1
-1
0
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
4
2
0
1
2
-0
7
2
0
1
2
-1
0
2
0
1
3
-0
1
2
0
1
3
-0
4
2
0
1
3
-0
7
2
0
1
3
-1
0
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
4
2
0
1
4
-0
7
2
0
1
4
-1
0
2
0
1
5
-0
1
2
0
1
5
-0
4
2
0
1
5
-0
7
2
0
1
5
-1
0
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
4
2
0
1
6
-0
7
2
0
1
6
-1
0
2
0
1
7
-0
1
2
0
1
7
-0
4
2
0
1
7
-0
7
2
0
1
7
-1
0
OCC增速（pct） ADR增速（%） RevPAR增速（%）
2016年11月酒
店行业RevPAR
首次由负转正
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3
华住酒店RevPAR同比增速 如家酒店RevPAR同比增速
锦江酒店RevPAR同比增速
如家RevPAR增
速拐点出现在
15Q4
华住、锦江
RevPAR增速拐
点出现在16Q1
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
图表3： 中国酒店间夜量需求和供给增速情况 图表4： 中国酒店间夜量供给/需求比值呈现下降趋势
资料来源：STR，华泰证券研究所 资料来源：STR，华泰证券研究所
入住率企稳回升，产品提档升级，行业进入提价周期。随着行业供需向好的趋势确定，入
住率企稳回升，酒店经营者提价动力较强。2015 年以来经济型酒店 OCC 和 ADR 增速持
续提升，截至 2017 年 Q3，根据公司公告，华住/如家/锦江经济型酒店 ADR 增速分别达
到 %/%/%，且呈现增速加快趋势。随着 OCC 逐步增速呈现放缓趋势，我们预
计 2018 年 ADR 增长将成为龙头酒店 RevPAR 提升的主要驱动力。
图表5： 2015 年以来锦江之星 OCC 和 ADR 增速呈现提升趋势 图表6： 2015 年以来华住经济型酒店 OCC 和 ADR 增速提升
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
2）消费升级促进产业结构升级，中端酒店 RevPar 提升更快，开始加速扩张。80、90 后
成长为新一代酒店消费主力，消费能力和消费观念升级，中端酒店住宿需求旺盛。根据盈
蝶咨询数据，2014-2016 年我国中端连锁酒店门店总量 CAGR 达到 %，目前国内三
大酒店集团中端酒店占比快速提升，且 OCC 和 ADR 相比经济型酒店增长更快，驱动整体
RevPAR 高速增长。根据公司公告，2017 年华住中端品牌净新开店分别达 316 家，占新
开店比达到 %；我们预计首旅如家和锦江 2017 年中高端净新增门店 258/366 家，
占净新增门店总量 %/%。17 年前三季度，公司财报显示华住酒店 18 个月以上中
端酒店 ADR 增速高于经济型酒店 2-3 pct，而首旅如家中端酒店与经济型酒店同店 ADR
增速差达到 5 pct 以上。
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2
0
1
1
-0
1
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
1
-0
9
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
5
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
1
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
3
-0
9
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
5
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
1
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
5
-0
9
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
5
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
1
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
7
-0
9
间夜量需求同比增速 间夜量供给同比增速
2
0
1
1
-0
1
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
1
-0
9
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
5
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
1
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
3
-0
9
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
5
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
1
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
5
-0
9
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
5
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
1
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
7
-0
9
间夜量供给/需求
-15
-10
-5
0
5
10
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2
0
1
4
0
1
2
0
1
4
0
3
2
0
1
4
0
5
2
0
1
4
0
7
2
0
1
4
0
9
2
0
1
4
1
1
2
0
1
5
0
1
2
0
1
5
0
3
2
0
1
5
0
5
2
0
1
5
0
7
2
0
1
5
0
9
2
0
1
5
1
1
2
0
1
6
0
1
2
0
1
6
0
3
2
0
1
6
0
5
2
0
1
6
0
7
2
0
1
6
0
9
锦江之星ADR同比增速（左）
锦江之星OCC同比增速（右，pct）
-6
-4
-2
0
2
4
6
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
2
0
1
5
Q
1
Q
2
Q
3
Q
4
2
0
1
6
Q
1
Q
2
Q
3
Q
4
2
0
1
7
Q
1
Q
2
Q
3
华住18个月以上经济型酒店ADR增速（左）
华住18个月以上经济型酒店OCC增速（右，pct)
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
图表7： 2014 年以来三大酒店集团中端酒店占比呈上升趋势 图表8： 2014 年以来三大酒店集团净新开店中中端占比
注：2016 年首旅收购如家，因此只有 2017 年数据
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
2016 年首旅收购如家，因此只有 2017 年数据
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表9： 华住 18 个月以上中端酒店 ADR 增速快于经济型酒店 图表10： 如家 18 个月以上中端酒店 ADR 增速远高于经济型酒店
资料来源：华住酒店公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
中美比较，国内龙头规模和盈利待提升
通过中美酒店行业对比，我们认为中国酒店行业在供给总量、连锁化率、供给结构、市场
集中度、提价周期五个方面与美国存在较大差距，国内龙头规模和盈利能力仍有明显提升
空间。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2
014
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
015
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
016
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
017
Q1
Q
2
Q
3
华住酒店中高端店占比
如家酒店中高端店占比
锦江酒店中高端店占比
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2
014
Q1
Q
2
Q
3
Q
4 2015
Q1
Q
2
Q
3
Q
4 2016
Q1
Q
2
Q
3
Q
4 2017
Q1
Q
2
Q
3
华住酒店净新开店中高端店占比
如家酒店净新开店中高端店占比
锦江酒店净新开店中高端店占比
-20%
0%
20%
20
15
Q
1 Q2 Q3 Q4
20
16
Q
1 Q2 Q3 Q4
20
17
Q
1 Q2 Q3
华住经济型酒店ADR增速
华住经济型酒店RevPAR增速
华住中高端酒店ADR增速
华住中高端酒店RevPAR增速
0%
5%
10%
15%
2017Q1 Q2 Q3
如家经济型酒店ADR增速
如家中高端酒店ADR增速
如家经济型酒店RevPAR增速
如家中高端酒店RevPAR增速
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
图表11： 酒店龙头成长空间分析框架
资料来源：华泰证券研究所
图表12： 中美酒店市场指标对比（截至 2016 年底）
指标 中国酒店市场 美国酒店市场 国内提升空间
供给总量
酒店客房人均保有量 间/万人 间/万人 50%
有限服务酒店人均客房拥有量 间/万人 间/万人 100%
连锁化率
按照客房口径计算连锁化率 46% 70% 24 pct
龙头酒店集团加盟店占比 70%~80% 95%以上 15-25 pct
市场集中度
经济型酒店
锦江/华住/首旅
%/%/14%
经济型龙头
温德姆超过 40%
超过 16 pct
中端酒店 中端 CR4 % 中端 CR4 % 约 20 pct
供给结构
中端酒店客房人均保有量 间/万人 间/万人 200%
中端酒店在总供给量占比 %（门店口径）
%（客房口径）
%（门店口径）
%（客房口径）
220%
80%
龙头规模
2016 年龙头营收
锦江、华住、首旅
9~15 亿美元
万豪国际超过
35 亿美元
200%-300%
2016 年龙头净利润
锦江、华住、首旅
均在 1 亿美元左右
万豪国际
亿美元
700%
龙头市值
（截至 2018 年 2 月 25 日）
华住酒店 100 亿美元
锦江 40 亿左右
首旅 30 亿左右
百亿美元市值公司
有 5 家，龙头万豪接
近 500 亿美元
300%-400%
注释：为统一比较口径，万豪国际营收剔除了实际归属于加盟商部分的赔偿收入部分
资料来源：盈碟咨询，STR，Wind，华泰证券研究所
规模成长：总量空间广阔、连锁化率提升，龙头有望继续提升市占率
1）供给总量提升：连锁酒店人均客房拥有量还有翻倍空间
从人均客房拥有水平来看，中国酒店物业相比美国仍有较大差距，增量空间广阔。根据盈
蝶咨询和 STR 数据，截至 2016 年底中国酒店行业客房总数 1410 万间，万人客房拥有量
约为 间，相比美国 间/万人的水平还有大约 50%的提升空间；有限服务酒
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
店客房总数 461 万间，万人客房拥有量约为 间，相比美国 间/万人还有大约
一倍的提升空间。随着中国城市化进程继续，尤其是三三线城市、中西部地区快速发展，
未来酒店行业仍然存在广阔的增量市场。
图表13： 2016 年中国酒店人均拥有量相比美国还有较大提升空间
资料来源：STR，盈碟咨询，华泰证券研究所
2）连锁化扩张：预计国内龙头可维持 5-6 年扩张周期
连锁化率仍有较大提升空间，预计国内酒店龙头连锁化扩张可以维持 5-6 年。根据盈蝶咨
询数据，截至 2016 年底，我国有限服务连锁品牌酒店总计 万家，客房 万间，
而全国 70 间房以上、四星级以下酒店（符合该条件的酒店具有改造为连锁酒店的价值）
有 万家，总客房数量 万间。按照客房数量口径计算，2016 年我国有限服务酒
店连锁化率为 46%。假设未来中国酒店连锁化率达到同期美国 70%的水平，则意味着将
会有 109 万间客房被连锁化。根据盈蝶咨询数据，2016 年国内前十大连锁品牌酒店新增
客房 万间，占全国新增有限服务酒店的 %。假设未来维持这一比例和开店速度，
预计前十大酒店品牌能够维持大约 5-6 年连锁化扩张周期。
图表14： 中国酒店规模分布（截至 2016 年底） 图表15： 2016 年中美有限服务酒店行业连锁化率对比
注：横轴表示酒店设施客房规模，如 15-29 间代表单店客房规模在 15-29 间的酒店
资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所
资料来源：盈蝶咨询，STR，华泰证券研究所
0
50
100
150
200
酒店客房万人拥有量 有限服务酒店客房万人拥有量
间/万人 中国 美国
0
100
200
300
400
500
0
2
4
6
8
10
12
14
16
15-29间 30-69间 70-149间 150间以上
万间
x
1
0
00
0
万家
x
1
0
00
0
酒店数量 客房数量
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
中国 美国
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
图表16： 2016 年全国前十大连锁酒店品牌客房数合计占比 % 图表17： 2016 年前十大连锁酒店品牌客房数增量占全国净增量 %
资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所
轻资产加盟输出是连锁化扩张的主要方式，龙头酒店加盟占比预计还有 15-25 pct 的提升
空间。参考美国酒店发展历史，酒店行业往往随着成熟度提升由重资产向轻资产模式转型，
从 2016 年各酒店加盟店占比结构来看，相比美国酒店巨头万豪国际（%）、希尔顿
（%）、洲际酒店（%）、凯悦酒店（%）、温德姆酒店（%），我国
酒店龙头华住酒店（%）、首旅如家（%）和锦江酒店（%）仍有较大差
距。由于我国酒店行业起步较晚，目前国内龙头以加盟输出为主要扩张手段，酒店总量和
净新增店中加盟店占比迅速提升。
图表18： 中美酒店巨头在加盟店占比方面差距较大（截至 2016 年底） 图表19： 2014 年以来华住酒店加盟店占比持续提升
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
如家酒店
汉庭酒店
7天酒店
锦江之星
格林豪泰
维也纳酒店
城市便捷
都市118
尚客优
莫泰酒店
其他酒店
如家酒店
汉庭酒店
7天酒店
锦江之星
格林豪泰
维也纳酒店
城市便捷
都市118
尚客优
莫泰酒店
其他酒店
% % %
%
%
% %
%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
温
德
姆
酒
店
洲
际
酒
店
万
豪
国
际
希
尔
顿
酒
店
凯
悦
酒
店
锦
江
集
团
华
住
酒
店
首
旅
如
家
60%
70%
80%
90%
100%
110%
2
014
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
015
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
016
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
017
Q1
Q
2
Q
3
华住酒店加盟店占比
华住酒店净新开店中加盟店占比
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
图表20： 2014 年以来如家酒店加盟店占比持续提升 图表21： 2014 年以来锦江酒店加盟店占比持续提升
注：2016 年缺乏如家季度开店详细数据，以全年情况代替
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
3）市场集中度提升：三大龙头有望继续扩大市占率
参考美国市场，中国经济型酒店和中端酒店市场集中度仍有提升空间。根据中国饭店协会
和盈蝶咨询数据，华住、首旅如家和锦江三大集团在中国市场占有率显著超越其他品牌。
按照 2016 年酒店集团市占率统计，CR3 为 %，CR5 为 %，CR10 为 %。
从品牌市占率来看，经济型酒店和中端酒店市场集中度显著高于高端酒店市场。但是按照
集团市占率来看，根据 STR 数据，截至 2016 年底，温德姆在美国拥有经济型酒店客房数
万间，市占率达 %，相比之下中国三大巨头锦江（%）、华住（%）和
首旅如家（14%）仍有较大差距。中端酒店市场方面两国差距相对较小，洲际、温德姆、
希尔顿、万豪四大酒店集团在美国市占率（CR4 %），高于锦江、华住、首旅和亚朵
四大集团在中国市占率（CR4 %）。
图表22： 中国酒店市场集中度情况（按照客房数统计，数据截至 2016 年底）
CR3 CR5 CR10
全部（按集团） % % %
全部（按品牌） % % %
高端酒店市场（按品牌） % % %
中端酒店市场（按品牌） % % %
经济型经济市场（按品牌） % % %
资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，华泰证券研究所
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
130%
2
014
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
015
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
016
2
017
Q1
Q
2
Q
3
如家酒店加盟店占比
如家酒店净新开店中加盟店占比
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
2
014
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
015
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
016
Q1
Q
2
Q
3
Q
4
2
017
Q1
Q
2
Q
3
锦江酒店加盟店占比
锦江酒店净新开店中加盟店占比
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
图表23： 2016 年经济型酒店市场美国龙头集中度更高 图表24： 2016 年中端酒店市场美国龙头市占率略高于中国酒店龙头
注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
盈利能力提升：产品升级、发力中端，有望维持提价周期
1）供给结构优化：中端酒店供给预计还有 2 倍提升空间
中国经济型酒店占比过高，中端酒店供给还有 2 倍提升空间。截至 2016 年底，根据盈蝶
咨询数据，我国酒店行业结构呈现典型金字塔结构，经济型（二星级以下）档次酒店占比
过高，酒店门店数量占比 86%，客房数量占比 %。相比之下，美国经济型及以下（经
济型+其它）酒店数量占比为 %，客房数量占比 %。中端酒店方面，美国大约 %
的酒店和 %的客房属于中端和升级中端档次，而中国仅有 %的酒店和 %的客
房属于中档（或三星级）的层次。从占比结构来看，美国中端酒店占比是中国的 2-3 倍。
从人均客房拥有量来看，中国中端酒店为 间/万人，美国中端酒店（中端+升级中端）
为 间/万人，是中国的 倍。综合来看，中国中端酒店供给还有大约 2 倍提升空间。
图表25： 中国酒店档次结构分布（按门店数量） 图表26： 中国酒店档次结构分布（按客房数量）
资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，华泰证券研究所
%
% %
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
锦
江
系
华
住
系
首
旅
系
温
德
姆
%
%
%
%
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
锦
江
系
华
住
系
首
旅
系
亚
朵
酒
店
洲
际
酒
店
温
德
姆
希
尔
顿
酒
店
万
豪
国
际
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
5
10
15
20
25
30
经
济
型
（
二
星
级
以
下
）
中
档
（
三
星
级
）
高
档
（
四
星
级
）
豪
华
（
五
星
级
）
万家
x
1
0
00
0
酒店数量 占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
经
济
型
（
二
星
级
以
下
）
中
档
（
三
星
级
）
高
档
（
四
星
级
）
豪
华
（
五
星
级
）
万间
x
1
0
00
0
客房数量 占比
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
图表27： 美国酒店档次结构分布（按门店数量） 图表28： 美国酒店档次结构分布（按客房数量）
资料来源：STR，华泰证券研究所 资料来源：STR，华泰证券研究所
图表29： 2016 年经济型酒店和中端酒店人均客房拥有量中美对比
资料来源：STR，盈碟咨询，华泰证券研究所
中国目前处于美国 1970 年代发展水平，中高端酒店有望迎来发展黄金期。根据 World
Bank 数据，2016 年中国城镇化率仅 %，相当于美国 1945 年水平；人均 GDP 7199
美元（美元现价计算），相当于美国 1976 年水平。美国酒店行业从 1970-1980 年代开始
实现中高端酒店品牌的崛起，根据 STR 数据，1987-2016 年美国酒店供给增量中约 %
由中端酒店贡献，%由高端酒店贡献。考虑到当前国内消费升级趋势明显，我们认为
中端酒店刚刚开始实现高速增长，未来发展空间广阔。
图表30： 中国当前经济发展水平接近美国 1970 年代 图表31： 1987-2016 年美国酒店供给增量中中高端酒店占比最高
资料来源：World Bank，华泰证券研究所 资料来源：STR，华泰证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
其
他
经
济
型(
65$
以
下
）
中
端(65
-90
$)
升
级
中
端(9
0-1
10$
)
高
端(11
0-1
45$
)
升
级
高
端(1
45-
210
$)
奢
侈
型
（21
0$
以
上
）
万家
酒店数量 占比
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
其
他
经
济
型(
65$
以
下
）
中
端(65
-90
$)
升
级
中
端(9
0-1
10$
)
高
端(11
0-1
45$
)
升
级
高
端(1
45-
210
$)
奢
侈
型
（21
0$
以
上
）
万间
x
10
00
0 客房数量 占比
0
10
20
30
40
50
60
70
中端酒店客房万人拥有量 经济型酒店客房万人拥有量
间/万人 中国 美国
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
19
52
19
55
19
58
19
61
19
64
19
67
19
70
19
73
19
76
19
79
19
82
19
85
19
88
19
91
19
94
19
97
20
00
20
03
20
06
20
09
20
12
20
15
美国人均GDP（美元）
中国人均GDP（美元）
%
%
% %
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
经济型 中端 升级中端 高端 升级高端 奢侈型
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
2）长期提价趋势：未来 3 年提价周期有望延续
参考美国经验，酒店 OCC 往往领先 ADR 变动，预计未来 3 年国内酒店龙头仍将处于提
价周期。参照美国和中国酒店行业数据历史变化，OCC 往往领先于 ADR 变化。2017 年
前三季度华住酒店平均 OCC 和增速在三大集团中处于首位，考虑到酒店行业季节性效应，
一般 Q2 和 Q3 为酒店入住率最高的季度。17Q2/Q3 华住 OCC 分别为 %/93%，同比
增长 Q2/Q3 历史 OCC 最高值分别为 98%/97%（2010 年），假设
OCC 按照当前增速达到历史旺季最高水平，则华住 OCC 还可维持大约 1-2 年（4-7 个季
度）的上涨周期。按照同样测算方法，我们预计如家还有 2-3 年提升周期。考虑到 ADR
变动的滞后于 OCC 大约 1 年左右，我们认为酒店龙头未来 3 年涨价趋势维持的可能性较
大。
图表32： 美国酒店 OCC 增速领先 ADR 变化 图表33： 中国酒店 OCC 增速领先 ADR 变化
资料来源：STR，华泰证券研究所 资料来源：STR，华泰证券研究所
图表34： 如家 17Q2 入住率距离历史 Q2 顶峰值还有 11 pct 图表35： 华住酒店 17Q2 入住率距离 Q2 历史峰值还有 8 pct
注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
注：蓝色柱为中国市场占有率，红色柱为美国市场占有率
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
ADR 快速提升有望传导到利润端，带来业绩高增长。考虑到人力和租金在短期内相对稳
定，随着酒店产品升级、价格提升，利润率有望持续提升，带动业绩高增长。
-15
-10
-5
0
5
10
0
7
Q
2
0
7
Q
4
0
8
Q
2
0
8
Q
4
0
9
Q
2
0
9
Q
4
1
0
Q
2
1
0
Q
4
1
1
Q
2
1
1
Q
4
1
2
Q
2
1
2
Q
4
1
3
Q
2
1
3
Q
4
1
4
Q
2
1
4
Q
4
1
5
Q
2
1
5
Q
4
1
6
Q
2
1
6
Q
4
1
7
Q
2
1
7
Q
4
美国酒店OCC增速（pct）
美国酒店ADR增速（%）
(40)
(30)
(20)
(10)
0
10
20
30
40
0
6
Q
1
0
6
Q
3
0
7
Q
1
0
7
Q
3
0
8
Q
1
0
8
Q
3
0
9
Q
1
0
9
Q
3
1
0
Q
1
1
0
Q
3
1
1
Q
1
1
1
Q
3
1
2
Q
1
1
2
Q
3
1
3
Q
1
1
3
Q
3
1
3
Q
1
1
4
Q
3
1
5
Q
1
1
5
Q
3
1
6
Q
1
1
6
Q
3
1
7
Q
1
1
7
Q
3
中国酒店ADR增速（%）
中国酒店OCC增速（pct）
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
0
6
Q
1
0
6
Q
3
0
7
Q
1
0
7
Q
3
0
8
Q
1
0
8
Q
3
0
9
Q
1
0
9
Q
3
1
0
Q
1
1
0
Q
3
1
1
Q
1
1
1
Q
3
1
2
Q
1
1
2
Q
3
1
3
Q
1
1
3
Q
3
1
3
Q
1
1
4
Q
3
1
5
Q
1
1
5
Q
3
1
6
Q
1
1
6
Q
3
1
7
Q
2
如家OCC（左） 如家OCC增速（右，pct）
如家ADR增速（右，%）
pct
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
1
0
Q
1
1
0
Q
3
1
1
Q
1
1
1
Q
3
1
2
Q
1
1
2
Q
3
1
3
Q
1
1
3
Q
3
1
3
Q
1
1
4
Q
3
1
5
Q
1
1
5
Q
3
1
6
Q
1
1
6
Q
3
1
7
Q
1
1
7
Q
3
华住OCC（左）
华住OCC增速（右，pct）
华住ADR增速（右，%）
pct
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
图表36： 首旅酒店和锦江股份归母净利润增速受 ADR 增速影响的敏感性分析（假设 OCC 暂维持不变）
ADR增速 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
首旅酒店敏感性分析
18 年净利润增速 % % % % % % % % % %
19 年净利润增速 % % % % % % % % % %
锦江股份敏感性分析
18 年净利润增速 % % % % % % % % % %
19 年净利润增速 % % % % % % % % % %
注释：假设两家公司 OCC 保持不变，加盟店与直营店 ADR 增速相同，首旅酒店和锦江股份分别按照每年 500 家和 700 家的门店扩张速度测算
资料来源：华泰证券研究所
继续看好酒店行业高增长，推荐首旅酒店、锦江股份
中国有限服务酒店行业起步较晚，相比美国成熟的酒店市场还有较大差距，市场连锁化率
较低、龙头酒店集团资产较重、产品档次结构相对低端，未来连锁化率、加盟店和中端酒
店结构占比提升空间广阔。预计华住、如家和锦江三大集团一方面通过存量整合和加盟管
理输出快速扩张经济型酒店，另一方面借助升级改造和物业翻牌加大中端酒店布局，实现
规模和盈利能力双提升，业绩高速增长，未来成长空间广阔。
维持首旅酒店“买入”评级。首旅如家管理机制优秀， 17 年 6 月对高管推出限制性绩效
现金激励，会员体系建设顺利推进，内部管理效率有望持续提升；公司与首旅集团旗下首
汽、康辉、全聚德、东来顺等对接合作打造顾客生态圈。通过发力加盟管理输出和中端酒
店提升盈利水平，有望实现业绩持续高增长。公司 17-19 年 EPS 元，对应
PE 倍，维持“买入”评级。
维持锦江股份“增持”评级。锦江股份实现对卢浮、铂涛和维也纳并购后成为全球第五大、
中国第一大酒店连锁集团，产品体系完善、规模优势显著，未来发力中端、凭借 WeHotel
平台整合内部体系，将进一步打开公司成长空间。考虑到公司业务整合空间广阔，前后端
资源充分融合尚需时日，建议积极关注整合进程。公司 17-19 年 EPS 元，
对应 PE 倍，维持“增持”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险：随着行业景气提升，供给增加有可能导致竞争加剧，影响行业整体盈
利水平；
行业景气度变化风险：酒店需求主要来自于旅游和商旅需求，受宏观经济影响较大，如果
需求端发生较大波动会影响行业整体景气度水平。
行业研究/即时点评 | 2018 年 02 月 27 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13
免责申明
本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人
收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整
性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在
不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，
本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告
所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，
投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所
述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务
状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身
特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对
依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式
的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。
本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的
利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司
所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金
融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、
发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊
发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行
任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用
的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。
全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业
务资格，经营许可证编号为：AOK809
©版权所有 2018年华泰证券股份有限公司
评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
华泰证券研究
南京 北京
南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层
邮政编码：100032
电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
电子邮件：ht-rd@ 电子邮件：ht-rd@
深圳 上海
深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦24层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120
电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068
电子邮件：ht-rd@ 电子邮件：ht-rd@
家
