後 济 从 横
企业并购之杠杆收购的负效应
—— 基于赵薇夫妇收购万家文化案例
摘要：随着我国资本市场的发展，企业间并购活动日益增多，杠杆收购作为全球并购浪潮中一项金融创新工程，被引入中
国并迅速发展。作为一项特殊并购模式，其本身不存在问题，但滥用杠杆收购会给企业和资本市场带来危害。文章以赵薇夫妇
控股的龙薇公司以高杠杆收购万家文化公司为案例，分析其并购过程、融资模式等，分别探讨此并购背后给企业和市场带来的
负效应，进而对现如今我国应如何从企业治理、市场监管和法律制度等角度去规范杠杆收购提出建议措施。
关键词：杠杆收购；案例分析；负效应 中图分类号：F275 文献标识码 :A
基金项目：本文为2017年研究生科研创新基金项目“企业并购之杠杆收购的负效应----基于起薇夫妇收购万家文化案
例”研究成果，项目编号：A C Y C 2017190。
_ 、弓I言
企业并购包含兼并和收购两层含义，是指企业在平等自
愿 、等价的前提下，以一定的交易模式取得其他企业产权的
行为，是企业扩张重组的主要方式。随着我国资本市场的不
断发展，企业间的并购活动日益增多，杠杆收购作为一项金
融创新工程，其创新性在于负债收购，有利于实现规模扩张、
拓展投资领域、调整产业结构等目的。但杠杆收购是兼具高
收益和高风险的双刃剑，特别是在目前我国资本市场发展不
完善、融资机制不健全、交易信息不对称、法律制度不明确的
情况下，过度依赖杠杆收购会给企业带来运营和财务等风险，
如果形成炒“壳”的不良风气，会扰乱市场秩序，损害投资者
利益，不利于市场健康稳定发展。本文以赵薇夫妇控股的龙
薇 公司以 5 1倍的高杠杆收购万好万家文化股份有限公司
(以下称“万家文化”），最终受到证监会处罚为案例，分析其
并购过程、融资模式等，分别探讨此并购背后给企业和市场
所带来的负效应，从而延伸至整个市场杠杆并购热潮环境
下 ，应如何从企业防范治理、市场监管和法律制度等角度去
规范杠杆收购提出建议措施。
二、发展历程
相较于西方国家，杠杆收购在我国起步较晚，随着我国
改革开放及市场经济体制的逐步建立，2 0 世 纪 9 0年代初杠
杆收购被引入中国并在国有企业中进行尝试。当时国有企业
产权不清晰，急需产权结构改革，实现产权多元化，故主要采
用了管理层收购（MBO)这一新型融资模式。随 后 MBO模式
在多家上市公司中实施，但由于其带来的国有资产流失等负
面影响，政府很快叫停MBO模式。到 2 1世纪初，杠杆并购在
我国发展缓慢，且主要以外资在我国资本市场进行杠杆收
购 ，典型案例为G-baby外资集团收购上海好孩子集团全部
股份。从 2010年吉利汽车应用杠杆收购模式收购沃尔沃开
始 ，我国正式进入内资收购时代，随着资本市场的不断发展，
上市公司数量及发展有了扩张需求，杠杆并购活动在全国掀
起浪潮。
三、案例分析
(一） 赵 薇 夫 妇 5 1 倍 杠 杆 “空 手 套 白 狼 ”
赵薇作为著名影视明星，其以高杠杆收购万家文化是我
国近几年杠杆收购典型且备受关注的热门事件之一。2016年
1 1月 2 日，赵薇夫妇成立西藏龙薇传媒有限公司，注册资本
20 0万元，但尚未实缴。同年 1 2月 2 3 日，龙薇传媒与万家文
化签订股权转让协议，约定以亿元的价格转让万家集
团 %的股权。同月2 6 日，龙薇传媒支付6000万元的首
付款，如交易成功龙薇传媒将成为万家文化的第一大股东。
2016年 12月 2 8 日，向中信银行杭州分行提交融资申请，但在
2017年 1 月 1 9 日，中信银行总行对于其杭州分行上报的龙薇
传媒融资方案项目申请未审核通过。2017年 3 月 3 1 日龙薇
传媒在得知融资失败后，与万家集团签订《股权转让协议与
补充协议之协议解除》，并且双方不予偿付违约金等。2017年
1 1月 9 日证监会对万家文化、龙薇传媒等涉嫌信披违法违规
案进行调查，调查完成后对万家文化、龙薇集团、赵薇夫妇等
做出行政处罚和市场禁入，对赵薇夫妇采取500万元罚款和5
年证券市场禁入措施，至此，赵薇夫妇以5 1倍杠杆“空手套
白狼”并购万家文化的事件落幕。
(二） 龙 薇 传 媒 收 购 万 家 文 化 资 金 来 源
龙薇传媒欲以31亿元杠杆收购万家文化%股权，
此收购案一经曝出备受热议，主要关注在于其收购资金来源
上。本文总结为以下三点来源：第一部分，赵薇夫妇持有的无
资金成本的借款6000万元，于 2016年 1 2月2 6 日支付。第二
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部分，以年利率1 0 %、期 限 3 年的条件，向西藏银必信管理有
限公司贷款15亿元，计 划 2017年 2 月到账。第三部分，剩余
资金以融资年利率3 % 、期 限 3 年的条件，向金融机构以龙薇
传媒股票质押融资。
四、杠杆收购的负效应
(一 ） 企业负效应
此次收购活动最终以失败告终，但如果此次杠杆收购成
功 ，所带来的负效应也是值得研究的，现假设其成功，从给企
业带来的负面影响角度展开分析。
1.运营风险。运营资金短缺。高杠杆模式收购是典型的
“蛇吞象”，其以小吃大后的运营资金需求必然是庞大的，而
杠杆收购收购方一般资金实力较弱，如上述案例中，赵薇夫
妇在初始注册资金200万元尚未缴齐，未开展实际业务，总资
产、净资产和利润为零的情况下，通过贷款、股票融资等高杠
杆收购后，实际运营资金必然是一大难题。同时收购后一系
列的产业建设、调整等都需要大量的资金投入，如果没有后
续的资金支持投入，其持续运营会存在较大问题，甚至企业
能否正常生存都无法预测。
2 J 才务风险。财务风险一般是指不合理的融资方式和财
务结构，所造成的企业财务成果不佳的可能性。而一般企业
采用杠杆收购模式进行收购的资金来源呈现极不稳定的倒
三角结构，即银行贷款和债券融资占很大比重，而自身投入
的股权资本占资本结构较小，这就很可能导致收购方企业在
收购后负债比例急剧增加，产生较大的偿债风险、再融资风
险等。杠杆收购后，由于在资本结构中，负债比例剧增，企业
面临巨大的偿债压力，如果还贷严重困难，很可能发生违约
甚至破产清算的风险。案例中以此次收购资金来源计算，赵
薇作为龙薇传媒实际控制人，三年后需偿还本息约403 5亿元，
要 在 3 年期限内偿还约4 0亿元，赵薇夫妇预计可能需拋售
其约 5 家公司的股权，短期偿债负担也是巨大的。
(二 ） 市场负效应
此次杠杆收购活动最终以失败告终，其带来的负面效应
不仅对于企业是致命的，对于资本市场的影响也是显著的。现
就其失败给资本市场带来的负效应展开分析。
1.损害投资者利益。大多数杠杆收购活动都高杠杆（即
大量举债），甚至是“空壳”收购，但是对于一般市场投资者而
言存在信息的严重不对称性，他们并不了解杠杆收购背后的
高风险及高失败率，容易被明星效应、传播媒体、资金炒作等
误导，这就导致杠杆收购极易引起股价大幅波动而损害投资
者尤其是散户的利益，同时严重影响投资者信心。赵薇夫妇
收购万家文化，在资金准备不足、融资机构尚未审批等极大
不确定的情况下，将收购计划贸然公告，严重误导市场和投
资者。投资者在信息不充分的情况下大量投入资金，使万家
文化由停牌前的元涨到 2 5元一股，而后赵薇夫妇“空
手套白狼”消息一出，万家文化股价下跌至停牌，跌幅达到约
4 5 % ，企业濒临破产，其投资者损失惨重。
2.扰乱市场秩序。在我国资本市场发展不成熟、融资环
境和法律监管不完善的情况下，不合理的高杠杆收购，极易
产生市场泡沫，诱导投机行为，扰乱市场秩序，阻碍资本市场
健康良性发展。杠杆并购这一模式自引入中国后迅速发展，
掀起并购浪潮，但据统计我国杠杆收购成功率仅有3 0 %，大
多数失败原因归结于，不合理的并购融资方式，出于投机动
机找监管和法律的漏洞，这些都严重影响并扰乱我国的资本
市场秩序，影响市场的公平、公正性。并且过度依赖杠杆收
购 ，借“壳”上市，容易在我国一级市场上形成“壳价疯狂，炒
壳成风”的不良风气，使得中国资本市场“壳公司”层出不穷，
进而危及二级市场。
五、应对杠杆收购负效应的建议措施
1. 控制杠杆收购倍数，注重分析风险，改善财务结构。前
文分析，杠杆收购作为一种新型并购模式，其对于企业发展
有着显著的正效应，但是其风险同样应加以重视。对于并购
方企业而言，最重要的是运营风险和财务风险。企业在计划
并购方案时，应全方面地分析企业运营资金的后续持续性，综
合考虑资金的流动性、时间价值及基于客观估计的未来市场
及公司业务情况。维持一定的未来现金流量对于企业持续良
好运营至关重要。
2. 加大市场监管，制定针对杠杆收购的统一监管准则，
使监管杠杆收购活动有准则可依。在当前并购活动日益增
多 ，并购方式日趋复杂的背景下，证监会、银监会、保监会应
加强合作，形成一系列强有力的监管体系，避免出现监管盲
区。而复杂的并购计划，其资金来源及交易内容等存在较大
的信息不对称性，使投资者无法理性选择，所以在市场监管
上应提高对高杠杆收购的警惕性，使其并购资金来源、交易
细节等信息尽量公开透明，规范信息披露的时间、形式，适当
控制杠杆系数等，从而维护投资者利益和市场秩序。
3. 加强法律制度建设，整治并购乱象。十八大以来我国
一直强调深化供给侧改革，加强金融“去杠杆”，在此背景下，
要充分发挥杠杆收购这一模式的正面效应，促进资本市场健
康发展，就必须加强法律制度的建设，针对越趋频繁的杠杆
收购活动和其日益显著的负效应，不仅在市场监管上要制定
统一的监管标准，更要落实到法律制度建设上。
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