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以信托方式参与基础设施投融资体制改革
上海爱建信托投资有限责任公司 沈富荣
摘要
本文开篇明确了现阶段我国基础设施投融资体制改革的目标是实
现投资主体多元化和融资渠道多样化，实现基础设施与资本市场的结合。
进而提出《信托投资管理办法》出台后，信托投资公司在资本市场投融
资中开始可以运用灵活的金融工具发挥更大的作用。本文提出了多元化
投资主体参与基础设施投融资体制改革的重要前提条件，进而阐述了信
托方式参与基础设施投融资体制改革的途径。最后，本文提出了一个以
信托方式参与基础设施投融资体制改革的运作方案。
正文
“十五”期间，是我国国民经济和社会发展的重要时期，是进行经
济结构战略性调整的重要时期。如何集中足够的资金，确保城市基础设
施的投入，是今后一个时期我国城市建设的一项重要任务。除政府通过
增发国债的方式筹集资金继续加大相关投入外，政府投资正鼓励引导企
业、社会资本和海外资本介入国内基础设施建设、运营领域，实现投资
主体多元化和融资渠道多样化，让市场在长期资源的配置方面发挥主要
的和关键的作用，实现基础设施项目与资本市场的结合。以形成适应市
场经济要求的多元化的基础设施投融资机制。
一、信托公司面临的发展机遇
在中国的经济改革过程中，信托投资公司适应市场经济需要，在引
进外资，支持能源、交通等基础设施建设，促进企业技术改造和产业升
级方面发挥了巨大的作用，积累了丰富的经验，成为金融体系中重要的
组成部分。由于信托公司成长中的一些特定的原因，不少信托公司存在
着政企不分、资产质量差等问题，影响了信托公司的整体形象。2001 年
以来，随着信托业清理整顿的完成和央行《信托投资公司管理办法》和
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布，信托公司有了较
为明确的业务方向，步入快速规范发展的轨道。按照《管理办法》规定，
信托公司可以从事资金信托、财产信托、投资基金等信托投资业务，还
可以开展企业重组、项目融资和财务顾问等中介业务和国债、企业债券
承销业务等。另外，信托公司还可以以自有资金用于同业拆放、融资租
赁和投资。信托投资公司可以根据市场需要，按照信托目的、信托财产
的种类或者对信托财产管理方式的不同设置信托业务品种。由于经营范
围的广泛和经营手段的灵活多样，信托公司将面临前所未有的发展机遇。
二、信托机构参与城市基础设施投融资体制改革的重要前提条件
信托投资机构依法具有较为全面的投融资中介功能，基于长期以来
积累的从事基础设施项目投融资经验，可以在城市基础设施投融资改革
中发挥积极作用。但作为非国有的投资主体介入这一领域，亟需在政策
环境和法制环境方面有所保障。
1、加快政府职能转变，创造良好的政策环境
当前，深化城市基础设施投融资体制改革，要把政企分开作为突破
口，分解与投资相关的经济管理职能，构造资本投资主体。城市建设，
是城市政府的重要职责，组织和提供公共产品和公共服务，集中公共资
源，发展和适度超前发展城市基础设施，以基本满足城市经济和社会发
展的需要。
要进一步转变政府职能，创造良好的政策环境，充分发挥市场配置
资源的基础性作用，确立企业在经营性市政公用设施投资中的主导地位。
营造有利于市场要素合理流动的政策环境，保护投资者的合法权益，调
动社会参与城市基础设施建设的积极性，推进城市基础设施建设投资主
体多元化、投资方式多样化、项目实施市场化。
2、发展资本市场，扩大融资能力
在市场经济条件下，城市基础设施建设投资，一是来源于政府，二
是来源于市场。由于城市基础设施建设投资较大，政府投资主要是起引
导作用。随着我国资本市场的发展和完善，要通过资本市场，扩大融资
能力，加大对城市基础设施的投入力度。
改革城市基础设施建设投融资体制，要逐步开放城市基础设施建设
领域，允许采取发行资金信托计划、项目融资、特许经营（BOT）、转
让经营权等多种形式，积极鼓励和引导民营企业参与城市基础设施建设。
3、改革资产经营方式，盘活存量资产
改革城市基础设施投融资体制，在城市基础设施建设和管理中，要
大胆利用一切反映社会化生产规律的经营方式和组织形式，形成符合市
场经济要求和城市建设发展规律的新体制、新机制。积极推进城市基础
设施和市政公用设施资产的经营，鼓励采用特许经营权转让、资产经营
权转让、收费权转让、资产证券化以及股权转让或出售等多种方式，盘
活城市基础设施存量资产，筹集建设资金，加快城市基础设施建设。
4、培育有利于多元化投资主体介入的法制环境
我国的法律体系和法制环境尚处于不断的完善过程中，民法、合同
法和公司法等基本法已经形成了体系，但专门法及与基础设施建设相关
的条例和规章却鲜有约定。在遇到问题时，缺乏相关的规章制度，往往
需要行政协调解决，给投资人尤其是对中国投资环境不熟悉的外国投资
者带来诸多不便。
三、信托方式参与基础设施投融资体制改革的途径
基础设施投融资体制改革将逐渐引入多元投资主体参与基础设施
建设和运营主体----项目公司的投资和组建。基础设施项目投融资改革
成功的关键是能够通过参与各主体的协调，设计出好的融资计划，风险
控制方案、收益共享方案。在这个过程中，信托公司等金融中介机构不
仅能够凭借自己的专业经验和技能参与设计融资计划，而且，信托公司
和其它机构还可以积极参与发起项目公司，成为项目的主办人。信托公
司作为项目的投融资中介，接受分散的投资者的资金信托，以以下几种
方式参与基础设施项目投资：
1、 贷款信托
信托公司以发行债权型收益权证的方式接受投资者信托，汇集受托
资金，分帐管理，并集合运用。通过项目融资贷款的方式对基础设施项
目提供支持。项目公司以项目的经营权质押和机器设备等实物抵押。
在项目融资中，项目主办人专门为项目的融资和经营成立一家项目
公司，项目公司是一个独立的经济单位，项目公司以自己的名义而不是
项目主办人的名义向外贷款。信托公司以信托人的身份作为贷款方，着
眼于该项目的收益向项目公司贷款，而不是向项目主办人贷款。在项目
融资贷款信托中，贷款人即信托公司依赖项目投产后所取得的收益及项
目资产作为还款来源。对于项目的主办人来说，大额的项目融资贷款不
增加投资人的负债，不引起资产负债表的情况恶化。对于贷款机构来讲，
项目融资贷款担保的设计需要较高的技巧，我国利率市场化的趋势也给
贷款机构以较大的激励。原本由项目主办人承担的还债义务，部分地在
贷款银行、政府和项目主办人之间分散了。相互的约束和制衡提高了项
目的融资效率。
2、 以项目公司为载体发行企业债券直接融资
企业债券分为两个种类：第一类可称为公司债券类，指严格按照
《公司法》规范的有限责任公司、股份有限公司发行的公司债券，也可
以延伸到可转换公司债券、可换股公司债券。这类债券的最大特点是募
集资金不必是固定资产投资项目，信用基础在于以往的经营业绩和当前
信用资历。第二类类似于国际上通行的市政债券类，主要由行业公司、
重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，募集资金须用于固定
资产投资项目，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金收入流。对以
上两类企业债券发行标准是不一样的，第一种主要看重经营业绩，会计
师要负有重任，须对以前年度的经营业绩和财务状况进行严格认真审查，
发行规模可以不大；第二类主要看重募集资金投资项目效益和现金收入
流，律师要重点审查现金收入流的合法性和稳定性，发行规模一般较大。
目前我国的债券市场处于刚刚起步阶段，企业债券发行利率低，相
对于国债收益率优势不明显。随着利率市场化进程的加快，债券融资将
成为继股票融资之后又一得以快速发展的直接融资方式。以项目公司为
载体发行市政债券，不仅减少了基础设施项目对银行资金的依赖，减少
项目失败对银行体系的冲击。
3、以基础设施信托投资基金为中介进行股权融资
信托公司可以发起基础设施信托投资基金和并受托对基金进行投资
管理，为基础设施项目提供股权支持。基础设施投资基金通过私募的形
式募集投资公司、实业企业，为基础设施项目或企业直接提供股权支持，
并从事资本经营与监督。它集中社会闲散资金用于对具有较大发展潜力
的基础设施项目进行股权投资，并对基础设施项目公司提供一系列增值
服务，通过股权交易获得较高的投资收益。通过基金管理人对资金的集
中运作和专业化管理，保证基金股东获取比单独投资更高的收益。
我们可以按照国家有关产业投资基金法律、法规和国际通行的公司
型封闭式基金的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定
一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建
立一个职责分明、相互监督、安全有效的基金运作机制，实行基金公司、
基金管理人与基金托管人三权分离，相互制衡的现代基金管理制度，以
保证基金股东投资的安全与回报。
4、融资租赁：基础设施项目中机器设备的购置可以大量运用融资租
赁手段。《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司所有者权益项
下依照规定可以运用的自有资金，可以存放于银行或者用于同业拆放、
融资租赁和投资。信托公司可以以自有资金开展此类业务，而不需象租
赁公司一样向银行贷款。由于减少了中间环节，无论从融资贷款的成本
还是降低租赁贷款的风险方面，都具有优势。
四、一个基础设施信托投资方案的结构设计
在这一基础设施信托投资方案中，信托投资公司负责整个项目投融
资方案的结构设计并成为项目公司的发起人。
1、以资金信托的方式对项目提供股权和债权融资支持
信托投资公司每年向投资者（委托人）发行基础设施投资信托计划，
项 目 公 司 债 券
（信托投资公司
为承销人）
项目公司
（信托投资公司为主办人和投资者）
信托计划
（信托投资公
司为受托人）
委 托 人 兼 受
益人
信托本金
信托收益
利润
产业基金股权
支持或贷款信
托债权支持
资本市场投资者
融资租赁
（信托投资公司
为出租方）
营运公司
委托营运
负责营运
收益
基础设施项目
项
目
公
司
上
市
股
票
融
资
委托人交付货币资金并领取信托权证，与受托人（信托投资公司）建立
资金信托关系。在信托设定期内募集的所有信托资金由受托人集合运用，
以产业基金的形式对基础设施项目公司进行资本金投入，或者以贷款信
托的形式对项目公司贷款。受益人的信托收益主要来源于基础设施项目
公司进入营运期后的分配利润和短期资本市场投资收益。
2、以项目公司债券和项目公司上市发行股票的方式向资本市场直
接融资
目前许多市政交通项目，如高速公路项目在积极需求上市融资途径。
基础设施项目公司收益稳定，而此类的上市公司很少。因此，项目公司
可以直接上市，作为融资载体向资本市场发行股票融资。
信托公司可以作为基础设施项目公司的财务顾问，受托项目公司的
债券和可转换债券的设计、发行和承销。根据实际情况，可以设计期限
较长、每年付息的附息券式债券。
尽管目前根据《公司法》规定，发债公司必须有 3 年盈利历史等规
定限制了基础设施项目公司的债券发行。但基础设施项目符合国家的产
业政策，具有稳定的收益，适宜以项目为载体发行债券。在基础设施项
目建成开始运营后，随着债券审批制度的改进，基础设施项目债券将会
得到很大的支持。另外，由于多元化投资主体的介入，信托投资机构等
实力雄厚的债券发行担保人的资信等级可以补充项目债信。所以，以项
目公司债券的方式向资本市场直接融资是有希望的努力方向。
3、 信托公司以自有资金投资项目公司并开展融资租赁业务
信托投资公司可以作为项目公司发起人投资项目公司并开展融资
租赁业务。
4、信托公司作为受托人负责项目的投资、建设和运营
受托人作为项目公司的股东，参与公司的组建及运作。项目公司作
为投资公司主要负责项目建设及经营过程中的资金和财务运作，具体项
目营运事宜由项目公司委托有专业管理能力的营运公司进行操作。
在项目建成后的营运期内，项目将产生大量可分配利润，受托人以
此作为信托收益向资金信托受益人分配。信托收益按信托本金比例向受
益人分配。受托人的收益来自于按信托净资产一定比例提取的信托报酬。
以信托的方式参与基础设施建设也处在不断的探索中，包括爱建信
托、上国投、北国投等信托机构已经在实践中为基础设施投融资体制的
改革中，充分发挥“受人之托、代人理财”的资本市场投融资中介作用作
了一些尝试。
2002 年 8 月 9 日
