第五讲 项目决策中的风险分析
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内容提要
投资决策规则：分离原理、NPV法则与公
司价值
单一投资项目的风险
公司角度风险：降低公司风险的资本决策
股东角度风险：CAPM及折现率调整
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一、投资决策：分离原理、NPV法则与
公司价值
投融资分离原理：WACC在决策中的作用？
NPV法则：NPV大于0作为定量决策标准。
公司价值=项目NPV值（价值可加性）
涉及的决策变量：
现金流（产出品价格、投入品成本、销量、折旧、
设备残值、所得税率等）
折现率
时间因素
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基于现金流量做出决策
现金流量的时间是重要的
现金流量的分析基于机会成本
对现金流量的分析是基于税后基础的
现金流量中不考虑融资成本
管理者可以独立地考虑一个项目（也称为价值
可加性原则 ）
投资决策的基本原则
回收期
平均收益率
净现值
内含报酬率
获利指数
常用的投资决策方法
在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结
论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者
的结论会不一致。不一致的原因主要有：
投资规模不同
现金流量发生的时间不同
净现值法和内含报酬率法的比较
假设有两个项目A和B，项目A和B的相关数据如下表，应
选择哪个项目？
净现值法和内含报酬率法的比较
如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该
被选择。但如果A和B是互斥的，则按照净现值
法应该选择B，按照内含报酬率法应该选择A。
无论是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项
目使用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率
做出了隐含的假设。净现值法对再投资率的假设
更合理些。
净现值法和内含报酬率法的比较
一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随后
的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下，投
资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。
甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而
未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项
目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。
无规则现金流下的多重内含报酬率与没有内
含报酬率问题
中石油公司正在考虑是否在一块已经开采的油田安装一个
高速的油泵。安装油泵的成本为16000元。在高速油泵投
入使用后，第一年可以增产100000元的石油。但是在第二
年，高速油泵却使得油井减产100000元的石油，因为高速
油泵将石油提前开采完了。（两个内含报酬率分别为25%
和400%）
多重内含报酬率
年度 0 1 2
预期现金流量 -16,000 100,000 -100,000
泰和咨询公司考虑是否接受客户的一项业务，该项目预期
的现金流量如下表：
没有内含报酬率
年度 0 1 2
预期现金流量 10,000 -30,000 25,000
实务中，大家对何为最好的资本预算技术并没有
一致的看法。
虽然在财务管理学的教材中，净现值法被认为是
最好的方法。但是在实践中，还有很多方法被广
泛地使用，如回收期法。一些研究者认为，对于
那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是
理性的。其逻辑是，对于这些企业，如果不能从
投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因
此而无法收到在遥远的未来的现金流入。
实践中投资决策方法的使用
Hermes，Smid和Yao（2007）采用了类似前述
研究的研究方法调查了中国和荷兰企业的资本预算实
践。中国公司对净现值法、内含报酬率法、回收期法、
平均收益率法和其他方法的使用频率的均值分别为
，，，和。也就是说，最受
中国企业管理者青睐的方法是内含报酬率法，其次为
回收期法，然后才是净现值法，第四是平均收益率法，
而其他的资本预算方法几乎没有得到使用。不过，
Hermes等（2007）所选取的中国企业的样本较小，
只有45个，可能并不能很好地代表中国公司的实践。
实践中投资决策方法的使用
问题：
很多企业在决策中，都用非折现现金流量法（如
Payback period、Accounting return）作为
项目初选方法，尽管这些方法在理论上都被认为
并不科学。
企业为什么会这样做？
Graham和Harvey（2001）和Brounen等
（2004）都发现，大企业对净现值法和内含报
酬率法的青睐胜于回收期法。非上市企业要比上
市企业更频繁地使用回收期法。MBA管理的公司
有更强的偏好使用贴现现金流量技术。
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二、单一投资项目的风险分析（决策技
术 Vs.决策机制）
敏感性分析（sensitivity analysis）：
对涉及NPV的各变量进行敏感性分析（如+或-10%的分析）
，以确定各变量对NPV变化的敏感程度，进行多方案决策
平衡点分析（break-even analysis）
集中分析销售收入与利润（或现金流）之间的关系，测定在
其他因素不变条件下，为使项目保本（NPV=0）而测量的
某一变量的最低或最高值。（类似于“本量利”分析原理）
情景分析（scenario analysis）
用于连续决策，根据决策节点及财务结果（及相应概率），
测算最终多种可能性下的期望NPV值、NPV的标准差、以及
正态分布下的NPV小于0的概率（即Z值测算）
Z值=（0-期望NPV值）/NPV标准差
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（一）单一项目的风险控制
注重市场预测及判断，对所涉及的市场数
据进行风险控制，避免过于乐观（over
optimistic）或过于悲观（over
pessimistic）；
注重固定成本、变动成本的划分，以及它
们对NPV值的影响；
强调定价策略，降低成本；
其他。
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（二）单一项目的风险与投资决策处理
主观判断（经理人的个人取向）
调整NPV相关决策变量：
分母：调整必要报酬率（WACC），加大风险回
报要求；
分子：对现金流量预期进行“约当法”处理
借助于预先确定的回收期进行项目初选或
筛选，以降低回报风险
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三、公司角度风险：降低公司风险的投
资决策
投资是拉动增长、提升价值增值能力，降低公司整
体风险的有效机制。
多元化投资可以降低公司整体风险
问题：股东可以低成本地通过自身的投资组合来
分散其各自投资风险，而无须公司通过多元化投
资来代替其分散风险？一个充分争议的话题？一个充分争议的话题？
（（PortPort教授的研究表明（教授的研究表明（19951995），），““资本市场资本市场
越不发达，公司也越可能进行多元化投资越不发达，公司也越可能进行多元化投资””，中，中
国是这样的情形吗？）国是这样的情形吗？）
单一化投资能提高公司规模效应及进入者门槛，从
而降低经营风险
新投项目的价值决策：
决策关键：公司已有项目与追加项目间的相关性相关性
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多元化经营的原因
多元化经营可以增加公司价值，因为：
管理者和其他雇员分散风险的需要
公司雇员拥有的是专属知识
组织资本与声誉资本的保护
财务与税收方面的好处
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四、股东角度的风险：CAPM及折现率
调整
在项目决策中，经常用CAPM来测算股东
的必要报酬率，并以此判断项目的WACC。
如果新投项目的风险高于或低于公司平均
风险，则需要对新投项目单独进行估算
（Hamada, Fuller&Kerr），即测算项
目的贝塔值。
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项目风险、贝塔值及Hamada公式：过
程描述
先将含有资本结构因素的替代公司（同行业、同类
风险等特性）的β值转换为无债状态的β值；
然后根据本公司新投项目的目标资本结构，将无债
状态的β转换为适用于新投项目的β值；
测算新投项目调整后的股权资本成本（Ke）；
根据项目资本结构及债务成本（Kb），确定项目的
加权资本成本（WACC），即风险调整后的折现率
（Kw）。
在理论上，在将含有资本结构因素的替代公司的β值
调整无债状态下β系数时，所应用的Hamada转换公
式是：
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Hamada公式
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一个例证：
已知A公司的资本结构：2/3 的权益资本，
1/3的债务, L＝, rf ＝8%, Rm＝
15%, T＝40%。
现拟投资一新项目，其资本来源将采取相
对稳健的财务态度：90%的权益， 10%
的债务，新项目的债务成本（税后）为
6%。
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问题：
如果该新投资项目的U与公司其它资产U相
同，按新的筹资结构（90%权益和10%债务）
，其股东要求收益率是多少？
如果公司认为新项目的风险水平要高于公司
现有风险，并找到一家与新项目的经营类型
相似的替代公司。已知该替代资本结构为
80%的权益和20%债务，T=35%,且其L
＝。则要求根据替代公司信息，计算A公
司新投资项目的折现率？
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../../i%2520hate%2520you/gh/Local%2520Settings/Temp/%E5%85%A8%E6%97%A5%E5%88%B6MBA/%E8%B0%83%E6%95%
解释：
由于公司的
运用Hamada公式计算得项目的u=,
根据新投资项目的资本结构（90%的权益和10%
的债务），可测算出在此条件下
根据资本资产定价模型，得到新项目的股东要求收
益率:
Ke＝8%＋(15%－8%) =%
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由于替代公司与A公司的新投资项目的风
险相同，运用替代公司的u，根据公式计
算得新项目的u：
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续
在90%的权益和10%的债务条件下，新
项目的
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根据CAPM模型得到新项目的股东要求收
益率
Ke＝8%+(15%－8%)=%
最后根据加权资本成本计算公式，即可计
算出新项目的折现率，即：
WACC=6%*10%+%*90% =%。
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必读书目
Donald H Chew:公司财务和治理机制：
美国、日本和欧洲的比较（第一部分）。
中国人民大学出版社，2005
相关论文。
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