第33卷第1期技术与创新管理Vol. 33 2012年1月 TECHNOLOGY AND INNOVATION MANAGEMENT 【管理科学】从利己性与利他性看企业并购的动因与结果刘晓红(山东政法学院商学院，山东济南25∞14) 摘要:并购作为企业自我发展与资本经营的重要途径，在近代经济发展与企业成长史上扮演着重要的角色。国内外学者从经济学、管理学等不同学科对企业并购的动因、行为、结果(绩效)进行了大量而系统的研究，取得了显著的成果。从现代心理学的角度重新阐释企业并购的动因与结果，认为企业发起并购活动的最终动因可归结为利己，而利己动机驱动下并购结果却具有利他性。关键词:企业并购;利己性;利他性中图分类号: 文献标识码:A文章编号:1672-7312(2012)01 -∞'77 -03 Motives and Results of M&A from the Aspects of Self-interest and Altruism LIU Xiao-hong (School 01 Business, Shondong Unit理rsity01 ! w and Politics, Jinan 25∞14， China) Abstract: As an important way of business development and capital management, M&A plays an important role in the mod气ern history of economic development and business growth. Scholar百havemade a large and systematic research on the M&A motive，ωnduct and resu1ts from economics, management science and other disciplines. The author re-interprets由emo›tives and resu1ts of M&A from the perspective of modern psychology, and believes由atthe motives of M&A activity can be attributed to self-interest while the results driven by selfish motives are altruistic. Key words: M&A; self-interest; altruism 现有的并购动因理论1引言纵观国内外的并购交易，大多数并购伴随着多作为企业发展壮大的重要外部成长方式，并购种原因，其内在驱动力的多元性吸引了大量学者将在世界最近1∞多年的经济发展史上经久不衰。据注意力集中在此类研究上。Muller( 1992 )将并购动普华永道中国公布的数据，2010年，我国发生4251因归结为增加市场能力、提高效率的代理问题。起并购案，披露的交易金额超过20∞亿美元，交易如此ovitch与Narayana(1993 )将并购动因归结为协量比上年同期增加了169岛，交易额增加了279奋。并同效应与效率、管理者自负和代理问题。. 购浪潮愈演愈烈的背后必然有着深刻的动因和驱动Brouthers等(1998)将并购动因分为经济动因、个人力，同时又深受政治、经济、社会等多方面因素的影动因和战略动因。J.费雷德.维斯通、S.郑光和苏响，使得并购结果也呈现出多样性。珊.E.侯格被看作国外研究企业并购动因理论的集大成者，他们认为并购活动可以从效率理论、信息与2 并购的利己性动因信号、代理问题与管理主义、自由现金流量假说、市场力量、税收和再分配等七个方面进行解释。现有*收稿日M:201l-06 -20 作者简介:刘晓红(1982-)，女，山东招远人，助教，主要从事财务管理课程的教学与科研工作
.78 技术与创新管理第33卷的并购动因理论可归结为表1: 求，其结果必然导致并购的失败。因此，尽管主并方最大化自身效用的动机，具有从决策到实施的连续表1并购动囡理论性，但随着外部环境条件的变动，主井方会在约束条并购是宏观经济现象波动理论件下尽可能调整自己的行为，以期决策和结果与初并购是程序的结果程序理论并股票通过协同效应增加净收益效率理论始动机的偏差最小，其最终结果是主并方为己利他，购价值通过价值信息增加净收益估值理论即在利己的过程中实现利他，在利他的过程中达到是最大市化财富从目标公司股东身上转移再分配理论.利己。这是市场经济条件下并购交易的行为规律，场通过多元化降低个人就业或管理风险风险分散假说管理也是并购交易得以发生并快速发展的行为机制。主价值通过扩大规模追求企业资产的成长成长假说石丰F通过利用闲置资金并购扩大影响力现金流量假说4 并购的为己利他结果为阳通过并购实现管理者自身利益最大化代理理论国内外的专家学者基于事件分析法、经营绩效 并购动因的利己性分析比较等不同方法对并购结果展开了大量的研究，虽现代心理学认为，人类的行为是基于特定的欲然没有得到一致的结论，但是大部分研究结果表明求、为了实现特定目标选择各种各样的手段去实现并购双方的总收益为正，目标方大多获得了不同程目标的活动，即人的行为由原动力、目的、手段构成，度的正收益，并购活动倾向于创造价值，即并购的结并与欲望、动机和需求相联系，需求决定欲望，欲望果具有为己利他性。产生动机，动机指导行为，行为带来结果。企业亦是 国外学者的研究成果如此。在市场经济条件下，并购动因是企业内在的 基于事件分析法的研究结论需要，可以是分散风险、追求成长，抑或是扩大影响事件分析法由Fama~Jensen、Roll于1969年提等等，需求的多元化产生了并购的多元化目标，但其出，是衡量并购收益最常见的方法之一。国外众多根本目的只能是利己的，正如古语有云"天下熙熙，经济学家运用该方法分别对目标方、主并方及并购皆为利来;天下攘攘，皆为利往"。双方共同获得的超常收益进行了大量的实证检验。18世纪末，亚当·斯密提出了经济人的利己性关于并购双方股东收益研究的文献概括如表2所假定。利己，即对自身利益的追求。按照斯密的论刁亏。述，自爱或自利是人的本性，而所谓"经济人"就是此外，Harris 等(仰1凹9锦8)7门)，H讯u阳如1驰a叫n鸣g& Walking 追求自身利益最大化、体现利己主义本性的人。此(υ1锦987η), Travl倒os(υ1锦987η)，Da盯vi诅ds盹on等(1凹9叨97)七，Sae町y后，尽管西方经济学家对"经济人"不断赋予新的内ou吨n19Cαωhan 容，但在所有关于"经济人"的界定中，利己的特点标方绩效的研究也证实了并购结果的利他性。H缸都是最基本的规定。经济人是市场经济活动的主ris, Franks & Mayer( 1987)发现在美国和英国，接管体，而企业则是这一主体的具体存在形式，市场经济活动中目标企业获得了正收益。Travlos(1987)认规律决定了其并购行为的目的必然是为了利己。也为，对目标方来讲，并购宣告的一个星期之前就开始就是说企业对自身利益最大限度的追求是并购活动出现显著的正超常收益，股票收购两天宣布期的累的原动力。从这一层意义而言，自利性是企业的本计超常组合收益率为% 0 Davidson等(1997)质，利己是企业并购行为的根本目的。认为收购期间目标方股东获得了显著的超常收益。Andrade等(2∞1)认为在交易规模一定情况下，目3 并购的利他行为标方股东可以获得超额回报率。企业作为市场经济中的直接行为人，其任何经. 2 基于经营业绩对比分析的研究结论营决策都具有唯一不变的利己动机，并购决策亦概国外一些学者还采用经营业绩(会计指标)对莫能外。而在这才?根本动机的驱策下，并购企业的比的方法研究并购的中长期结果，多数研究表明:并行为方式与结果可能是多样化的，既有可能是利己购使得大部分目标方的财务绩效得到了提升，而主的，也有可能是利他的。因为如果主并方从动机到并方的财务绩效则呈现下降趋势或低于行业平均水过程贯彻完全纯粹利己的行为准则，则会使目标方平。难以获得期望的利益，则违背了目标方的利己性要
.79. 第1期刘晓红:从利己性与利他性看企业并购的动因与结果表2基于事件分析法的并购双方股东收益研究成果汇总作者累积超常收益样本规模样本期间事件期Id43% Bradley, Dd皿i，Kim7.(1988) 236 1963 -1984 ( -5,5) 11. 3% Lang, Stulz, Walkling(1989) 87 1968 -1986 ( -5,5) Franks, Harris, Titn国n(I99I)%. 399 1975 -1984 ( -5,5) se凹a四(% ) 384 1972 -1987 (斗，交易结束日)%. Healy, Palepu, Ruhack ( 1992 ) 50 1979 -1984 ( -5 ,5) Kaplan , Weisbach ( 1992 %. ) 209 1971 -1982 ( -5,5) Berkovitch, Narayanan( 1993) $ 120 MM.. 330 1963 -1988 ( -5,5) Smith, Kim(199的% 177 1980 -1986 ( -5,5) Mulherin, B∞ne(2仪)())串281 1990 -1999 ( -1,1) Mulherin, (2棚)串. 116 1962 -1997 ( -1,0) Houston et al. (2∞1 %) 27 1985 -1990 ( -4,1) Houston et al.。∞1)% 37 1991 -1996 ( -4,1) Houston et al. (2∞1 1. 869串. ) 64 1985 -1996 ( -4,1) % Beitel et al. (2∞2) 98 1985-2创)()( -1,0) . Kuipers, M刮目，Patel(2∞3) 岛. 120 1982 -1991 ( -1,0) 注:’" '"表示的显著性水平资料来源:Rohert F. Bruner, D晒M&APay -A Survey of Evidence for The Decision -Maker, Joumal of Applied Finance, Vol. 12, SpringlSum›mer2∞2:48 -69. 胁Hlerman，Lρo附wenst怡ein(1988)研究表明，目标方收 国内学者的研究成果益回报率在并购后上升了5个百分点。SethA. 基于事件分析法的研究结论(1990)发现目标方获得了约为%的经营协同国内学者对并购中目标方股东收益的研究，多效应。Parrino与Harris( 1999 )的研究表明，目标方、数认为目标方股东获得了正收益(陈信元、张回余，并购后的经营现金流回报率显著增加。Andrade等1999;高见，20∞;余光、杨荣，2创)();王慧娟，2∞1;张(2∞1 )发现股权置换时目标方股东的超额回报率文璋、顾慧慧，2∞2;朱宝宪，2∞3;余力、刘英，为13%。2∞4)。但也有学者的研究结论与此相反，如费一Meeks ( 1977 )研究表明主并方的资产收益率在文(2∞3)、张宗新与季雷(2∞3)对不同时段发生控并购后几年内持续下降。Salter与Weinhold( 1979 ) 股权转移的上市公司研究显示:目标方股东收益为的研究发现主并方的平均权益回报率、资产回报率负(但不具有统计显著性)。均大幅低于纽约交易所同期平均水平。Dickerson在对主并方股东收益的研究中，雷星晖、张漠等(1997)的研究表明主并方的资产回报率在并购(2∞2) ，李善民、陈玉皇(2∞2)，张文璋、顾慧慧后5年内比同期不参与并购的企业低2%0 Mark (22)的研究结果显著为正，而余光、杨荣(2仪)()), ∞'L. Sirower( 1997)发现主并方的投资收益率呈下降张新(2∞3)的研究结果显著为负。由于我国上市趋势，在并购后的第4年平均下降了20%0 Sudar›公司之间的并购案例较少，相关的研究成果也不多sanam等(2∞3)研究认为主并方在公告期与3年的见。朱宝宪(2∞3)对并购双方股东综合收益进行收购后期会遭受财富损失。Chevalier与Redor了考察，以1993-2∞2年中国资本市场上市公司之(2∞5)研究认为收购上市公司会给主并方造成损间的12起并购为样本，对并购前后1日至并购前后失。3年等不同时段的双方协同效应进行了考察，认为由此可见，不同方法下国外学者的研究趋于相并购为多数样本公司带来了收益。似的结论:并购使目标方股东获得显著的超常收益， 基于经营业绩对比分析的研究结论主并方的收益反而不显著，并购双方股东的总收益由于我国企业并购大多是上市公司收购非上市显著为正。换言之，主并方出于利己动机发起的并公司，目标方的相关财务数据的获取存在一定的困购交易，却带来了目标方股东收益增加的利他性结难，因此国内采用经营业绩对比分析的方法对并购果。国内的研究结论也印证了这一点。结果的研究主要集中于主并方，且(下转第83页)
.83. 第1期张彦国等:山东省文化产业竞争力的实证分析由表6可知可以看出，山东省与其他省市的产参考文献:业集聚比较有如下特点:2∞3年以来，广东省、上海[1] 顾乃华，夏杰长.我国主要城市文化产业竞争力比较市的文化产业产业区位精指标值均大于，说明研究[J].商业经济与管理，2ω'7(12) :52 -57. 广东省、上海市的文化产业发展强度在全国具有非[2] 叶丽君，李琳.我国区域文化产业竞争力评价与差常显著的优势，文化产业集聚状况处于全国的较高异分析[J].科技管理研究，2棚(3):94-97.水平。而山东省文化产业产业区位愤指标值大于1[3] 张佼，王双进，郭军瑞.我国文化产业研究综述[J]. 小于，说明山东的文化产业集聚程度略高于全北方经济，2010(1):43 -44. 国水平。[4] 程臻字J区域文化产业竞争力比较评价体系初探一一山东省作为中华文明的重要发祥地之一，要想以山东半岛城市群为例[J].东岳论丛，2011( 1) :93 -推进"文化大省"建设进程，增强山东文化产业的整98. 体实力和竞争能力，实现由文化资源大省向文化产[5] 高占祥.文化力[M].北京:北京大学出版社，2∞7.业强省的跨越，就必须充分发挥其文化资源优势、增[6] 叶取源.中国文化产业评论[M].第4卷.上海:上海人民出版社，2仪)6.强文化产业集聚水平、提高政府支持力度、加强相关[7] 王婿.中国文化产业经济贡献的影响因素[J].统计产业对文化产业的带动作用。从而促进文化产业的与决策，2:∞8(3):112-113.发展速度，提高文化产业对山东经济发展的贡献。[8] 祁述裕，殷国俊.中国文化产业国际竞争力评价和若同时加大政策支持，繁荣发展文化事业和文化产业，干建议[J].国家行政学院学报，2∞5(2):50 -53. 推动文化产业成为国民经济支柱性产业。司萨喝rP-..o-喝份司萨喝份(上接第79页)[2] 林莎，邓春玲经济人"和j己与利他行为的理论分多项研究显示主并方在并购后的绩效呈现明显的先析[J].社会学研究，2∞5(6):191 -196. 升后降趋势(冯根福、吴林江，2∞1，;方芳、闰晓彤，[3] 聂辉华.企业的本质利己"还是"利他"[J].决策探2∞2;沈华珊，2∞2;张新，2∞3;李善民等，2ω4)。索，2:删(3):51 -52. 综上所述，企业作为"经济人"的一种具体存在[4] 叶航.利他行为的经济学解释[J].经济学家，2∞5形式，其并购决策的出发点具有唯一不变的利己性，(3):22-30. 而其并购行为与并购结果往往与动机产生一定的偏[5] 马克.A.卢兹，肯尼思·勒克斯.人本主义经济学的差。换言之，利己是企业实施并购的根本目的，利他挑战[M].成都:西南财经大学出版社，2∞3.是企业实现并购的有效手段，为己利他则并购实施[6] 陈晓平.利己与利他的综合一一从进化论的角度看的普遍结果。[J] .学术界，2010(1):68 -82. [7] 刘鹤玲.利他主义新理念与和谐社会的构建[1].伦理参考文献:学研究，2010(6):却-22.[8] Ernst Fehretal. The neural basis of altruistic punishment[ [1] 赵万江，胡春生.对经济人利己与利他的进化趋势分J]. Science, 2α)4(305):1254 -1258. 析[J].理论月刊，2刷(11):77 -79.
