财务管理 I
地铁公司账户资金余额持有量问题简析
◎文／李明哲
摘 要 ：地铁公司的主营业务是地 铁线路的项 目投融
资、建设 、运营和附属资源开 发。相对 于一般 的生产经营
性企业而言 ，地铁公司的经营特点是建设投资支出大、资
金收支体量大、 自有资金非常少、政府拨付资金和外部融
资资金为主要来源、还本付息 负担重 ，地铁 公司的产 品即
地铁运营具有准公益性和 民生工程特征。本文对 现金持有
量经典理论和普遍方法在地铁 公司的适用性进行了简要分
析 ，对参 数的合理界定 问题进 行了初步探索 ，并提 出了降
低现金持有量的建议 ，对地铁 公司提高资金管理 水平有一
定的参考价值 。
关键词 ：最佳现金持有量 ；地铁 ；BAT模型 ；Mme卜
Orr模 型
一
、 最佳现金持有量理论和研究现状
分析 现 金持 有量 的经 典 理论 模 型 包括 BAT模型 和
Miller--Orr模型。BAT模型是确定最优现金持有量的最简
单 、最直观的方法，但最大的缺点在于假设现金流量 是稳
定而且确定的。Miller-Orr模型则假设现金余额随机波动 ，
模型优点在于通过计量净现金流入的变动来考虑不确定性
的影 响 ，更切 合实 际情 况 。
目前 ，关于企 业最佳 现 金持有 量 的研 究 文献数 量很
多 、角度各 异。一 类是 以理论 为基础 展开 定性分 析和讨
论 ，提出企业确 定最佳现金持有量 时需重点关注的影响因
素。一类是通过统计数据进行 回归分析，从定量角度开展
实证研究 ，得 出各因素对最佳 现金持有量的影响方向和程
度 ，该类文章的研究对象基本上都是上市公 司。虽然文献
众多 ，但还没有形成相对成熟 的、可直接应用于资金管理
实践工作 中的方法和模型。李鹏峰、李延喜、冯宝 (2009)
根据最佳现金持有量的形成机理 ，将 已有 的研究方法归纳
为均衡分析法、成本优化分析法、因素分析法 ，并对 国内
外 的研究成果进行了整理 。该文章认为三种研究方法各 具
优缺点 ，没有一种是完美 的，在理论研究和实践 中要根据
研究 目的和对象的不同选择合理的研究方法。
肖明、吴慧香 (2013)从公司现金持有量影响因素 动
态调整和现金持有价值 等几个方面 ，对上市公司现金持有
量 的实证研究进行综述，并提 出若干未来研 究的看法。根
据该 文对 已有文献 的汇总 ，影 响因素通常包括三个方面 ：
(1)公司经营层面。一类是财务指标，公司规模、负债率
以及 公司成 长性等。一类是经营管理 因素，公司多元化经
营 能够分散 风险，并具有 内部融资的优势，对公司现金持
有量具有优 化作用 ；(2)公司治理结构。董事会规模、股
权集 中度、管理层持股 比例、控股股 东性质 等 ；(3)外部
环境。宏观经济环境、市场竞争程度 、制度环境等。
二、地铁公司现金持有量测算方法适用。l生分析
一 般情 况下，地铁公司的主营业务是地铁线路的项 目
投融资、建设 、运 营和附属资源开发。部分城市为提升地
铁公司实力，会将优质资产注入公司 ，该情况下地铁公司
形式上会出现多元化经营局面，但实际上 并不对注入的优
质资产拥有实际管理权。因此，该情况可不进行考虑。相
对 于一般 的生产 经营性企 业 而言，地铁 公 司的经营 特点
是建设投资支 出大、资金收支体量大、自有资金非常少 、
政府拨付资金和外部融资资金为主要来源、还本付息负担
重。而且，地铁公司的产 品即地铁运营具有准公益性和 民
生工程特征。
(一)BAT模型适用性及测算结果分析
按照 BAT模型，企业 目标现金持有量测算公式为 ：
C 厄
其中，T代表在相关计划期间 (例如 1年)所需要的现
金总额 ；F代表进行一次证券交易 以补充现金的固定成本 ；
R代表持有现金的机会成本 ，即有价证券的利率 。
对地铁公司而言 ，公式中各参数含义需进行调整。T代
表某一期问内所需的资金缺 口，F代表银行贷款提款到账的
成本 ，即不提款节约 的利息成本 ；R代表持有现金未投入
地铁项 目产生经济效益 的机会成本。假设某地铁公司某一
年资金总缺 口为 100亿元 ，银行贷款提 款到账成本为年均
资金缺 口的 5．4％，地铁项 目年 经济效益 为 2％，则年初 目
标现金持有量应为 164亿元 。该结果明显与实 际情况不相
符 。主要原 因是，F值 (通过银行提款补充现金的成本 )太
高 、R值 (地铁项 目经济效益 )太低。因此，需要对参数
含义重新进行调整。F代表银行贷款提款到账的成本，主要
是不能及 时到账、需调剂其他资金的成本 ，假设提款周期
为 1周 ，其他资金成本为 6％，则 F为 0．058；R代表持有
现金未投入地 铁项 目产生经济效益的机会成本和不提款节
约的利息成本之和 ，为 4．7％。按该假设测算出的 目标资金
存量为 5O亿元。
使用该模型测算地铁公司 目标现金持有量 时，存 在的
局限性主要有 ：1．测算期间的资金需求量 (T)必须准确 ，
对 资金 需求的预测精度要求非常高 ；2．需要对 F、R参数
的经济含义进行合理 界定 ，即考虑地铁公司现金持有量是
通过借款方式补充、机会成本是通过投 资工程支 出产生经
济效益 实现 的，而不是理论 中界定的一般经营性公司现金
与有价证券之间的转换和投资。
(二)Miller-Orr模型适用性及测算结果分析
Miller-Orr模型下 ，目标现金余额测算公式为 ：
C =L+(3／4×F×o 2／R)(1／3)，上 限值 为 ：
U 一3×C $-2×L，平均现金余额 =(4×C 一L)
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／3 。其 中，L是管理层设定的下限值 ，F代表进行一次证
券交易 以补充现金的固定成本 ；R代表持有现金 的机会成
本 ，即有价证 券的利率是每一期 (任意时间长度 )净现金
流量的方差 。 ’
与 BAT模型相 比，该模 型增加 了净 现金流量方 差的
参 数，解决 了 BAT模 型要求期 间资 金需求量 固定 (现金
流出均匀发生 )的缺点。假设某地铁公司管理层设定的资
金余额 下限值 L为 30亿元 ；净现金流量方差为 400；F代
表银行贷款提款到账 的成本 ，主要是不能及时到账、需调
剂其他资金 的成本 ，假设提款周期为 1周 ，其他资金成本
为 6％，则 F为 0．058；R代表持有现金未投入地铁项 目产
生经济效益的机会成本和不提款节约 的利息成本之和 ，为
4．7％。按该假设测算出的目标资金存量为 37亿元 ，上 限值
为 51亿元 ，平均现金余额为 39．33亿元。
(三)影响因素分析法
根据地铁公司特点，本文认 为影响地铁公司现金持有
量的因素及影响方向主要有以下方面 ：
1．投资规模 。该 因素属于城市规划层面 ，对地铁公司
而言，建设投资支 出是最主要的资金需求 ，投 资规模与现
金持有量呈正相关。
2．融资约束。根据已有文献研究结论 ，当企业面临较
高的融资约束时，持有更多的现金 ，而面临较低 的融资约
束时，持有较少现金。主要包括政府拨款及 时性和融资政
策、信贷环境、资金用途灵活程度等几个方面。
3．多元化经营 。根据 已有文献研究结论 ，多元化经营
上市公 司持有现金量 明显低于非多元化经营上市公司，多
元化程度与现金持有量呈显著负相关关系。但 当最终控制
人为政府 时，多元化对现金持有量 的优化作用有所减弱。
地铁 公司一般为 国有全资公 司，~5-'s-为 国有控股。该 因素
可从地铁 公司是否 实行资 金集 中管理 模式 的角度进行 考
虑。如果实行 ，则现金持有量应较少，反之应较多。
4．宏观经济环境 。由于地铁属于基础设施建设 ，为反
经济周期行业 ，在经济衰退周期，国家一般会 出台政策支
持地铁项 目投资建设，在此期间应降低资金持有量。
采用该方法测算的 目标现金持有量 ，各 因素需要通过
具体参 数进行量化 ，并且影响系数需要通过回归分析 的方
式测算得 出，对地铁公司的历史数据完整性和数据质量要
求较高。
三、建议
(一 )资金需求数据搜集是基础。无论采用哪种模型，
资金需求量是决定资金持有量 的基本参 数，建议通过提高
项 目管理水平和推行资金预算管控制度的方式 ，提高资金
需求量 的准确度 ，为资金持有量的预测和控制提供基础数
据 ，否则采用哪种模型测算出来的数值偏差度都会非常高。
(二 )拓宽融资渠道有 利于减少资金持有量 。在实 际
业务操作时，地铁建设资金的用途受限性高，如最主要 的
融资来源固定 资产项 目贷款必须按照银监会要求 ，定 向使
用 ，不能挪用 到其他地铁线路。因此，地铁公司融资渠道
对资金用途的限制程度、分子公司资金管理模式等都 会对
资金持有量水平产生 影响。若公司实行资金集 中管理 ，或
融到用途限制少的资金 ，则 可以减少资金持有量 ，节约利
息成本。~L#I-，积极拓宽融资渠道 ，使公司在短期内可融
入 资金 的选择性更多、周期更短 ，则补充资金成本更低，
公司的现金持有量可更低。
(三 )资金支付计划控制可 降低现金持有量水平。若不
对 资金支付进行管理 ，则资金支付随机分布 ，资金需求不
稳定 (表现为方差大 )，为满足随机的资金支付 ，就需要储
备 较多 的资金量 。反之 ，若推行资金预算管控的基础上，
通过与上下游协调 ，合理安排资金支4,-j-金额和时点分布，
事先计划 ，则可 以降低资金需求变动幅度 ，进而降低现金
持有量 。
四、结语
近年来，国家大力鼓励 发展轨道交通 ，各城市纷纷开
建 地铁项 目，地铁 公司需 要筹集大量 的资 金进行投 资建
设 、运营及还本付息等以保持地铁线路 的正常运行。如何
确定合理的现金持有量 ，在资金成本和保证需求两者之间
寻 求到一个相对平衡的区间，是实际工作 中面临的现实 问
题 。目前，国内相关文献 中还没有 关于地铁公司的最佳现
金持有量 的研究 文献。本文对现金持有量经典理论和普遍
方法在地铁公司的适用性进 行了简要分析 ，对参数 的合理
界定 问题进行 了初步探索，并提 出了降低现金持有量 的建
议 ，对地铁公司提高资金管理水平有一定 的参考价值 。对
于 经典理论中参数含义的定义 以及影响因素分析法 中如何
将各 因素通过数据统计进行合理量化等问题 ，都是后续需
进行深入研究的方向。圜
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作者单位 ：郑州市轨道交通有限公司
