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中国信用债券市场发展与
我部信用债风险配置策略的思考
2011 年 11 月 15 日
目 录
一、市场环境分析：我国信用债券市场现状与展望....................................................................3
（一）我国信用债市场发展历程回顾............................................................................................3
（二）我国信用债市场的现状与特征............................................................................................7
（四）我国信用债市场发展趋势展望..........................................................................................19
二、信用债配置模型研究..............................................................................................................21
（一）经济周期与信用债行业配置模型......................................................................................21
（二）信用债配置的相对价值模型..............................................................................................26
三、信用债风险配置策略建议......................................................................................................30
内容摘要
我国信用债市场始于 1983 年，经历了 2005 年以前的缓慢增长阶
段和 2005 年至今的快速增长阶段。虽然近几年我国信用债市场有了
爆发式的增长，但仍存在信用债券市场的规模相对偏小、发行主体结
构失衡、市场分割导致产品和投资者的分割等问题。今后中国信用债
市场还将继续保持高增长态势，发行和投资主体会日益多样化、国际
化，并且交易市场也将趋向统一。
在信用债投资风险管理方面，报告研究了不同经济周期阶段行业
配置策略，以及信用债配置的相对价值模型，并提出了在当前经济进
入衰退阶段时的行业配置选择，和不同评级、期限信用债的相对价值
配置策略。
一、市场环境分析：我国信用债券市场现状与展望
（一）我国信用债市场发展历程回顾
中国发行企业债券始于 1983 年，最初主要是以集资方
式出现，其票面形式、还本付息方式等基本方面很不规范。
1987 年 3 月 27 日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，
使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始
走向规范化。我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：
2005 年以前，缓慢增长阶段；2005 年至今，快速增长阶段。
图 1：1998 年至今我国信用债托管量和占比
2011
5170
8239
11435
17478
31019
41477
48229
%
%%% %
%
% %
%
%
%
%
%
%
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
. 9
%
%
%
%
%
%
信用债托管量 信用债占比
缓慢增长阶段。2005 年以前，我国企业债务融资增长缓
慢、规模较小，年发行量最高也未超过 700 亿元。如 1996
年，我国当年企业债务融资仅为 9 亿元，市场余额为 9 亿元；
至 2004 年时，企业债发行量 322 亿元、可转债 209 亿元，
合计也只有 531 亿元。增长缓慢主要是由于品种单一，只有
企业债，期限 5－10 年为主，信用债券融资主要是作为贷款
的补充，为企业提供长期限的融资；同时，发改委对企业债
发行采取的严格额度审批制度也限制了规模的扩大；2002 年
以后可转债发行规模有所增长，但可转债发行主体因只限于
发行股票的公司，规模也难以扩大。
快速增长阶段。以 2005 年人民银行推出短期融资券为
标志，信用债券市场进入了快速增长期。2008 年交易商协会
推出了中期票据，并颁布《银行间债券市场非金融企业债务
融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。
随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存
量出现爆炸式的增长，2005 年当年短期融资券的发行规模就
达到了 1453 亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和；
而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种。截至
2011 年 9 月，我国信用债托管存量为 48229 亿元，是 2004
年的 24 倍；非金融企业债券发行量 18088 亿元，是 2004 年
全年发行量的 34 倍，我国信用债市场取得了长足的发展。
表 1：1992 年以来信用债券发行量（亿元）
年份 企业债 公司债
短期
融资券
资产支
持证券
中期票据 可转债
可分离
转债存债
合计
0
2126 991 8582 13 5962 413 18088
2010 3627 512 6892 4971 717 16719
2009 4252 735 4612 6913 47 30 16589
2008 2367 288 4339 302 1737 77 633 9742
2007 1709 112 3349 178 106 189 5644
2006 1015 2920 164 44 99 4241
2005 654 1453 78 2185
2004 322 209 531
2003 458 186 644
2002 325 42 367
2001 144 144
2000 105 29 134
1999 162 15 177
1998 135 4 139
1997 65 65
1996 9 9
1995 0
1994 1 1
1992 5 5
数据来源：Wind 资讯
图 2：我国信用债结构
商业银行债券
,
15. 7%
非银行金融机构
债券
,
1. 2%
企业债券 ,
33. 3%
短期融资券
, 12. 8%
资产支持证券
, 0. 2%
中期票据 ,
36. 7%
集合票据 ,
0. 2%
2005 年以来，我国信用债市场快速发展，除了得益于信
用债品种的丰富外，信用债券发行的市场化也是一个重要原
因。人民银行 2005 年推出短期融资券时，尝试进行发行体
制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制，
极大地激发了市场潜力。2007 年授权中国银行间市场交易商
协会管理以后，开始实行注册制；2008 年中期票据由中国银
行间市场交易商协会推出时即实行注册制。在监管竞争的压
力下，发展改革委从 2008 年起，简化了企业债券核准程序，
由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为
直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发行一家，
极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的
迅猛发展。目前来看，我国信用债发行审批方式，仍是市场
化的注册制与非市场化审批制并存，但由于注册制程序更为
简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，逐渐居于主导
地位。2007 年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资
总额中采用市场化模式的就占到了 59%，一举超过了非市场
化模式。2008 年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达
到了 61%。2010 年，这一比例进一步提高到 71%，市场化方
式已经居于我国企业债务融资的主导地位，这一点也与企业
债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似。
（二）我国信用债市场的现状与特征
1、市场规模持续扩大，在企业融资中的占比快速增长
近几年来，在政府的支持下，企业直接融资特别是债券
融资需求快速增长，我国信用债市场规模加速扩张。2011
年 9 月末信用债托管量 48229 亿元，较 2004 年底增长了 24
倍；占债券托管总额的比例也从 2004 年的 %上升至
%。越来越多的企业转向债券市场融资，企业债券融资
占企业全部融资的比例也从 2004 年的 ％上升至 2010
年末的 %，债券融资对银行信贷的替代作用日益增强，
在降低银行体系金融风险的同时，拓宽了企业融资渠道。
表 2：国内非金融企业融资方式占比情况（%）
年份 贷款 股票 企业债券融资
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010 6
资料来源：《中国货币政策执行报告》2001 年至 2010 年第四季度报告。
2、产品创新不断涌现，企业债务融资主体不断扩大
2005 年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应
地细分为中央企业债、地方企业债等形式，2005 年以后，债
务融资工具逐渐丰富。2005 年人民银行推出了短期融资券，
2006 年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计
划，2007 年证监会推出了公司债，2008 年中国银行间市场
交易商协会推出了中期票据，2011 年又推出了非金融企业私
募债券。目前，我国非金融企业债务融资工具有企业债、中
期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业
集合债、私募债、公司债、可转债和可分离转债存债等。金
融企业的融资工具包括商业银行次级债、混合资本债、一般
金融债、住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化，保险公司、
证券公司次级债等。发债币种也从人民币扩展到其他外币币
种。从类型上看，目前企业债、中期票据、商业银行债券和
短期融资券的存量占比较高。
从采用债务融资的企业数量上来看，截至目前，共有
1580 家企业曾在债券市场上公开募集资金，当前有存续债券
的为 1310 家，是 2008 年末的 413 家的 3 倍多。今年 1－10
月末新增的发行主体就有 415 家。从企业性质上来看，既有
国有企业、集体企业，又有民营企业，甚至还有外资企业和
中外合资企业。
图 3：2008 年底与 债券发行主体评级分布比较
从发行企业的评级分布来看，发行条件放宽和审批程序
简化导致低评级发行主体逐渐增多。从 2011 年 10 月 18 日
与 2008 年末发行主体的评级分布比较来看，AAA 级家数变
化不大，而 AA-、AA 和 AA+的家数增加较多，尤其是 AA
级的发行主体增加了 351 家，这可能与目前市场上许多机构
投资评级准入为 AA，评级公司人为提高评级有关。无评级
债券增加较多这要是目前的私募债券多为无评级所致。
3、投资主体规模不断扩大，类型逐步多元化
近年来，我国债券市场实现了快速发展，这其中投资者
数量快速增长也发挥了不可忽视的作用。1999 年底,我国银
行间债券市场的机构投资者仅有 243 家,到 2011 年 10 月底,
已经增加到 10970 家,增长了 45 倍。其中,甲类账户 115 家、
乙类账户 3270 家、丙类账户 7585 家。一个开放的、具有较
大规模的机构投资者市场已经初具规模。伴随着规模的快速
扩张，机构投资者的类型也在不断丰富。目前投资者类型涵
盖了商业银行（包括内外资银行）、信用社、非银行金融机
9 4
36
61 58
40
184
1 2
1812 3
51
412
272
220 220
0 0
101
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
A A- A+ AA AA- AA+ AAA AAA- BBB+ 无评级
2008年底 2011. 10. 18
构、保险机构、证券公司、财务公司、企事业单位、证券投
资基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保
险机构产品和信托产品、非金融机构、个人投资者等多个种
类。
4、银行间市场与交易所市场并存，银行间市场为主
在我国，由于企业债务融资存在着企业债、公司债、短
期融资券和中期票据等不同方式，每种方式又由不同的监管
机构管理，因此在融资对象和场所方面也存在着差异。具体
来看，公司债是在交易所债券市场发行和交易，发行主体限
定在上市公司；短期融资券、中期票据等在银行间债券市场
发行交易；企业债二者皆可，但以银行间债券市场为主。因
为交易品种的丰富和审批的简化，我国银行间债券市场自
1997 年建立以来得到了迅速发展，目前我国信用债市场的格
局是以银行间债券市场为主（2011 年 10 月，银行间债券市
场托管量占到全部托管量的 95%）、交易所债券市场为辅，
两个市场相互补充的债券市场体系。
5、市场基础性建设不断完善
为维护市场秩序、保护各方权益，促进信用债券市场的
健康发展，人民银行及有关部门大力建设以规范的信息披露
制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化
约束机制。在信息披露方面，强调发行人信息披露，做到对
发行人信息揭示和风险提示的及时、真实、可靠。在信用评
级体系方面，出台若干信用评级机构从业规则，规范信用评
级业务行为，督促信用评级公司改善公司治理结构，使信用
评级的可信程度和应用程度不断提高。在风险分担机制设计
上，2010 年 9 月份推动成立中国第一家专业的债券信用增进
机构“中债信用增进投资股份有限公司”，探索发展市场化风
险分担机制的新路径。在自律组织建设方面。2007 年 9 月，
中国银行间市场交易商协会（NAFMII）应运而生，填补了
银行间市场自律组织长期缺失的空白。协会成立后，开展了
大量自律管理工作，有效推动了市场的规范发展。此外，系
统建设方面，交易、托管、结算等基础设施建设也进步明显，
特别是银行间市场券款对付（DVP）结算方式和数据直通式
处理（STP）等相继实现，为保证市场的持续健康发展提供
了有力的技术支持。
6、对外开放程度不断提高
2003 年国家开发银行在银行间债券市场发行美元债券，
国内机构在境内首次发行外币债券。2005 年，国际金融公司
（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在银行间债券市场发行了
共计 亿元的人民币债券，在中国债券市场首次引入了境
外机构发行人。同年，泛亚债券指数基金（PAIF）和亚债中
国基金（ABF2）获准进入银行间债券市场投资人民币债券。
信用债市场的国际化在政府主导下稳步推进。
（三）我国信用债市场发展中的突出问题
1、信用债券市场的相对规模偏小，发行主体结构失衡
在纵向比较看到成绩的同时，我们更要横向比较发现不
足。与发达市场经济国家如美国相比，我国信用债券市场发
展还存在较大差距。2010 年末，美国信用债券（主要指公司
债，不包括 ABS 和 MBS，美国 2010 年末 ABS 和 MBS 余额
之和是公司债的 倍）余额 万亿美元，占当年 GDP
的 %。而我国 2010 年末信用债余额占 GDP 比重为
%，仅相当于美国的 1/6。表明虽然这些年我国信用债市
场发展较快，但信用债的整体规模与经济总体发展水平仍然
不相称。另一方面，从信用债余额和国内贷款的比例来看，
2009 年美国公司债余额（不包括 ABS 和 MBS）与国内贷款
的比例为 %，而我国仅为 %，说明这些年我国企业
债券融资占企业全部融资的比例虽有显著提升，但银行间接
融资仍然很高，风险仍存在过度向银行积聚的问题。
表 3：美国存量公司债券占 GDP 的比例
年份 公司债券（10 亿美元）GDP（10 亿美元） 占比
2000 3, 11, %
2001 3, 11, %
2002 4, 11, %
2003 4, 11, %
2004 4, 12, %
2005 4, 12, %
2006 5, 12, %
2007 5, 13, %
2008 6, 13, %
2009 6, 12, %
2010 7, 13, %
数据来源：
从信用债占债券市场总量的比例来看，我国信用债发展
水平也不足。2009 年，亚洲新兴经济体韩国、中国香港、马
来西亚和新加坡企业债券占全部债券总量的比例分别为
%、%、%、%，而中国仅为 %。从相对
量来看仍然明显偏低，我国仍需要进一步加快企业债券市场
的发展。
图 4：亚洲主要经济体企业债券所占比例比较（单位：%）
另外，从发行主体结构来看，目前来看我国企业债务融
资主体仍然存在明显的失衡现象，突出的表现在国有企业占
比过大，而中小企业和民营企业占比不足。以 2009 年为例，
从进行债务融资的企业数来看，采用公司债的有 45 家企业，
仅 2 家为非国有企业；采用短期融资券和中期票据的 327 家，
仅 24 家非国有企业。而从发行额来看，中票、公司债和短
融中，国有企业发行额分别占总发行额的 %，%和
%，各种类型的非国有企业发行总量占比不到 4%。企业
债中国有企业发行额也超过 90%。
表 4：2009 年进行债务融资的企业类型分布及规模构成
企业数 融资额（亿元）
类型
短融 公司债 中票 企业债 短融 公司债 中票
国有企业 193 43 110 162 4489 717 6730
集体企业 2 0 3 0 19 0 95
民营企业 10 1 2 2 66 8 38
外资企业 1 0 0 0 8 0 0
中外合资 4 1 2 0 30 10 22
总计 210 45 117 164 4612 735 6885
2、机构投资者类型相对单一，同质化现象比较严重
当前我国债券市场的投资者结构仍然存在着明显不足，
突出地表现在结构失衡和投资同质两方面。一是在所有的机
构中，商业银行一家独大，债券持有占比接近 70%,保险和基
金公司次之，证券公司以及其它非银行金融机构等占比很小。
二是在同一类型机构中，不同规模机构的参与力度和市场地
位迥异。以商业银行为例,全国性商业银行是债券投资者中的
绝对主力，城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和
外资银行的参与力度仍然不高。此外,当前我国债券市场上投
资理念和行为存在同质化的特征。一方面,大部分投资者在投
资理念、投资行为等方面明显趋同,配置型需求占主导地位，
交易型需求较少。尽管从不同券种的投资者结构来看，不同
品种中商业银行、保险公司和基金的持有比例存在一定差异，
如保险公司在企业债持有规模上与商业银行相当，但短融持
有较少；而基金在短期融资券上持有较多，仅次于商业银行，
这种差异主要是保险公司和基金在配置信用债期限上有不
同需求所致，但是无论是商业银行，还是保险机构和基金公
司在信用债投资上主要是配置型而非交易型，投资需求趋同
既不利于债券市场的活力和流动性提高,也不利于债券市场
价格发现功能的发挥。
3、国际化程度较低
中国债券市场经过十几年的发展，信用债券规模有了大
幅提高，但国际化程度较低。一是外币债券市场发展相对缓
慢。从绝对规模来看，1995 年，中国外币债券规模为 118 亿
美元，到 2009 年为 256 亿美元，不仅远远落后于韩国，也
远远落后于新加坡、中国香港、菲律宾等经济体。从相对规
模来看，2009 年，中国外币债券规模占 GDP 比例为 %，
远远落后于新加坡的 28%、菲律宾的 %、中国香港的
%、韩国的 %，在亚洲各经济体中居于末位。二是人
民币债券市场上外资机构债券发行和投资交易参与度不高。
截至 2011 年 10 月底，59 家外资银行共持有企业债和短融
50 多亿元，占比仅为我国信用债余额的 %左右。另外，
目前在市场上也仅有东亚银行、国际金融公司、亚洲开发银
行和三菱东京日联银行四家境外金融机构有存续的人民币
债券，境外公司在我国市场上的发行主体过少。今后我国人
民币要走上国际化，就必须有一个国际化的债券市场做支持，
除了要发展境外人民币债券市场外，境内人民币市场的国际
化也是必不可少的。
图 5：2009 年亚洲主要经济体外币债券规模占 GDP 比例（%）
4、国内信用评级市场存在高估问题
国内信用债市场的发行定价与债券的评级相关，交易商
协会定期发布不同评级债券的发行指导价；二级市场上，因
信用债的流动性较差，中债的估值是二级市场交易的重要参
照，而中债估值也是根据评级来区分的，因此，在我国信用
债券市场上评级是决定债券价格的重要因素。为降低融资成
本和达到投资者的准入门槛的目的，发行主体往往要求评级
公司尽可能给予较高的评级；同时，由于国内评级公司的费
用是由被评级客户支付的（目前中债资信评估有限责任公司
是采用投资人付费业务模式，但还未正式对外发布评级信
息），为营销客户，评级公司也会在许可范围内尽可能给出
较高的评级。另外，在后续的跟踪评级中，国内评级上调的
现象也较为普遍，即使是在 2008－2009 年我国经济出现大
幅波动的情况下，评级也出现持续上移的态势。2008 年末
至 2011 年 10 月 18 日，信用债市场中共有 144 家公司的主
体评级被上调，13 家下调；105 只债券的债项评级被上调，
1 只被下调。
目前我行新采用了 16 级评级体系，我们将同时具有行
内 16 级评级和外部评级公司评级的 156 个样本进行了对比，
行内 AAA+和 AAA 都作为 AAA 级与外部评级符号进行对
比，通过对比我们发现有 63 家行内评级与外部评级符号相
同，64 家企业的内部评级低于外部，主要集中在内部 AAA-
和 AA+而外部评级为 AAA 的情况（32 家）；24 家行内评级
高于外部评级，高于外部主要集中在内部评级 AAA-，外部
评级为 AA+和 AA 的情况（14 家）。总体来看，外部评级相
对于行内评级也存在高估现象。
5、市场分割导致信用债产品和投资者的分割
美国企业债券的监管机构是美国证券交易监督委员会
(SEC)，日本企业债的监管机构是日本的金融厅。但在我国
企业直接债务融资市场则有多家管理主体，人民银行领导下
的中国银行间市场交易商协会对中期票据及短期融资券的
发行进行管理，并由已在中国人民银行备案的金融机构承销。
国家发改委对企业债的发行进行管理，可在银行间债券市场
或者交易所交易流通。中国证监会对公司债的发行进行管理，
只可在交易所交易流通。监管的分割导致了信用债券市场的
分割，目前我国债券交易可分为银行间市场、交易所市场、
柜台交易和其它。除少数企业债可跨市场交易外，目前重要
的品种如中期票据、短期融资券、商业银行债券和政策性银
行债券只能在银行间市场交易；而公司债、可转债和可分离
转债只在交易所上市；柜台交易的品种主要是政府债券，只
有少量的企业债券，产品存在不同市场分割的现象。同时，
不同市场的交易主体也存在差异，如交易所市场有 亿个
有效帐户，投资者类型包括：自然人、证券公司、集合理财、
专户理财、证券投资基金、社保基金、企业年金、QFII、保
险类、信托类投资者和一般机构；银行间市场主要是机构投
资者：商业银行（包括内外资银行）、信用社、非银行金融
机构、保险机构、证券公司、企事业单位、基金、社保基金、
企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产
品、非金融机构等多个种类；柜台交易的投资者主要是个人
和非金融企业投资者。这些市场中的投资者有些是可以同时
参多个市场的，如保险公司、证券投资基金、上市银行等可
同时参与银行间和交易所市场，但有些投资者则仅限于单一
市场，如众多的个人投资者，不能直接投资银行间市场的中
期票据和短期融资券。在我国，信用债券市场人为的分割导
致了信用债产品和投资者的分割，信用债投资渠道不通畅，
市场流动性和有效性都受到影响。
表 5：2011 年 10 月末各市场托管量（亿元）
债券类型 银行间 交易所 柜台 其它 合计
政府债券
央行票据
政策性银行债
政府支持机构债券
商业银行债券
非银行金融机构债券
企业债券
短期融资券
资产支持证券
中期票据
集合票据
外国债券
可转债 0 1176 0 0 1176
可分离转债 0 926 0 0 926
公司债 0 0 0
合计 196838 2542 213170
数据来源：Wind 资讯
6、避险工具不足，风险分担市场机制不完善，金融衍
生品市场发展仍然滞后。2010 年 11 月，银行间市场先后推
出 信 用 风 险 缓 释 合 约 （ CRMA ） 和 信 用 风 险 缓 释 凭 证
（CRMW），但市场存在参与者少、交易不活跃，且品种较
少的问题，难以发挥避险功能。
（四）我国信用债市场发展趋势展望
1、信用债市场规模还将持续保持高增长态势
我国信用债市场规模与经济发展水平不相符，债券市场
规模与 GDP 的比重与经济发达国家相比较低，且信用债占
整个债券市场总量的比重也相对不高，我国信用债市场还有
较大的发展空间，只要能较好地解决信用债市场存在的制约
问题，我国信用债市场还将保持较快的发展速度。
2、交易市场将趋向统一
国际上交易所兼并整合，为客户提供丰富多样的交易品
种是大势所趋，我国因种种原因导致信用债交易市场的分割，
已严重影响了市场的发展和有效性。在我国，多头监管虽然
导致标准、制度的不统一，但监管竞争确实促进了我国信用
债市场的创新，因此，根据我国国情现阶段暂时维持一定的
监管竞争，但在交易市场方面应逐渐实现统一，以适应发展
的潮流，这将有利于丰富市场品种和各种类型投资者进入统
一债券市场共同交易，促进市场需求的差异化、多样化，达
到活跃市场交易、推动市场发展的目的。从更长远来看，各
监管部门应该在摒弃旧观念和部门利益的基础上，按照市场
发展的一般规律，明确市场约束机制，走向监管的协调统一，
共同促进企业债务融资快速发展。
3、发行主体多样化、国际化
目前，我国进行债务融资的主力军还是以具有国资背景
的企业为多，众多的民营及中小企业还未能充分利用金融市
场实施直接债务融资。考虑到非国有经济部门目前已占我国
经济七成以上，债券市场直接融资应与此匹配，因而，未来
市场会进一步放宽中小企业进入债券市场开展融资活动的
门槛，并通过信用增进的机制，提高中小企业的评级，为民
营企业和中小企业利用债券市场融资提供便利，扩大非国有
企业特别是民营和中小企业发债规模及比重。
此外，随着人民币国际化进程的推进，更多的境外企业
会进入我国债券市场发行人民币债务融资工具，以满足人民
币直接债务融资需求。同时，境外投资者也会随着外汇管制
的放开，参与到我国信用债的交易，从而提高我国信用债券
市场的国际化水平。
4、市场基础环境进一步完善
目前我国已成立了采取投资者付费模式的评级公司
——中债资信评估有限责任公司，这是提高信用评级质量，
提高公信力的有益尝试。今后市场仍将会进一步规范信用评
级机构发展，建立科学的评级标准，加强后续跟踪评估，建
立及时、统一、透明的信息发布平台，为投资者提供投资参
考。此外，随着市场上民营中小企业和境外企业的增多，避
险需求会日益增强，信用风险缓释工具等其他债券市场衍生
品也会日渐丰富和活跃，为投资者提供良好的避险工具。
二、信用债配置模型研究
（一）经济周期与信用债行业配置模型
1、经济周期阶段的分类及特点
经济周期是指单个经济总量增长指标在围绕其长期趋
势扩张和紧缩过程中体现出的周期性波动。经典的经济周期
分析模式主要是根据 GDP 同比数据和 CPI 同比数据的不同
组合，将经济发展划分为以下四个阶段：
Ⅲ经济复苏阶段：需求得到一定的回复，带动企业产能
利用率上升，GDP 上升，而由于通胀依然较低，央行政策仍
宽松；
Ⅲ经济过热阶段：有限产能无法满足旺盛需求，通胀上
升，但是通胀水平尚未影响到需求，GDP 仍强劲增长；
Ⅲ经济滞涨阶段：通胀继续上升，成本压力下 GDP 增长
减速；在通胀的压力下进入加息周期；
Ⅲ衰退阶段：经济增长停滞；产能过剩，大宗商品价格
下跌；为了刺激经济，央行采取宽松货币政策，进入降息周
期。
在衰退期，产出缺口和通货膨胀同时下降，利率下调，
信用利差扩大至顶点；而在复苏期，产出缺口反转上升，而
通货膨胀仍延续下降趋势，信用利差缩小；过热阶段对应于
通胀上升和产出缺口正向扩大，信用利差缩小至谷底；而在
滞涨阶段，产出缺口反转向下和通胀继续上升共存，利率上
调，信用利差扩大。经济周期、基准利率和信用利差的关系
见下表 6。
表 6：经济周期、基准利率和信用利差的关系
复苏 过热 滞涨 衰退
GDP 向上 向上 增速放缓 向下
通货膨胀 向下 向上 向上 向下
基准利率 维持低利率 开始升息 升息 开始降息
信用利差 逐渐缩小 缩小至谷底 逐渐扩大 扩大至峰顶
2、行业分类及与经济周期的关系
考察经济周期下的行业表现,需要首先明确行业自身的
周期特征。行业周期的判断有利于明晰行业在生命周期中所
处位置，进而有利于明晰行业现阶段的成长动力、盈利状况、
对外部冲击的反应能力。行业周期叠加构成了宏观经济周期，
而行业周期与宏观周期的联动特征存在差异，使得资本市场
存在行业轮动特征，因此对行业周期与宏观周期联动关系的
判断有利于明晰经济周期不同阶段下的行业状况，进而有利
于在不同经济时点进行行业投资决策。
按照产业增加值同比增速的波动情况,可将我国现阶段
主要行业划分为增长型、防御型和周期型。增长型行业具备
较好的成长性，而防守型行业具备较好的抗周期能力，周期
型行业在经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。如：饮
料和医药行业兼具增长性和防御性，行业周期较弱；钢铁、
有色金属、化工、机械设备等行业增长率波动性较大，行业
周期特性较为明显。
在对我国经济周期阶段界定的基础上，我们依照债券市
场融资规模，结合我行持有量及行业周期特点，按照 GICS
三级行业分类挑选了 32 个代表性行业，对其进行了分类。
具体内容见以下图表：
表 7：我国信用债市场行业分类情况
GICS 三级行业 现债券融资
额(亿元)
行业轮动分析
交通基础设施 防御性行业(衰退阶段可高配）
电力Ⅲ 防御性行业（衰退阶段可高配）
石油、天然气与供消费用燃料 防御性上游行业（滞涨阶段可高配）
建筑与工程Ⅲ 顺周期的中游行业（过热阶段可高配）
金属、非金属与采矿 顺周期的中游行业（过热、滞胀阶段可高配）
多元电信服务 1072 防御性行业(衰退阶段可高配）
房地产管理与开发 顺周期的下游行业（复苏、过热阶段可高配）
机械 顺周期的中游行业（过热阶段可高配）
化工 顺周期的中游行业（过热阶段可高配）
公路与铁路运输 621 周期性行业(复苏阶段可高配）
海运Ⅲ 周期性行业(复苏阶段可高配）
航天航空与国防Ⅲ 532 防御性行业(衰退阶段可高配）
建材Ⅲ 顺周期的中游行业（过热阶段可高配）
贸易公司与工业品经销商Ⅲ 顺周期的中游行业（复苏阶段可高配）
汽车 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
复合型公用事业Ⅲ 防御性行业(衰退阶段可高配）
消费品经销商Ⅲ 371 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
酒店、餐馆与休闲Ⅲ 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
水务Ⅲ 防御性行业(衰退阶段可高配）
食品 增长型、防御型行业(衰退阶段可高配）
航空Ⅲ 222 周期性行业(复苏阶段可高配）
纸与林木产品 顺周期的中游行业（过热阶段可高配）
制药 增长型、防御型行业(衰退阶段可高配）
汽车零部件 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
纺织品、服装与奢侈品 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
家庭耐用消费品 157 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
通信设备Ⅲ 顺周期的下游行业（复苏、过热阶段可高配）
食品与主要用品零售Ⅲ 91 防御性行业(衰退阶段可高配）
半导体产品与半导体设备 77 顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）
饮料 62 增长型、防御型行业(衰退阶段可高配）
航空货运与物流Ⅲ 40 周期性行业(复苏阶段可高配）
生物科技Ⅲ 16 增长型、防御型行业(衰退阶段可高配）
3、经济周期中的信用债行业配置研究
Michael Hartnett,和 Michael Penn(2010)通过研究经济周
期轮动下大类资产配置与行业资质变化关系，提出了著名的
美林投资时钟理论，通过对不同经济周期阶段中不同行业的
表现，对行业配置做出合理的建议，以规避风险，最大化投
资收益。
复苏阶段：产出缺口逐渐缩小，价格水平仍处于低通胀
甚至通缩局面。在促进经济增长为首要目标的驱动下，宽松
的财政政策和货币政策成为政策主旋律。随着需求的复苏房
地产、汽车等可高配消费会首先受益。
过热阶段：经济逐渐出现过热趋势，价格水平由低通胀
向高通胀转变。在此背景下，钢铁、化工等中游行业景气度
高涨，并传导和带动电力、煤炭等上游行业景气度的提升，
此时如房地产、消费等行业的景气度尚可；
滞涨阶段：上游资源价格依然高企，带动板块表现较好，
价格水平由高通胀向低通胀转变，对信贷较为敏感的行业将
首先步入衰退，而周期性行业尤其是滞后于经济周期的行业
表现仍相对不错。石油、天然气等资源类上游行业的防御性
也较强。
衰退阶段：弱经济周期行业仍能保持稳定增长，如公用
事业、一般消费等；医药、生物科技、交通运输等行业的防
御性较强。其中，饮料制造、医药制品等必需消费行业因兼
具成长性和防御性而应在经济衰退期受到关注。
房地产、可高配消费等行
业销售好转，经营现金流
入增加
配置医药、
必需消费、
公共事业
等防御性
行业
中游行
业（钢铁，化工等）
需求旺盛，销售好转，
带动上游行业（煤碳、
电力等）景气度高涨
配置石油、天然气
金属、采矿等防御性上游行业
图 6：经济周期中的行业配置图
由于发展时间短、规模不足、交易性不强等原因，目前
我国债券市场上不同行业信用债的信用利差更多体现的是
评级差异，而不同行业的信用债体现的信用利差的轮动并不
明显。但随着我国债券市场的扩容和交易性的增强，行业轮
动特点也将会逐步体现。
（二）信用债配置的相对价值模型
1、信用债收益率的构成分析
信用债收益率可分为两部分：一是弥补利率风险的无风
险利率，二是弥补信用风险的信用价差。从理论上来看，信
用价差就是指为了弥补违约风险，投资者要求企业债提供的
高于相同期限国债收益率的额外收益，因此信用利差一般表
示为同期限的企业债收益率减去国债到期收益率，在债券市
场上，人们把信用利差作为信用风险的代表。但是，企业债
的实际信用利差要远大于预期违约损失。依据国外的实证研
究，观测到的信用利差一般可分为以下几部分：一是预期违
约损失，这是投资者要求的弥补未来违约损失的补偿；二税
收因素，企业债相对国债要交更多的税收；三是企业债券的
流动性也不如国债，也会要求一定的流动性溢价；最后，是
信用债产品供需产生的溢价。
信用价差=%
图 7：信用债收益率的构成
以 2011 年 11 月 9 日 AA 一年期短融为例，其收益率
%，同期限的国债 %，则信用利差为 %。
无
风
险
利
率
Yield=%预期违约损失
国债收益率=%
税收因素
流动性溢价
供需因素
2、相对价值模型
信用利差中，因投资信用债相对国债要多交的税收是明
确的，因此税收因素产生的价差也是确定的；而企业预期违
约损失产生的价差可通过历史数据进行推算得出，即为发行
人违约概率与违约后损失率之积；但产品供需和流动性因素
产生的溢价很难明确多少合适，因为这会随着市场状况和投
资目的差异而不同。一般而言，投资者投资信用债券，要求
的回报率，即信用利差部分应首先可弥补逾期违约损失和税
收，即信用利差扣除预期违约损失后的相对价值应大于零，
因此，我们定义相对价值如下：
相对价值＝信用利差－税收价差－预期损失
＝信用利差－税收价差－违约概率×违约损失率
其中：违约概率(Probability of Default)：债务人在未来一
段时间内违约的可能性。违约损失率(Loss Given Default)：
债务人一旦违约将给债权人造成的损失数额占债权的百分
比，即损失的严重程度（违约损失率＝1-回收率）。
根据上述模型，我们来考察国内信用债的相对价值情况。
因目前国内评级公司未公布其评级符号对应的违约概率，我
们假设外部评级符号与行内评级符号对应的违约概率一致，
且每年发生违约的概率是相互独立的。违约损失率根据巴塞
尔初级法，对于无认定抵押品抵押的高级债权的 LGD 统一
为 45%。此外，在我国因为政策性金融债具有国家信用，其
收益率可视为无风险收益率，为剔除国债与信用债在税收因
素上的差异对信用利差的影响，我们采用信用债收益率与政
策性金融债收益率的差额来表示剔除税收影响的信用利差。
根据 11 月 9 日信用利差的情况，我们计算各评级、各
期限信用利差扣除预期违约损失的相对价值后发现：绝大多
数信用产品的相对价值为正，目前市场上信用价差水平可弥
补预期损失率和税收因素，较高的是 1 年期 AA-、AA 品种；
但较低评级、期限较长的相对价值不高，10 年期 AA-品种的
相对价值甚至为负，表明其信用利差水平不能弥补预期违约
损失率和税收因素，不具有投资价值。
表 8：各评级、期限的相对价值（）
相对价值 1 年 3 年 5 年 7 年 10 年
AAA % % % % %
AAA- % % %
AA+ % % % % %
AA % % % % %
AA- % % % % %
三、信用债风险配置策略建议
（一）行业配置策略：在经济步入衰退阶段可加大对防
御性增长类行业配置力度
1998－2008 年，我国经济总体保持快速增长的态势，
GDP 增长率均值达到了 %，受 08 年金融危机的影响，
我国经济在 08 年下半年曾出现了加速下滑的趋势，并于
2009 年第 1 季度达到一个新的“谷底”，随后在政府实施的积
极的财政政策和货币政策的刺激下，国内经济得到了及时的
止滑，领先世界重新进入强劲复苏阶段，但至 2010 年三季
度后经济增速放缓，已从去年 9 月末的 %降到今年 9 月
末的 %。通货膨胀在政府的紧缩政策的调整下，CPI 指数
也从今年 7 月份的 %高点回落到 10 月份的 %，预期年
底会回落至 5%以内。国际方面，在欧债危机不断发酵的情
况下，预计未来欧债危机产生的全球金融动荡仍会使得欧美
发达经济体经济复苏乏力，给我国对外贸易带来负向冲击，
进出口将进入增速双下降的通道，由于外需弱于内需，未来
出口增速降低的幅度将大于进口，贸易顺差会随之收窄；国
内经济方面，在房地产调控和抑制通胀的紧缩货币政策环境
下，房地产投资和国内大的基础设施项目投资增速已经放慢，
而国内消费增长难以弥补出口和投资下滑导致的增长动力
减弱，这都将使内需增长也受到削弱。
滞胀 复苏 过热
图 11：我国经济增长与通胀动态
综合以上内外因素新的变化，预计国内经济将继续下行，
且回落的趋势将至少延续到明年一季度，而物价水平亦可能
自 10 月份开始呈现加速回落态势。由此可以判断当前我国
经济已步入“衰退期”（GDP、CPI 双下行）。在当前经济步
入衰退阶段的大背景下，行业配置上，应在符合监管部门、
行内及部内集中度要求的前提下，加大对防御性、增长性行
业的配置。
（二）、评级与期限的平衡配置策略
在考虑信用债券的评级与期限配置时，建议采用相对价
值方法。例如，根据前面我们计算的 11 月 9 日各评级、各
期限信用利差扣除预期违约损失的相对价值情况来看，由于
期限较长且评级较低的债券的相对价值不高甚至为负，因此
对低评级（AA+、AA）和长期限的信用债（5－10 年）要严
格控制，而对一些低评级的短期（如 1 年期）品种，由于相
复苏 过热 衰退 滞胀 衰退
对价值较高，如债券符合评级准入标准，可积极介入。
需关注的是，信用利差是随着市场波动而不断变化的，
在经济周期处于衰退和紧缩货币政策下，信用利差往往是不
断扩大的。前期 AAA 级短融、中期票据的信用利差已高出
2008 年末的高点，AAA 级企业债的信用利差与 2008 年末的
高点也基本相当，近期随着债券市场回暖，高评级和低评级
债券信用利差有所回落，但低评级回落较多。如果随着债券
市场回暖，信用类债券的信用利差回落较大时，会有一些品
种的相对价值缩小，甚至呈现负值的情况，因此对相对价值
模型的运用应当是动态的。
图 12：AAA、AA 级企业债信用利差走势
图 13：AAA、AA 级短融和中期票据信用利差走势 薁蚇羄膆薀蝿螇肂蕿蕿羂肈薈蚁袅莇薇螃肀芃薇袅袃腿薆薅聿肅膂蚇袂羁芁螀肇艿芀葿袀膅芀蚂肅膁艿螄羈肇芈袆螁莆芇薆羆节芆蚈蝿膈芅螁羅肄莄蒀螇羀莄薃羃芈莃螅螆芄莂袇肁膀莁薇袄肆莀虿肀羂荿螁袂芁荿蒁肈膇蒈薃袁肃蒇蚆肆罿蒆袈衿莈蒅薈螂芄蒄蚀羇膀蒃螂螀肆蒃蒂羆羂薂薄螈芀薁蚇羄膆薀蝿螇肂蕿蕿羂肈薈蚁袅莇薇螃肀芃薇袅袃腿薆薅聿肅膂蚇袂羁芁螀肇艿芀葿袀膅芀蚂肅膁艿螄羈肇芈袆螁莆芇薆羆节芆蚈蝿膈芅螁羅肄莄蒀螇羀莄薃羃芈莃螅螆芄莂袇肁膀
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