ֻ13जֻ2௹ܵ ॓ ࿐ ࿐ Б 2010୍2ᄅ JOURNASINCH ൧ӆ٤Ⴕིა܄ඳࠏࠣݖ؇ವሧ 王正位1,朱武祥2(1.Кࣘഽٓն࿐ࣜ࠶ა۽അܵ࿐ჽ,Кࣘ100875;2.ౢն࿐ࣜ࠶ܵ࿐ჽ,Кࣘ100084)ᅋေ:构建了一个模型,讨论非有效的股票市场对上市公司控股股东或管理层过度融资与短期实业投机行为的影响.并针对具体因素采用比较静态的方法,分析非有效市场对管理层投机程度的影响及其经济意义.发现:公司管理层会在真实内在价值的实业投资和短期投机之间权衡.1)当实业投资回报比较高时,即使市场非有效程度比较高,公司管理层也不会采取投机活动;当实业竞争激烈,收益相对于投机过低时,会选择短期投机.2)当多余的融资大到某种程度时,会影响公司管理者投资行为,他们会花一部分功夫去 迎合!外部投资者,而且在 迎合!上所下的功夫随着多余的融资的增大而增大.ܱՍ:行为公司金融;投机;市场非有效;融资ᇏٳোݼ:; ໓ངѓ്:A ໓ᅣщݼ:1007-9807(2010)02-0050-080 ႄ ܱᇿ.ᆃো܄ඳଟࠢሧࣁཟི֥ݔაሱദ֥ყ҂ഒഈ൧܄ඳொݺܢಃವሧ(ြࢸӫູ௹ބܢௐ൧ӆ௹ຬཌྷएമჹ,മᇀ၂ུԩႿྛြ ಁఫ!ྛູ),႒ކࠇᆀඪ০Ⴈܢௐ൧ӆ؋௹ࠏਵֹ໊༵ഈ൧܄ඳ,ྛြࣩᆚֹ໊ބࣜႏြࠛཁࢌၞொݺބಣᇓәቔۀีҋ,ၛ࿙ྍ֥০ᇷ༯ࢆ,ሇߐᇶြ,മᇀၹ৵࿃3୍طᄹӉׄބܢתࡎᆴቋն߄֥ၬ,ಣᇓႿሧЧᄎ൧.ఒြӉ௹ࡎᆴ൳֞ߊ,ഠ߶ሧЧᄥ֞ࠞնႏশٮ.ᆃো܄ඳЇওྍߛ௱ᇂြ[3]aࡁЏࠢ,ᄝຓ҆ෛࠏ࿙ᅳ҂ཌྷܱ֥ಣׄሧࠏ߶,ࣉྛൌြࠏ,ሧۀ߄ބ؋௹߄[1-2].২ೂ[4],֩.1999୍ܢௐ൧ӆౝᩥႿۚ॓ۀൈ,ഈϤࡅ҂ഒ࿐ᆀބြࢸದൖϜᆃᇕགྷའ݂ၹູഈ൧ഈ൧܄ඳٴٴሧ॓ఒြ,മᇀ۷ູ॓܄ඳЧദթᄝ໙.ี২ೂ,ಪູݓႵܢ၂ܢն,܄ඳ;2000୍ٴٴሧຩ,2001୍Ⴛሇཟѩ҂ିഈ൧ੀ๙,܄ඳᇍ҂ࡄ;Їልഈ൧,ӻԮ.ૂ࿃ࣜႏି৯ҵ.ഈ൧܄ඳ࠻ႵݓႵ॥ܢ,္Ⴕഈ൧܄ඳ႒ކܢௐ൧ӆ؋௹ࠏ֥ሧЧᇂႏ॥ܢ.ෙಖն؟ඔؿఏದܢٺ҂ିഈੀ๙,္ྛູສສႄఏܢௐ൧ӆ؋௹ࠒّࠞႋ.ഈݚᆣಊႵۄಆੀ๙܄ඳ,২ೂ,ܵҪӻܢ֥ണൌြࢌၞ෮࣮҆2000୍໙जטҰіૼ,Aܢഈ൧܄֩ۀܢ,ૌ֥ሧބޣ০ྛູ۷ࠏ.Վඳ൧ᆴა܄ඳଽᄝࡎᆴaࣜႏြࠛaᇍᇉਈᆭࡗຓ,ຓഈ൧܄ඳሧބޣ০ྛູཌྷ֒ܿ,ٓაA҂թᄝ௴ђཁᇷ֥ཌྷܱྟ,ܢௐ൧ӆؓᄹӉۀܢഈ൧܄ඳҵၳཁᇷ.֥ሔஶӑݖਔؓഈ൧܄ඳᇍބӻ࿃ࣜႏି৯֥ᆌؓഈ൧܄ඳ ಁఫ!ྛູބଟࠢሧࣁཟ ൬۠ರ௹:2005-11-22;ྩרರ௹:2009-05-14.ࠎࣁཛଢ:ݓࡅሱಖ॓࿐ࠎࣁሧᇹཛଢ(70673051).ቔᆀࡥࢺ:ᆞ໊(1981∀),ଳ,ފଲၟದ,Ѱൖ,ࢃഽ.Emai:lwangzhw@
ֻ2௹ᆞ໊֩:൧ӆ٤Ⴕིა܄ඳࠏࠣݖ؇ವሧ∀∀∀࡙ંವሧܵᇅ֥сေྟ∀51∀бࢠَ֥э۷གྷའ,ࡓܵࠏܒ҂؎ԛᆟҦ,௹֥ሧ߭Бੱ࢘؇,ط൞ࠎႿሧაವሧ҂ຬჿඏഈ൧܄ඳྛ.ູ২ೂ,ᆣࡓ߶ഡᇂބิۚਔཌྷܱ֥ॉ੮.ᄝՎᆭ,ުGilchrist֩[7]ႨྛູሧӁؿྛྍܢ֥ሙೆि,ཋᇅഈ൧܄ඳವሧܿଆ,ཋקࡎଆॉ੮ਔܢ൧ஞଐؓ܄ඳሧ֥႕ཙ,ᄝᇅഈ൧܄ඳࡼଟࠢሧࣁႨႿҀԉੀሧࣁ,ေٳ༅ᇏႄೆਔವሧაሧ֥ཌྷܱ,ྟؿགྷஞଐ߶ഈ൧܄ඳؓଟࠢሧࣁൌྛህܵ,ؓഈ൧܄ඳࢆ֮ሧЧӮЧ,Ֆطᄹࡆᆇൌሧ.ૌߎิ܂ਔଟࠢሧࣁཟࣉྛܵᇅ,э۷ଟࠢሧࣁཟླေޓ఼֥ࣜဒ࣮ᆦӻ.ቓԛކބԉٳ֥ࢳ.൞ದૌؓᆃུವሧభ૫ٳ༅֥܄ඳሧྛູߎ൞ԮၩၬഈܵᇅഉႵၳၰ.႕ཙ܄ඳӉ௹ࡎᆴ֥ᆇൌሧ,ط൞ᄝٳ༅ਸ਼၂ٚ૫,္Ⴕ၂ུഈ൧܄ඳ֥॥ܢܢתࡔ൧ӆ٤Ⴕི֝ᇁ֥ݖ؇ሧაሧ҂ቀ֥໙ี,ӻοᅶఒြӉ௹ᆇൌࡎᆴቋն߄֥ჰᄵᇂሧᆃބࠏྛູߎ҂࣐ཌྷ.২ೂ,οᅶܢௐ൧ӆЧ,ᇿᇗᄹ఼ఒြᇶြॖӻ࿃ࣩᆚି৯,҂႒ކܢሧᆀ֥ொݺэ۷܄ඳӫ[8-10],οᅶܢௐ൧ӆؓௐ൧ӆؓۀีҋ֥ሔஶ,ᇶြࣩᆚֹ໊ರၭ఼ٳޣ֥ொݺؿ٢ޣ০[11-13],മᇀ ႒ކ!ܢௐ൧ն.ᆃো܄ඳЇওຣ॓[3],ڍᅶૼ[4],ݚඣӆሧႿ၂ཛห൹֥ཛଢ(࣐ܵᆃᇕඌބ܄ඳ,ୃᇏྖ๙,Ӥ૾ᆼြ,ڞโచӚaᇏࠢܢٺ.֩ࣜႏ֥ြༀݸ҂ཌྷۄ),ࠇᆀࣉྛѩܓᇗቆ,ٳҷູહնਈഈ൧܄ඳࣉྛൌြࠏ,႒ކܢഈ൧[14-16].֩ᆃུྛູॖିӉ௹ѩ҂ି۳܄ඳջௐ൧ӆ؋௹әቔ,ൈ္Ⴕ҂ഒഈ൧܄ඳ֥॥ܢটࡎᆴ.ܢתࡔӻοᅶఒြӉ௹ᆇൌࡎᆴቋն߄֥ჰᄵႵܱ܄ඳࠏ֥၂ᇕࢳ൞ྛູࣁವิԛ֥ᇂሧЧ,ᇿᇗᄹ఼ఒြᇶြॖӻ࿃ࣩᆚି৯,҂႒ ႒ކ!,ંૌ؟൞၂ུ૭ඍྟ֥ࢳ.ކܢௐ൧ӆؓۀีҋ֥ሔஶ?ࡓܵࠏܒؓഈ൧B[17]olton֩ᄵഡ࠹ਔࠏ֥ܢௐ൧ӆᇏ֥սದ܄ඳವሧྛູࣉྛ֥ܵᇅ൞ڎсေބކ?ଆ,ࡼܵᆀ֥ྈԏა࣍௹ܢࡎބӉ௹ࡎᆴܫ20ൗࡀ80୍սರЧܢௐ൧ӆ֥ஞଐ໙ีa܌,ѩಞܵᆀ֥ଢѓ൞ቋն߄ሱ֥࠭ྈԏ,ࢲݔၛࠣ20ൗࡀ90୍սު௹ಆ౯ٓຶଽ֥॓aૂؿགྷ,ࠏ֥ܢௐ൧ӆ߶Ⴚܵᆀሔᇯପุུaྐܢௐஞଐ໙ี֥ؿള,ᄀটᄀ؟֥ದૌᇗ ᄹնܢௐ൧ӆᇏࠏၹ֥ྛູ!.ྍബ൪ܢௐ൧ӆ֥Ⴕིྟ.ྸ؟࿐ᆀ٢ఙਔ൧ӆBolton֩ದ֥ࢳॖିޓژކ༆֥ٚ౦ঃ,Ⴕིࡌഡ,ष࣮٤Ⴕི൧ӆؓ܄ඳܵҪሧၹູ༆֥ٚᆯြࣜದбࢠੀ.ྛ൞ᇏݓ֥౦Чᇂྛູ֥႕ཙ#.ঃႵ෮҂:ᇏݓ֥ഈ൧܄ඳ֥ܵҪສສ൞॥R[5]itterဒਔ൮Ց܄षؿྛ֥Ӊ௹߭Б,Վܢܢת,႕ཙૌ֥ၹॖିѩ҂൞ࣜದ֥ྈުྸ؟໓ᅣषဒ܄ඳҍༀथҦྛູ,ࢲݔіԏ໙.ี൞હႺૌࠏ?ૼ,གྷႵܵҪ҂ࣇି๙ݖಞ܄ඳҐ౼ऎႵᆞ֥࠻ಖ܄ඳܵᆀିܔ০Ⴈܢௐ൧ӆ֥٤ႵིNPV֥ཛଢট۳ሱ࠭Էᄯࡎᆴ,္ି๙ݖކνྟটνஆವሧ,Ֆط۳ሱ࠭ࠇᆀჰܢתջটࡎᆴ,ஆຓ҆ವሧथҦ,০Ⴈ൧ӆ֥٤Ⴕིྟ۳ሱ࠭ԷପહࠎႿವሧ֥ॉ੮္߶႕ཙఃࠏྛູ.ܱᄯࡎᆴ[6].SteinႨଆٳ༅ਔ٤Ⴕི൧ӆᇏ֥Ⴟ܄ඳൌြࠏྛູაವሧܱ༢֥ંٳ༅ྟ܄ඳܵᆀ֥ವሧაሧྛ.ູࢲݔؿགྷ:൧ӆമഒ.֥٤Ⴕིྟ߶֝ᇁ܄ඳౠཟႿᄝۚܙ֥ൈީᄹࡆݓܢௐ൧ӆ1990୍սԚ௹ࡹ৫,උႿྍྖܢௐؿྛ,ᄝ֮ܙ֥ൈީ߭ܓܢௐ;൧ӆ֥٤Ⴕི൧ӆ.۲ᇕܿٓᆞᄝᇅקބປݖӱᇏ,ྐ༏ྟߎ߶႕ཙܵᆀؓሧ߭Бੱ֥࿊ᄴ,Ֆط႕a܄ඳᇍ֩թᄝ҂ഒ໙ี.ܢௐ൧ӆ؋௹ࠏཙሧ.ࢌၞொݺᅝᇶੀ,ሌࡅҠሺ၂؇ഹ,ྛੀ๙ܢܢתSteinؓ܄ඳሧ֥ॉ੮൞Ֆܵᆀؓ෮ေಣᇓႿәቔሧۀބีҋ,ط҂൞܄ඳሧ࠹#ؓྛູ܄ඳࣁವ֥࣮Їওਆᇕ౦ྙ:ֻ1ᇕ఼טሧᆀ҂ປಆྟ,طܵᆀྟ;ֻ2ᇕ఼טܵᆀ҂ປಆྟ.Ч໓Ґ౼ֻ1ᇕ౦ྙ.
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ֻ2௹ᆞ໊֩:൧ӆ٤Ⴕིა܄ඳࠏࠣݖ؇ವሧ∀∀∀࡙ંವሧܵᇅ֥сေྟ∀57∀ڸଁีႮႿh∃<lൈ,Ⴎൔ(10)ᆩd21 ႄ֥ᆣૼg<0Ⴎൔdu2(3)ॖᆩܵᆀ჻ၩವሧ่֥ࡱູ(1- )(h∃u+x)%huࠧ,ડቀൔ(9)֩Ⴟ0֥ࢳູຸ၂ࠞնᆴׄ,Ⴎൔ(9)ࢳԛϜൔࠞնᆴູׄ(2)ջೆഈൔॖ֤֞(h∃-h)u+x%(x+I)(h∃u+x)u*l+x-l(I+x)(h∃+x)/h∃=h∃u+lw+xl-h∃ࠧႮჿඏ่ࡱ0(u(1ᆩ,0(u*(1,ᄵડቀଢѓٚӱ֥ቋႪᆴູu*;u*lw<0,ᄵડቀଢѓٚӱ֥ቋႪᆴູx+I([(h∃-h)u+x](1+)h∃u+x0;u*>1,ᄵડቀଢѓٚӱ֥ቋႪᆴູ1.ᆣи.ႮႿഈൔႷш%[(h∃-h)u+x],ܣିડቀI+x((h∃-h)u+x3 бࢠ࣡ٳ༅ᇏ֥ᆣૼࠧI<(h∃-h)u,ᄵܵᆀ၂ק჻ၩವሧ.ᆣи.1)۳קఃࠫ۱эਈ֥ᆴ,ෛሢh∃֥ᄹն,uֆט־ᄹ.2 ଁี1֥ᆣૼᆣૼ:ႮႿଁี+x-l(I+x)(h∃+x)/h∃u*l=) h∃=l,Ⴎൔ(8)ᆩl-h∃dgI+x֒h∃ᄹնൈ,l(I+x)(h∃+x)/h∃ࡨཬ,ၹՎu*֥ٳሰ҆=h∃(1-)dul+xٳෛሢh∃֥ᄹնطᄹն;ႻႮႿٳଛ҆ٳෛሢh∃֥ᄹնႮႿطࡨཬ,෮ၛu*ෛሢh∃֥ᄹնֆט־ᄹ,ၹՎቋႪ֥uᆴI<(h∃-h)u(h∃-h<h∃=l္ෛሢh∃֥ᄹնֆט־ᄹ.ᆣи.ၹՎႵdg>0,ࠧg(u)ູu֥ᄹݦඔ,෮ၛu֥ቋႪᆴູ12)۳קఃࠫ۱эਈ֥ᆴ,ෛሢI֥ᄹն,uֆט.du־ࡨ.∗ h∃>l,Ⴎൔ(10)ᆩᆣૼ:ႮႿu*֥іղൔᇏᆺႵ۴ݼ҆ٳႵI,ཁಖෛd2g>0ሢI֥ᄹն,ٳሰ҆ٳࡨཬ,ၹՎࢲંཁಖӮ৫.ᆣи.du2ࠧ,ડቀൔ3)۳קఃࠫ۱эਈ֥ᆴ,ෛሢx֥ᄹն,uֆט(9)֩Ⴟ0֥ࢳູຸ၂ࠞཬᆴׄ.ၹՎေൔ(7)֥ቋႪࢳ,ᆺླေбࢠᄝ־ࡨ.u=0ၛࠣu=1ൈg(u)֥նཬࠧॖᆣૼ:.ႮႿ!u*lx+(h∃+I)/2=1-!xh∃(I+x)(h∃+x)l-Ig(0)=x,l+xlx+(h∃+I)/2=1-h∃g(1)=h∃-I[(x+(h∃+I)/22]-[(I-h∃)/22]ཁಖl<1-<0h∃l-Ig(0)=x<l-I<h∃-I=g(1)l+x෮ၛෛሢx֥ᄹն,u*ֆט־ࡨ,ၹՎෛሢx֥ᄹն,uֆࠧu=1ູൔ(7)ቋႪࢳ.ט־ࡨ.
