期货、期权与股票市场波动性
Futures, Options, and Stock Market Volatility
股票及股票指数衍生品
股票及股票指数衍生品包括
股票及股票指数期货
股票及股票指数期权
股票及股票指数衍生品已成为国际衍生品市场上成交量最高的金融衍生品.
全球期货交易量 (单位:百万张合约)
%
1,
6,
8,
合计
%
其它
%
贵金属
%
外汇
%
非贵金属
%
能源产品
%
农产品
%
1,
1,
股票
%
1,
1,
利率
%
1,
2,
3,
股票指数
% 变化
改变量
2002
2003
全球
* Futures Industry Association, 2004
全球不包括美国的期货交易量
(单位:百万张合约)
%
1,
4,
5,
合计
%
其它
%
贵金属
%
外汇
%
非贵金属
%
能源产品
%
农产品
%
股票
%
1,
利率
%
1,
2,
3,
股票指数
% 变化
改变量
2002
2003
全球
* Futures Industry Association, 2004
2003年全球期货交易量构成
2003年全球最大的10家期货交易所
(Volume figures do not include options on futures)
%
8,174,652
6,228,037
Hong Kong Ex
29
28
%
9,953,118
6,377,808
Taiwan Futures Exchange
28
27
%
40,079,750
12,173,083
Shanghai Futures Exchange
22
13
%
68,570,154
56,303,779
London Metal Exchange
9
10
%
74,973,493
48,407,404
Dalian Commodity Exchange
10
9
%
87,252,219
75,413,190
Tokyo Commodity Exchange
8
8
%
111,789,658
107,359,719
New York Mercantile Exchange
5
7
%
113,895,061
95,912,579
BM&F
6
6
%
173,820,944
84,274,979
Mexican Derivatives Exchange
7
5
%
267,822,143
221,275,462
Euronext
4
4
%
373,669,290
276,316,047
Chicago Board of Trade
3
3
%
530,989,007
444,537,987
Chicago Mercantile Exchange
2
2
%
668,650,028
536,013,920
Eurex
1
1
%变化
2003年
交易量
2002年
交易量
交易所
2002年
排名
2003年
排名
股票及股票指数期货
股票及股票指数期货
一个具约束力的买卖协议，注明于将来一既定日期以既定价格买入或卖出相等于指定股票（股票指数）的金融价值
在进行买卖前:双方必须先缴付按金
每天的收市后:未平仓合约会按市价计算盈亏
如因市况不利而按金下降至低于所指定水平，投资者会被要求补仓
股票指数期货的优点
分散组合减低非系统性投资风险
捕捉一篮子股票的走势 , 迅速建立投资组合,无需实时挑选个股
可用以对冲股票的价格风险
灵活性高 , 不论升市或跌市皆可使用
相对同等价值的股票组合投资 , 股指期货交易成本低。
低按金要求
提供杠杆作用
国际市场主要股票指数期货
HK$50
33
HK$50 x index
Hong Kong Exchanges & Clearing Ltd.(HKEx)
Hang Seng
(1986/05/06)
$10
30
$10 x index
Chicago Board of Trade (CBOT)
Dow Jones
(1997)
$25
1700
$50 x index
New York Futures Exchange
NYSE
(1982/05/06)
$25
500
$250 x index
Chicago Mercantile Exchange (CME)
S&P500
(1982/04/21)
$5 per contract
1683
$100 x index
Kansas City Board of Trade
Value Line
(1982/02/24)
Tick
Number of Stock
Value
Exchange
Contract
期货交易风险(1)
杠杆作用
买卖期货,按金只占合约面值的小部份。
若H股股指期货价格为4,000点，则合约价值为$200,000,而基本按金只是$18,325
基本按金占合约价值的百分比 %
杠杆比率为按金占合约面值的倒数
杠杆比率为倍
期货交易风险(2)
按金要求
假如按金户口的结存下降至维持按金水平以下时，投资者必须存入额外的现金，令按金户口的结存回复至基本按金水平。
若客户未能在指定时间内完成补仓要求,经纪行有权按市价在市场斩仓,损失由客户负责。
可能损失
实际投资远高于客户按金，损失可以高于所付出的客户按金
股票及股票指数期权
股票期权(股指期权)是一种赋予持有人在某给定的日期或该日期之前的任何时间以预定的价格(行使价)购进或售出一种股票(股指)之权利而非义务的合约。
期权给予持有人在到期日（或之前）根据市场价格作出选则的权利。而这种权力的代价是期权价格。
香港交易所的股票及股票指数衍生品
恒生指数期货（1986/05/06）
恒生指数期权（1993/03/05）
小型恒生指数期货(2001/05/07)
MSCI中国外资自由投资指数期货(2001/05/07)
道琼斯工业平均指数期货(2002/05/06)
Ｈ股指数期货(2003/12/08)
Ｈ股指数期权(2004/06/14)
股票期货(1995/03/31)、期权
*恒生指数（1969/11/24）
Ｈ股指数期货与期权推出的背景
中国国民生产值维持超过7%的年增长率。
2001年,中国成为世界贸易组织(WTO)成员。
2003年1月，推出合格境外机构投资者(QFII)吸引海外投资者投资中国市场。
2003年6月,内地与香港建立更紧密经贸关系(CEPA)。
国际投资者对中国股票更感兴趣。
中国概念股已成为HKEx上交易最活跃的股票。
相关中国股份之市价总值(主板)
%
1,548,
%
1,153,
%
395,
2004*
%
1,600,
%
1,197,
%
403,
2003
%
935,
%
806,
%
129,
2002
%
1,008,
%
908,
%
99,
2001
%
1,288,
%
1,203,
%
85,
2000
%
998,
%
956,
%
41,
1999
%
368,
%
334,
%
33,
1998
%
521,
%
472,
%
48,
1997
%
294,
%
263,
%
31,
1996
%
127,
%
110,
%
16,
1995
%
104,
%
84,
%
19,
1994
%
142,
%
124,
%
18,
1993
市值(%)
(百万港元)
市值(%)
(百万港元)
市值(%)
(百万港元)
年底
占股份总
市价总值
占股份总
市价总值
占股份总
市价总值
合计
红筹股
H 股
*截至2004年8月底
相关中国股份之交易量(主板)
%
1,056,
%
408,
%
648,
2004*
%
995,
%
493,
%
501,
2003
%
449,
%
309,
%
139,
2002
%
742,
%
497,
%
245,
2001
%
839,
%
674,
%
164,
2000
%
457,
%
354,
%
102,
1999
%
442,
%
369,
%
73,
1998
%
1,341,
%
1,043,
%
297,
1997
%
160,
%
135,
%
24,
1996
%
63,
%
45,
%
17,
1995
%
91,
%
57,
%
34,
1994
%
121,
%
88,
%
33,
1993
(%)
(百万港元)
(%)
(百万港元)
(%)
(百万港元)
年份
占股份成交
成交量
占股份成交
成交量
占股份成交
成交量
合计
红筹股
H 股
H股股票指数期货合约
合约符号为HHI(恒生中国企业指数期货)
合约乘数为港币50元
合约总值为港币50元H股指数点数
最低价格波幅为一个指数点
合约月份：现月、下月、及之后的季月(即三月、六月、九月及十二月)
持仓限额为6,000张合约
大量未平仓合约为500张合约
交易费用为港币元
H股指数期货合约每月成交量
(2003/12-2004/08)
H股指数期权合约成交量统计
每月统计 - H股指数期权
1,091
675
416
546
2
2004/09
(截止至 09/ 02)
11,867
5,564
6,303
539
22
2004/08
10,682
5,013
5,669
521
2004/07
5,639
2,594
3,045
470
12
2004/06
总数
认沽
认购
平均
每日
合约成交量
交易
日数
月份
Ｈ股期货、期权与国内投资者
中国外汇储备激增,有利放宽资金出境。
证监会正研究合格境内机构投资者(QDII)的可行性，允许内地投资者投资香港及海外的金融市场。
更多内地投资者可参与香港金融市场,并会对投资于他们熟悉的H股感兴趣。
相对A股市场,H股的市盈率比较低,对国内投资者有吸引力。
市盈率比较 (2003/09/30*)
恒生中国企业指数：
恒生指数:
上海A指数:
上海B指数:
深圳A指数:
深圳B指数:
道琼斯工业平均指数 :
* 港交所统计数字
股票及股票指数衍生品的关系
股票及股票指数衍生品价格的平衡关系靠套戥(Arbitrage)来维持.
股票指数期货可用来对冲或套戥
引入股票及股票指数期货会否加剧股票市场的波动性及杠杆作用?
引入股票及股票指数期货会否改善股票市场的质量?
引入期指对H股波动性的影响
简单统计分析
样本: 28只H股指数成分股票及股指价格
样本区间: 2003/03/13-2004/09/03
子样本1: H股指数期货引入前
子样本2: H股指数期货引入后
个股回报率波动性(回报率标准差)
(2) 引入期指后
()
(2) - (1)
(1) 引入期指前
t 统计量值 (p值)
日均标准差
引入期指对H股波动性的影响
GARCH回归模型 (Michael et al. 2001)
Rit = a0 + a1Dt + a2RMt + a3(DtRMt) + eit
hit = α0 + α1 hit-1 +β1e2it-1
Dt = 0, 若时间t为H股期货引入前;
Dt = 1, 若时间t为H股期货引入后;
RM为恒生指数回报率。
GARCH(1,1)模型估计结果
**
**
**
**
合并的H股个股
**
**
H股指数
R2
a3
a2
a1
a0
因变量
此外，对28只H股个股的回归分析，有21只股票的a3系数显著为正。
显著为正的系数a3意味着引入H股期货增大了个股的系统性风险，即H股指数(或个股)对整个股票市场变动的敏感性加强了。
恒生中国企业指数表现
引入期指对股票买卖差价的影响
理论假设
引入期指会扩大股票买卖差价(Gammill and Perold, 1989)
引入期指会缩小股票买卖差价(Silber,1985)
实证分析
Jegadeesh and Subrahmanyam (1993)
Kumar, Sarin, and Shastri (1998)
引入期指对H股买卖差价的影响
简单统计分析
引入H股期指扩大了股票买卖差价
(2) 引入期指后
()
(2) - (1)
(1) 引入期指前
t 统计量值 (p值)
日买卖差价均值
引入期指对H股买卖差价的影响
修正的Kumar et al.(1998) 回归模型
lnSPrdRit = b0 + b1lnPriRit + b2lnVarRit + uit
模型估计结果
**
lnSprdR
R2
b2
b1
b0
因变量
关于中国证券市场引入股票及股票指数衍生品的一些思考
定价问题
已知息率d: Ft,T =Se(r-d)(T-t)
已知股息现值D: Ft,T =(S- D) erT
无风险利率问题
息率及股息现值水平
派发股息的规律性和季节性
股票现货价格是否合理
期货交易风险及风险防范
国际期货市场危机
1987年10月美国股市危机与S&P500指数期货危机
1995年3月,违规期指交易导致英国霸凌银行破产
中国期货市场历次风波
1995年“327国债”期货风波
1996年苏州“红小豆602事件”
1996年上海胶板“9607事件”
实际案例：
违规期指交易导致霸凌银行破产
1995年2月27日, 拥有233年历史、 8亿6千万美元资产的英国霸凌银行宣告破产。而一手促成事件的是一名年仅28岁的期货经纪商。
对冲策略: 买入(卖出)日经指数225的期货,并空头(多头)持有SIMEX一相似指数，利用价差套利。
日经指数225从20000点下跌至18000点, 再跌至17000点，按金补仓。日经指数持续下跌。
帐户# 88888: 赤字¥590亿日元 ($6亿1千万美元).
1995年3月6日,安泰集团同意以 1英镑收购霸凌银行.
市场监管等问题
市场监管问题
卖空限制(Short Sale Restriction)
涨跌停板价格限制(Price Limits)
持仓限额
期货及现货市场间的协调问题
技术问题
22,235
7,865
3,933
2
2004 09 (截至 09 02)
22,021
141,302
6,423
22
2004 08
22,131
149,294
7,283
2004 07
21,991
166,835
7,945
21
2004 06
19,103
194,991
9,750
20
2004 05
18,543
152,048
8,003
19
2004 04
15,232
116,074
5,047
23
2004 03
12,454
104,043
5,202
20
2004 02
10,182
119,148
6,440
2004 01
6,299
47,941
3,196
15
2003 12
总数
平均每日
未平仓合约
合约成交量
交易日数
月份
