第二章 融资管理
• 资本成本
• 杠杆效应
• 资本结构
1
1. 资本概念
2. 资本成本的计算
1. 资本成本
2中国药科大学国际医药商学院 常峰
资本成本：资本成本就是取得和使
用资本所付出的代价，包括筹资费用和
资金占用费用。
资本成本概念
3中国药科大学国际医药商学院 常峰
1. 资本成本的统一计算公式：
资本成本的计算
4中国药科大学国际医药商学院 常峰
2. 单项资本的成本：
1）长期借款：
考虑货币时间价值后的公式：
其中，Ｌ是借入资金，Ｉ每期支付的利息，Ｐ
为期末支付的本金。
5中国药科大学国际医药商学院 常峰
②债券成本
考虑货币时间价值后的公式：
其中，Ｌ是借入资金，Ｉ每期支付的利息，M为期末支
付的本金。
6中国药科大学国际医药商学院 常峰
③优先股成本
④普通股成本
股利按每年增长率为g递增估算：
⑤留存收益的成本
7中国药科大学国际医药商学院 常峰
3. 加权平均资本成本
其中，ω表示各部分资金占总资金中的比重。
（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）
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1. 经营杠杆度（率）
2. 财务杠杆度（率）
3. 联合杠杆度（率）
2. 杠杆效应
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其中，EBIT：税息前利润；
Sd:销售额；
TCM：边际贡献总额；
a:固定成本。
经营杠杆率
10中国药科大学国际医药商学院 常峰
其中，
EPS：每股收益；
I：每年支付的债务利息；
DP：每年支付的优先股股利；
T：公司所得税税率。
财务杠杆率
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联合杠杆率
12中国药科大学国际医药商学院 常峰
财务杠杆率与财务风险
①财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失
偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。
②财务风险放大企业风险：企业总风险等于经
营风险乘以财务风险。
13中国药科大学国际医药商学院 常峰
假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到
长期资金1千万美元。为了生产扩张还期望再
筹集500万美元。它有以下三种可能的融资方
案。它新发行：⑴全为普通股；⑵全部为利率
12％的负债；⑶全部为股利率为11％的优先股。
目前每年的EBIT为150万美元，但进行生产扩
张后预计将上升到每年270万美元。所得税税
率为40％，现在流通在外的普通股为20万股。
在第一种筹资方式下，普通股按每股50美元出
售，从而增加普通股10万股。
例：
14中国药科大学国际医药商学院 常峰
1）每股收益的计算
其中，NS ：流通在外的普通股股数
15中国药科大学国际医药商学院 常峰
单位($K) 普通股 债务 优先股
息税前收益(EBIT) 2 700 2 700 2 700
利息(I) － 600 －
税前收益(EBT) 2 700 2 100 2 700
所得税(EBT×T) 1 080 840 1 080
税后收益(EAT) 1 620 1260 1 620
优先股股利(PD) － － 550
普通股可有收益
(EACS)
1 620 1 260 1 070
流通在外的普通股
数量(NS)
300 000 200 000 200 000
每股收益 $ $ $
16中国药科大学国际医药商学院 常峰
2）用数学的方法求解EPS－EBIT无差别点
3）EPS－EBIT图
EBIT-EPS盈亏平衡
EBIT(M$)
E
P
S(
M
$) 债务
普通股
优先股
EBIT1 EBIT2
17中国药科大学国际医药商学院 常峰
EBIT-EPS盈亏平衡和概率分布
EBIT(M$)
E
P
S和
概
率
分
布
债务
普通股
优先股
EBIT1 EBIT2
18中国药科大学国际医药商学院 常峰
1. 资本结构理论
1）依赖假说
2）独立假说
3）传统理论
4）MM理论
2. 目标资本结构
3. 实际中的资本结构管理
3. 资本结构
19中国药科大学国际医药商学院 常峰
依赖假说（NI理论、净收入理论）：当
财务杠杆提高时，债务成本和股权成本
均保持不变，因此随着负债资本比例的
增加加权平均资本成本会逐渐降低并接
近负债成本。当负债达100％时总成本最
低，为最佳资本结构。
依赖假说
20中国药科大学国际医药商学院 常峰
由于资本成本随着负债增加而降低，则负债
比例越高，公司价值越高。
0
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20% 40% 60% 80%
加权平均资本成本
股权资本成本
负债资本成本
21中国药科大学国际医药商学院 常峰
0% 20% 40% 60% 80%
负债比例
公
司
价
值
22中国药科大学国际医药商学院 常峰
独立假说（NOI理论、经营净收入理论）：
增加成本较低的负债资金会增加公司的风
险，这会使自有资本的成本提高，一升一
降，加权平均资本总成本仍保持不变。不
存在最佳资本结构。
独立假说
23中国药科大学国际医药商学院 常峰
10%
20%
30%
20% 40% 60% 80%
由于不存在最佳资本结构，所以公司价值保持
不变。
0
负债比率
资
金
成
本
加权平均资本成本
股权资本成本
负债资本成本
24中国药科大学国际医药商学院 常峰
0% 20% 40% 60% 80%
负债比例
公
司
价
值
25中国药科大学国际医药商学院 常峰
传统理论（碟形资本成本曲线）：在初
期，少量增加负债时，加权平均资本成
本会下降（因为股权资本成本的增加抵
销不了由债权资本成本引起的加权平均
资本成本的下降）。但达到某一点后，
股权资本成本引起的加权平均资本成本
增加无法为债权资本成本引起的加权平
均资本成本的下降所抵销。
传统理论
26中国药科大学国际医药商学院 常峰
碟形资本成本曲线
5%
10%
15%
20%
25%
30%
O 20% 40% 60% 80% 100%
加权平均资本成本
股权资本成本
负债资本成本
如上图，在资产负债率为40％，资本成本最低，
即为最佳资本结构。
27中国药科大学国际医药商学院 常峰
由于加权平均资本有最低点，则公司价值
在该位置上达到最大。
负债比例
公
司
价
值
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1958年由Modigliani, F. & Miller, M.创立，
首次以严格的理论推导得出了负债与企业
价值的关系，推动了财务管理科学理论的
发展。
弗兰克·莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生
命周期假设的建立与发展和MM理论的提
出而获得1985年度诺贝尔经济学奖。
默顿·米勒因MM理论、平衡论、米勒
模型以及新综合论的贡献，获得现代公司
财务理论创建者之一的赞誉，并获得1990
年度诺贝尔经济学奖。
MM理论
29中国药科大学国际医药商学院 常峰
1）MM理论的假设
①股票和债券在完全资本市场交易。（无交易
成本、个人可以以与企业相同的利率借款）
②企业的经营风险是可以用EBIT的方差衡量，
有相同的经营风险的企业处于同类风险级。
③企业和个人不论负债多均无风险。
④现在和将来的投资者对企业未来的收益和风
险预期是相同的。
⑤投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量
都是固定年金，即企业的增长率为零。
30中国药科大学国际医药商学院 常峰
2）无公司税MM模型
命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结
构无关。
决 策 投 资 收 益
购买α比例的负债企业L的
权益
α SL α(X-KbB)
购买α比例的无负债企业u
的权益，并借入αB αSu-αB
αX-KbαB
=α (X-KbB)
Kb：企业与私人借款的利率
X：收益总额
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投资市场价值，αSL=αSu-αB
两边同时除以α得，SL=Su-B，即Su=SL+B，
故：Vu=VL
32中国药科大学国际医药商学院 常峰
命题二：企业股权成本模型：负债企业的股权成本等
于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上
风险报酬。
KSL：负债企业的股本成本；
KSu：无负债企业的股本成本；
Kb：债务成本
B：债务的市场价值；
S：普通股市场价值。
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由幻灯片2-31中表格所示，投资相同，收益相同。
即：SuKSu=SLKSL+BKb
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3）有公司税MM模型
命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险
的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。
VL=Vu+TB
TB：利息税盾
命题二：企业股权成本模型：负债企业的股本成本等于
同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬，
此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本成本和
债务成本差及企业所得税有关。
35中国药科大学国际医药商学院 常峰
4）米勒模型
其中，Tc：公司所得税税率
Ts：个人现金股利所得税税率
Tb：个人债券利息所得税税率
①当(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)时，该模型与无公司税MM
模型相同。
②当Ts=Tb时，该模型与有公司税MM模型相同。
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5%
10%
15%
20%
25%
5）权衡模型
O 20% 40% 60% 80%
加权平均资本成本
股权资本成本
负债资本成本(1-T)
37中国药科大学国际医药商学院 常峰
0% 20% 40% 60% 80% 100%
由于有财务拮
据成本和代理成本
的存在使得公司的
价值不可能一直随
负债增加而增加，
在某个点之后新增
价值将低于上述两
种成本。
财务拮据和代
理成本现值
负债比例
公
司
价
值
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6）CAPM和有税MM的结合
哈莫达（Hamada, R.）公式：
7）其他资本结构理论：选择顺序理论、自由
现金流理论
有负债企业期望股本收益率＝无风险报酬率＋
经营风险报酬率＋财务风险报酬率
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1. 影响目标资本结构的因素
1）财务风险和经营风险
2）资本的可获得性
3）贷款人和信用评级机构的作用
4）企业借债储备能力
5）企业的长期经营
6）企业增长速度
7）企业资产的性质
8）企业所得税税率
目标资本结构
40中国药科大学国际医药商学院 常峰
2. 资本结构管理的基本工具
1）EBIT－EPS无差异分析
其中，
：息税前收益分界点；
I1，I2 ：两种筹资方式下的年利息；
Dp1，Dp2：两种筹资方式下的优先股股利；
N1，N2：两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。
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2. 比较杠杆比率
3. 公司现金流：最坏情况下会如何
42中国药科大学国际医药商学院 常峰
1. 目标债务比率
2. 借债能力
3. 商业周期
4. 经营风险
实际中的资本结构管理
43中国药科大学国际医药商学院 常峰
本章小结
1. 资本成本
2. 杠杆效应
3. 资本结构
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