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摘要：本文对管理层收购（%&’）涉及的若干理论和现实问题进行
了分析。从法学和经济学理论的角度对管理层收购概念本身进行了新
的诠释，并通过对比中国与英、美等国管理层收购的不同之处指出中国
的管理层收购不能盲目照搬，最后对管理层收购带来的中小股东利益
的保护问题进行了分析且提出了相关的政策建议。
关键词：管理层收购；代理；小股东保护
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064B3,
管理层收购（%&’，%-<-=3;3<+ )7> ? 67+）起源于 !" 世纪 I"
年代，是指企业管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司
股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。支持
%&’的一个重要理由之一是能理清企业产权，实现所有者回归，
建立企业的长期激励机制，也就是说，管理层实现所有者和经营
者合二为一，彻底解决企业的代理问题。%&’在英、美等西方发
达国家得到了广泛的应用。在美国，管理层收购与杠杆收购紧密
结合，从而得到了空前发展。而在英国和东欧的一些国家，%&’
管理层收购则成为了对公营部门私有化最常见的形式。
在中国，管理层收购萌芽于上世纪 I" 年代中后期，当时管理
层收购只是默默进行。十五大之后，四通集团于 $JJJ年率先开始
探索管理层收购，成为我国管理层收购热潮中的第一个吃螃蟹
者。随后，管理层收购开始席卷中华大地，可谓如火如荼。国资委
在 !""K 年 L月出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，
明确规范资产在 L 亿元以下中小企业尝试管理层收购的办法，实
际就包括了对备受争议的 %&’的许可。%&’有没有充分的理论
依据？中国未来的 %&’应走向何方？本文试对中国 %&’涉及的
若干问题进行分析。
一、从法学和经济学角度看 %&’之概念
从我国目前实行的《公司法》的角度看，管理层收购并没有被
完全禁止。我国《公司法》中规定了董事、监事、经理的忠诚义务，
其内容为：董事、监事、经理经营公司业务时，应毫无保留地为公
司最大利益努力工作，当自身利益与公司整体利益发生冲突时，
应以公司利益为先。一般来说，董事、监事、经理违反忠诚义务主
要有两种情况：一是董事、监事、经理与公司签订商业合同。二是
董事、监事、经理理用在公司的机会谋取个人利益。因为商业合
同签约双方的经济利益是冲突的，在公司利益与董事、监事、经理
个人利益二者不能两全时，董事、监事、经理很容易将其私利凌驾
于公司利益之上，从而违反了忠诚义务。传统公司法一般对此类
行为持绝对禁止态度，但随着经济的发展，现代各国公司法普遍
放松了对董事、经理与公司之间交易的禁止，对董事经理与公司
间的交易持有条件的许可态度，即在通过某种程序批准之后，董
事经理与公司之间的行为有效，但条件是董事必须及时披露其在
该交易中的利益性质同时必须经过公司董事会和股东大会的批
准。这样，从我国公司法以及世界各国公司立法的情况看，只要
符合一定的条件，管理层是可以和本企业进行交易的，也就是说，
管理层收购有一定的生存空间。
但是，如果从《代理法》的角度看，管理层收购却行之不通。
首先，根据代理法，管理层和股东之间是委托代理关系。这是因
为：在现代公司制企业，所有者通过股东大会把经营权委托给董
事会，这是第一层委托代理关系；董事会又把经营管理权委托给
经理层，这是第二层委托代理关系。这样，根据代理法，管理层和
股东之间的关系称为复代理关系，管理层是股东的代理人，代理
股东管理和经营公司。其次，《代理法》又规定，当代理人为被代
理人进行代理行为时，不允许进行“自己代理”，自己代理即代理
本人与自己订立合同，因为自己代理会导致代理人为自己算计，
利用行使代理权的机会损害被代理人的利益，所以法律上是严格
禁止的。再次，现实操作中，虽然许多%&’是通过管理者组建新
的公司来实施收购行为，但根据《公司法》中“刺破公司面纱”的理
中国管理层收购的理论和现实反思
! 陈艳
:中山大学 管理学院，广东 广州 K$"!MK @
专 稿
万方数据
论，可以认为真正的收购者不是这个新组建的公司而是管理者作
为自然人本身，管理者只不过是利用这个公司作为工具而已。管
理者作为股东的代理人代表股东与自己进行交易，符合自己代理
的行为要件，是可以适用《代理法》的规定来加以禁止的。但是，
我国的国有企业有一个特殊情况是：在国有独资公司或“一股独
大”的国有控股公司中，董事长是由政府部门依所有权直接行政
任命的，而不是股东大会产生的。政府部门直接行政任命党委书
记 !董事长 "，意味着第一层委托代理关系事实上已经不复存
在。因此，能否运用《代理法》对这部分公司的管理层收购进行限
制，尚未有明确的法律依据。
从经济学中的公司治理理论上看，#$%是兼并收购行为中
的一种，与一般并购行为不同的是它是企业内部的管理人员进
行的收购本企业的行为。并购理论认为并购活动的动机是收购
者发现目标企业的价值被低估，所以就收购有潜在升值空间的
目标企业，通过自己的经营使企业的价值提升并从而获得升值
的那部分价值。但是，根据企业代理理论，一个企业的经营者，无
论在怎样的情况下，都必须明确企业的财产不是自己的而是股
东的，经营者必须忠诚地为股东管理好其财产，经营者应该期望
得到的相应回报是经营者的薪金而不是其他。所以，如果股东对
企业的估价低于企业真实的价值时，管理层（也就是经营者）应
该尽最大力量帮助股东理解企业的真正价值，以防止股东的利
益受到损失，就像收购者不是管理层本身而是其他人一样。然
而，在 #$%中，管理层出于自身作为买家的利益考虑不可能这
样做，他们甚至会制造假象，故意减少股东收益，使股东对企业
的价值发生误会，从而乘此机会套取其中的差额价值。可见，从
企业理论的角度来说，进行 #$%的管理者不是一个合格的管理
者，实行 #$%的企业也是一个代理成本很大的企业，应该禁止
#$%以减少企业的代理成本。#$%的管理层作为所有者的代理
人必须全心全意为股东谋福利，但作为收购方又不得不时时为
自己打算，这样一个与生俱来的矛盾使得管理层无法解释自己
的行为，管理层收购在经济学理论依据的寻找上处于一个非常
尴尬的境地。其实美国的 &’()*+,（-../）、01’21,345(（-..6）、
7+,1* 4,2 85,9（-..-）、$:5,1: 4,2 ;4’,1（-.<<）早有研究指出，
#$%最大的矛盾之处在于“一仆不侍二主”，代理人不可能既忠
诚服务于股东，又忠诚服务于作为购买者的自己。
二、中国与英、美等国 #$%的不同之处
#$%的支持者们大都认为，#$%早已在英美等西方国家获
得成功，其可行性自然不容置疑。然而，如果我们仔细考察一下
包括英国、美国、日本以及东欧各国在内的实行 #$%的代表性
国家，我们就会发现，在 #$%的融资模式上这些国家所实行的
#$%与我国正在实行的 #$%有着天壤之别，从而导致 #$%的
性质完全不同。
美国是以债权人主导的融资模式，债务融资是全部融资的
主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为
=>? @ A>?，次级债的融资比例为 6>? @ />?，管理层出资的融
资比例为 -? @ ->?，其他机构投资者出资的融资比例为 ->? @
-=?。债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司股份，
参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考
察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人
员，债权人可以利用所掌握的公司股份，罢免经理人员，重组管
理层，对企业重整发挥关键作用。 而英国管理层收购融资较少
利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。权益融
资一直保持在 />?到 B>?之间，大大高于其他国家管理层收购
的权益融资比例。在英国，权益投资者是管理层收购最大的风险
承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投
资，所以非常关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期
提升。
可见，英美的 #$%走的是都是市场化的融资模式，不论是
债务融资还是权益融资，出资人既然出了资，就会取得相应的权
力，如取得企业的监督控制权、甚至罢免经理层。而我国由于金
融市场还不够发达，战略投资者很少，因此都是管理层自己作为
主要的购买者。但由于我国的收入分配政策，企业的管理层自身
也很难拿出足够的资金来进行收购，因此管理层不得不主动对
外融资。纵观我国的 #$%，不难发现，我国的 #$%与英美等国的
#$%很大的一个不同之处在于我国热衷于 #$% 的大都是国有
企业，其企业性质决定了其融资模式也并非完全市场化。表面
上，很多企业是通过信托公司进行融资，公司高管往往让信托出
面，以自营资金名义直接或间接收购上市公司股权。但在自有资
金有限的情况下，很多上市公司高管为了获得进行 #$%的资本
往往直接拿上市公司的钱去坐庄炒股、投资国债、以投资国债名
义炒股，私吞收益；或是直接挪用上市公司资金、募股款项，“变
脸”后转移到信托公司；也有的国有企业管理层收购用本企业的
资产或股权作为质押进行借款，收购成功后用企业运作产生的
利润分期归还借款。也就是说，我国的 #$%很多是打着管理层
出资的名义，实际上是用国有企业本身的资金去作为收购资金
的来源，真正的出资人即原国有股东和中小股东没有得到与其
出资相应的权利，管理层也没有承担与其收益相应的风险。这样
其实是收购后管理层如果经营的好则收益归管理层自身，如果
经营得不好则由企业本身或者说是由企业的原股东买单，管理
层本身是只赚不赔，而风险则转移给了企业的原股东。不能不说
这与英美等国市场化的 #$%有着天壤之别，因此，在英美等国
成功的 #$%未必值得在我国大力提倡。
事实上，就是在 #$%高度市场化、透明化的英、美，对 #$%
也是非常慎重的，理论界和实务界均质疑 #$%涉及管理层的利
己问题，对此也有诸多争论。这些国家的学者研究认为：作为企
业的管理者，对企业的生产能力和市场前景以及企业的潜在价
值有最充分的了解，而作为企业的所有者来说则不具备这些信
息，因此在 #$%的过程当中，会出现价格不公的情况。企业的卖
66 特区经济 !"#$%&’ ()*# +$)*),- 6>>A年 A月
万方数据
!""#年 #月 !"#$%&’ ()*# +$)*),- 特区经济 !$
方可能无法充分估计到企业的真正价值，从而导致贱卖。虽然理
论上说公开的拍卖市场一定程度上可以解决这个问题，可以通
过拍卖市场上包括管理层在内的各个买家的竞价，减小卖方损
失的可能性。但实际上，市场上其他潜在的收购竞争者也不具备
这些信息，这会使得其他的竞争者处于劣势。美国的 %&’()& *(+
,*-()（./00）的研究表明，大部分 1%2中管理层都倾向于虚报低
价从而窃取公司的价值，损害股东的利益。%&’+()3（.//!）则发
现，大部分的管理层除了虚报低价以外，还把持整个拍卖程序，
使得其他的竞争者根本无法与其竞争。这样，即使管理层没有人
为地虚报低价，由于缺乏真正的竞争者，1%2企业的收购价格不
可避免地低于其真正的市场价格。在 1%2高度市场化的英美尚
且如此，更何况对仍有着浓重计划经济色彩的中国国有企业实
行 1%2，则更应该慎之又慎。
三、1%2带来的小股东保护问题
管理者收购涉及到企业的所有股东的切身利益，必须有一
种机制形成管理层与其他投资者利益的充分磨合。但纵观我国
企业管理层收购的案例，都是大股东和管理层之间进行行为互
动，而同样作为公司股东的中小股东则无法作出理性的选择。由
于我国目前的股东大会表决机制是资本多数决原则，而且由于
流通股与非流通股的人为分割，大股东注定是国有股或法人股，
因此中小股东在是否赞成管理层收购、收购价格等问题上只有
完全听从国有或法人大股东的安排，《公司法》所规定的形式上
的平等原则即“同股同权”在实际中被事实上的不平等所取代。
因此，整个管理层收购行为事实上是被国家或法人股东、管理者
二者操控了起来。同时，由于代表国家股的政府或代表法人股的
其他国有企业和被收购的国有企业的管理者之间往往由于历史
原因存在种种复杂的联系，因此在整个过程中非常容易利用其
合法地位获取的优势和掌握的权利，对中小股东的权益进行侵
害。同时，虽然《上市公司收购管理办法》规定了 $"4的比例是发
出收购要约的标准，但是管理者收购可以选择收购非流通股并
且控制在 $"4的比例之内。这样，在公司内部的股东大会上中小
股东被剥夺了决策权；在资本市场上中小股东又被剥夺了与收
购者进行交易的选择权。中小股东完全被排除在管理层收购之
外，作为理性的经济人无法做出有利于自己的决定。
不仅如此，我国管理者收购特有的融资方式还将 1%2的融
资风险通过各种方式、在 1%2的各个阶段转移到小股东身上。
方式主要有以下几种：!管理层以公司固定资产或是公司股权、
公司资信作为抵押物向银行贷款作为 1%2的所需资金；"有的
管理层为了填补 1%2形成的债务陷阱，利用自己对公司的控制
权，通过高现金分派、提取大额激励基金等手段，变相由小股东
来买单；#管理层在 1%2后成立壳公司与目标公司进行关联交
易，进行现金转移，从而转移风险。
在这些过程的背后，则是众多中小股东的巨大利益的牺牲
和被转移。中小股东不仅不能得到股东应有的权利，反而要为真
正的受益人即管理层承担风险。如果说国有资产的流失还可以
看成是对管理层为企业的发展立下汗马功劳的补偿的话，那么
广大的中小股东则没有任何义务为管理层收购买单。管理层的
这些行为究其实质，在 1%2实现之前是管理层侵害股东利益的
行为，在 1%2实现之后是大股东对小股东的利益侵害行为，两
者都为我国甚至全世界的法律所绝对不容许的。但由于我国的
投资者保护法律法规尚不健全，特别是在执行上更是缺乏力度，
中小股东的法律意识也不够，目前 1%2中对于中小股东的利益
保护问题尚未得到有效地解决。
本人认为，按照国务院国有资产管理委员会出台的《企业国
有产权向管理层转让暂行规定》，在将要试点的中小企业管理层
收购中，必须要保护中小股东的利益，维护资本市场的公平。应
该采取以下措施：
!建立行之有效的资本市场监管机制。以证监会为首的资
本市场监督管理者应该对上市公司 1%2 过程中的财务行为进
行全程监管。对目标公司的融资来源等具体信息实行强制性公
开。1%2实现后也要对企业的财务行为进行监控，密切监视企业
是否有将融资风险转移给中小股东的嫌疑。
"银行等金融机构应该加强对企业 1%2的贷款的管理。特
别是以国有企业资产本身或企业资信、股东资信为担保的 1%2
融资贷款，避免管理层将融资风险转移给企业的原股东特别是
中小股东，造成风险和收益不对称；
#进行股权分置的改革，这是解决我国中小股东利益保护
问题最根本的一个手段。正是由于流通股和非流通股分置的现
状造成了我国目前管理者收购得以避开广大中小股东，只需要
协议收购非流通股就可以达到控制目标企业的目的。由此途径
进行的管理层收购，并非完全的市场化行为，由此才带来定价不
公、融资渠道不明、风险和收益不对称等问题。因此，尽快打通流
通股和非流通股的人为界限，才能从根本上解决中小投资者利
益保护的问题。 !
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作者简介：陈艳，中山大学管理学院博士研究生，中山大学岭
南学院国际商务系教师，研究方向：公司财务、国际商法。
万方数据
