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第!卷第"期 西北农林科技大学学报（社会科学版） #$%&! ’$&"
())! 年** 月 +$,-./%$0’$-1234516789:472;.8<4-581=$0>?-87,%1,-4/.@A$-451-=（6$78/%@818$.） ’$<&())!
’C#与DEE评价互斥方案结论差异
的原因分析
""""赵国杰，周中国，刘子先
（天津大学 管理学院，天津 F)))G(）
摘 要：’C#和DEE指标用于评价多个互斥项目时，评价结论可能不一致。财务管理、成本会计理论通
常认为其原因在于项目净收益的再投资收益率假设不同。证明二者不一致的原因并非再投资收益率假设之不同，
而是由于总量指标和比率指标所致。
关键词：’C#；DEE；评价差异；原因分析
中图分类号：A)"(&!；A!)F&G 文献标识码：> 文章编号：*))HIH*)G（())!）)"I))")I)F
一、引 言
理论界存在一种沿袭已久的理念，即用净现值
’C#与内部收益率DEE评价互斥方案时，之所以
产生差异，是因为再投资收益率假设不同所至。例
如：由中国人民大学荆新教授、王化成教授、刘俊彦
博士主编的《财务管理学》［*］认为“在多数情况下，
运用净现值和内部报酬率这两种方法得出的结论是
相同的。但在如下两种情况下，有时会产生差异：
（*）初始投资不一致，一个项目的初始投资大于另一
个项目的初始投资；（(）现金流入的时间不一致，一
个在最初几年流入的较多，另一个是最后几年流入
的较多。尽管是在这两种情况下使二者产生了差
异，但引起差异的原因是共同的，即两种方法假定用
中期产生的现金流入量重新投资产生的收益率不
同，净现值法假设重新投资会产生相当于企业资本
成本的利润率，而内部报酬率法却假定现金流入量
重新投资产生的利润率与此项目的特定的内部报酬
率相同。”又如爱德华&+&布洛切，康&J&陈，托马斯&
K&林三位教授所著《成本管理———计划与决策》是
一部不容忽视的成本管理专著，当他们讨论资本预
算，分析比较’C#、DEE时，给出简捷明快的结论：
’C#法的缺点是“对初始投资额不同的项目进行比
较时没有意义”，而DEE法的优点则是“便于比较初
始投资规模不等的项目。”［(］
不仅如此，我国管理会计学界也持此论调，如余
绪缨教授的《管理会计学》就认为“净现值法有一个
主要的缺点，就是如不同方案的投资额不同，单纯看
净现值的绝对量并不能做出正确的评价。因为在这
种情况下，不同方案的净现值实际上是不可比
的。”［F］
在此，我们援引文献（*）的例证予以剖析。
有两个项目L和B，它们的初始投资不一致，见
表*：
表* L、B互斥项目比较 元
指标 年度 L项目 B项目
初始投资（!） ) **)))) *))))
净现金流量（"） * M)))) M)M)
( M)))) M)M)
F M)))) M)M)
净现值（#$%） "*)) *G("
内部收益率（!""） *G&(NO (!&)FO
现值指数（$!） *&)" *&*G
资本成本（&’） *!O *!O
从表*可以看出，如果按!""法应拒绝项目L
" 收稿日期：())!9)(9(F
基金项目：国家自然科学基金项目（G)(G*)!(）
作者简介：赵国杰（*HM)—），男，河北保定人，天津大学管理学院教授，博士生导师，主要研究方向为技术经济及管理、企业战略、公司理
财。万方数据
而采纳项目!，如果应用!"# 法则应采纳项目"
而拒绝项目!。产生上述差异的根本原因是$%%
法假定项目"前#期产生的现金流量（第$年和第
#年的%&&&&元）若进行再投资，则会产生与$’(
#)*相等的报酬率，而项目!前#期的现金流量
（第$年和第#年的%&%&元）若进行再投资则得到
#+(&,*的报酬率。与此相反，净现值法假定前#期
产生的现金流量若进行再投资获得的收益率是相同
的，均为基准收益率&’-$+*（原文为资本成本）。
二、文献［$］的上述分析与结论
存在的问题
（一）./的再投资收益率假设与相同为什
么评价结论矛盾？
如果我们用逆向思维方法，即可推论出“如果两
个评价指标的再投资收益率假设相同，那么二者对
互斥方案结论将不存在矛盾”的结论。
由表$可以很直观地看出，若用现值指数"$与
!"#指标评选"和!，由于"$(!"#／$)，故其
再投资收益率假设与!"# 是相同的，这样一来，选
择结论应该是一致的。但是，由于!项目的"$(
$*$’，比"项目的"$($*&2略大，故按"$指标的
选择依然与按!"#指标的选择相左。
（二）静态投资回收期"+不涉及再投资收益率
假设，为什么也与!"#指标评价结果相悖？
根据"+的定义和计算式，我们可以简单算出：
"+（,）(#-
$&&&
%&&&(#*#
（年）
"+（.）($-
+%&&
%&%&($*3
（年）
投资回收期理应愈短愈有利，故按"+应选择!
项目，也与按!"#应选择"相悖。
（三）动态投资回收期"/+ 的再投资收益率与
!"#的相同，二者的评价结论一致吗？
根据"/+的定义和计算式，我们可以简单算出：
"!+（,）(0
12（$0$&%
）
12（$-&’）
(0
12（$0$$&&&&3&*$+%&&&&
）
12（$-&*$+） (#*)
（年）
"!+（.）(0
12（$0$&&&&3&*$+%&%&
）
12（$-&*$+）
(#*%（年）
由上述计算结果，我们只能选择!。这与按
!"#指标的选择又一次发生背离。
三、外部收益率!44与关于互斥
方案选择的结论也存在着差异
也许，文献［$］!［,］的作者们，当然也包括深入
思考的读者会认为："+、"!+和"$（或!"#）评价
项目的角度差得太远了，这恐怕不具有可比性吧？
为消解这种疑惑，我们来考察外部收益率.%%
与!"#用于互斥方案选择的结论是否一致。
根据定义，.%% 是假设重新投资的收益率等
于项目资本成本的利润率，而初始投资得到一个特
殊的收益率，它使项目净终值等于&。可见，!44与
关于再投资物差率假设相同，评价结论似应相
同。依本例，.%%应使
$（$-.%%）,(%
（$-&’）,0$
&’
成立，即有：
$$&&&&（$-.%%,）,
(%&&&&3
（$-&*$+）,0$
&*$+
$&&&&（$-.%%.）,
(%&%&3
（$-&*$+）,0$
&*$+
由此可求出：
.%%, ($2*$4
.%%. (#&*#4
显然，若基于.%%选择项目与按!"# 和$%%
选择产生的矛盾根本不能消解。
四、与/44评价互斥方案结论可
能不一致的原因在于指标本身
至此，我们得出与学术界由来已久的经典性理
念相反的结论，!"# 与$%% 评价互斥方案结论之
所以可能不一致的根本原因并不是二者关于再投资
收益率假设的不同，而是由于二者是从不同角度评
价项目的：即!"# 测度的是投资项目获得的超额
利益之多寡，而$%%测度的是投资项目能承担的偿
还利率的上限。或者换个视角，!"# 测度的是价
值总量，而$%%测度的是比率大小。二者反映的是
同一事物的两个不同侧面，其结论是不可能永远保
持一致的。例如，比较两国的经济状况时，若从
5".即总量指标（可比之为!"#）和5".增长率，
即比率指标（可比之为$%%）两个角度衡量，很可能
某国的5".大而5".增长率低（如美国）；而某国
的5".小而5".增长率高（如中国），这是司空见
$2第2期 赵国杰等：与/44评价互斥方案结论差异的原因分析
万方数据
惯的，对!"#和$%% 评价两个互斥项目之优劣产
生差异，也当作如是观。
基于上述理念，我们即可洞悉，价值性指标，如
!"#和!&#以及!’# 等，一定与一切非价值性
指标，如时间性指标，即"(和"!(，又如比率性指
标，如$%%、)%%、"$或!"#%、*／+以及!／,
等在评价互斥方案时有可能产生不一致，原因皆在
于指标自身的性质，即它们所测度的是项目不同的
侧面。
五、互斥方案选优应坚持
!"# 最大化准则
那么究竟是!"# 有效，还是$%%有效呢？从
表观上看，导致!"# 与其他指标评价互斥项目发
生差异的“原因”有：（!）初始投资额不相等（其他现
金流可相等）；（"）现金流分布差异大（初始投资可以
相等）；（#）寿命期不等。
由于第（#）种情况可以用最小公倍数寿命法将
寿命等同化［$］，而第（!）种情况是不可等同化处理
的［%］，所以我们不得不研究投资额不等的互斥项目
的选优问题。
对此，我们认为应该坚持所谓的现金流量的差
量评价原则［&］，即当我们比较"个互斥项目或方案
’与(的优劣时，惟一正确的方法是利用经济学中
的边际报酬递减原理进行增量分析。边际报酬递减
原理是指每增加一个单位投入导致的总产出的增加
量或迟或早一定会是递减的，当边际产出等于)时，
该资源投入量最佳。换言之，当(比’投入更多的
资金时，如果(比’增加的产出，即边际产出大于)
时，就应继续追加资金投入，直至边际产出等于)为
止。
这样一来，如果’的!"#& ")，若将(*’视
为方案+，且计算出的!"#+")，则+是可行的，值
得投资的。而+的投资恰恰是(相对于’的追加
投资，故若!"#+")，就相当于!!"#*-& ")，从
而意味着追加投资是值得的。因为，如果设项目’
与(的现金流入量分别为+$&、+$*，现金流出量
分别为+.&、+.* ，方案寿命相等，则有(*’的
现金流量为（+$*-+$&）(-（+.*-+.&）(。从而
有
!!"#&"-&! / #
0
(/!
［（+$* -+$&）-（+.* -
+.&）］(（!123）-(
/#
0
(/!
（+$*-+.*）(（!123）-(-#
0
(/!
（+$& -
+.&）(（!123）-(
/!"#*-!"#&")
即!"#*"!"#&
这表明，我们应该选择!"# 大的方案，即应坚
持!"#最大化准则，而不能直接计算其它指标，如
投资回收期、"$、$%%等选优。
参考文献：
［!］ 荆 新，王化成，刘俊彦,财务管理学（修订版）［-］,北京：中国人民大学出版社，!../,#!%!#!.,
［"］ 爱德华,0,布洛切，康,1,陈，托马斯,2,林,成本管理———计划与决策［-］,北京：华夏出版社，"))","#%!"$!,
［#］ 余绪缨,管理会计学［-］,北京：中国人民大学出版社，!...,"3/!".%,
［$］ 赵国杰,对国家计委项目评价方法的质疑与改进［0］,基建管理优化，!...，（$）：3!!!,
［%］ 赵国杰，冯石岗,能用等额投资换算法评价投资额不等的互斥方案吗？［0］,基建管理优化，"))"，（$）：#!!##,
［&］ 赵国杰，翟欣翔,差量原则真是错误的吗？［0］,基建管理优化，"))"，（#）：#&!#/,
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"& 西北农林科技大学学报（社会科学版） 第$卷
万方数据
NPV与IRR评价互斥方案结论差异的原因分析
作者： 赵国杰， 周中国， 刘子先
作者单位： 天津大学,管理学院,天津,300072
刊名： 西北农林科技大学学报(社会科学版)
英文刊名： JOURNAL OF NORTHWEST SCI-TECH UNIVERSITY OF AGRICULTURE AND FORESTRY(SOCIAL
SCIENCE EDITION)
年，卷(期)： 2004,4(6)
参考文献(6条)
1.爱德华 J;布洛切;康.H.陈;托马斯.W.林 成本管理-计划与决策 2002
2.荆新;王化成;刘俊彦 财务管理学 1998
3.赵国杰;翟欣翔 差量原则真是错误的吗? 2002(03)
4.赵国杰;冯石岗 能用等额投资换算法评价投资额不等的互斥方案吗? 2002(04)
5.赵国杰 对国家计委项目评价方法的质疑与改进 1999(04)
6.余绪缨 管理会计学 1999
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