自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资
李 鑫
（山东大学管理学院 ，山东 济南 250100）
摘要：处于经理人控制之下的自由现金流有可能被投入到损害公司价值的非盈利项目上，从
而导致过度投资。股利代理成本理论认为，较高的股利支付水平可以迫使经理人“吐出”自由
现金流，从而降低企业自由现金流代理成本。但本文实证研究表明，中国上市公司过度投资
程度与现金股利支付水平无关。其原因在于，上市公司股利政策受到监管层政策驱动因素的
影响，造成股利政策扭曲，并被“异化”为大股东“利益输送”的一种手段。
关键词：过度投资；股利政策；自由现金流
中图分类号： 文献标识码：A
作者简介：李鑫，山东大学管理学院博士生，研究方向：公司金融与财务管理。
Free Cash Flow，Cash Dividend and Over-investment of Chinese
Listed Companies
LI Xin
（School of Management，Shandong University，Jinan 250100，China）
Abstract: Free cash flow is under the control of manager in modern company. Manager has the
capability of investing corporate fund to non-profit projects which could bring himself private
benefit，which make the company face the risk of over-investment. The agency cost of dividend
theory refers that a high rate of dividend payment could make manager disgorge extra free cash
flow，which would reduce the agency cost of free cash flow and the risk of over-investment. But
the empirical research of Chinese listed companies proves that， the over-investment degree of
listed company has no direct relation with the rate of dividend payment. The dividend policy of
Chinese listed companies has been distorted by the regulatory measures and the purpose of
secondary offerings. And the cash dividend payment has turned to a method of “tunneling” under
the unbalanced ownership structure of listed companies.
Key Words: over-investment；dividend policy；free cash flow
问题的提出
融资决策、投资决策和股利政策一起构成了现代企业财务决策的主要内容。融资决策解
决的是企业资金来源问题，股利政策解决的是企业盈利分配问题，在中间承接二者的是企业
投资行为。自由现金流处于经理人控制之下，而且，经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报
酬）通常与企业规模正相关；经理人有可能将企业资金投入到能够给自己带来私人收益但损
害公司价值的非盈利项目，从而导致过度投资。过度投资行为的发生，经营者的能力素质固
然是一个原因，但主要原因源于宏观层面的投融资体制和微观层面的公司治理机制。[1]
我国资本市场近年来发展迅速，上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点
之一，其中“不分配” 和“蜻蜓点水”式的低派现现象更是多年来讨论的热点问题。为了保护
中小投资者利益，证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和《中国证监会股票发行审
核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》将现金分红与再融资挂起钩来，对那
些长期注重投资者回报的公司在再融资方面予以支持；对于不派现的公司要求其在定期报告
中详细披露原因。从 2000 年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从 1999
年的 31%上升到 2000 年的 61%。
按照西方主流财务理论的预期，现金股利的增加有利于降低企业代理成本和保护中小股
东的利益，证监会在再融资条件中规定公司的派现问题，其初衷也正在于此。那么，现金股
利作为一种重要的利益分配形式，在中国目前制度背景和市场条件下，究竟是否能够降低企
业代理成本、约束经营者的机会主义动机，缓解企业的“过度投资”倾向，从而提高上市公司
资金配置效率呢？结合中国资本市场的实际情况，研究上市公司投资支出与自由现金流量的
敏感性，分析现金股利发放对上市公司投资行为的实际约束效果，是本文研究的出发点。
理论基础与文献回顾
股利代理成本理论认为，现金股利发放能有效降低代理成本；通过支付股利，公司有资
金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可以减少管理层在职消费、盲
目扩张、过度投资等机会主义行为。Jensen 从股东-经理人冲突角度指出，经理人有可能将
自由现金流投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大组织规模；而较高的股利支付率能够减
少经理人控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了经理人从事净现值为负的项目的机会，
从而降低了企业代理成本和过度投资风险。[1] Rozeff 和 Easterbrook 认为，股利支付增加了
企业为筹措投资资金而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使经
理人遵从股东和企业的利益。[2] LLSV 指出，发放现金股利可以减少大股东的控制权私有利
益，从而对大股东的“利益输送”（Tunneling）行为起到约束和限制作用。[3] Richardson 则通
过实证研究表明，自由现金流是企业过度投资资金的最重要来源。[4]
国内学者在这方面已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响
因素，对股利政策缓解“过度投资”功效的研究相对较少。徐国祥和苏月中从代理成本角度对
中国上市公司现金股利政策与中小投资者利益关系进行了系统分析，指出大股东有发放现金
股利的显著动机，并提出“现金股利悖论”：由于资本市场发展不完善、股权结构不合理，中
国上市公司股利政策会演变成大股东谋取利益最大化的工具，现金股利有可能增加了代理成
本。[5] 唐清泉和罗党论进一步通过实证研究表明，现金股利发放已成为中国上市公司控股
股东进行“利益输送”的一种重要手段，大股东的持股比例与现金股利发放水平呈正相关关系。
[6] 但谢军对上市公司股利政策的实证研究发现，大股东发放现金股利的动机更多的是出于
“迫使经营者吐出自由现金流”，而不是“利益输送”，即大股东能够迫使公司吐出多余的自由
现金流，减轻代理成本；企业成长性机会能够弱化大股东分配现金股利的激励，并使其根据
企业的成长性机会调整股利政策（在成长性高的公司增加利润留存，在成长性低的公司增加
现金股利）。[7]
可以看出，已有的研究对中国上市公司股利政策选择的动机及其作用发挥，尚未达成共
识，而由于企业投资行为本身的复杂性，就现金股利能否起到缓解上市公司“过度投资”功效
的实证研究相对就更少。鉴于此，本文将建立上市公司过度投资计量模型，利用中国上市公
司数据对现金股利约束“过度投资”的实际效果进行实证检验。
样本选择与变量定义
本文以中国 A 股上市公司 2001-2004 年的数据开展研究。有关数据来自国泰安 CSMAR
数据库以及证监会网站。① 为保证结果的准确性、客观性，剔除 ST、PT 和金融类公司以及
控制权发生变更的公司，得到 447 个有效样本。
现代投资理论认为，任何企业在新项目上的投资支出存在一个最佳水平，企业的成长机
会是正常、理性投资行为的内在驱动因素，在不考虑融资约束问题的条件下，企业正常的投
资需求是成长机会的增函数。企业的实际投资支出可以分为两部分：适度投资支出（Optimal
investment on new projects）和过度投资支出（Over-investment in new projects）。要对企业过
度投资的程度进行衡量，关键是要识别企业实际投资支出中哪些是企业成长机会驱动的正常
（适度）投资支出。本文在实证过程中利用主成分分析法构造企业成长机会综合函数。根
据 Richardson 在 2003 年对企业最佳投资水平衡量时采用的方法[4]，本文将上市公司最佳投
资水平视为该企业成长机会的增函数。
自由现金流量（Free cash flow）采用如下计量方法，净利润经过弥补亏损、提取法定公
积金、法定公益金后的可分配利润，加上折旧与摊销，扣除向股东发放的现金股利和当期增
加的营运资金后剩余的现金流量。① 用公式表示，即，
FCF＝NI＋RE－（CRF＋PWF）＋DA－CD－①WC
现金股利发放水平用当期现金股利支付率表示，即每股现金股利与每股收益之比。
实证结果与分析
一、中国上市公司过度投资程度的计量
分别计量样本个体的资产增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率以及托宾 Q 值
和市净率，利用主成分分析法构造上市公司综合成长机会函数，主成分分析结果见表 1。提
取四个因子后，累计特征值占到总方差的 %，可以很好地满足计量要求。
表 1 主成分分析的因子载荷矩阵
因 子
1 2 3 4
G1 .339 .755
G2 .249 .338 .907
G3 .292 .766 .531
G4 .809 .160
G5 .872
根据主成分方差百分比数值，进行因子提取，可以得到企业成长机会综合函数：
对样本公司投资支出与成长机会综合值进行相关分析，发现，上市公司投资支出与成长
机会的相关系数达到 ，且在 的水平下显著。而在样本上市公司的投资支出回归结
果中，常数项系数为 ，成长机会系数为 ，且均在 的水平下显著，调整后的 R2
达到 ，根据回归结果，可以得到上市公司正常的投资需求函数：
其中 是企业正常的投资需求与期初总资产的比值； 是企业的成长机会综合值。
由此，可以得到样本公司当期的最佳投资水平及过度投资程度。①
二、自由现金流与中国上市公司过度投资
为检验上市公司过度投资程度与自由现金流水平之间的敏感性，建立如下模型：
这里 是公司过度投资额与期初资产账面价值的比值； 是现金流量与期初资产账
面价值的比值； 是虚拟变量，如果 ＞0，则 ＝1，否则 ＝0。
分别对引入交叉项前后的上市公司过度投资程度进行回归分析，结果发现引入虚拟变量
后自由现金流的回归系数发生了显著的正向变化，这证明自由现金流为正的公司确实更容易
发生过度投资行为，过度投资程度与自由现金流量水平正相关，从而证实中国上市公司“自
由现金流”代理成本（主要表现为过度投资）确实十分严重。[8]
三、现金股利与中国上市公司过度投资
为检验发放现金股利对上市公司滥用自由现金流的过度投资行为是否起到了一定的约
束作用，建立如下模型：
这里 是样本公司当期现金股利支付率，即每股现金股利与每股收益之比；
是现金股利支付率与自由现金流量的乘积项。
对样本公司现金股利发放状况进行描述性统计，得到表 2 所示的结果，从表中可以看出，
上市公司股利发放率的平均值为 28%，与美国上市公司近十年来保持在 35%以上的股利发
放率水平相比，中国上市公司股利发放率总体上仍然偏低。同时值得注意的是，在个体上存
在一些特殊现象：（1）有 23 家样本公司股利支付率超过 100%，即每股派现大于每股收益，
这种超能力派现将导致公司分红动用上一年甚至上几年的利润。（2）净资产收益率越接近
配股达标线区间，股利支付率水平相对越高；这说明我国上市公司现金股利政策与监管层的
政策驱动因素和上市公司获得再融资资格的意图密切有关。① （3）未发放现金股利的 229
家上市公司中有 52 家上市公司存在过度投资，占 %；发放现金股利的 218 家上市公司
中有 60 家上市公司存在过度投资，占 %；仅从统计数字看，是否发放股利对上市公司
过度投资发生概率的影响不大，为分析这种差异是否显著，需要进行独立样本 T 检验。
1 2 3 F F F F
goVI
I
g oV
0 1 2i i i i iC F D C FI
iI
iCF
iD iCF iD iD
0 1 2i i i i iC F C D C FI
iCD
i iCD CF
表 2 样本上市公司现金股利发放情况
未发放现金股利 发放现金股利 合计
样本数 229 218 447
占总样本的比例 % % 100%
每股收益（平均值） .092 .325 .206
现金股利支付率（平均值） .00 57% 28%
存在过度投资的上市公司数 52 60 112
存在过度投资的上市公司占该
类样本数比例
% % %
采用独立样本 T 检验分析方法，对发放现金股利样本与未发放现金股利样本的过度投
资程度差异进行分析，得到表 3 的结果。从表 3 可以看出，F 的相伴概率为 ，说明两
个组总体方差是相等的。然后看方差相等时 T 检验的结果，T 统计量的相伴概率为 ，
不在显著性水平 内，因此，发放现金股利与未发放现金股利的上市公司过度投资程度
并不存在显著差异。
表 3 按是否发放现金股利进行的过度投资水平独立样本 T 检验结果
列文检验 T检验
F值 相伴概率 T值
df
相伴概率 标准误
方差相等 .021 .886 .421 .0149
方差不相等 .421 .0149
根据前面构建的经济计量模型，引入股利支付率与自由现金流的交叉项，对样本上市公
司过度投资程度进行回归分析，得到表 4 的结果。从表 4 可以发现，股利支付率与自由现金
流的交叉项系数为负，但不显著（sig.=）。① 这说明现金股利的发放并没有使上市公司
过度投资—自由现金流的敏感性降低，也就是说，现金股利支付率的增加并没有缓解上市公
司的过度投资倾向，从而证明，现金股利发放并没有对中国上市公司的过度投资行为产生显
著的约束功效。
表 4 现金股利支付率对中国上市公司过度投资水平的影响
模型 1 模型 2
常数项
自由现金流 .409** .435**
股利支付率与现金流
的交叉项
（sig.=.244）
样本数 447 447
调整后的 R2 .168 .171
注： ** 表示在 的水平下显著.
上述实证研究说明，在中国资本市场，现金股利政策并未有效发挥其本应具有的缓解和
约束上市公司过度投资的作用，也就是说，在西方国家得到实证支持的现金股利缓解过度投
资假说，在中国并不成立。这从另一个角度说明在市场经济和资本市场发展的不成熟阶段，
由于中国企业的制度背景、股权结构、融资结构、公司治理、市场环境等与西方发达国家相
比存在很多不同的特点，其企业行为不能完全套用西方财务理论来解释。
具体分析其原因可能在于：（1）资本市场不完善，企业融资渠道单一，利润留存偏好
严重，上市公司较少考虑对投资者的回报。（2）监管手段落后，造成股利政策的扭曲，成
为获得再融资资格的一种“代价”。监管部门曾出台规定，要求上市公司制定持续、稳定的利
润分配办法，规定只有净资产收益率达到一定标准且连续三年对股东进行现金分红的上市公
司才有配股资格。强制上市公司分红体现了政府相关部门、社会公众等对“股东回报”的重视，
有助于中国股市回归投资功能；但是股利政策本应是上市公司自主市场行为的选择，一味依
靠行政手段监管，会造成股利政策的扭曲，致使现金股利政策与监管层的政策驱动因素和上
市公司获得再融资资格的意图密切有关[9]，这对企业分红意愿实质改变不大，也很难有效缓
解上市公司的过度投资倾向。（3）股权结构不合理，现金股利成为控股股东“利益输送”的
一种手段。由于国有股一股独大，上市公司的大股东往往放弃自己的配股权，而广大中小股
东为了降低持股成本不得不接受配股，在配股之后，控股股东往往利用现金股利政策进行“利
益输送”（tunneling）。（4）投资者不成熟，投机行为严重，现金股利不能有效传递盈利信
号。
结论与建议
本文通过实证研究发现，中国上市公司过度投资程度与现金股利支付水平无关，西方股
利代理成本假说在目前的中国资本市场是不成立的。这是因为中国上市公司现金股利政策受
到监管层政策驱动因素和上市公司获得再融资资格意图的严重影响，造成了股利政策的严重
扭曲，从而限制了现金股利对上市公司“过度投资”约束功效的发挥。
通过对我国上市公司股利政策的分析，可以发现，目前上市公司股利政策不利于整个证
券市场的健康发展，也不符合上市公司本身长远利益，需要加以规范，强化现金股利对过度
投资约束功能。目前，主要应从以下四个方面入手。
第一，大力发展资本市场，平衡不同融资手段的融资成本。从上面的研究可以看出再融
资资格对上市公司的重要性，如果我国上市公司不能改变被扭曲的“融资窗口”的定位，那么
上市公司一些危害投资者利益的行为就不能从制度上予以彻底根除。另外，应大力发展企业
债券市场，拓宽企业融资渠道，平衡不同融资手段的融资成本。
第二，实行国有资本经营预算，约束国有企业的过度利润留存倾向。央企 2004 年实现
净利润 4000 亿元，2005 年实现净利润 亿元。但由于历史原因，自 1994 年以来国家
一直没有从国有企业那里分红，而这些留存利润大部分被转为新增投资和内部职工福利。这
是不公平更是不合理的，一方面，国有企业过度留存利润因投资冲动的局限性及治理结构不
完善，必然带来过度扩张，其后果很可能导致资金链断裂，三九集团就是例证；另一方面，
国家为企业承担很大一部分成本却从未获得过红利，致使国家没有足够的财力对国有资本进
行结构调整。可喜的是，国务院已经认识到这一问题，并决定从 2007 年开始在中央本级试
行国有资本经营预算。①
第三，提高上市公司现金分红稳定性和连续性，将送股与公司成长性结合起来。当前我
国所谓的送股并没有给投资者带来真实的回报，更多的只是利润的转移和二级市场价格的摊
薄，往往被市场主力资金利用进行炒作。因此，有必要将上市公司送股与业绩成长性结合起
来进行约束。对送股行为加以一定的限制，对于促进现金分红也具有一定的积极作用。①
第四，加强与股利发放有关的法律法规限制和信息披露约束。首先，发放现金股利的资
金来源应予以法律限制，如发放股利不能侵蚀资本，股利只能从当期和过去累积的留存盈利
中支付等。其次，为保护中小股东利益，在我国证券市场当前背景条件下，在重大派现事宜
上引入流通股股东类别表决机制具有很强的现实意义。最后，加强对上市公司有关股利分配
信息披露的监管和约束。
注释
①笔者根据上市公司年报对CSMAR数据库中缺失的数据及字段进行了补充。
①采用这一计量方法，可以较真实地反映公司的实际经营状况及决策者可“自由”运用的
内部资金，也能更好地表达“自由现金流”这一概念的内涵。
①由于篇幅所限，在此没有列出有关描述性统计结果，有兴趣的读者可以与笔者联系。
①这可以从相当一批上市公司在提出派现的同时还在准备增发或配股得到验证。
①在回归方程中添加企业规模、成长性、控股股东持股比例等一系列控制变量后，发现
对结果影响不大，依然不显著。
①所谓国有资本经营预算，指的是政府针对国有企业经营性收支的计划，即政府作为股
东，对国有企业的利润提取分红和进行再分配。实行国有资本经营预算，是国家以所有者身
份取得企业国有资本收益，用于支持实施产业发展规划、国有经济布局和结构调整、企业技
术进步，补偿国有企业改革成本以及补充社会保障。2007年5月30日国务院总理温家宝主持
召开国务院常务会议，研究部署试行国有资本经营预算工作，决定从2007年开始在中央本级
试行国有资本经营预算，地方试行的时间、范围和步骤由各省（区、市）及计划单列市人民
政府决定。
①从当前境内外市场环境看，投资者对于派现、送股的偏好截然不同。境外成熟市场更
看重直接的现金回报，而境内市场似乎更看重虽是“水中花”但却容易成为炒作题材的送股。
这样的市场环境给上市公司执行稳定连续的现金股利政策带来不利因素。鉴于以基金为代表
的机构投资者的实力与日俱增，其示范效应日渐明显，因此，对市场引导的关键在于对机构
投资者的引导。
参考文献：
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