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菜百股份（605599）
证券研究报告
2021 年 09 月 17 日
投资评级
行业 轻工制造/家用轻工
6 个月评级 买入（首次评级）
当前价格 元
目标价格 元
基本数据
A 股总股本(百万股)
流通 A 股股本(百万股)
A 股总市值(百万元) 10,
流通 A 股市值(百万元) 1,
每股净资产(元)
资产负债率(%)
一年内最高/最低(元)
作者
刘章明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516060001
liuzhangming@
资料来源：贝格数据
相关报告
股价走势
深耕行业数十年，成就华北地区黄金珠宝龙头
经过数十年的发展，菜百股份目前是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企
业，线上线下全渠道经营的黄金珠宝专业经营公司。1985 年菜百公司率先
取得了《黄金内销零售许可证》，成为北京市第一批经营黄金首饰的百货商
场；2006 年商务部授予“中华老字号”牌匾、证书； 2014 年，菜百完善
线上线下双渠道布局。公司主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款式设
计、连锁销售和品牌运营。
我国珠宝饰品行业产品品类丰富，以黄金饰品为主流。从国际市场看，美
国、日本、欧洲等发达国家珠宝首饰市场均以钻石珠宝为主流，而在中国
崇尚黄金珠宝的文化传统以及黄金兼具投资属性的背景下，黄金珠宝在国
内珠宝市场占比较高，2018 年占比达 58%，钻石和玉石珠宝均占 15%，我
们预计黄金饰品在中长期内仍将保持中国主流珠宝饰品地位。
公司竞争优势在于：1）品类齐全，针对细分市场推出产品系列满足多元需
求 2）大店直营提供一站式消费体验，高性价比、高品质产品服务沉淀忠
实客户群体 3）过往销售网络较为集中，电商渠道+跨地区门店扩张有望实
现高增长 4）积极实施品牌战略，打造注重情感、文化的品牌形象。
营收因疫情有所下滑，目前趋势上行恢复。2018 年至 2020 年，公司主营
业务收入合计占营业收入比例分别为 %、%及 %，自 2017
年起，营收呈现先升后降趋势，2020 年同比下降 %，主要因为疫情扩
散，公司原材料供应、委外加工等产业链上的环节均受到一定影响。2021
年因疫情好转，公司上半年营收有较大回升，同比增长 %
公司关键资产周转速度较快，资产运用效率高。2018-2020 年间，公司的
财务政策稳健，流动比率及速动比率均保持较高水平。利息保障倍数较高，
表明公司盈利能够充分保证债务及利息的偿付，偿债能力较强。
投资建议：公司在行业内知名度高、口碑和声誉良好，主营业务收入在 2018
至 2020 年整体保持增长，具备较强的核心竞争力和持续发展能力。上市
后，公司的整体抗风险能力及后续持续融资能力将得到大幅提高，募集资
金投资项目的顺利实施将使公司收入规模进一步扩大，从中长期来看，公
司的销售收入和利润水平将保持增长态势。综合来看，给予公司 21 年 30
倍估值，目标市值 143 亿，目标价 元/股，首次覆盖，给予“买入”评
级。
风险提示：次新股股价波动风险、市场竞争风险、经营区域集中风险、原
材料价格波动风险
财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入(百万元) 8, 7, 10, 13, 18,
增长率(%) () ()
EBITDA(百万元) 1, 2,
净利润(百万元) 1, 1,
增长率(%) ()
EPS(元/股)
市盈率(P/E)
市净率(P/B)
市销率(P/S)
EV/EBITDA
资料来源：wind，天风证券研究所
-6%
-2%
2%
6%
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14%
18%
22%
2020-09 2021-01 2021-05
菜百股份
家用轻工
沪深300
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内容目录
1. 公司概况：国资控股华北黄金珠宝龙头 .................................................................................. 4
. 深耕行业数十年，以北京为核心的华北地区黄金珠宝龙头 ........................................... 4
. 股权结构：实控人为西城区国资委 ......................................................................................... 4
. 管理层：高管兼备行业资源与技术实力 ................................................................................ 5
2. 行业分析：行业稳步增长，集中度提升市场空间广阔 ......................................................... 5
. 发展阶段：金价回升叠加消费者需求回暖，行业处于结构性复苏阶段 .................... 6
. 竞争格局：行业出清带来集中度提升，头部企业市场空间广阔 .................................. 7
3. 公司核心竞争力与发展路径分析 ............................................................................................... 8
. 产品及品类：品类齐全，针对细分市场推出产品系列满足多元需求 ......................... 8
. 渠道：大店直营华北地区扎根深厚，电商+跨地区战略发展可期 ............................. 10
. 直营店产品服务品质与性价比俱佳，沉淀忠实客户群体 .................................. 10
. 过往销售网络较为集中，电商渠道+跨地区门店扩张有望实现高增长 ........ 11
. 品牌：积极实施品牌战略，打造注重情感、文化的品牌形象 ..................................... 12
4. 财务分析 ....................................................................................................................................... 13
. 收入端：营收趋势上行恢复，地区扩张效果初显 ............................................................ 13
. 费用端：销售费用率逐年上升，管理与销售费用率行业较低 ..................................... 14
. 毛利率：主营业务毛利润先升后降，黄金饰品与直营渠道毛利率增长 .................. 16
. 利润端：净利润先升后降，2021 上半年盈利能力显著复苏........................................ 17
. 资产运用效率较高，流动及速动比率保持较高水平 ....................................................... 18
5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................. 18
6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 19
图表目录
图 1：菜百股份发展史 ................................................................................................................................... 4
图 2：公司截止 2021 年 8 月 18 日股权架构 ......................................................................................... 4
图 3：我国黄金首饰行业发展历程与黄金历史价格（美元/盎司） .............................................. 6
图 4：我国珠宝行业市场规模（亿元） ................................................................................................... 6
图 5：2018 年我国珠宝行业分品类占比（%） ...................................................................................... 6
图 6：我国珠宝市场集中度（%）............................................................................................................... 7
图 7：2019 年我国珠宝饰品企业市占率（%） ...................................................................................... 7
图 8：我国珠宝市场品牌竞争格局 ............................................................................................................ 7
图 9：公司产品系列 1 .................................................................................................................................... 9
图 10：公司产品系列 2 .................................................................................................................................. 9
图 11：公司各品类收入占比 ........................................................................................................................ 9
图 12：公司各品类毛利率（%） ............................................................................................................... 10
图 13：2017-2021H1 公司分地区收入占比（%） ............................................................................. 11
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图 14：2018-2020 公司各渠道收入占比（%） ................................................................................... 11
图 15：公司北京总店系列珠宝矿石展览 .............................................................................................. 12
图 16：公司 2017-2021 营收（亿元） .................................................................................................. 13
图 17：公司 2018-2020 年各品类年度总营收（亿元） .................................................................. 14
图 18：公司 2017-2021H1 各项费用以及费用率变化 ..................................................................... 14
图 19：公司 2017-2021H1 各项费用率变化 ........................................................................................ 14
图 20：2017-2020 可比公司销售费用率 ............................................................................................... 15
图 21：2017-2020 可比公司管理费用率 ............................................................................................... 15
图 22：2017-2020 可比公司研发费用率 ............................................................................................... 16
图 23：公司 2017-2021H1 毛利润及毛利率 ........................................................................................ 16
图 24：公司 2018-2020 分渠道毛利率 .................................................................................................. 17
图 25：公司 2017-2021H1 净利润（亿元） ........................................................................................ 17
图 26：公司 2017-2021H1 净利率 .......................................................................................................... 17
图 27：2017-2020 可比公司净利率 ........................................................................................................ 18
表 1：菜百核心高管具有较丰富的工作经验 .......................................................................................... 5
表 2：公司主要产品分类 ............................................................................................................................... 8
表 3：公司“大店+直营”模式特点一览 .............................................................................................. 10
表 4：营销网络建设项目新门店地区规划 ............................................................................................ 12
表 5：盈利预测 ............................................................................................................................................... 19
表 6：可比公司 2021 年 Wind 一致预测估值 ...................................................................................... 19
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1. 公司概况：国资控股华北黄金珠宝龙头
. 深耕行业数十年，以北京为核心的华北地区黄金珠宝龙头
经过数十年的发展，菜百股份目前是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，线上线下全
渠道经营的黄金珠宝专业经营公司。1956 年菜市口百货商场成立，为如今菜百股份前身；
1985 年菜百公司率先取得了《黄金内销零售许可证》，成为北京市第一批经营黄金首饰的
百货商场；1994 年成立菜市口百货有限责任公司；1997 年荣获“京城黄金第一家”的牌
匾、证书，被商业委员会认可为北京市当地黄金首饰龙头企业；2006 年商务部授予“中华
老字号”牌匾、证书；2013、2014 年，京东、天猫官方旗舰店分别上线，菜百完善线上
线下双渠道布局；2017 年菜百作为北京唯一商贸企业获批国家级服务标准化试点项目。
图 1：菜百股份发展史
资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 股权结构：实控人为西城区国资委
西城区国资委实际控制，将菜百作为重要子企业管理。截止 2021 年 8 月 18 日招股书签署
日，西城区国资委通过金融街资本运营中心及金正公司持股 %，为公司实际控制人，菜百作
为重要子企业接受国有资产管理部门的监督管理，国有控股股东提名的三名董事赵志良、王春
利和陈捷担任菜百核心管理层负责经营管理，有力保证了国有控股股东对公司控制权的稳定。
其他主要股东包括：明牌实业总计持有菜百 18%的股份；恒安天润持股比例大于 10%；云南开发
持股比例大于 5%。
图 2：公司截止 2021 年 8 月 18 日股权架构
资料来源：菜百股份招股说明书，天风证券研究所
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. 管理层：高管兼备行业资源与技术实力
高管履历背景丰富，核心管理层结构稳定，协助公司稳健发展。西城区国资委通过金正公
司提名的三名董事赵志良、王春利和陈捷担任菜百核心管理层，三位均在菜百拥有数十年
工作经验，见证了改革开放以来 40 余年珠宝行业的变迁与发展。董事赵志良自菜百有限
成立起担任公司董事长，主持制定公司战略；董事王春利自菜百有限成立起担任公司高级
管理人员，主导公司经营决策及人事安排；董事陈捷目前从事干部管理工作。
表 1：菜百核心高管具有较丰富的工作经验
姓名 职务 主要履历
赵志良 党总支书记，党委书
记，董事长
自 1994 年菜百有限设立起担任公司董事长、总经理和法定代表人，自 2005 年起担任
公司董事长及法定代表人，主持制定公司战略；2005 年至今，任公司党总支书记、党
委书记兼董事长。曾任第十三届和第十四届北京市人大代表，全国黄金行业优秀企业家，
北京市有突出贡献的科学、技术、管理人才，引领中国商业改革发展功勋企业家，中国
改革开放 40 周年珠宝行业功勋人物等荣誉称号。
王春利 党总支副书记，党委
副书记，董事，总经
理
公司董事、总经理、高级管理人员，主导公司经营决策及人事安排，高级黄金投资分析
师、HRD 国际注册高级钻石分析师。1977 年任菜百商场售货员、核算员、黄金商品部
主任；1994 年任菜百有限董事兼副总经理；2000 年任公司董事兼副总经理；2005 年至
今任公司党总支副书记、党委副书记、董事兼总经理。
程嬿琳 董事 2013 至今历任金正公司副总经理、总经理兼党支部书记；2019 年至今，任金融街资本
运营中心总经理助理、北京金源投资管理有限公司董事；2020 年至今，任北京金正光
彩融资担保有限公司董事长、北京张一元茶叶有限责任公司董事、北京聚宝源饮食文化
科技有限公司执行董事和总经理、北京熙诚健康科技有限公司执行董事。
陈捷 董事 国有企业助理级法律顾问。1985 年任菜百商场售货员；1994 年任菜百有限家电部副主
任和招商负责人；2000 年至今，历任公司部门经理、总经理助理、副总经理、党总支
副书记、党委副书记、工会主席、董事。
刘伟 董事 任北京恒安天润投资顾问有限公司执行董事、总经理；1993 任七巧板广告董事长、总经
理；1995 年任北京七巧板建筑工程有限责任公司执行董事、总经理；2000 年任七巧板
投资经理；2010 年任北京知天下广告有限公司经理；2009 年至今，任北京央美艺术投
资有限公司董事长、经理；2013 年至今，任北京央美艺术品有限公司执行董事、经理。
张山树 董事 政工师。1983 年历任宣武区百货公司保卫科干事、保卫科副科长；1992 年历任宣武区
医药药材总公司人保科科长、党委副书记兼工会主席；1999 年历任金座投资副经理、
金座投资党委副书记兼监事会主席、工会主席；2015 年至今，任金座投资党委书记兼
副董事长。
张大鸣 独立董事 1995 年任职深圳中铁二局工程有限公司；1997 年任职深圳华邦世纪律师事务所；2002
年任职北京金杜（深圳）律师事务所；2003 年至今，任北京金诚同达（深圳）律师事
务所高级合伙人。
周晓鹏 独立董事 高级数字编辑。2002 年任中国日报网站总裁助理兼中文事业部总监；2007 年任新浪网
副总裁兼新闻总编辑；2017 年至今，任阿里巴巴文化娱乐集团副总裁、首都青年记者协
会副主席、首都互联网协会副主席。
戴敏 独立董事 高级会计师、注册会计师非执业会员。1995 年-2017 年，在海关总署财务司工作；2017
年至今，任同方股份有限公司首席审计官；2018 年至今，任发行人独立董
事。
资料来源：菜百股份招股说明书，天风证券研究所
2. 行业分析：行业稳步增长，集中度提升市场空间广阔
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. 发展阶段：金价回升叠加消费者需求回暖，行业处于结构性复苏阶段
我国黄金首饰行业伴随改革开放而起步，大体经历了五个发展阶段：1982-1993 年为行业
发展初期，产品供不应求，1993 年国务院 63 号函确定黄金市场化改革方案；1993-2003
年，随着国家黄金市场化改革，周生生、周大福等国内外优秀珠宝品牌逐渐进入市场，行
业发展提速竞争加剧；2003-2013 年，以贵金属及制品市场全面开放为标志，行业“黄金
十年”开启，珠宝行业规模保持两位数增速；2013-2016 年，行业进入调整期，产品同质
化、市场资源重复配置、价格战盛行等问题层出不穷，规模增速放缓；2016 年后，金价逐
渐回稳，企业营收平稳增长，行业步入新一轮复苏周期，发展前景向好。
图 3：我国黄金首饰行业发展历程与黄金历史价格（美元/盎司）
资料来源：世界黄金协会，周六福招股说明书，天风证券研究所
图 4：我国珠宝行业市场规模（亿元）
资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所
我国珠宝饰品行业产品品类丰富，以黄金饰品为主流。从国际市场看，美国、日本、欧洲
等发达国家珠宝首饰市场均以钻石珠宝为主流，而在中国崇尚黄金珠宝的文化传统以及黄
金兼具投资属性的背景下，黄金珠宝在国内珠宝市场占比较高，2018 年占比达 58%（据华
经产业研究院数据），钻石和玉石珠宝均占 15%，我们预计黄金饰品在中长期内仍将保持中
国主流珠宝饰品地位。
图 5：2018 年我国珠宝行业分品类占比（%）
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资料来源：周六福招股说明书，天风证券研究所
. 竞争格局：行业出清带来集中度提升，头部企业市场空间广阔
2016 年调整期结束后市场步入复苏阶段，行业集中度不断提升。2013-2016 年行业进入
严重同质化竞争阶段，价格战盛行，近几年行业出清带来市场集中度提升，头部企业通过
加强研发设计能力、提升产品工艺附加值、加强品牌建设、扩张营销渠道等方法提高竞争
力和盈利能力，强者愈强、弱者愈弱的“马太效应”开始凸显，我们认为大型珠宝企业未
来市场份额有望持续扩大，取得蓬勃的发展契机。根据欧睿国际，从市场份额占比来看，
2016-2019年行业CR5分别为%/%/%/%，CR10分别为%/19%/%/%。
2019 年周大福/老凤祥/老庙黄金/周生生/周大生市占率分别为 %/%/%/%/%。
图 6：我国珠宝市场集中度（%） 图 7：2019 年我国珠宝饰品企业市占率（%）
资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所
市场定位层次分明，国外品牌、港资品牌、内地品牌三分天下。自上世纪九十年代开始，
国外及香港的奢侈品牌陆续进入大陆，境内的珠宝市场逐步形成了国外品牌、港资品牌、
内地品牌多元竞争的差异化局面。高端市场主要被欧美品牌 Tiffany、Cartier、Bulgari 等所
占据，这些品牌历史悠久，设计高端，品牌优势明显，但渠道覆盖和受众群体都较为有限；
占据中高端市场主要份额的是港资品牌周大福、周生生等以及全国性内资品牌老凤祥、周
大生等，具有一般大众可接受的性价比，渠道覆盖面广，整体市占率高，我们认为此类面
向一般大众的全国性品牌未来市占率会持续提升；而地方性珠宝企业如菜百首饰、翠华金
店等在其强势区域获得消费者的认可，但终端渠道数量有限，拓展全国市场时受品牌知名
度限制。
图 8：我国珠宝市场品牌竞争格局
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资料来源：周六福招股说明书，天风证券研究所
3. 公司核心竞争力与发展路径分析
. 产品及品类：品类齐全，针对细分市场推出产品系列满足多元需求
公司产品品类齐全，近年来不断针对细分场景、人群推出不同系列产品满足多元需求。公
司主要品类包括黄金饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品以及钻翠珠宝产品，同时公
司还通过开展包括珠宝定制、个性化设计、首饰咨询、以旧换新等特色服务，为消费者提
供高附加值的增值服务，并以此促进黄金珠宝销售收入的增长。产品体系上，除热销经典
款式以外，公司通过不同的设计元素、价格带设置将消费者按照性别、年龄、佩戴场景等
进行划分以满足细分市场多样化的需求，如古法金银、故宫文创、颐和园系列将北京地区
独有的历史文化元素融入文创产品，公司通过产品系列的不断创新摆脱珠宝行业同质化低
端竞争的泥潭。
表 2：公司主要产品分类
产品类别 产品描述 产品图示
黄金饰品
主要以黄金原料
制成的首饰，包括
手镯、戒指、项链、
耳环、挂坠、手链
等
贵金属文
化产品
以黄金、白银为原
料制成的工艺摆
件、熊猫金银币等
产品，及故宫、颐
和园等文化 IP 产
品
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贵金属投
资产品
以黄金为原料加
工制成的不同规
格、品类和图案的
金条产品
钻翠珠宝
饰品
主要原料为钻石、
翡翠、白玉、铂金、
珠宝、K 金、白银、
珍珠等的珠宝首
饰，包括手镯、戒
指、项链、挂坠、
耳环、手链等
资料来源：公司招股书、天风证券研究所
图 9：公司产品系列 1 图 10：公司产品系列 2
资料来源：公司淘宝旗舰店，天风证券研究所 资料来源：公司淘宝旗舰店，天风证券研究所
黄金饰品、贵金属投资产品构成公司主要品类，近年来受益于疫情环境下的金价回升与投
资属性强化，贵金属投资产品占比稳健提升。2017-2021H1 黄金饰品占营收比例较为稳定，
维持在 35%~50%，而贵金属投资产品占营收比例分别为 %/%/%/%/%，其
余品类包括贵金属文化产品以及钻翠珠宝饰品比例有所压缩。
图 11：公司各品类收入占比
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资料来源：公司招股书，天风证券研究所
作为公司主要产品，黄金饰品与贵金属投资产品的毛利率于 2018-2020 年逐年上升。从
品类属性上看，钻翠珠宝饰品主要为按件计价产品，毛利率较高，贵金属投资产品以投资
属性为主，毛利率较低。其中黄金饰品 2018-2020年的毛利率分别为 %/%/%，
贵金属投资产品 2018-2020 年毛利率分别为 %/%/%，黄金饰品毛利率上涨主要
为公司投入高工艺、精品饰品，叠加金价回升，而公司期初存货余额较高且历史成本相对
较低所致；贵金属投资产品毛利率上涨原因除金价回升外，还由于公司执行新收入准则，
联营合作模式所属营收纳入联营佣金核算，而公司自营毛利率较高。
图 12：公司各品类毛利率（%）
资料来源：公司招股书，天风证券研究所
. 渠道：大店直营华北地区扎根深厚，电商+跨地区战略发展可期
. 直营店产品服务品质与性价比俱佳，沉淀忠实客户群体
大店直营提供一站式消费体验，高性价比、高品质产品服务沉淀忠实客户群体。公司以“做
每个人的黄金珠宝顾问”为使命，多年来通过“大店+直营”模式的连锁经营为消费者提
供全品类、全档次、全款式的“一站式购齐”购物体验，通过对目标毛利率和经营费用率
的合理控制，最大限度上让利于顾客，薄利多销的同时通过高品质的服务和售后增值服务
维系和沉淀了一批忠实的客户群体。从经营模式上看，直营模式与部分同行业企业采用的
经销或加盟相比，虽然扩张速度较慢，但缩短了流通环节，减少了不同环节的利润分成，
实现了较低的费用率和较高的周转率。
表 3：公司“大店+直营”模式特点一览
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2017 2018 2019 2020 2021H1
黄金饰品 贵金属投资产品 贵金属文化产品 钻翠珠宝饰品
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2018 2019 2020
黄金饰品 贵金属投资产品 贵金属文化产品 钻翠珠宝饰品
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菜百“大店+直营”模式
消费体验 “一站式购齐”的购物体验
服务品质 高
客户忠诚度 高
扩张速度 慢
存货周转率 高
应收账款周转率 高
经营费用率 低
资料来源：公司招股书，前瞻经济学研究院，天风证券研究所
. 过往销售网络较为集中，电商渠道+跨地区门店扩张有望实现高增长
公司过往开店决策较为慎重，线下销售网络集中在华北地区。从地区看，2017-2021H1 华
北地区收入占比始终维持在 95%以上。截止 2021 年 8 月 18 日，公司总部和总店位于北京
西城区，并在以北京市为核心的华北地区拥有 47 家直营连锁门店，销售网络与品牌影响
力都主要集中于华北地区，我们认为华北地区市场空间较为有限，销售网络局限于华北地
区将使得公司相比快速异域扩张的同行业其他企业处于劣势。
从销售渠道看，公司直营渠道占营收绝大部分比例，2018-2020 年占比维持在 90%左右，
近年来电商渠道扩张迅猛，从 2019 年的 %上升至 2020 年的 %。目前公司采取直
营店、电商、银行三渠道销售，在直营店渠道下，公司对商品拥有所有权或控制权，享有
店面产生的利润并承担设立店面所发生的费用和开支；公司电商子公司与京东、天猫等多
家电商平台合作，主要采用在各电商平台开设旗舰店的方式，采用直营和代销两种模式实
现线上销售；公司与银行合作，利用银行渠道体系完善、网点众多的优点，在银行网点销
售贵金属文化产品、贵金属投资产品等。随着电商渠道的扩张，华北地区收入占比也开始
逐渐下降，我们认为未来电商渠道的持续高增长将一定程度上缓解公司传统“大店+直营”
模式扩张缓慢的困境。
图 13：2017-2021H1 公司分地区收入占比（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 14：2018-2020 公司各渠道收入占比（%）
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2017 2018 2019 2020 2021H1
华北 华东 华南 华中 东北 西南 西北
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资料来源：公司招股书，天风证券研究所
此次上市预案的“营销网络建设项目”将提高公司在华北地区的市场覆盖，公司有望开启
异域扩张之路。项目计划在华北地区和全国重点城市开设 19 家黄金珠宝首饰直营门店，
其中计划在北京开设 1 家博物馆式体验店，在国内重点城市开设 8 家旗舰店和 10 家标准
门店，其中包括河北省 5 家门店、天津、陕西、四川、重庆各一家旗舰店。本项目有助于
进一步提高公司在华北地区的市场覆盖，进一步打造核心竞争力和品牌影响力；同时项目
在国内重点城市开设黄金珠宝旗舰店，也为公司后续跨区域发展奠定良好基础。
表 4：营销网络建设项目新门店地区规划
城市 新门店数量 旗舰店数量 面积（平方米） 标准店数量 面积（平方米） 场地取得方式
北京 9 4 3*500+700 5 110+3*150+170 租赁
河北 5 1 500 4 120+3*150 租赁
天津 1 - - 1 150 租赁
陕西 1 1 500 - - 租赁
四川 1 1 500 - - 租赁
重庆 1 1 500 - - 租赁
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 品牌：积极实施品牌战略，打造注重情感、文化的品牌形象
公司长期致力于“菜百首饰”品牌建设，积极实施品牌战略打造注重情感、文化的品牌定
位。公司通过长期坚持严格的产品质量控制及标准化服务体系，不断提升“菜百首饰”品
牌价值。同时，公司从黄金珠宝零售向珠宝文化和零售场景创新延伸，一方面注重让首饰
作为顾客寄托、传递和表达美好情感的载体；另一方面将黄金珠宝工艺与故宫、颐和园等
中华传统文化的载体充分结合，推出古法金银、故宫文创等文创产品，将珠宝零售场景与
珠宝博物知识科普相结合，打造“菜百首饰”注重情感、文化的品牌定位。公司是历史上
商务部第一批命名的“中华老字号”企业，并于 2004 年被授予“中国黄金第一家”的称
号。
公司总店为独创的博物馆式体验店。公司总店营业面积达 8,800m2，为消费者提供集“博
物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体
验，通过一系列的宝石级矿标展、珠宝玉石大师作品推展、设计师作品展等珠宝文化展览，
并引入多个概念体验店和“网红打卡点”，给予消费者文化和时尚的消费体验。此次募资
也将在北京新开一家博物馆式体验店，我们认为这种从零售向文化和场景的创新延伸有助
于企业在区域内强化品牌知名度和影响力，沉淀品牌形象，收获忠实会员群体。
图 15：公司北京总店系列珠宝矿石展览
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2018 2019 2020
直营店 电商 银行
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资料来源：公司招股书，天风证券研究所
4. 财务分析
. 收入端：营收趋势上行恢复，地区扩张效果初显
营收因疫情有所下滑，目前趋势上行恢复。公司主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款
式设计、连锁销售和品牌运营。2018 年至 2020 年，公司主营业务收入合计占营业收入
比例分别为 %、%及 %。2017-2020 年公司营收呈现先升后降趋势，尤其是
2020 年受到疫情影响营收同比下降 %，主要原因为随着疫情扩散，公司原材料供应、
委外加工等产业链上的环节均受到一定影响。珠宝产品作为非必需消费品，其市场环境受
到消费者购买力水平以及宏观经济环境的重大影响。在疫情期间，包括黄金珠宝零售企业
在内的线下零售行业受到极大冲击，公司的正常经营也受到较大不利影响。但 2021 年上
半年公司营收有较大回升，同比增长 %，主要原因为我国新冠疫情得到有效控制，居
民消费需求出现明显复苏；公司积极开设门店拓宽销售渠道，不断提高市场占有率；加快
线上线下融合，电商业务继续保持发展态势；钻翠珠宝饰品销售同比出现明显增长等原因
所致。在疫情防控经验逐渐丰富，居民生活常态化的背景下，预计下半年营收也将比同期
有较大回升。
图 16：公司 2017-2021 营收（亿元）
资料来源：公司招股书，天风证券研究所
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2017 2018 2019 2020 2021H1
营业总收入（亿元） 同比
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贵金属投资产品营收整体呈上升趋势，其他品类营收下降。2018-2020 贵金属投资产品营
收由 亿元增长至 亿元，2020 年同比增长 %，主要原因为销售价格提高；黄
金饰品营收 2020 年同比下降 %，原因为北京总店装修导致展示商品与经营面积大幅
减少，以及新冠疫情管控造成的影响；钻翠珠宝类产品营收下降原因为新收入准则实施，
贵金属文化产品营收下降主要是新冠疫情管控所致。
图 17：公司 2018-2020 年各品类年度总营收（亿元）
资料来源：Wind、天风证券研究所
. 费用端：销售费用率逐年上升，管理与销售费用率行业较低
费用与费用率稳中有升。公司年总费用从 2017 年的 亿先降后升至 2020 年的 亿；
费用率则从 2017 年的 %上升到 2020 年的 %。
图 18：公司 2017-2021H1 各项费用以及费用率变化
资料来源：公司招股书，天风证券研究所
销售费用率明显上升，2021H1 各项费用率均有所下降。具体到各类费用率，销售费用率
从 2017 至 2020 逐年上升，增加 pct，研发费用率略有上升，从 %提高到 %，
财务与管理费用率则逐年波动，无明显变化。2021H1 各项费用率均相较之前有所下降，
但销售费用率与管理费用率下降最为明显，销售费用率回归与 2017 相近的 %，而管理
费用率相较 2017 下降 pct。
图 19：公司 2017-2021H1 各项费用率变化
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2018 2019 2020
黄金饰品 贵金属投资产品 贵金属文化产品
钻翠珠宝饰品 黄金饰品yoy 贵金属投资产品yoy
贵金属文化产品yoy 钻翠珠宝饰品yoy
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2017 2018 2019 2020 2021H1
销售费用(亿元） 管理费用(亿元） 研发费用(亿元）
财务费用(亿元） 费用率
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资料来源：Wind，天风证券研究所
公司销售费用率在同行业可比公司中处于较低水平。近年来，公司销售费用率远低于周大
生、周大福、周生生、谢瑞麟，与老凤祥、中国黄金较为相近。主要原因为（1）公司黄
金类产品收入占比较高、周转率较高、销售规模较大，标准化程度较高；（2）公司以直营
为主，采取薄利多销的定价政策，进一步增加销售规模；（3）公司深耕华北地区，采用性
价比高的方案进行品牌建设。
图 20：2017-2020 可比公司销售费用率
资料来源：Wind，天风证券研究所
公司管理费用率在同行业可比公司中也处于较低水平，2017-2020年仅稳定高于中国黄金，
与老凤祥互有高低但几乎同一水平。主要系主营业务收入主要来自于黄金类商品，黄金类
商品标准化程度高，销售规模大但所需的管理人员较少，同时，公司不断加强内部管控，
管理费用支出相对较少，因此管理费用率较低。
图 21：2017-2020 可比公司管理费用率
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2017 2018 2019 2020 2021H1
销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率
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2017 2018 2019 2020
周大生 中国黄金 老凤祥 菜百股份
周大福 周生生 谢瑞麟
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资料来源：Wind，天风证券研究所
公司的研发费用率处于行业正常偏低水平，行业内周大生远远超过了同一梯队的中国黄金、
老凤祥与菜百股份，目前公司的研发费用率也呈上升趋势。2020 年研发费用率上涨主要系
公司 2020 年进一步加大研发力度，成立设计研发部，研发人员增加所致。但相比同行业
较低是公司主营业务收入主要来自于黄金饰品及贵金属投资、文化产品，销售规模大所致。
图 22：2017-2020 可比公司研发费用率
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 毛利率：主营业务毛利润先升后降，黄金饰品与直营渠道毛利率增长
2017-2020 年，公司主营业务毛利润呈现先升后降趋势。其中毛利润在 2017-2020 年分
别为 亿元/ 亿元/ 亿元/ 亿元，2020 年有所下降的原因为随着疫情扩
散，公司原材料供应、委外加工等产业链上的环节均受到一定影响。珠宝产品作为非必需
消费品，其市场环境受到消费者购买力水平以及宏观经济环境的重大影响。在疫情期间，
包括黄金珠宝零售企业在内的线下零售行业受到极大冲击，公司的正常经营也受到较大不
利影响。毛利率在 2017-2020年逐年上升，分别为 %/%/%/%。但 2021H1
毛利有所下滑，相比 2020 年末同减 pct 至 %。
图 23：公司 2017-2021H1 毛利润及毛利率
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2017 2018 2019 2020
周大生 中国黄金 老凤祥 菜百股份
周大福 周生生 谢瑞麟
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2017 2018 2019 2020
周大生 中国黄金 老凤祥 菜百股份
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资料来源：公司招股书，天风证券研究所
按渠道类型分类，直营店渠道毛利率持续上涨，从 2018 的 %到 2020 的 %，同时
也在三类渠道中毛利率稳定领先；银行渠道毛利率 2020下跌明显，相较 2019减少 pct。
其中各渠道毛利率差异的原因主要为销售的产品结构存在差异所致。电商渠道和银行渠道
销售的投资类产品比例较高，因此毛利率低于直营店渠道。
图 24：公司 2018-2020 分渠道毛利率
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 利润端：净利润先升后降，2021 上半年盈利能力显著复苏
公司净利润受疫情影响先升后降，2021H1 净利润同比强势增长，盈利能力显著复苏。公
司 2017-2020 的净利润分别为 亿元/ 亿元/ 亿元/ 亿元，净利润增速分别
为 %/%/%，在 2020 年之前稳健上涨而 2020 年因为疫情因素同比下降，但
2021H1 净利润同比 2020H1 强势上涨 %，盈利能力显著复苏，主要原因为我国新冠
疫情得到有效控制，居民消费需求出现明显复苏；公司积极开设门店拓宽销售渠道，不断
提高市场占有率；加快线上线下融合，电商业务继续保持发展态势；钻翠珠宝饰品销售同
比出现明显增长等原因所致。与同行业公司相比，公司净利率处于行业中游，但仍保持较
快的增长态势。2017-2020 年公司净利率分别为 %/%/%/%。
图 25：公司 2017-2021H1 净利润（亿元） 图 26：公司 2017-2021H1 净利率
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2017 2018 2019 2020 2021H1
毛利润(亿元） 毛利率
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2018 2019 2020
直营店渠道 电商渠道 银行渠道
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资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
图 27：2017-2020 可比公司净利率
资料来源：Wind，天风证券研究所
. 资产运用效率较高，流动及速动比率保持较高水平
关键资产周转速度较快，资产运用效率高。2018 至 2020 年期间，公司存货周转率分别为
次、 次和 次，应收账款周转率分别为 次、 次和 次；公司
的财务政策稳健，流动比率及速动比率均保持较高水平。2018 至 2020 年各期，利息保障
倍数分别为 、 和 ，利息保障倍数较高，说明公司盈利能够充分保证债务
及利息的偿付，偿债能力较强。
5. 盈利预测及投资建议
预测假设：
①21H1 由于疫情趋缓经营恢复常态，经营情况保持良好发展态势回暖，公司营收同增
%，假设公司 21 下半年保持回升态势。
②公司北京店装修带来各品类销售量及利润下降的趋势，假设随着北京店装修完成带来的
不良影响逐步消除。
③2020 年，受新冠肺炎疫情及北京市疫情管控措施等影响，公司线下门店营业受限，公
司加强线上业务布局，线上收入逐年上升，达到 亿元，假设公司线上销售持续发力效
果显著且有持续性。
④假设国际金价稳定，保持现在上行趋势，黄金投资属性越发显著。
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-15%
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-5%
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5%
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2017 2018 2019 2020 2021H1
净利润(亿元） YOY
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2017 2018 2019 2020 2021H1
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2017 2018 2019 2020
菜百股份 周大福 周大生 周生生 老凤祥 谢瑞麟
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公司跨地区扩张以及发力电商渠道释放业绩增量，预计 21-23 年营业收入分别为
101/139/188亿元，收入增速分别为 42%/38%/35%；净利润分别为
利润增速分别为 %/%/%，对应 PE 为 26X/11X/7X。
表 5：盈利预测
单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入
YOY
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分产品
黄金饰品
YOY
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贵金属投资产
品
YOY
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贵金属文化产
品
YOY
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钻翠珠宝饰品
YOY
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联营销售佣金
YOY
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其他业务
YOY
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归母净利润
YOY
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资料来源：Wind、天风证券研究所
公司在行业内知名度高、口碑和声誉良好，主营业务收入在 2018 至 2020 年整体保持增
长，具备较强的核心竞争力和持续发展能力。上市后，公司的整体抗风险能力及后续持续
融资能力将得到大幅提高，募集资金投资项目的顺利实施将使公司收入规模进一步扩大，
从中长期来看，公司的销售收入和利润水平将保持增长态势。综合来看，给予公司 21 年
30 倍估值，目标市值 143 亿，目标价 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
表 6：可比公司 2021 年 Wind 一致预测估值
公司名称 市值（亿人民币） PE
周大生 226 17
老凤祥 251 13
中国黄金 261 38
平均值 23
资料来源：Wind、天风证券研究所
6. 风险提示
（1）次新股风险：公司股票为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动风险。
（2）市场竞争风险：近年来，我国黄金珠宝行业的市场规模随着经济发展不断扩大，行
业竞争不断加剧。以港资品牌珠宝商为代表的知名品牌珠宝商凭借成熟的管理理念与运营
模式、较高的品牌知名度和雄厚的资本实力，在一二线市场布局较为完善，占据一定的优
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势地位；目前线上零售新业态发展，若公司未能跟上趋势发展，可能会对业绩造成不利影
响。
（3）经营区域集中风险：公司目前的销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区，
且公司北京总店的销售占比较高。如华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，
或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。
（4）原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料为黄金和铂金，公司黄金、铂金原材
料主要通过上金所采购，而国内黄金、铂金价格受国内外经济形势、通货膨胀、供求变化、
地缘政治、国际金价等复杂因素影响，近年来上金所黄金、铂金价格呈波动走势。若黄金、
铂金等原材料价格下跌，公司直接面临着产品销售价格下降，给经营业绩带来压力。
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财务预测摘要
资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E
利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E
货币资金 1, 1, 2, 营业收入 8, 7, 10, 13, 18,
应收票据及应收账款 营业成本 7, 6, 8, 11, 14,
预付账款
营业税金及附加
存货 2, 1, 2, 3, 4,
营业费用
其他 1, 1,
管理费用
流动资产合计 3, 3, 5, 6, 8, 研发费用
长期股权投资 财务费用
固定资产 资产减值损失 () () () ()
在建工程
公允价值变动收益 ()
无形资产
投资净收益
其他
其他 () () () ()
非流动资产合计
营业利润 1, 2,
资产总计 4, 3, 5, 6, 9, 营业外收入
短期借款 营业外支出
应付票据及应付账款 利润总额 1, 2,
其他 1, 1, 2, 1, 2,
所得税
流动负债合计 1, 1, 2, 2, 3,
净利润 1, 1,
长期借款
少数股东损益
应付债券 归属于母公司净利润 1, 1,
其他 每股收益（元）
非流动负债合计
负债合计 1, 1, 2, 2, 3,
少数股东权益
主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E
股本
成长能力
资本公积 营业收入 % % % % %
留存收益 1, 1, 2, 3, 5, 营业利润 % % % % %
其他 () () () () () 归属于母公司净利润 % % % % %
股东权益合计 2, 2, 3, 4, 6,
获利能力
负债和股东权益总计 4, 3, 5, 6, 9,
毛利率 % % % % %
净利率 % % % % %
ROE % % % % %
ROIC % % % % %
现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E
偿债能力
净利润 1, 1,
资产负债率 % % % % %
折旧摊销
净负债率 % % % % %
财务费用
流动比率
投资损失 () () () () () 速动比率
营运资金变动 () 1, () (1,) 营运能力
其它 () () () 应收账款周转率
经营活动现金流 () () 2,
存货周转率
资本支出
总资产周转率
长期投资
每股指标（元）
其他 () () () 每股收益
投资活动现金流 () () () 每股经营现金流
债权融资 每股净资产
股权融资 () () ()
估值比率
其他 () () () () ()
市盈率
筹资活动现金流 () () ()
市净率
汇率变动影响 EV/EBITDA
现金净增加额 () () 1, EV/EBIT
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
天风证券研究
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