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。
金茂集团亚龙湾项目
管控模式和投融资方案设计
远卓管理顾问
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1. 委托项目背景
. 项目目标和内容
金茂集团委托上海远卓企业管理咨询公司就金茂集团拟建的三亚亚龙湾度假酒店项目
的未来执行进行规划，主要涉及执行组织的架构设计、理想的融资方式及可能的融资
方案等提出第三方独立意见和建议。
金茂集团亚龙湾项目前期已经由香港浩华管理顾问公司对拟建酒店的地点、环境、竞
争市场供需情况进行了实地调查和分析，并提出了酒店的建设建议、未来收益预测和
投资预测；金茂集团在浩华公司报告的基础上，作了一些内容、条件的调整，形成内
部立项报告上报董事会并获得了批准。远卓本次委托项目是在上述调研、分析的基础
上进行的进一步细化方案的研究和建议，并最终形成报告提交。
. 项目假设条件说明
本次委托项目所基于的假设条件：
拟建酒店定位于5星级和超5星级标准，并与国际知名的酒店管理公司合作，并且所
选酒店管理公司能够体现与亚龙湾现有高档酒店差异化的风格；
拟建酒店的未来市场供需情况符合浩华报告中的预测；
拟建酒店的建设周期能够按照金茂集团工程计划要求完成；
项目投/融资方案按照金茂集团给定的财务条件，比如贷款利率、融资比例等；
金茂集团将通过三亚注册项目公司方式完成项目建设和经营，金茂集团对项目公司
的控股地位不改变。
非正常因素，如战争、自然灾害等条件不具有可预见性，不在研究范围之内。
. 项目报告相关说明
报告中称谓及其缩写：
中国金茂（集团）股份有限公司－金茂集团、金茂、集团
香港浩华管理顾问公司（Horwath Asia Pacific）－浩华公司、浩华
上海远卓企业管理咨询公司－远卓公司、远卓
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2. 亚龙湾项目背景
. 投资方背景
中国金茂（集团）股份有限公司成立于1993年2月，是由中国化工、中国粮油、中国五
矿等14家大型外贸公司发起组建、按现代企业制度规范运作的国有特大型股份制企业
，是一家以超高层建筑经营管理为主导产业，集高科技产业、进出口贸易、旅游观光
、投资业务为一体的综合性企业集团。
金茂集团四届二次董事会进行了集团战略规划，提出了集团未来三年发展目标：
金茂的战略
“一个目标，三大功能，五大举措”
一个目标：创造品牌经济与组织——
通过金茂品牌建设，创造具有整合社会资源能力的组织，实现战略扩张，缔结具有国
际竞争力和影响力优秀企业。
三大功能：以金茂大厦为载体，强化和延伸高档楼宇及设施管理、高级酒店经营和高
端旅游休闲产品开发为核心的三大功能，有机联系，协同发展。
五大举措：功能强化和延伸、战略联盟、品牌战略、资本运作、组织能力建设。
金茂的定位
“品牌创造者、价值发现者和资源整合者”
为此，金茂集团正在着力发展的五种能力，它们是：
领导才能：远见卓识和组织、创新能力
整合智力资源：企业经营和管理精英和组合
把握商机能力：优秀的管理流程和快速市场反应
资本运作能力：资本与产业的有机融合
品牌运作能力：获取超额回报，成为行业领先
金茂业务状况
随着金茂大厦大楼资源开发的进一步深入，以金茂大厦为基础的三大业务，包括高档
酒店、高档写字楼及观光旅游将于2005年全面进入业绩合理区间，趋于饱和，后续增
长空间将主要取决于市场价格因素，风险较高。
而且，随着小陆家嘴地区新一轮开发的启动，这一地区的激烈竞争将不可避免，这对
金茂大厦业务发展存在相当的潜在威胁。
同时，由于金茂集团固定资产规模巨大，即使进入业绩增长的合理区间，股东的投资
资本回报率仍然较低。
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在这种情况下，金茂集团必须抓住机遇、加快发展，将金茂大厦的高度优势转变为集
团的产业优势，从而确立持续的比较优势，保障股东长期、稳定的投资回报。亚龙湾
项目正是符合集团战略以及能充分发挥集团产业优势和品牌效应的后续投资项目，同
时项目具有良好的投资收益预测，因而项目很快获得金茂集团各股东方的认可。
. 亚龙湾项目概况
亚龙湾项目位于海南省三亚市亚龙湾国家度假区。
三亚是海南省两个地级市之一，是国内著名的旅游城市，其海岸线长达公里，
占据海南总海岸线长度的七分之一。1998年至2002年间，三亚的旅游业飞速增长，
达到%的年均增长速度，远高于海南省9%的平均水平。
亚龙湾度假区位于三亚市东南部，是目前中国12个国家级旅游度假区中唯一位于热
带地区的度假区。亚龙湾度假区由亚龙湾开发股份有限公司负责开发建设，“统一规
划、统一征地、统一招商、统一建设”，整体层次较高，已经成为了倍受中国国内及
亚洲周边国家欢迎的海滨度假胜地。
亚龙湾项目地块是亚龙湾度假区海边一线目前仅剩余的一块用于开发高档酒店的土
地。金茂集团计划利用这块土地，与国际顶级酒店管理集团合作，建造五星级和超
五星级标准度假酒店，以接待旅游度假为主，结合商务活动需要。
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3. 项目前期可行性研究
金茂集团获得土地资源并初步决定投资建设方向后，为慎重起见，聘请了香港浩华管
理顾问公司（Horwath Asia
Pacific）－酒店及旅游业顾问对亚龙湾项目进行了全面的调查和可行性研究。浩华公司
在实地调研和细致分析后，2003年1月递交了“金茂集团高档度假酒店市场及财务可行
性研究报告”。报告的主要内容涉及：
1. 介绍
2. 海南概览
3. 三亚
4. 地点分析
5. 亚太区主要海边度假胜地
6. 亚龙湾酒店市场分析
7. 开发建议
8. 预计使用率水平
9.营运现金流量预测
10. 投资分析
远卓摘取其内容中主要的结论部分作为引述。
. 宏观环境
. 经济环境
随着国民生产总值和居民可支配收入的持续稳定增长，国内旅游度假市场不断
增长，海南和三亚的旅游市场也从中获益匪浅。旅游业已经成为海南的一个支
柱产业，海南旅游收入占全省年均国民生产总值的15%。
. 旅游环境
航空
海南目前只有三个机场：海口、三亚和琼山，提供的固定国内外航线超过50条
，包括香港、澳门、新加坡、马来西亚和泰国。
公路
海南拥有较好的公路系统，三条南北走向、四条东西走向的公路主干线横贯全
岛构成一个完善的公路网络，连接海南岛的各大城市。
气候
三亚的气候为典型的热带海洋气候，年平均温度为℃，全年日照时间达到2
563小时，年均降雨量达到1279毫米
. 不利因素
国外游客的吸引力不足
三亚还只是一个重要的国内旅游目的地，2002年到访旅客中，只有%。预计
2003年以及之后的国际到访旅客将逐年增加，但是在未来的若干年内，仍将是
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主要吸引国内游客到访，旅游消费水平较低。
游客平均消费下降
海南虽然游客数量连年上升，但平均每位游客当地消费额近年来有所下降。
. 项目地点条件分析
. 亚龙湾规划和设施情况
亚龙湾度假区由亚龙湾开发股份有限公司负责开发建设。
亚龙湾现有设施：
亚龙湾目前拥有酒店10家，其中2星1家、3星2家、4-
5星3家（包括非正式评级）、5星3家（包括非正式评级）、高尔夫俱乐部1家
，客房数2349间。
一个18洞高尔夫球场
一个1997年开业的海底世界
亚龙湾在建设施：
喜来登度假酒店，511间客房的高档酒店，计划2003年1月开业
万豪度假酒店，400间客房的高档酒店，计划2003年10月开业
环球城内的一个娱乐电影院，可容纳1200名观众，计划2003年2月开业
未来5年拟建设施：
在现有球场旁边增加一个9洞高尔夫球场，预计2004或2005年开业
在度假区中心建设一个大型的零售设施
中心广场改造翻新，新增一个5000座位的礼堂
. 项目地点方位和周边环境
拟建项目地点西侧是待开发沙滩，北面与一片1500亩的红树林保护区相连，东
边是在建的万豪酒店，东北部与高尔夫球场一路之隔，南面是沙滩。
. 项目地点特性
与其他酒店相比，具有以下优势：
西面和对面将不再建设其他主要度假设施和开发项目，因此，拟建项目相比
其他现有竞争对手，是最具隐蔽性的一个项目
整个地块从道路向沙滩缓缓倾斜，这种地形特征将为拟建酒店未来的大部分
客房提供极佳的海景
和其他酒店相比，没有明显劣势，同样拥有优质的沙滩和水质，同样有几个
湾外岛屿作为天然屏障。
但是，拟建项目东面的万豪度假酒店正在建设，而且恰恰与拟建项目紧紧相连
，这一点不太理想。因此，拟建项目在设计时需要谨慎定位，如何避免这一方
面的负面影响。
. 亚太主要海滨度假胜地与亚龙湾比较
总体而言，亚龙湾正成为一个倍受欢迎的海边度假胜地。
但不可否认，亚龙湾的旅游市场还是会面临以下挑战：
亚龙湾还没有完全受到区域和国际性的旅游客源市场的青睐；
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除了高尔夫球场和度假设施，亚龙湾尚缺乏其他辅助旅游发展的基础设施；
三亚城市本身还无法与亚龙湾旅游融为一体；
三亚的固定航班到了旺季，仍然不足以容纳日渐增长的游客；
海南省旅游局并没有完全开发这里丰富的人文旅游资源。而且，目前对当前
旅游景点的促销和宣传还无法对国际客源市场构成足够的吸引力。
. 亚龙湾酒店市场分析
. 市场供给和需求、住宿率和平均房价
亚龙湾竞争酒店整体信息
亚
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
从1998年到2002年，亚龙湾竞争市场酒店在客房供给方面的年均增长率达到了
%（复合平均数），竞争市场酒店的客房需求数量也在逐年攀升，年均增
长率达到了%（复合平均数），需求增长速度超过了供给。
亚龙湾度假酒店市场整体业绩水平
酒店 出租率
2001
平均房价 出租率
2002
平均房价
凯莱 72% 590 67% 650
天域 68% 560 67% 630
假日 60% 580 65% 590
金棕榈 45% 520 60% 530
环球城 - - 35% 480
天鸿 68% 550 65% 560
平均 % 569 % 598
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
. 客源分布和构成
酒店/度假村 开业年份 客房数 档次
凯莱度假酒店 1997 403 5星
天域度假酒店 1998 359 4-5星（非正式评星）
天鸿度假酒店 2000 35 5星
假日度假酒店 2001 358 4-5星（非正式评星）
金棕榈度假酒店 2001 246 4-5星（非正式评星）
环球城度假酒店 2002 208 5星（非正式评星）
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2002年亚龙湾竞争酒店市场客源分布
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
国内高档市场以及会议市场在客房预定以及会议组织方面开始避开旅行社的参
与，因此，与前几年相比，2002年通过旅行社方面进行的酒店订房急剧减少，
常客市场（散客）在整个客源市场的比例增加。
在客源国籍构成方面，高档度假酒店市场的客源主体为国内旅游者，占到75%
。对照北京和上海等其他主要门户城市，长线市场的脆弱对三亚酒店市场潜在
平均房价的提升构成了挑战。
. 竞争市场供给与需求预测
未来5年供给和需求的增长趋势预测
客房供给 客房需求 住宿率 平均房价
客房数 变化 客房数 变化 人民币 变化
2003预测 2194 36% 1380 40% 63% 651 9%
2004 2582 18% 1656 20% 64% 684 5%
2005 3049 18% 1954 18% 64% 704 3%
2006 3825 25% 2306 18% 60% 747 6%
2007 4001 5% 2652 15% 66% 784 5%
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
亚龙湾未来潜在供给
客房数 开业年份 档次 管理方
三亚喜来登 511 2003年1月 豪华5星 喜来登
万豪 400 2003年10月 豪华5星 万豪
天鸿扩建 250 2004年10月 豪华5星 业主
香格里拉阳光海岸 550 2005年7月 豪华5星 香格里拉
拟建项目1期 500 2006年1月 豪华5星 TBA
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
散客
32%
政府
1%
会议及奖励
旅游
36%
休闲
31%
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未来需求市场的增长主要来自：
国内休闲和会议需求市场
香港休闲和会议需求市场
来自韩国和日本的休闲市场，其次是欧美休闲市场
. 项目开发建议
浩华认为，酒店应定位为高档五星级，选择世界顶级品牌并在现有酒店中树立一个与
众不同的独特形象，区别于其他即将开业的较低等级5星定位的喜来登、万豪和香格里
拉等项目。
但同时，在中期内，基于国内客源的需求定位以及市场平均房价水平，都难以保证一
个超豪华酒店的经济可行性。
因此，浩华建议拟建酒店开发计划如下：
1期 2期 3期
计划开业日期 2006年1月 2007年年中 2008
度假酒店1
总客房数800间 500间客房
300-
350间客房
度假酒店2 250-300
管理品牌 国际 国际 国际
类型 客房＋别墅 客房＋别墅 较多别墅，较少客房（依市场而定）
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
. 预计使用率水平和营运现金流量预测
拟建酒店一期（500间客房）预计渗透率水平
年份 市场渗透率指数 平均房价指数
2006 83 110
2007 95 110
2008 103 110
2009 103 110
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
. 投资分析
拟建项目预期投资假设
内部报酬率 回收期
每间房US$14,000 % 10年
每间房US$12,000 % 8年
资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”
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. 浩华报告总结
总体而言，浩华报告对国内整体经济形势和拟建项目均持乐观态度。报告认为
无论从国内整体还是海南、三亚的旅游市场，未来均呈现上升的良好势头。拟
建项目的资源条件也相对不错，在其竞争市场中具有较大可能脱颖而出，成为
领先者。基于浩华搜集资料和预测判断，拟建项目的收益率完全值得金茂集团
进行投资。
不利因素：
亚龙湾主要面对国内游客，不利于消费水平提升，因而短期内建造超豪华
酒店的市场尚不成熟、风险较高；
拟建项目紧临在建的万豪酒店，未来酒店管理公司和品牌的选择十分重要
，将决定能否形成差异化竞争优势。
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4. 金茂集团对亚龙湾项目的设想和安排
在香港浩华公司专业评估和测算之后，金茂集团又进行了一些补充和调整，比如项目
周期缩短、贷款利率调整为%、增加了折旧项目、增加了相关税费等等。远卓通过“
关于金茂集团在三亚亚龙湾建造高星级酒店的立项报告（送审稿）”和对金茂集团部分
相关管理人员的访谈获得了相关信息。
. 项目管控模式的设想
考虑到拟建酒店的管理跨度和难度，金茂集团拟在三亚设立两个项目公司分别负责两
个度假酒店项目的建设和经营；但是，是由集团直接负责酒店项目的投资和管理还是
设立一个投资公司负责，尚未明确。
金茂集团通过投资公司间接管控的模式设想主要考虑：
亚龙湾项目需要资金量较大，为减小资金压力，间接模式可增加财务杠杆作用，实
现小投入撬动大资金的效果；
间接模式增加了可融资平台，为金茂集团未来的投资增值和退出创造了更多、更灵
活的选择空间。
. 项目进度的预期调整安排
金茂拟将浩华建议的三期进度调整为分两期进行，第一期仍然是一家5星级酒店，计划
客房数500间，完工投入时间提前到2005年4月（亚龙湾度假酒店第一期工程建设形象
进度计划）；第二期是一家超5星级酒店，计划客房数600间，具体数量和开工日期、
工期需视市场情况再作决定。
. 最初的项目土地、投资量和融资安排设想
土地
两块土地使用权一次买下，分期建设。土地款将采用三年分期方式付清，但土地权
证可以在合同签署后获得，即项目开工时可以将土地作为公司资产抵押贷款。土地
价格目前为90万元/每亩（送审稿中按80万元测算）。
预计投资总量为12亿元。一期项目期间预计总投资万元，其中公司出资36650
.1万元，其余为银行贷款34070万元；用于一期项目的总投资为万元，其中公
司出资为万元，银行贷款为万元。一期酒店造价为12万美元/间。
一期酒店开业总资产为万元，其中流动资产万元，固定资产亿元，
其中土地成本亿元，建筑及设备等亿元。
预测一期酒店项目开业第一年现金净流入为万元，净利润万元；至2010
年（开业第五年）现金净流入达到万元，净利润达到万元。
依据一期酒店项目的经营情况预测，其经营前三年的现金流量之和达到万元
，二期项目的总投资为22238万元，考虑50%负债结构，需自筹资本11119万元，完全
能够满足投资需求。一期酒店2009年到2011年的现金流量之和达到万元，完
全能满足三期项目需求。
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金茂集团及其关联企业最终在投资公司和项目公司的股权均达到51%。
由于金茂集团建设计划的调整和土地价格的变动，送审稿中的财务预测数据需要进行
相应的调整。总体来看，需投资密度呈上升趋势。一是受到价格影响，但此因素影响
不大；二是建设计划缩短和合并，对资金的要求增加，加大了融资压力。
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5. 远卓对亚龙湾项目的理解和项目中可能的风险和问题
. 远卓对亚龙湾项目的理解
. 亚龙湾项目在金茂集团战略中的意义
符合集团战略
按照金茂集团三年战略发展规划，金茂集团在2005年即将面临金茂大厦资源开
发利用达到饱和的局面。届时，金茂集团将很难再有新的经济增长点，而现有
业务将受到市场竞争加剧的严峻挑战。如何在大厦资源饱和之前的短短2、3年
间，利用金茂品牌优势和软件资源寻找和发掘出新的市场机会，将金茂竞争力
向大厦以外空间释放，是一个十分紧迫的任务。
形成酒店板块
从金茂集团现有三大核心业务－酒店、写字楼、观光－来看，酒店业务无论从
金茂内部能力还是行业前景而言，都是应首先选择并易于复制的业务。金茂君
悦酒店目前在上海超5星级酒店中已经占据了“领头羊”的位置。通过与凯悦酒店
集团的合作，金茂集团已经在高档酒店经营管理方面积累了相当的经验并初步
培养了一支核心队伍。上海豪华酒店经营管理的成功经验十分有利于金茂集团
形成酒店业务板块，向国内其他城市扩张和延伸。
支持持续增长
酒店行业的投资和经营较易受到资源限制，具有稳定的投资收益但同时不能支
持长期增长的要求。基于这样的特征，金茂集团未来可能的酒店板块需要形成
不断寻找发现投资机会、项目投资、日常经营管理、合理退出的循环业务模式
，支持集团酒店业务的持续增长和收益。
相应要求和准备
金茂集团需设立机构负责酒店板块的投融资和经营管理，同时逐步培养精通酒
店投资和管理的专业人员队伍；金茂集团需考虑设计并实施便于融资和转让的
资本结构以支持持续的投资需求；金茂集团需考虑建立有效控制并不失灵活性
的管控模式、组织结构和制度体系保障对各个酒店项目的管控。
. 亚龙湾项目的目标和要求
降低金茂集团资金压力
由于亚龙湾项目整体投资额较大（12亿元），而且项目时间跨度较长（一期3
年、二期2-
3年）；虽然金茂集团目前的现金流情况较好，且具有一定的融资能力，但考
虑未来集团发展的投资需要，利用一定的财务杠杆降低资金压力仍是必要的
手段。
设立投资公司的间接模式可以增加一层融资平台，放大财务杠杆系数，有利
于降低集团资金压力，更大幅度的撬动外部资源，无论是间接融资方式还是
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直接融资方式。
控制金茂集团综合风险
金茂集团作为“中国第一高楼”的所有人，股东方又主要由国内大型国有集团
组成，具有比较知名的品牌和较高商誉；同时近年通过发行长期债券等方式
已使资产负债率和财务费用有所下降，现金流和利润情况也是连年上升。在
金茂集团自身经营和财务状况均较好的条件下，合理使用财务杠杆、控制风
险成为一个重要的议题。亚龙湾项目中必须将自有资金的投入比例、财务费
用的控制、备用方案的准备等几方面问题全面、综合地予以考虑，控制和防
范集团综合风险，降低发生可能对集团造成负面影响的各类事件的概率。
. 亚龙湾项目中可能存在的风险和问题
. 项目中可能存在的四类风险和问题
. 政策风险
税收政策：由于海南省目前不在享受国家税收优惠的特区范围内，在海南
注册公司所享有的税收优惠为当地政府给与的政策，优惠范围限于地税部
分。鉴于目前国家税收管理日趋严格，地税减让政策的未来走势不甚乐观
，亚龙湾项目投资公司和项目公司目前可能享有的“先征后退”等优惠条件
存在较大风险，对未来收益有负面影响。
注册资金政策：三亚市在注册资金方面允诺金茂集团可以在一年内分两期
到账，此政策同样存在不确定性。当条件发生变化时，相应应急方案必须
启动，否则可能造成不利社会影响。
. 市场风险
金茂亚龙湾项目所依托的市场环境具有相当的不确定性。
需求市场
国内、海南未来宏观经济环境都会对项目未来需求市场产生重大影响，尤
其是亚龙湾目前主要针对国内游客的客观现状，对国内经济发展前景的依
赖度较高；亚龙湾规划发展及其配套设施的建设以及其在海外的营销活动
等，将决定亚龙湾未来综合吸引力即亚龙湾未来旅游客源的消费水平，对
金茂亚龙湾项目二期建设的收益能力产生影响。
供给市场
亚龙湾未来规划的变化以及竞争格局的变化，将对项目目前对供给情况的
判断产生影响。中国南部其他主要旅游城市与海南的竞争、周边其他旅游
景点与亚龙湾的竞争等将对旅游客源构成威胁和替代，亚龙湾目前主要依
靠自然风光吸引游客的单一竞争优势抗风险能力较弱。
. 经营风险
亚龙湾项目未来酒店经营情况取决于：是否选择了恰当的酒店管理公司和酒
店品牌；业主方和酒店管理公司合作是否融洽；酒店管理公司的经营管理能
力等等。考虑到亚龙湾项目准备聘请国际知名的高档酒店管理公司，其经营
管理能力在一般条件下将保持在较高水准，能够控制经营风险。
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酒店管理公司选择
由于目前亚龙湾度假区内已有若干家高档酒店，而且不乏知名品牌，金茂
集团所选择的酒店管理公司的风格和水准能否区别于其他竞争对手或者优
于其他对手，十分重要。若酒店管理公司选择失误，对未来经营业绩将发
生较大影响。
业务与管理公司关系
由于金茂集团倾向于不选择凯悦酒店集团，即意味着是与酒店管理公司的
初次合作。初次合作双方可能在经营理念、管理风格、行为习惯等诸多方
面有所不同，需要经历磨合。磨合的周期长短、磨合的成功与否等因素将
影响酒店的日常经营活动，带来风险。
. 财务风险
亚龙湾项目投资量大、项目周期长，过程中产生财务风险的相关因素较多，
主要有：
利率风险
由于亚龙湾项目贷款额度较高，贷款周期长，承担的利率变动风险较高。
利率的变动将影响项目财务费用。
汇率风险
由于境外融资相对容易且成本较低，亚龙湾项目未来实行境外融资时将面
临汇率风险，需考虑设计避险工具降低风险。
融资风险
亚龙湾项目中不确定因素较多，从而对资金需求的不确定性也较高，容易
形成资金缺口。安排资金计划时须给与一定弹性，考虑多种可能，预先设
计备用方案。
. 随着项目进度的推进可能遭遇的具体风险和问题
. 公司注册阶段
未来管控模式的选择
采用何种公司注册形式及股东结构有利于项目未来进展
项目投资要求的注册资金额度
项目开工之前的资源准备要求，如土地获得、资金到位等
酒店管理公司的筛选和确定
. 一期项目建设阶段
与酒店管理公司的协调
资金的按期到位以及支付条件发生变化时的应急资金筹措
项目质量和工期的把控
对项目周边环境的持续跟踪以应对市场环境变化
. 一期项目完成、开业阶段
项目公司人员调整变动
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开业及经营资金准备
后续融资方案的设计和确定
金茂集团投资退出方案的准备
. 远卓对应方案的准备
远卓对管控模式提出建议
注册阶段主要考虑快速启动，远卓提供了先以最简方式注册然后依需要变
更的方案，比较了多种注册形式的利弊。
远卓给出了注册资金的要求范围
远卓建议了公司未来组织形式
远卓针对项目周期各个可能时点提供退出方案
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6. 基于远卓理解的亚龙湾项目模式设计
. 直接控制模式和间接控制模式的比较
金茂亚龙湾项目的管控模式可选择金茂集团直接控股项目公司方式和金茂集团控股三
亚投资公司并由投资公司再控股项目公司的间接方式。两种方式都可行，操作上难度
也不大，但综合各方面因素比较，同时参考其他集团公司模式，远卓建议采用设立投
资公司的间接控制模式。
. 战略要求
金茂集团未来将形成三大业务板块，酒店业务是其中之一。对于多元业务投资
的集团公司，集团对各业务板块的管控多采用间接模式，主要考虑：
集团的管理跨度
如果采用直接模式，集团公司需直接管理多个板块下的若干下属公司，从管
理能力的合理范围而言，必然造成集团管理跨度过大的状况，对集团和下属
公司都将导致效率下降的不利局面；
集团的管理难度
一般情况下，各个板块所属行业各具特征，需要一个对行业具有丰富经验的
团队进行管理，如果采用直接模式，意味着集团公司内部需组建若干对应于
各个业务板块的专业团队或部门且基本相对独立，集团的人员规模将较为庞
大，同时进一步增加集团管理跨度。
亚龙湾项目是金茂集团酒店业务向外延伸的起步，是未来酒店板块形成的雏形
。考虑未来酒店板块组成需要的核心投资管理公司，如果较早建立可以尽早尽
快熟悉业务和项目以及培养团队，同时在投资关系上也较为直接。
间接模式在国内很多大型集团公司使用，比如中远集团的房地产板块（北京）
，即由中远集团与中化集团共同出资组建设立中远房地产公司，并由该房地产
公司投资管理下属多个房地产项目公司及物业管理公司，项目公司负责购置土
地和房产建设、销售工作。
. 融资要求
金茂集团希望以较少投入撬动较大资金的设想，需要通过财务杠杆等手段实现
。间接控制模式相比直接模式多一层融资平台，可以更大程度的利用外部资源
，融资灵活性也更好：间接融资方式下，以50%负债率推算，财务杠杆系数放
大一倍；直接融资方式下，可以在项目公司和投资公司两个层面募集资金。
同时，考虑未来可能的上市等融资途径，单一的酒店业务不具备上市融资所要
求的高增长高回报特性，较难吸引投资方关注；而投资公司由于业务相对丰富
，其资产、收益情况相比项目公司具有更好的吸引投资人的背景。
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. 经营管理要求
由于亚龙湾项目与金茂集团地理位置距离较远，异地直接控制管理难度较大，
而且若需兼顾两个项目公司，需投入资源较多；同时，集团直接控制模式下，
项目公司的汇报、决策等均需通过集团审批，手续相对繁琐，不利于日常经营
的快速灵活要求。间接模式下，集团主要管理投资公司，由其在当地直接管理
，反应、决策速度加快，且便于发现项目公司的问题。
. 间接控制模式的主体框架
. 投资公司和项目公司的设立
在海南三亚注册设立投资公司（海南三亚金茂投资有限公司）和两个项目公司
。投资公司由金茂集团及其关联企业共同投资成立，项目公司由投资公司和金
茂集团共同投资成立。
. 投资公司和项目公司的主要职责
投资公司：负责对项目公司的投融资和建设、经营管理。
项目公司：建设期负责项目的规划建设，经营期负责酒店业务日常经营管理
。
远卓基于间接控制模式设计了金茂集团亚龙湾项目投资公司和项目公司的公司组建形
式、融资方案和管控方案。以下三部分即为三个方面内容的详细展开，所有论述结构
金茂集团及其关联企业
一期项目公司
海南三亚金茂投资有限公司
二期项目公司
19
均基于投资公司和项目公司两层架构间接模式。
20
7. 基于间接模式的公司组建形式
金茂集团亚龙湾项目投资公司和项目公司的组建可能的选择范围：
股份有限公司和有限责任公司
内资企业和中外合资企业
股东构成中是否有外部股东加入
是否注册为投资公司
远卓主要基于以下几个条件提出公司组建形式建议：
项目进度的时间要求
项目投资相关要求
各种注册方式的政策要求
公司可以获得的政策环境
对公司未来发展的影响
远卓考虑了公司各种可能的组建形式的相关要求（详见附件一），并结合上述条件进
行了分析比较，首先排除了一些可能，然后基于亚龙湾项目的开发进程提出了分阶段
金茂集团亚龙湾项目投资公司和项目公司的组建方案建议，供金茂集团参考。
考虑排除的几种可能选择
中外合资的投资公司形式
由于国家相关政策对中外合资的投资公司注册和资金投向要求较高，基本不考虑设
立中外合资的投资公司。
项目公司为股份有限公司形式
股份有限公司相比有限责任公司注册手续复杂、信息批露要求高、有关部门的监管
相对严格。考虑项目公司未来的转让相对简单，而且不作为主要上市融资平台，以有
限责任公司形式存续比较合适。
21
. 项目启动阶段公司组建方案
方案原则
由于亚龙湾一期项目建设计划十分紧迫，同时二期项目土地受让需要，项目启动阶
段公司注册以快捷为主要原则，因此选择以有限责任方式成立投资公司和项目公司
。
同时为便于建设期内的快速决策，股东方全部由集团内部公司组成。
为便于金茂海南投资公司投资职能的开展，设立为投资公司，免受“对外投资不得超
过公司净资产50%”的《公司法》相关条款限制。
公司注册资金等条件能够满足项目建设要求。
. 公司组建形式
投资公司：以内资形式在海南注册为有限责任的投资公司，股东方为金茂集团及其下
属企业。
两个项目公司：均以内资形式在海南注册为有限责任公司，股东方为金茂集团和金茂
海南投资公司。
由金茂集团及其下属企业100%出资注册成立海南三亚金茂投资有限公司。
由金茂集团出资49%、金茂海南投资公司出资51%注册成立亚龙湾一期项目公司和二
期项目公司。
方案结构图示
金茂集团及其下属企业
海南三亚金茂投资公司
一期项
目公司
目
二期项
目公司
目
100%
51% 51%
49% 49%
22
. 公司初始注册资金
投资公司注册资金的用途主要是用于对项目公司的投资；项目公司注册资金的用途主
要是用于土地购置和项目建设。基于注册资金的用途，远卓依据亚龙湾项目的分阶段
资金需求测算投资公司和项目公司的注册资金要求范围。
项目分阶段资金需求
一期项目2003-2005年资金需求表（单位：万元）
项目公司一 2003 2004 2005 合计
土地款 5277
所有相关费用 5670 20520 11400
投资需求 10947 26972 14332
二期项目2003-2005年资金需求表（单位：万元）
项目公司二 2003 2004 2005 合计
土地款 1000
所有相关费用 0 0 0
投资需求 1000 2835 11340
初始注册资金建议
鉴于项目建设所需资金可以分步到位以及资金搁置的成本和对集团造成的压力，建
议金茂集团采用分期注入项目资金的方式，依照项目建设周期的资金要求，每年度
追加投资公司和项目公司的注册资金并获取银行贷款。
远卓对于初始注册资金的变动范围进行了测算，即-
亿元之间，当初始注册资金未涵盖2003-
2005年期间所有资金需求时，金茂集团需通过追加注册资金方式筹集后年度项目建
设和土地购置所需资金。具体初始注册资金和每年度的追加值，金茂集团可以根据
集团资金安排予以决定。
考虑金茂集团的现金压力、项目公司一定的资金弹性和操作便利性，建议在最低限
度额度之上给与一定浮动幅度，浮动部分主要涵盖一些变动性较高的资金需求。初
始注册资金可能在-2亿元左右比较合适。
以下为初始注册资金的具体测算方案
测算说明
依照金茂集团在2003-
23
2005年期间即一期项目建设期间，一期项目的建设资金和一、二期项目土地资金需
求及融资安排，测算公司初始注册资金方案，2005年以后的二期项目建设资金不予
过早考虑。
测算将给出在上述资金需求情况下公司初始注册资金可能的变动范围，即最低和最
高出资金额间的范围。
由于投资公司的注册资金须用于两个项目公司的投资，实际投资公司资产为项目公
司股权，当项目公司在建时，投资公司无法获得贷款，因此计算时仅考虑项目公司
使用50%的财务杠杆。
测算假设条件
设定金茂集团对投资公司的投资为100%
金茂集团和投资公司对项目公司的投资比例为49%和51%
项目公司的资产负债率为50%，但利息部分由公司出资承担，即实际负债率略低于50
%
项目土地款按照土地合同约定的付款方式
不考虑项目公司的开业流动资金
不考虑公司注册资金的分期到位（一年内）
金茂集团可以通过变更注册资金方式筹集后年度项目所需资金
计算方法和步骤
通过设定不同条件下项目公司的资金需求量推算出项目公司须注册资金额
继而按照持股比例推算投资公司注册资金额和金茂集团对项目公司的出资额
最后按照金茂集团对投资公司出资比例推算金茂集团出资额
再加总得到金茂集团总出资额
24
最低出资额方案
项目公司均只准备第一年即2003年的投资需求资金，则
一期项目公司 10947万元
二期项目公司 1000万元
运用50%银行贷款，则自有资金为
一期项目公司 5474万元
二期项目公司 500万元
追加贷款利息，则自有资金即注册资金为
一期项目公司 5736万元
二期项目公司 524万元
按出资比例推算金茂集团和投资公司出资额，则
金茂集团对一期项目公司出资 2811万元
投资公司对一期项目公司出资 2925万元
金茂集团对二期项目公司出资 257万元
投资公司对二期项目公司出资 267万元
投资公司注册资金为3192万元（2925＋267）
金茂集团总出资为6260万元（2811＋257＋3192）
方案图示
金茂集团及其下属企业
海南三亚金茂投资公司
注册资金3064万元
一期项目公司
注册资金5736
万元
3192万元
100%
2925
万元
51%
267万元
51%
2811万元
49%
257万元
49%
二期项目公司
注册资金524万元
总出资额
6260万元
25
最高出资额方案
项目公司均准备三年即2003-2005年的总投资需求资金，则
一期项目公司 52251万元
二期项目公司 15174万元
运用50%银行贷款，则自有资金为
一期项目公司 26126万元
二期项目公司 7587万元
追加贷款利息，则自有资金即注册资金为
一期项目公司 28552万元
二期项目公司 8067万元
按出资比例推算金茂集团和投资公司出资额，则
金茂集团对一期项目公司出资 13990万元
投资公司对一期项目公司出资 14562万元
金茂集团对二期项目公司出资 3953万元
投资公司对二期项目公司出资 4114万元
投资公司注册资金为18676万元（14562＋4114）
金茂集团总出资为36619万元（13990＋3953＋18676）
方案图示
金茂集团及其下属企业
海南三亚金茂投资公司
注册资金18676万元
一期项目公司
注册资金28552万元
18676万元
100%
14562万元
51%
4114万元
51%
13990万元
49%
3953万元
49%
二期项目公司
注册资金8067万元
总出资额
36619万元
26
. 一期项目公司变更方案建议
. 项目建设阶段
方案假设前题条件
亚龙湾市场环境不发生大的变化，即项目未来收益预测基本符合浩华公司数据。
金茂集团现金流情况保持目前状况，不发生恶化。
基于上述两点，金茂集团选择获得较高的预期投资收益而不考虑建设期间引入外部股
东分享收益。
注册资金的变更
由于亚龙湾项目投资公司和项目公司采用分期资金到位方式，因而，依据项目建设周
期的投资要求，每年度投资公司和项目公司均可能需要进行注册资金的变更，资金变
更额度的计算方法已经在上节进行了详细论述，此处不再赘述。
注册形式的变更
金茂亚龙湾项目一期项目公司在公司组建形式上的变更主要是：
项目公司变更为中外合资企业
变更的目的：享受中外合资企业税收优惠
变更的方式：集团通过在海外注册成立外资企业，然后由项目公司进行投资方变更，
将该外资企业加入项目公司股东方。
变更的时间：在一期项目建设期间，即一期项目酒店开业前均可。但由于公司注册事
项变更后需保持至少半年度的稳定，因而金茂集团在对项目公司注册形
式变更时需同时考虑年度注册资金变更的时间要求，建议可以一并给与
变更。
考虑因素：目前三亚市允诺金茂项目公司享受“一免两减”等税收优惠政策，该政策属
于地方性减让政策，具有一定的不确定性，因而变更为中外合资企业可以
降低政策环境发生变化的负面影响。
假设条件发生变化时的应对方案
假设条件发生变化主要是指亚龙湾市场发生不利变化或金茂集团现金情况发生恶化。
建议应对措施
当亚龙湾市场和集团现金发生变化时，对金茂亚龙湾项目的主要影响是：
市场衰退将导致金茂集团的项目投资收益下降以及项目酒店未来经营风险提升
集团现金流恶化时将导致亚龙湾项目建设所需资金无法如期注入
不利影响主要集中于项目公司相关事宜，对投资公司影响不大。鉴于此，建议应对措
施主要在项目公司层面。
27
变更方案（市场变化）
变更的目的：引入外部股东共担投资风险和经营风险、降低金茂集团相关风险；享受
中外合资企业税收优惠
变更的方式：集团引入合适的外资酒店管理公司，然后由项目公司进行投资方变更，
将外资酒店管理公司加入项目公司股东方。
变更的时间：一旦市场情况发生变化即需要尽快与合作方洽谈。同时也需要考虑年度
注册资金变更的时间要求。
考虑因素：引入酒店管理公司可以促使其最大程度的投入项目酒店的运营。
变更方案（资金变化）
变更的目的：引入外部股东支持项目建设所需资金，保障项目的执行
变更的方式：集团寻找并引入合适的外部股东并投资，然后由项目公司进行投资方变
更。外部股东内外资皆可，如果能够引入外资股东则可以同时实现项目
公司变更为中外合资企业的要求。
变更的时间：一旦集团发生现金情况变化即需要尽快寻找合作方。同时也需要考虑年
度注册资金变更的时间要求。
考虑因素：通过引入新的投资人保障项目的继续进行，以使金茂集团仍然可以获得一
定的投资收益。
. 项目建设完成即开业阶段
一般情况下，在一期项目建设完成时，亚龙湾项目一期项目公司的相应注册变更事项
已经完成；如果相应事项尚未完成，在一期项目完成阶段，可以结合金茂集团一期项
目公司股份的退出进行。
注册资金的变更
一期项目建设完成时，一期项目公司的注册资金已经到位，不再发生变更。
注册形式的变更
变更的目的：享受中外合资企业税收优惠
变更的方式：通过金茂集团在项目公司股份地转让引入外资投资方成为项目公司股东
方。
变更的时间：在集团股份转让时进行变更。
考虑因素：目前三亚市允诺金茂项目公司享受“一免两减”等税收优惠政策，该政策属
于地方性减让政策，具有一定的不确定性，因而变更为中外合资企业可以
降低政策环境发生变化的负面影响。
28
. 二期项目公司变更方案建议
二期项目公司的变更内容主要是：
注册资金随着项目进程的要求进行变更
注册形式变更为中外合资企业
二期项目公司变更的情况与一期项目公司基本相似，不再赘言。
. 投资公司变更方案建议
方案假设前提条件
金茂亚龙湾项目投资公司在一二期项目建设期间，主要承担对项目公司投资和管理的
责任，同时在此期间由于所投资项目公司尚处于经营初期，投资公司未获得价值提升
，因而当两期项目完成建设后，才考虑投资公司的股份转让。
注册资金的变更
投资公司注册资金的变更将依据每年度两期项目公司资金的安排进行，具体计算方式
见上节。
注册形式的变更
投资公司的变更主要是：变更为股份有限公司
变更的目的：形成一个便于融资/退出的资本结构
变更的方式：通过集团内部募集方式对投资公司进行股份制改造。
变更的时间：在两期项目建设期间，即投资公司股份转让之前均可。但由于公司注册
事项变更后需保持至少半年度的稳定，因而金茂集团在对投资公司注册
形式变更时需同时考虑年度注册资金变更的时间要求，建议可以一并给
与变更。
考虑因素：投资公司改制为股份有限公司相比有限责任公司将便于后期金茂集团股份
的退出和可能的上市计划。
假设条件可能的变化及应对方案
当金茂集团发生现金流恶化时，如果通过转让项目公司股权后仍然无法支持项目建设
所需资金要求，可能需要通过继续转让投资公司股权获得资金。
若转让投资公司股权时，投资公司尚未进行股份制改造，可以通过引入外部股东的同
时进行股份公司的变更。
29
. 金茂集团亚龙湾项目各公司未来股权架构
金茂集团
海南三亚金茂投资股份公司
一期项
目公司
目
二期项
目公司
目
51%
51% 51% 49%
其他股东
49%
其他股东其他股东
49%
30
8. 基于间接模式的投融资方案
金茂集团亚龙湾项目所需资金量较大，远卓主要按照项目的时间进展要求建议金茂集
团的投资方案以及相应的融资方案。由于其他融资方式相关要求近期较难达到，金茂
集团在亚龙湾项目期间主要还是依靠内部融资和借贷方式获得项目所需资金，因此远
卓的投融资方案主要涉及金茂集团直接投资额度、贷款额度、集团股份退出几方面问
题。
. 亚龙湾项目投资需求
单位：万元
项目公司一 2003 2004 2005 2006
土地款 5277
所有相关费用 5670 20520 11400 2393
投资需求 10947 26972 14332 2393
当期贷款 5474 13486 7166 1197
累计贷款总额 5474 18959 26126 27322
资本化利息
利息费用
公司当期投资 5736 14396 8420 2508
公司累计出资 5736 20132 28552 31060
累计总投资 11210 39092 54678 58382
单位：万元
项目二 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
土地款 1000
所有相关费用 0 0 0 6804 24624 13680 2872
投资需求 1000 2835 11340 12474 24624 13680 2872
当期贷款 500 1417 5670 6237 12312 6840 1436
累计贷款总额 500 1917 7587 13824 26136 32976 34412
31
资本化利息 24 92 364 664 1255 1583
利息费用
公司当期投资 524 1509 6034 6900 13567 8423 3088
公司累计出资 524 2033 8067 14968 28534 36957 40045
累计总投资 1024 3951 15655 28792 54670 69933 74457
单位：万元
项目总资金安排
总投资 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
投资需求 11947 29807 25672 14867 24624 13680 2872
当期贷款 5974 14903 12836 7433 12312 6840 1436
累计贷款总额 5974 20877 33713 41146 53458 60298 61734
资本化利息 287 1002 1618 664 1255 1583
利息费用 1311 1652
公司当期投资 6260 15905 14454 9408 13567 8423 3088
公司累计出资 6260 22166 36620 46028 59595 68017 71105
当期总投资 12234 30809 27290 16842 25879 15263 4523
累计总投资 12234 43042 70332 87174 113053 128315 132839
说明
基础数据来源：《关于金茂集团在三亚亚龙湾建造高星级酒店的立项报告》（送审
稿）
将土地购置价格调整为90万元/亩
利息计算以当年累计贷款总额为贷款本金，利率%
利息分别计入所属项目成本
假设二期项目2006年即动工
二期项目建设费用设定为原二期项目费用的2倍，即认为原三期项目300套客房建设
费用与原二期项目相同
32
二期项目建设费用的分摊比照一期项目建设费用的分摊比例推算
. 亚龙湾项目融资安排
鉴于直接上市、买壳上市等股票融资方式以及发行债券融资方式的难度和筹划周期，
亚龙湾项目期间所需资金仍然以股东内部融资、银行贷款和私募方式外部融资为主。
金茂集团投入资金的来源：
金茂集团经营现金
金茂集团通过转让一期项目酒店公司股权获得的现金
金茂集团的投入将以股东增资方式注入项目公司以及通过向投资公司增资后继而由投
资公司向项目公司增资方式注入。
银行贷款将由项目公司通过土地、房产等抵押方式获得，（一期土地款以非抵押方式
获得），一二期项目所需贷款将由各自项目公司承担。
亚龙湾项目融资计划
单位：万元
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 总计
当期总投资 12234 30809 27290 16842 25879 15263 4523 132839
金茂集团出资额 6260 15905 14454 9408 13567 8423 3088 71105
其中：
一期项目 5736 14396 8420 2508 0 0 0 31060
二期项目 524 1509 6034 6900 13567 8423 3088 40045
银行贷款额 5974 14903 12836 7433 12312 6840 1436 61734
其中：
一期项目 5474 13486 7166 1197 0 0 0 27322
二期项目 500 1417 5670 6237 12312 6840 1436 34412
. 亚龙湾项目金茂集团股权退出安排
基于金茂集团未来股权结构的安排，亚龙湾项目的股权退出主要指金茂集团所持有的
项目公司股权的退出、金茂集团所持有的投资公司部分股权的退出。
33
. 退出时点的选择
项目退出时点选择的主要依据：
能够获得较高投资收益
后续年度投资压力
相关机会成本
鉴于金茂集团目前的现金流情况和可能的投资计划，投资压力和机会成本因素的影响
程度不大，主要考虑投资收益的要求。从决定投资收益的一般条件分析，项目尚未建
成时的转让价格低于项目建成后，而投资公司在所投项目未反映收益情况时也很难体
现价值。因而，建议金茂集团在亚龙湾项目的股权退出步骤：
在一期项目建成后，首先退出一期项目公司股权
在二期项目建成后，再退出二期项目公司股权
当项目公司正常经营后，再寻求退出投资公司股权
上述退出步骤的条件：
亚龙湾市场条件不发生大的变化，即项目未来收益预测基本符合浩华公司数据
金茂集团未同时获得其他更高投资收益条件的投资项目
金茂集团现金流情况保持目前状况，不发生恶化
. 具体退出方案
按照建议退出步骤，首先分析一期项目公司股权退出方案。
一期项目公司退出方案
酒店项目的实际转让一般采用资产重置法估算交易价格，但由于亚龙湾现有酒店尚未
发生实际转让，就其市场价格没有参考依据。鉴于此，方案将采用未来收益折现法估
算一期项目转让价格。
相关假设条件和数据来源：
浩华公司报告中附表2“息税前营业现金流量”作为测算收益的基础数据
2015年后各年经营业绩保持不变
应承担利息依据一期项目年度贷款余额折算
土地50年摊销，建筑及设备30年折旧
房产税以建筑及设备初始帐面价值1%计征
所得税按15%计征
每年经营净现金用于偿还贷款
按照酒店经营期30年折现，贴现率%
酒店2005年4月完工至年底的时间忽略不计
34
可能风险：
30年经营期内未考虑大修理投入，将导致利润水平高估
所得税按照15%计提，当金茂集团未获得相应税收政策时，将导致利润水平高估
一期项目酒店未来现金流量预测表
单位：万元
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
息税前现金流 2948 5995 7041 7355 7551 7740 7933
未偿还负债 27322 26254 22458 17618 12349 6698 0
利息 1311 1260 1078 846 593 322 0
地价摊销 293 293 293 293 293 293 293
酒店固定资产折旧 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407
税后净利润 (632) 2096 3140 3569 3951 4377 4815
可用于偿债的现金流 1068 3796 4840 5269 5650 6077 6515
一期项目酒店未来收益预测及折现表
单位：万元
一期工程预算
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
息税前现金流 2948 5995 7041 7355 7551 7740 7933 8131 8335 8543
每年的债务余
额 5474 18959 26126 27322 26254 22458 17618 12349 6698 0 0 0 0
利率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
各年应承担的
利息 263 910 1254 1311 1260 1078 846 593 322 0 0 0 0
地价摊销 293 293 293 293 293 293 293 293 293 293
开办注册费摊
销 42 42 42 42 42
35
酒店固定资产
折旧（30年） 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407
房产税1％ 569 569 569 569 569 569 569 569 569 569
税前利润 -632 2466 3695 4199 4648 5150 5665 5863 6067 6275
所得税 0 370 554 630 697 772 850 879 910 941
税后利润 -632 2096 3140 3569 3951 4377 4815 4983 5157 5334
开业前项目价
值现值 69340
利润为正时的
项目价值现值 69943 73300
收益折现测算仅考虑酒店经营价值，未体现酒店资产升值，所以金茂集团实际转让
时以市场重置价格为主，参考测算结果，以转让价格不低于测算结果为原则
测算结果中，当酒店2007年实现盈利时折现价值最高。但与开业时折现值在同一时
点比较，仅高出603万元（69943－69340），差异不大。
若考虑2006年底退出，可能的机会成本主要是当年负担的利息500万元，对整体投资
收益影响不大。
依据金茂集团占股比例计算得出的退出收益为
2006年底退出时 34272万元（69943＊49%）
2005年底退出时 33977万元（69340＊49%）
退出时点建议
当金茂集团未获得其他更高收益的项目机会时，以及金茂集团不发生现金流恶化时，
金茂集团在05或06年均可考虑退出，主要以当时市场价格为主要决策依据，其他因素
的影响均较小。退出后资金可用于二期项目投入，降低项目利息负担。
二期项目公司和投资公司退出建议
二期项目公司：由于未获得二期公司未来经营的预测数据，无法具体测算二期项目公
司的可能价值。但原则上，二期项目公司的退出与一期项目公司类似。
投资公司：由于项目公司的投资收益情况较好，投资公司的退出主要考虑吸引战略投
资者，时点选择比较灵活，价格上主要考虑所投资项目的收益情况。
36
. 受让方的选择
行业宏观环境
根据中国入世承诺，中国最迟在2005年底前允许外商独资酒店设立，2000年以后，以
入世、申奥为新启动点，外资酒店集团对华布局进入第三阶段。目前，中国2／3的高
星级饭店仍是内资控股，但是，全球前10大酒店集团已全部进驻中国。随着中国入世
，一切游戏规则变得更简单更规范，后外资的进入，合资、独资酒店不断增多，中国
酒店业结构重新调整已在所难免。未来几年，国有酒店资产将成为国际资本市场追逐
的下一个热点。
受让方分类
对酒店类资产具有投资倾向的投资方主要有两类：
1. 酒店业内投资人以及酒店相关行业，如旅游业投资人
国外酒店管理公司，例如
四季集团与上实集团等投资的四季国际酒店，四季集团占股21%、上实占股76%
六洲集团目前已经与香江国际发展有限公司正式签约，合作建设北京财富中心超
五星级洲际酒店，六洲集团将投资约3,000万美元（约２,34亿港元），占有该酒
店19%的股份
香港东方文华集团将以6亿元人民币的总价受让上海锦江集团下属和平饭店50%
股权
国内酒店管理公司，例如
锦江国际酒店管理公司近期把旗下华东大酒店的股权转让给民营企业，其余18家
在上海的宾馆都将通过股权转让形式回收部分现金，然后到全国收购酒店，形成
全国酒店网络
旅游企业，例如
首旅集团旗下有长城饭店、建国饭店等25家中高档酒店
香港中旅、中旅总社、江苏中旅共同投资的南京希尔顿国际大酒店
华侨城集团公司和华侨城房地产公司投资兴建的深圳威尼斯皇冠假日酒店
2. 对酒店业稳定的长线收益持有兴趣的其他投资人
国内的大型企业集团，例如
红塔集团先后投资的酒店有红塔瑞吉、玉溪红塔、黄山红塔
国有资产经营管理部门，例如
江苏国资经营管理公司投资的上海紫金山大酒店
信托投资机构，例如
中信信托公司在沈阳投资的中兴大酒店
宁波市金港信托投资有限责任公司投资的宁波金港大酒店有限公司
受让方选择建议
在不同阶段受让方的选择原则应有所不同。
当金茂集团及金茂相关资本尚未完全退出项目酒店时，部分股权的受让方选择应以
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有利于未来酒店的良好经营状况和酒店价值提升为原则，因此酒店管理集团是比较
合适的转让对象。
当金茂集团及金茂相关资本准备完全退出项目酒店时，股权转让的受让方选择应以
转让价格为主要考虑因素。
转让准备
根据受让方的不同以及受让方投资目的的不同，受让方对拟转让酒店资产价值的评价
准则有所区别：
国外投资人对酒店价值评价更注重其经营现金流状况，其次考虑财务结构，如负债
率等；国内投资人对现金流的关注度较低，比较重视财务结构和损益情况。
对于以获得稳定收益为目的的投资人，酒店的现实损益状况更为重要；对于战略投
资人而言，酒店资产的未来可能收益预期更为重要。
受让方选择的注意事项
项目公司和投资公司的受让方尽量不要选择同一公司或关联公司
. 金茂集团亚龙湾项目投资收益估算
金茂集团静态总投资收益率为％
金茂集团动态总投资收益率为％
估算相关假设和数据来源
投资额度按照项目进度的投资需求中金茂出资额计算
一期项目退出按照2005底退出价值计算
二期项目假设在2008年底，即开业前退出
二期项目退出价值依照一期项目的溢价比例折算
金茂集团亚龙湾项目投资预测表
单位：万元
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 总计
现金流出 -6260 -15905 -14454 -9408 -13567 -8423 -3088 -71105
其中： 一期项目 -5736 -14396 -8420 -2508 0 0 0 -31060
二期项目 -524 -1509 -6034 -6900 -13567 -8423 -3088 -40045
现金流入 33976 43804 77781
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累计净现金流量 -6260 -22166 -2643 -12052 -25618 9763 6676 6676
图表反映的是转让49％股权情况下的现金流量示意，而不包括留做控股的51％资本所
获的酒店经营收益。
. 其他融资方式
金茂集团除解决亚龙湾项目所需资金的融通问题以外，还需要为未来酒店板块战略发
展的资金需求作出长期规划和安排，打通外部融资渠道，以达到降低融资成本、减小
融资风险等目标。综合各类因素，建议金茂集团考虑以下融资方式：
间接融资
外币贷款（美元）：
投资公司或项目公司获得外币贷款。
优点：成本较低
缺点：需考虑汇率风险
境内外债券融资：
以投资公司或项目公司发行债券的可能性较小，可以考虑金茂集团继续发行债券融
资或通过集团在境外注册公司在境外发债融资。
优点：成本较低
缺点：相关要求较高；境外发债需考虑汇率风险
直接融资
境外直接上市
公司申请境外发行H股、N股、S股。单从有关境外上市的规定来看，投资公司未来
有直接上市可能。
- 20000
- 10000
0
10000
20000
30000
40000
50000
现金流出 - 6260 - 15905 - 14454 - 9408 - 13567 - 8423 - 3088
现金流入 33976 43804
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年
39
优点：成本较低、融资工具丰富
缺点：周期较长；监管严格；汇率风险
境外买壳上市
投资公司通过收购上市公司股权获得对上市公司的控制权实现上市。
优点：成本较低、周期短、融资工具丰富
缺点：操作风险较高；具有重组风险；监管严格；汇率风险
境内买壳上市
投资公司通过协议收购获得上市公司控制权从而实现间接上市，并通过资产重组实
现融资。
优点：成本较低、周期较短
缺点：具有融资不确定性；具有重组风险
各种融资方式的要求和比较详见附件二。
40
9. 基于间接模式的管控方案
. 公司治理结构
. 董事会
公司须成立董事会，董事会作为股东大会的常设机构行使股东权力。
投资公司和项目公司成立初期，股东方主要为金茂集团及其关联企业，即金茂
集团内部股东，但随着集团股权的转让和稀释，外部股东将逐渐加入并扩大；
制定和明确董事会议事、决策制度，赋予董事会相应的责权，将有利于建立投
资公司和项目公司健全的公司治理结构，营造公司经营层的良好工作氛围，满
足项目建设期所要求的快速决策和灵活管理。
董事长作为董事会授权机构，参与投资公司日常工作。
在投资公司和项目公司成立初期，工作内容较集中，人员规模较小，可以通过
董事会授权方式，将董事会主要职责赋予董事长完成，仅当发生重大事件或关
键决策时通过董事会产生决议。
. 总经理
投资公司和项目公司总经理在董事会授予权限范围内组织公司日常经营工作。
总经理应通过计划预算获得董事会授权。
投资公司和项目公司总经理及其经营团队在第一期项目建设期间主要职责为项
目建设和管理；完成一期项目建设任务后，项目公司总经理及其团队将转入酒
店经营管理，而投资公司经营班子将转入二期项目建设和管理。随着所投资酒
店数量增加，投资公司将逐步加强项目投资功能。
. 公司组织结构
. 建设期间
亚龙湾项目期间，项目建设将委托金茂集团上海金茂建筑咨询公司作为业主方
对工程施工进行全权管理和监督。
投资公司
作为金茂集团在三亚当地的代表，投资公司须设置总经理或常务副总经理负责
日常事务；同时，设立项目部负责酒店筹备前期工作，如与酒店管理公司的联
系和协调等。
一期项目公司
基于金茂集团的安排，一般项目公司的项目建设职能实际上由金茂建筑咨询公
41
司承担，因而项目公司在建设期间处于虚化状态，没有常设机构和人员。
二期项目公司
二期项目公司在一期建设期间仅承担获取土地责任，同样处于虚化状态。二期
项目进入建设期后，二期项目公司与一期相仿。
. 经营期间
进入酒店经营期后，由于金茂集团计划将酒店的管理全权委托酒店管理公司负
责，因而项目公司主要的组织结构即酒店业务部分组织结构将按照酒店管理公
司的要求设置；此外，项目公司作为业主方可以设置简单机构派驻酒店。基于
上述情况，建议将业主方的职能委托投资公司承担，投资公司投资部负责作为
下属酒店项目公司的业主方进行投资项目的管理。
投资公司
董事长：行使公司法人代表职权，代表公司对外签订合同或授权公司总经理对
外签订经营方面的合同；在董事会授权范围内，负责公司投融资和经
营重大决策；在必要时召集并主持召开董事会。
总经理：在董事会授权范围内负责公司日常经营管理，对日常工作进行决策；
负责组织下属人员执行董事会决议和董事长发布的任务。
总经理
董事会
董事长
财
务
部
投
资
部
行
政
人
事
部
财务总监
项
目
部
42
财务总监：在董事会和总经理领导下执行投融资管理工作和主持公司财务工作
。
财务部：负责公司日常财务工作的执行。
投资部：负责公司项目的投融资分析和管理。下属人员又分为两项职能：一是
负责寻找新项目并进行投资分析、拟建项目的投资测算和规划；二是
负责作为投资方代表参加项目公司董事会。
项目部：负责公司投资项目的筹备和建设工作。下属人员又分为两项职能：一
是负责作为投资方指派的项目经理领导投资项目建设；二是负责项目
开业前期的筹备、联络、组织工作，例如酒店管理公司的选择等。
行政人事部：负责公司行政后勤和人力资源方面的工作执行。
项目公司
当项目建设完成后，项目公司将委托酒店管理公司全权负责管理酒店的经营活
动，因此项目公司经营部分需按照与酒店管理公司的合作协议设置组织结构并
安排人员，同时投资公司接受业主委托派驻业主代表。
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附件一 公司注册相关资料
1. 注册地点
注册在香港
优点
超级金融体制：香港是一个超级金融中心，身处其中，除可向各国自由进行汇
款交易外，还有超过200种的金融服务，亦可透过互联网及电子交易服务进行
银行的动作。
借贷、合并及融资：香港是一个国际金融中心，香港有限公司可申请任何银行
设施，如：信用卡、银行借贷、信用证（L/C）服务，以及可依据公司的财务
状况发行股票及债券等，并可向政府申请任何信托基金以协助公司发展业务等
。
有限责任：香港有限公司为一个合法及独立个体，投资者与其有限公司在法律
上是完全无关的，不需要为有限公司负上任何责任，此乃香港有限公司的特色
之一。
经营任何业务：香港有限公司可在港经营任何业务，非法业务除外。
信心可靠：香港有限公司能给予任何投资者一个可信的印象。香港有一个良好
的金融中心及法律体系，对投资者的业务推广及发展皆十分有帮助。
税务宽减：香港是一个低税收经济区而非一个免税区。但是只有在香港本地获
取的利润需要缴税，而在香港以外获得的海外利润无须缴税，目前香港公司从
香港本土获得的利润需交16%的盈利税。香港的税务局对确认什么是从本地获
得的利润，什么是海外利润采取十分谨慎的态度。
缺点
国内的外汇管制政策：
无法享受海南当地的优惠政策
注册在开曼群岛、英属维尔京（BVI）和其它避税港
优点
没有税收：税收和执照费
开曼群岛完全没有税收，无论是对个人、公司还是信托行业都不征任何税。
所以开曼群岛被称为一个真正的税务避风港。开曼群岛在1978年获得一个皇
家法令，法令规定永远豁免开曼群岛的缴税义务，目前这个法令继续有效。
免除公司还可申请一张“20年有效的免除证书”更进一步保证其无须缴税的地
位。开曼的其它税务免除公司与一个自然人享有完全相同的权利
信息批露优势：公司董事和主要负责人的记录必须在公司注册处备案，但这些
信息是不对外公开的。免除公司必须每年提交年检报告，
但是年检报告中无须披露公司董事和成员信息。2001年4月，开曼政府颁布了
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新规定，要求所有公司向注册代理，披露公司主要负责人、成员、受益人和授
权人的信息。这个规定适用所有新公司，已注册的公司必须在一定期限内提供
有关信息。有关信息被视为商业机密，受《保密关系维护法》管辖。因此任何
人如果披露该信息或试图获取该信息或通过非法途径获取了该信息，将触犯刑
律。
英属维尔京群岛BVI
优势
商业运作方便，税收制度合理税收和外汇管制，海外离岸公司被免除当地所有
的税收及印花税、没有任何外汇管制，对于任何货币的流通都没有限制
完全保密：不要求海外离岸公司公开财务状况或关于注册公司的股东及董事的
直接资料。
基础设施：BVI有为数不少的国际会计师事务所。岛上的公司注册处设备先进
而且工作相当高效，岛上有完善的通讯系统，交通和邮政服务也是一流的。
无需申报受益者
无需申报年利润及财务状况
无需每年按期举行股东大会或董事会
除了每年要向政府交纳一笔营业执照续牌费外，无须缴任何其他税收。在到期
日没有按时缴费的公司将被处以罚金，如果超过缴费日公司仍未付款，公司将
被政府关闭。
缺点
国有企业海外投融次的相关政策
国内的外汇管制政策：
无法享受海南当地的优惠政策
操作相比国内企业复杂
2. 注册形式
有限责任公司（内资）
优点
有限责任制注册相对简单
公开信息批露要求低
缺点
股权转让相比股份公司困难
相比合资企业享受的优惠政策较少
股份有限公司（内资）
优点
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股份转让、资本运作便捷
未来上市改制调整成本低
公司治理结构完善，也利于公司管理和吸引其它外部投资者
缺点
注册相对比较复杂
信息批露要求高、有关部门的监管相对其它组织形式要严格
相比合资企业，享受的优惠政策少
中外合资企业
优点
可以享受比内资企业更多的优惠政策
可以通过外资企业为对外融资预留窗口
可以充分利用更低的外币资金成本
可能会享受由于人民币升值带的汇况收益
缺点
注册和运作相对复杂，需要事先在海外注册公司
涉及的外汇风险和外币利率风险大
可能存在着未来国家减少或者取消合资企业的优惠政策
外资投资公司
关于外商投资举办投资性公司的暂行规定
申请设立投资公司应符合下列条件：
（一）１、外国投资者资信良好，拥有举办投资公司所必需的经济实力，申请前一
年该投资者的资产总额不低于４亿美元，且该投资者在中国境内已设立了外商投资
企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过１０００万美元，并有三个以上拟投资
项目的项目建议书已获得批准，或者：２、外国投资者资信良好，拥有举办投资公
司所必需的经济实力，该投资者在中国境内已设立了１０个以上从事生产或基础设
施建设的外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过３０００万美元；
（二）以合资方式设立投资公司的，中国投资者应为资信良好，拥有举办投资公司
所必需的经济实力，其资产总额不低于１亿元人民币；
（三）投资公司的注册资本不低于３０００万美元。
第三条
申请设立投资公司，投资者应将相关文件经拟设立投资公司所在地的省、自治区、
直辖市、计划单列市外经贸部门审核同意后，报对外贸易经济合作部（以下简称外
经贸部）审查批准。
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附件二 公司融资方式相关资料
1. 境内融资
债务融资—增加长期贷款
通过继续增加银行贷款来满足投资公司和项目公司的资金需求，但长期借款要
承担比较高的财务费用，同时，长期借款的使用有一个极限，当负债水平达到
一定的比例时，借款会越来越难，成本也会越来越高。这种融资方式在增加公
司债务风险的同时，并不能实现集团部分股权的退出，并不是一个很好的方法
。
债务融资—债券融资
发行企业债券，从目前政府部门的政策导向来看，发行企业债券的难度比较大
，企业债券主要面对国有大型企业、上市公司、及基础设施建设类企业，一个
以酒店投资为主业的公司发展企业债券融资还没有先例，因此，通过发展企业
债券的方式也有相当大的难度。
股票融资—
直接上市融资：由于国内上市的要求比较高，需要三年的连续盈利记录，并且
净资产收益率要保持在6%以上，所以海南投资公司最早上市时间在2009年，同
时由于公司是一个主业为酒店投资的投资公司，所以上市的难度比较大，因此
，其股票在国内市场直接上市的可能性不大。
股票融资—
控股上市公司：通过资本市场，协议收购方式，收购其它上市公司控股权，实
现间接上市。这种方式最好是收购有再融资能力的上市公司，否则，由于投资
公司本身的收益情况欠佳，并且在主要靠两个项目公司的投资收益，控股上市
公司后面临的业绩压力太大。这种融资方式可能时间太长，不能满足项目建设
的需要，同时融资的不确定性也高。
股票融资—
共同上市：和其它公司重组实现共同上市，将投资公司拥有的项目公司部分股
权与其它公司重组，建立新的股份公司，实现共同上市。这种方式的操作难度
比较大，并且很容易引起未来的股权纠纷。
境内私募融资：境内私募的含义是指将金茂集团在投资公司、一期项目公司或
者二期项目公司中的部分股权通过股权转让的形式，让渡给有意进行战略投资
的其它公司，从而实现部分股权的退出；或者通过向新的投资者增发新股的方
式，稀释金茂在各相关公司中的股权，从而实现部分股权的间接退出。
境内私募存在一定的可能性，比直接从公开市场实现退出要简单的多，可能性
也大得多。但由于金茂集团战略定位之一是“高档度假酒店”，因此境内私募的
价值不是特别大，相比境外战略投资者的情况下，金茂应该更多考虑后者。
2. 境外融资
股票融资—直接上市：公司申请境外发行H股、N股、S股的上市条件
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符合我国有关境外上市的法律、法规和规则。
筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项
的规定。
净资产不少于是4亿元人民币，过去一年税后利润不少于是6000万人民币，
并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于是5000万美元。
具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理
层及较高的管理水平。
上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。
中国证监会规定的其他条件。
单从有关境外上市的规定来看，海南投资公司直接的上市有一定的可能性，但
根据公司的可行性报告预测的利润数看，上市也将不早于2008年。
股票融资—境外买壳上市，买壳方式可能有以下好处：
手续简单。与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程
序。
节省时间。操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。
避免复杂的财务、法律障碍。有些公司如果采用新股上市，会有更多财务
、法律障碍，要花较大成本才能完成“企业清洁”。买壳方式在对上市业务
的审计等方面要轻松一些。
如果拟上市业务采用新股上市难于是被市场看好，而公司又有充实的资金
，那么选择买壳上市就更有优势了。
操作得当，在境外买壳上市无疑是一个好的选择，上市成本低、时间快，并且
可以回避一些财务和法律障碍。但买壳上市对于国际资本市场的运作能力要求
高，在不熟悉境外股市的情况之下，操作的风险大，另外，买壳之后的重组整
合也需要较高的技能
债券融资：可以积极探求在境外证券市场发行企业债券的方法来获得企业长期
发展所需要的资金。因为目前国家对国有企业对外发行企业债券控制比较严格
，如果以海南的投资公司作为发债的平台，可能难度比较大。办法之一金茂在
境外设置对海南投资公司的控股公司，通过这个境外公司发债来回避直接发债
的政策性限制。
境外私募融资：境外私募融资历的市场相比境内要发达的多，同时由于某些战
略合作伙伴可能通过私募的方式获得金茂所退出的部分股权，这种情况对于所
退出公司的业务发展往往会带来相当大的好处，对于这些企业化解部分经营风
险，实现金茂度假酒店板块的良性发展会起到积极作用。
