金融构造变动与证券发展
随着改革开放的推进，特别是正式加入 WTO的临近，我国的银行业开始迈出了结构调整的步伐，相继出
台了一些充实资本金、提高竞争力的政策，与此同时，证券市场结束了试验期，开始走向规范化发展的
道路。这标志着中国的金融业正在走向市场。但由此而引发的各种问题，又成为进一步政策调整的出发
点。
一、面向市场的银行结构调整
1、调整的背景。
1994年，我国银行业接受了一个国际准则，即巴赛尔银行监管委员会所制定的资本充足率标准。这说
明我国的银行业开始走向市场、走向开放。巴赛尔条约要求银行的核心资本与其加权风险资产的比例至
少为 4%，其总资产或净值占其加权风险资产的比例至少为 8%。这是一个保证国家金融系统安全的有效
准则，不仅为 35个契约国所接受，而且为世界大多数国家所承认，我国还将该标准正式载入商业银行
法第 39条中。按巴赛尔标准，商业银行必须要按照有风险的企业来进行经营，而不能以空壳银行通过
转手经营储蓄者资金来生存。这与空手套白狼的传统银行理论不同。按照传统的银行理论，银行是将资
金所有者“典当”的资金视为自己的资金贷给需求者，银行本身并不在经营中投入资金。由此造成了银
行的道德风险(高风险经营)、破产威胁及信用下降，给银行业的经营带来了困难，所以，为控制风险，
提出资本金标准是一个最有效的办法。这就是巴赛尔条约的含义。
80年代，我国的银行与财政分离，开始承担独立的职能，但是，由于传统计划经济的遗产，再加上国
家财力因放权让利而削弱，政府为控制经济，我国银行业采用了近乎垄断的国有银行体制，国家通过该
体系将收集的资金投于国有企业。为了使该流程不至于被中间截流，国家通过各种手段限制居民的资本
选择，如取缔民间非正规金融，限制证券市场发展，控制直接投资等，但是，随着经济改革不断深入和
经济的发展，单一的资金获取渠道无法满足不断增加的社会资金需求，于是，90年代初我国银行业经
过了一轮自由化的改革，出现了一些非国有股份制银行和非银行金融机构。由于国有银行垄断了社会资
金的分配，不利于正在兴起的非国有经济的发展，于是在一些地方开始自发形成以信用社和基金形式出
现的金融组织，担负着地方性的资金融通工作，成为乡镇企业和城市非国有经济资金供应的主要渠道。
至 1994年，全国的城市信用社达 5000家以上，其贷款的一半以上流向城市集体企业，8%左右流向私营
企业。据估计，提供给私营企业的贷款相当于国有银行的 5倍。但是，这些金融机构所具有的先天不足
是信用度低，资金量小，只能以高利率来吸收社会资金或从国有银行借款，然后以较高利率借出，这就
增大了经营风险。在经济高涨时期，风险通常被掩盖起来，而一旦经济紧缩，普遍出现经营困难，不仅
资金来源成了问题，而且贷出去的款也难回收。国家借此进行了金融整顿，合并了机构，走上了金融集
中化的道路。这些合并后的机构又成了另一类垄断型的机构，对中小企业的贷款来源由此也被切断。与
此同时，国有银行也搞起了第二银行，即信托投资公司。在银行的带动下，其他机构也加以仿效，于是
成立了大量非银行金融机构。这些机构名义上从事委托存贷业务，实质上是利用关系以低利息从国有银
行弄来资金，然后以市场利率贷放出去，或干脆自己从事房地产等高风险高盈利投资，这实际上是国有
银行逃避国家信贷管理进行风险投资的手段。据估计，到 1995年底，国有银行对信托机构的放款数额
达 5500亿元，这也是国有银行呆坏账快速增长的一个重要原因。为了整顿金融秩序，央行采取了压缩
信托投资公司规模使其与商业银行脱钩的办法，其数量从 1994年底的 393家降到 1996年底的 244家，
但其造成的资金损失大多已无法挽回。
还有一个因素也要看到，国有商业银行迅速在全国布网经营，但由于实行地方的分权式管理，这些机构
成了地方政府的钱口袋，再加上银行经营管理不善，许多基层机构成为国有银行的包袱。90年代中后
期，随着银行商业化的推进，巴赛尔标准的实施以及亚洲金融危机的影响，国有银行不仅追求效益的冲
动开始占了上风，而且金融风险意识逐渐增强。于是，在国家整顿金融秩序、防范金融风险形势下，各
个商业银行开始收缩战线，压缩基层银行机构，上收贷款权力，货币市场出现了逆细分化倾向，一方面
存贷款向四大国有商业银行集中，其垄断趋势进一步加强，另一方面，其他商业银行也从基层行集中资
金，进行大额度放款，使得中小企业获得银行资金的渠道进一步萎缩。这一格局由于亚洲金融危机的爆
发而变得更严重，银行收得越来越紧。由此可见，在垄断和集中化的主导趋势下，我国的银行体系还面
临着以下问题，一是国有银行包袱重、经营管理水平低，且资源垄断严重；二是非国有银行实力有限，
信用度不高，规模过小，抗风险能力差；三是没有形成合理的利率决定机制，致使银行经营风险大。在
这种格局下，因为国有银行的资金主要投向国有企业，资金的流向不尽合理，所以给整体经济发展造成
了困难，这是银行业调整面临的基本矛盾。
2、调整什么，怎样调整
从一国的整个资金流动过程看，个人获得的各种资金有三个流向，即消费、储蓄和其它投资，社会资金
流入银行业暂时或长期地存放，银行所能动用(贷款)的只是其中的一部分。如果银行能够完全履行其作
为资金集散中心的职能，则经济运行中的资金供应是基本平衡的，因为资金供求者与商品市场上的商品
供求者正好地位相反(不考虑外部因素)。但是，在经济剧烈波动或资金流动存在结构性失衡时，上述的
对称性被打破，就会形成资金供求失衡。在我国的资金流动过程中，这种失衡主要由结构性因素引起，
银行吸收分散资金集中供给国有企业的结果是，资金过多地流向并没有那么大需求和能力的国有企业
(甚至有些充当了资本金)，而其它需求者的资金无法满足，于是形成资金的二次分配和多次分配，人为
地造成资本高价和配置扭曲，而且形成了一条长长的资金食利链，滋生腐败。不仅如此，国家控制储蓄
利率也是对供给者的利益剥夺，因为储蓄者被取消了资金使用的选择权，只能以低价获得利率。对于从
事资金集散的银行来说，更是获得了一个独一无二的垄断地位，资金支配权成了获利的最佳工具。通过
低价收集资金剥夺储蓄者的利益，并没有通过商品的低成本和低价格返还消费者，而是成了各类中间取
利者的收益和无效益的投资，结果是银行反而背上了重债。中小企业和民营企业没有正常的融资渠道，
为高利贷的盛行大开了方便之门。这就决定了我们调整银行结构的基本出发点，即疏通资金流通渠道，
形成有效率、市场化的资金集散中心。由此而涉及的政策问题相当复杂，主要有：
一是要坚决消除资金无效分配机制，使资金流向合理化。目前，国有银行给国有企业服务的情况并未改
变，国有企业提供了二、三产业整个产出的不足 40%，但却占用着 60%以上的资金投入，这是造成银行
业困境和社会资金失衡的主要因素。使资金能真正按市场规则进入资金的真正需求部门，是体制和政策
调整的主要目标。
二是要形成合理的银行结构体系，打破银行业的国家垄断。在我国，国有银行的资金流入国有企业，国
有企业是国有银行的服务对象。由此而提出的问题是，如果我国银行体制还基本上是国有银行的一统天
下，资金的合理分配就不可能，银行业的正常竞争也不会形成。所以，要求国有银行扩大服务对象，在
很大程度上只是一厢情愿，最根本的办法还是打破国有银行的垄断，鼓励和发展紧贴市场的非国有金融
机构。一般来说，一个稳定而有效率的金融体制是从民间部门的利益冲突及其协调过程中生长起来的，
而在计划体制背景下进行的金融市场化改革，其实质更应是政府部门的退出与民间部门的进入和成长，
变政府配置金融资源为由民间部门配置金融资源，进而在民间部门之间确立正常的金融交易关系。不仅
如此，资金服务是一个多层次、多样性的体系，因为资金需求是复杂的，单靠正规的银行业并不能全部
解决需求者的问题，如农民贷款，城市小型工商企业、个体劳动者、风险型企业、贫困人群和特殊人群
的资金需求等，只有通过各种特殊的银行和非银行金融机构才能提供服务；银行体系完备了，资金的结
构性流动失衡才能最终解决。所以，开放银行业的投资，形成多元化的银行格局，是提高银行业经营管
理水平、降低金融风险、提高资金利用效率的重要一环。此外，现有 100多家中小商业银行也有一个调
整问题，包括存款保险、重组合并、剥离不良资产等。三是对国有银行进行调整。在这方面，政府开始
采取了一些措施，如：提高银行业的资本金，降低不合理债权；将逐步对国有独资商业银行进行改制，
引进其他投资者；从建立现代银行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精简机构人员、提高银行竞
争力等，使国有银行逐步走向市场。同时，为了缓解宏观资金分配的矛盾，合理划分了银行贷款权限，
将服务对象扩大到各类非国有经济。这些政策调整有利于国有商业银行摆脱困境，提高竞争力，但要真
正取得突破，必然涉及到产权、人员、资本金、治理结构等一系列重大问题的根本改革。如果说国有企
业的改革困难，那么，国有银行的改革就更难。而能否在这方面取得突破，直接关系到中国经济改革和
发展的前途。四是实行利率市场化，使资金价格有一个合理的定价基础。现在，国内拆借市场、银行间
债券市场、外国银行办理外汇业务，其利率已经市场化了，且目前价格走低，利率水平不高，正是改变
形成机制，使利率市场化的最好时机。这时放开贷款利率以形成资金的市场定价，能够促使银行改善经
营，使资金流向更合理。目前，利率市场化的障碍有二：一是思想上的顾虑，担心放开以后利率升高，
失去控制。其实，放开以后，利率升降都是市场的正常反应。在价格普遍走低的情况下，利率也不会升
得太高，况且央行控制着再贷款和再贴现手段，可以进行调节。二是技术上和操作上的困难。一般来
说，国债收益率构成长期收益曲线，是市场利率的基准线，但在我国目前情况下，由于四大国有商业银
行的垄断地位，事情正好反了过来，不是国债收益率影响和决定银行利率，而是四大银行的成本决定国
债的招投标价格，国债利率的涨跌取决于四大国有银行的行为，因而目前的国债收益率还难以成为市场
利率的基准。在削减四大国有银行垄断地位的同时，能否作出适当安排，限制四大银行的行为，使国债
收益率逐渐成为市场利率变动的参照。以提高银行竞争力和市场化为核心的银行业结构调整，不仅有利
于进一步改变过去集聚社会资金支持经济发展的赶超型发展战略，也是对改革以来出现的银行业集中化
和垄断化趋势的修正。做为一个发展中的人口大国，我国过去和未来所面临的主要问题还是促进经济发
展，但随着改革开放的深入，单纯通过资金的输入来达到高增长的效果越来越差，而且后患无穷。这就
迫使我们的金融结构要进行分散化、市场化的调整，这也是我国经济发展新阶段提出的要求和加入 WTO
的需要。以银行调整为重点的金融结构调整，将对我国今后的经济发展产生重大的影响。
二、证券市场发展
在银行业开始结构调整的同时，做为金融体系的另一个重要成员，证券市场正在稳步发展，以《证券
法》的实施为标志，我国证券市场经过 10多年试点后正式纳入金融体系，并在经济中发挥越来越大的
作用。
1、我国证券市场概况
为了使本文的叙述更有针对性，这里的证券市场主要指的是股票市场，而其它类型的证券，如政府和企
业债券暂不做分析。
企业的股票是该企业资产所有权的代表物，是一种明晰的产权，股票的持有和交易是一种所有权的拥有
和让渡，前提是该代表物(股票)必须是真实的。所以，股票本质上是与国有企业的含义相冲突的，因为
国有企业理论上归人民所有(当然实际上是政府所有)，其产权无法分割，如果分割则利益应归于全民，
这在理论上是无法实现的(实际分割与此无关)。好在我国 90年代搞的企业发行股票的试点及自发交易
市场的形成，并没有考虑理论问题，也就有了可操作性。
不论是 80年代中后期各地兴起的证券交易场所，还是 90年代初在上海、深圳建立的证券交易所，开始
时都是地方行为，国家没有设立专门的证券管理机构。这里的证券市场可以说是一个自由放任和不规范
的市场。一是上市公司的上市规则是由证券交易所制定的，而证券交易所是一个以盈利为目的的企业单
位(上市挂牌交易的公司每一年缴纳挂牌费，而证券经纪商上交手续费给交易所)，所以，从监管的角度
看，它只有权力保证上市公司本身是存在的(即股票的资产实际存在)，但没有权力去保证上市公司不搞
弄虚作假欺骗投资者。所以，上市规则事实上对上市公司并无约束力。这就需要政府来提供保证上市公
司质量的监管体系。二是上市公司到底是怎样的情况，投资者是不清楚的。当一个企业的股票在证券交
易所化为一种代号以后，事实上，投资者也并不需要再去了解该符号的实际内涵，因为符号的收益能脱
离企业的资本变化，这就为大批投资者提供了自由炒作的空间，符号本身也就具有了价值。但是，对符
号的炒作是有限度的，所以最终股票价格就会波动。对投资者和股票价格进行直接控制是不可能的，但
如果由此延伸至投资者可以为所欲为，操纵市场，就是监管的问题。监管是一种公共产品，就象警察维
持公共秩序一样。所以，规范市场行为自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于证券市场的运行
缺乏制度保障，资金大户肆意做市，投资者盲目炒作，股价连续翻倍，造成市场无序，于是，国家正式
建立证券管理机构，开始介入监管，在上市公司的选择和控制投机上采取了一些措施。
但是，政府介入证券市场监管并不必然是有效率的。如果管制过度，其效果相当于引进老虎来驱赶狼，
使市场陷入另一种无序状态。无奈，我国的证券市场就走入了这一极端。随着管理权限上收，政府的证
券管理机构事无巨细地插手证券市场的运行，其一是上市公司的审批制和额度制；其二是直接监管制。
在证券交易所挂牌的上市公司，其增长由政府掌握，指标由政府分配，审批办法由政府制订，审批过程
由政府执行，一句话，实行的是指令性计划。这样做的结果虽然解决了上市公司无序增长的问题，但却
造成供求不协调，市场剧烈波动，地方政府与上市公司合伙欺骗投资者等问题。不仅如此，政府监管不
是从规则上着手，而是采用无规则的(救火式)一事一议的处理办法，引导上市公司和投资者去寻找监管
的漏洞，市场的无序性有增无减。其间以琼民源事件最为典型。这段时期的证券市场是被管制的无序，
表面上国家监管，但该管的没管，反而使用了计划经济的办法来管市场，结果是加剧和放大了市场波
动。深沪两地的股票指数从 1993年上半年达峰值后一泻千里，至 1994年 6月份两市股指跌幅近 80%，
大多价格只相当于一年前的 10%左右。跌幅之大非常罕见，两市资产损失达数百亿之多，许多投资者血
本无归。在 1996-1997年，政府曾经发动了一波行情，1998年又归于沉寂。这一时期，两市的市场覆
盖面在不断扩大，上市公司的数量也在不断增加，市场影响力越来越大。但市场的不规范则是显见的事
实。
对于股票市场的发展规律，理论上有五阶段之说，即停滞阶段、操纵阶段、投机阶段、巩固或崩溃阶
段、成熟阶段，具体来说，这五阶段情况如下。
①停滞阶段。股票市场处于初创期，仅有少数人知道股票市场的存在，交易手段落后，手续烦杂，交易
成本高，挂牌上市的公司少，股票价格基本上保持在票面平价水平，有可能随时间推移使股票价格低
估。在变动的经济环境中更是如此。不过，当投资者开始发现股息收益超过了其他形式的收益时，就开
始购买股票，起初很谨慎，然后逐渐踊跃。
②操纵阶段。当一些市场参与者发现，股票供应量很少，流动性有限，购买少量股票就有可能使一种或
多种股票价格上升时，操纵阶段就开始了。只要价格扶摇直上，其他人就会开始购买，操纵者赚钱后就
可以迅速离开市场。使股票投资者更有吸引力的政府措施和交易手段的变更，可以引起更活跃的交易。
③投机阶段。当一些人开始获得大量资本收益和利润时，更多的投机者就会受到吸引而加入市场，当价
格被哄抬到高过股票基本价值，交易额迅速上升后，投机阶段也就开始了。新发行股票过多地被认购，
以致使许多公司公开出售股票，股票供应量迅速扩大，这时，再加上政府开始介入市场采取行动控制投
机，如保证金要求的提高，较高的经纪人佣金，机构投资者的销售，增收交易和收益税，过多出售政府
所拥有的股票或刺激对大公司股票的新的包销等。但是否能控制投机效果并不明显。
④巩固或崩溃阶段。随着政府的介入和市场的迅速扩大，到一定时候，股市可用于投资的资金枯竭，新
发行的股票已无法认购，投资者开始意识到，股票价格已升得太高，股价与其基本价值已无任何联系，
股票价格开始下跌。相对于繁荣程度的大小，股价下跌的速度有缓有快，这里就开始了调整或崩溃阶
段。在发生这样的价格下跌后，投资者需要几个月、甚至几年时间才能重新获得信心。这主要取决于价
格下跌的程度，也取决于一国当时的利率、经济增长、公司利润率、通货膨胀、其他投资方式的收益、
政府对鼓励股市发展的刺激措施及机构投资者的行为等。在这一调整阶段，许多投机者会成为投资者，
他们不愿亏本卖出，把股票作为长期投资形式持有，希望将来价格回升。
⑤成熟阶段。当最初的投资者重新获得信心，而且在第一次价格跌落时未受到损失的新投资者也参加市
场活动后，一个新的成熟阶段也就开始了。更多的机构投资者加入市场活动，会促进市场逐渐走向成
熟，交易量会趋向稳定，投资者也会更有理性，股票供给范围更大，流动性也得以增强。股份虽然会继
续波动，但已变得不那么剧烈。如果出现大幅度的价格波动，这通常是由于重大政治、经济问题，货币
和汇率政策的大幅变动，其它重大经济政策调整和政府过度干预等因素所致。
我国的证券市场经过了前四个阶段，现正在进入第五阶段。目前，我国深沪两地上市挂牌交易的股份公
司 1000余家，股票总市值近 4万亿元，流通总市值 1万亿余元，是一个影响力日大的和发展中的市
场。
2、证券市场的发展与政策调整
在正式确立了证券市场在金融体系中的地位以后，我国的证券市场开始向规范化的方向发展。主要表现
在：一是对证券市场在国民经济中的地位和作用进行了重新评价，确立了其作为直接融资市场的身份，
而且通过各种具体措施来提高证券市场的地位(如证券法的出台等)；二是在市场的规范化方面下了大力
气，特别是在规范政府的监管行为上取得了明显的进展，使过去的投机市、政策市的状况大有改观；三
是市场的投资行为发生了很大变化，投资者的结构有了改进，使得市场呈现稳步上扬的格局，与经济大
环境的走势基本相符。这些变化，得益于证券市场的政策改进。在证券法出台后，国家出台了大量的政
策法规，在规范投资者、上市公司、政策的行为上有了很大进步，使证券市场的规范化发展成为主流。
这些政策变化有以下几方面：第一，针对整个股票市场投资者分散，易于造成股指剧烈波动和投资者行
为难以规范的缺陷，着力培育和发展长期机构投资者，如组织大型证券投资基金，改组证券公司以扩大
其股本，允许和鼓励企业，包括国有企业入市买其股票，允许保险公司资金入市买卖挂牌交易的证券投
资基金等，允许基金管理公司和证券公司进入银行业同业拆借市场从事拆借、买卖债券业务，允许证券
公司所持股票抵押贷款等，鼓励一批有资金实力的投资机构长期持有上市公司股票，以起到稳定市场、
规范市场的目的。这些政策的出台，为证券市场创造了一个逐渐改进的市场环境。不过，也要看到，目
前我国机构投资者的行为还没有一个规范化的约束机制，上市公司的质量没有相应提高，再加上市场上
机构投资者的资金与散户投资者的资金之比为 1∶10，存在严重的结构偏差，机构投资者的作用无法得
到有效发挥，其行为也不规范，短期化倾向严重。须知，营造机构投资者、长期投资者生存发展的市场
环境，是证券市场长期稳定发展的重要环节，发展中国证券市场之所以会经历五个阶段，而且还会出现
反复，其重要原因就是市场投机严重，投资者的行为长期无法规范。所以，造就一批高质量、规范化运
作的证券市场机构投资者是十分必要的。我国准备在现有机构投资者的基础上，再发展和造就一批大型
证券投资基金，以增强机构投资者的实力。如果能够在 2-3年内使机构投资者与散户投资者的市场资金
实力之比，由目前的 1∶10 变为 3∶7或 4∶6，我国证券市场的稳定发展也就有了可行的基础。
历过十年的试点运作，我国的证券市场正以快速的步伐逐步走向规范。不过，要使证券市场走向成熟，
还有不少问题需要解决。如上市公司和政府的信息披露机制不健全，大户提前知道重大信息进行炒作的
现象严重；大资金者的行为没有得到规范和监管，造成庄股盛行，短期炒作，给市场的稳定形成威胁；
对上市公司的财务监督薄弱，目前通过中介机构对上市公司业绩进行审核的机制不完善，虚假报表时有
发生；证券市场的稳定发展机制不完善，投资者没有更多的风险回避渠道，只有股指上涨才能获利，因
而，投资者风险大，机构投资者尤甚等。这些问题的正确解决对于证券市场的长期发展至关重要。
三、证券市场与银行业协调发展
在证券市场规模扩大和市值增加的同时，作为银行资金的重要来源，居民的储蓄增量呈现不断下滑之
势。从去年 6月以来，居民储蓄增长率不断下降，有的地方已经出现负增长。这就引起了人们的忧虑，
提出了银行和证券市场发展的相容性问题。从宏观资金总量看，从银行流走的一块资金进入了证券市场
是必然的，问题在于流动的合理性和规模分配格局应该如何理解。
我们知道，银行业是通过发达的分支机构吸收零散存款后投放到经济中去，这一供求转换过程能提高资
金利用效率，降低资金供给者的风险。但是，银行运用供给者储蓄的资金进行大规模的贷款活动时，却
承担了市场的全部风险，特别是如果银行资金投向单一，风险大，成本高，则会使经营风险增加。一般
来说，银行的风险有两类：一是系统性风险，这是由政府的利率汇率政策、国内外宏观经济走势、政府
的控制等因素造成的，只要从事银行业务，这类风险都有。这是银行所无法控制的。二是经营性风险，
指银行资金投向、资金运用策略、资金风险评估、管理水平等，各个银行的风险不同，其大小由经营管
理水平决定。过去，我国的银行风险主要是系统性风险，银行不良债权的形成多由政策引起。近几年，
随着银行的商业化的推进，银行自身的经营性风险加大。这就给银行业的经营提出了新要求。不仅如
此，过去国家通过限制个人的投资渠道来保证银行资金供给的政策，随着证券市场的发展而逐步削弱和
消失，使银行只能立足于市场求发展，垄断社会资金的能力自然减弱，银行业的地位也随之下降，成了
企业系统中的一员，这些都属正常。应当看到，通过银行来配置社会资金，是一种高成本、高风险而效
率较低的配置方式，因为，间接融资体制是将资金通过银行进行评估后再贷放给企业的，而银行的评估
更多地依据过去的信用、资金安全性来考虑，缺乏一个合理的市场竞争规则来选择合适的资金需求候选
人，更多地是靠长期关系、主观判断和某些人的决策，信息完全不对称。所以，这些资金并不一定会落
到最需要资金而又资金利用效率最高的企业之手，以至会出现地下的资金二级、多级分配机制，形成资
金的高成本、高风险，即使市场再发达，这种缺陷也难以克服，象我国这样正在形成中的市场，上述缺
陷更为明显。与此不同，证券市场做为一个直接融资的渠道，其资金流动规则和价格由一个竞争性的市
场来定，并且信息更为透明，投资者被免去了中介机构经营资金的成本等，所以，通过证券市场来配置
社会闲散资金是一个更有效率、风险更小的市场。国外的经济发展也已经证明了这一点。象美国这样直
接融资发达的经济，其资金利用效率比以间接融资为主的日本等国家要高，而且，宏观经济的稳定性也
要高，所以更具有持续性的经济成长能力。
目前，我国证券市场正处在发展之中，深沪两市的流通市值刚过一万亿元(而真正进入上市公司变成股
本的更小)，而 1998年底，各类银行和其它金融机构的资金运用为 11万亿元，通过证券市场直接融通
的资金只及银行间接融资的 1/10。所以，现在谈论直接融资对银行冲击并不现实，只是由于银行目前
不良债权较大，这一变化值得关注。不过，随着直接融资的不断发展，直接融资的比例今后必然会提
高。究竟怎样分配比例合适，则要视我国经济发展水平和金融结构而定。对于滞留于证券市场的数万亿
资金，不是资金的真正分流，而是银行间资金分配格局的变化。从银行统计看，减少的居民储蓄(M2)以
保证金形式在证券公司存入银行，变成了银行的活期存款 M1，从构成上看是 M2减少而 M1增加。这与
目前银行系统统计数据的变化是相符的。这些资金并没有消失，只是科目转换。不过，由于证券公司的
保证金一般存入有发达分支机构的国有银行，造成了银行间资金分配格局的变化，对非国有的中小银行
不利。要解决这一问题，只有推进银行业的改革。
与银行业和证券业协调发展密切相关的另一个问题，是分业经营和混业经营的问题。目前，我国的商业
银行法、证券法和保险法都明确规定，严格实施分业经营，一个机构只能经营一种业务，不能互相参
股。这里有两个问题：一是国外在向混业经营发展，在美国，企业融资通过股票和债券，不需要贷款，
贷款给自然人，主要满足流动性需求，银行走向个性化服务。混业的一个好处是可以发挥数据库、网络
和研究机构等的规模效应，降低资金成本。虽然中国与美国的情况有很大差距，但在面临加入 WTO和对
外开放金融业的情况下，境外混业，境内分业；外资机构混业，内资机构分业，不利于中国金融的竞
争。如果外资机构的数据处理在国外，其在国内的的分支机构只是一个终端，对我更为不利。二是虽然
规定分业经营，分业监管，一些变相的混业也在进行。特别是允许证券公司进入拆借市场和保险资金入
市场，混业经营的口子也有所松动，央行、证监会、保监会的联系和协调机制也开始启动。在这种情况
下，适当放松这方面的限制，允许一些机构混业经营，对于中国金融业的发展，也许更为有利。
