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[Table_MainInfo] [Table_Title]
证券研究报告 / 行业深度报告
券商的杠杆、资金的成本和股票质押的雷
报告摘要：
[Table_Summary] 券商作为典型的金融企业，高杠杆经营可谓是自然而然的事情。自
2012 年以来的变化来看，由 2013 年起行业开始了一波快速加杠杆的
过程，到 2015 年年中达到顶峰，而后回落趋稳；到今年年中大多数
观察券商权益乘数基本不低于去年末的水平。这样一个变化过程在
前期主要由于券商资产端的变化拉动，中期后期除资产端变化外，
负债端的影响同样在发生作用。
资产端拉动在 2015 年牛市结束前主要通过两融和自营业务拉动，牛
市结束后两融回落，自营规模因救市而逆势增长后走平，增量的贡
献转移到股票质押，但今年上半年股票质押规模也开始出现回落。
负债端的影响主要来自负债结构，此前期限较长的应付债券占比较
高，券商较难根据市场表现及时调整杠杆率；不过目前券商债务结
构开始由短、长两端向中期收缩，因此整体变化平稳，但方向性调
整将更为灵活。
按照此前券商正常融资利率和主要业务利率比较来看，利差基本可
以达到 %~4%左右的水平。但随着市场信用利差走高以及券商信
用类业务减值损失骤增，使得利差区间开始收窄，杠杆资金的成本
逐渐开始显现。我们通过统计梳理，重点关注股票质押两类潜在雷
的情形（第一类/标的公司一笔股票质押出现违约，且质押股东股份
被冻结的情况；第二类/质押标的已经出现 ST），通过比较该股东在
一家券商累计质押物价值和券商融出资金的规模，西部、东兴、太
平洋、第一创业可能会因股票质押业务踩雷业绩受到较大冲击。
在综合考虑券商杠杆演变过程、资产负债两端影响、业务利差空间
等因素，我们认为券商杠杆水平未来一段时间仍将基本维持现状小
幅波动，除了再次出现大牛市的扰动，很难出现逆周期加杠杆发展
重资产业务的动力。此外，我们认为 2013 年以来券商业务创新所带
来的重资产业务的红利基本已释放完毕。不过对于压制券商整体估
值的市场对股票质押踩雷的担忧我们认为可能过激了，因此重资产
这块业务出现估值修复的预期。而对于未来券商估值持续抬升所需
支点的判断上，我们认为仍要回到轻资产业务，关于轻资产业务的
逻辑演绎我们会在后续的深剖报告中进行阐释。。
[Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据
重点公司 现价
EPS PE
评级
2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
中信证券 增持
华泰证券 增持
[Table_Invest]
同步大势
上次评级： 同步大势
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
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证券 沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 % % %
相对收益 % % %
[Table_IndustryMarket] 行业数据
成分股数量（只） 38
总市值（亿） 17380
流通市值（亿） 12625
市盈率（倍）
市净率（倍）
成分股总营收（亿） 3161
成分股总净利润（亿） 1010
成分股资产负债率（%）
[Table_Report] 相关报告
《东北证券券商中报综述：中报业绩下滑，
龙头券商表现稳定》
2018-09-07
《中信证券（600030）深度报告：各业务行
业领跑，稳坐券商头把交椅》
2018-08-21
《【东北非银】2018年 7月上市券商月报点
评：业务整体低迷，股债融资表现分化》
2018-08-07
[Table_Author]
证券分析师：戴绍文
执业证书编号：S0550517050002
18209145152 daisw@
联系人：李森蔓
执业证书编号：S0550118030026
18521953685 lism@
证券/非银金融
发布时间：2018-09-09
mailto:daisw@
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目 录
1. 券商杠杆的源起与限制 ......................................................................... 4
2. 券商杠杆的演变观察 ............................................................................ 5
3. 从负债端分析券商杠杆变化 ................................................................. 7
4. 从资产端分析券商杠杆变化 ................................................................. 9
5. 利差收缩下资金成本压力渐显 ........................................................... 11
6. 上市券商股票质押踩雷大排查 ........................................................... 13
7. 总结与思考 ......................................................................................... 17
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图表目录
图 1：券商重资产业务发展对杠杆资金天然需求 ...................................................
图 2：目前监管对券商资本杠杆率的要求 ........................................................................................... 5
图 3：由券商上市时间遴选分析标的组合 ........................................................................................... 5
图 4：样本券商（上市时间排序）权益乘数（总资产/净资产）变化......................
图 5：中信证券资产负债率与股市表现 .................................................................
图 6：券商杠杆与盈利能力走势并不一致 .............................................................
图 7：券商负债结构划分 ......................................................................................
图 8：18 家上市券商有息负债规模变化（亿元） ................................................................................ 8
图 9：18 家上市券商有息负债占比变化 .............................................................................................. 8
图 10：券商主要融资手段期限及规模限制............................................................
图 11：券商逐步以公司债臵换短融 .................................................................................................... 9
图 12：券商公司债期限逐步以中期为主（年）................................................................................... 9
图 13：券商资产结构划分（新会计准则下金融类资产科目调整） ........................
图 14：18 家上市券商业务相关资产规模变化 ................................................................................... 10
图 15：买入返售金融资产占比不断提升 ........................................................................................... 10
图 16：统计 15 家上市券商股票质押规模大幅回落 ........................................................................... 11
图 17：通胀预期债券牛市难现 .............................................................................
图 18：常规情况主要融资工具成本低于信用业务收入 ..........................................
图 19：AA 级以上企业债券融资成本回落.............................................................
图 20：非银低等级债信用利差走高（bp） ...........................................................
图 21：券商公司债发行利率分布变化...................................................................
图 22：A+H 股券商减值损失占比提升..................................................................
图 23：上市券商杠杆资金回报率降至低位............................................................
图 24：乐视网质押券商目前减值准备的处理情况 .................................................
图 25：有至少一笔跌破预估平仓线且质押股东股份被冻结 ...................................
图 26：进行股票质押的上市公司被 ST .................................................................
图 27：踩雷券商为相关公司合计质出规模（亿元）..............................................
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1. 券商杠杆的源起与限制
券商作为典型的金融企业，高杠杆经营可谓是自然而然的事情。从券商主要业务划
分来看，可以分为以赚取手续费及管理费的轻资产业务（如代理买卖证券、投行承
销保荐、资管业务等）和以赚取利差为主要目的重资产业务（如自营、信用业务、
直投业务等）。以轻重资产经营为标准进行划分的好处是可以直观的看出哪些业务
对资金有着更高的诉求，从而也是券商加杠杆的主要动力。从 2013 年券商创新大
会以来，重资产业务（尤其信用业务）发展的束缚得到解放，对风险更低的类贷款
业务的追求成为证券行业的共识，除了作为新的业务增长点外，还可以平滑盈利的
周期性波动。对于需要重资产推动的类贷款业务而言，净资产规模、杠杆水平和利
差水平是提升业绩的三个主要方向，但利差水平主要由市场环境决定，增加净资产
和杠杆水平则成为券商开展此类业务的路径选择。从 2014 年 IPO 再次重启后，十
余家券商选择在 A、H 股上市并积极进行再融资，提升净资产及净资本水平；于此
并行的是债权融资更快规模的提升，也就是我们看到的券商杠杆率的快速上升。
图 1：券商重资产业务发展对杠杆资金天然需求
数据来源：东北证券，Wind
目前监管对券商杠杆率的要求总体算是比较宽松的，主要通过《证券公司风险控制
指标管理办法》及《证券公司风险控制指标计算标准规定》对资产/资本与负债的比
例进行限制。《管理办法》最主要的指标要求有四点：风险覆盖率不得低于 100%；
资本杠杆率不得低于 8%；流动性覆盖率不得低于 100%；净稳定资金率不得低于
100%。其中资本杠杆率不得低于 8%也就意味着以核心资本为基准的话杠杆率水平
不得高于 倍。此外监管层对券商风控指标管理还有诸多细节指标（标准要求会
根据行业情况进行调整），按照目前的要求，对券商杠杆水平产生限制的还包括有：
净资本与负债的比率不得低于 8%；净资产与负债的比率不得低于 10%；因此从净
资产为基准出发，杠杆率水平被限制在十倍水平。无论是 倍的核心资本杠杆率
还是 10 倍净资产杠杆率，证券公司在实际操作中因为业务开展限制、单项融资限
制、经营风险考量等因素都不会主动达到，但这已经给予证券公司非常充足的杠杆
经营空间。
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图 2：目前监管对券商资本杠杆率的要求
数据来源：东北证券，Wind
2. 券商杠杆的演变观察
为了取得较长的观察时间，我们选取较早上市的券商，即主要对 2013 年前上市（可
以更好观察到业务结构变化所带来资产负债结构的影响）的 18 家上市券商进行分
析，而这 18 家上市券商中也只有中信证券在上市期间经历了两轮牛熊。
图 3：由券商上市时间遴选分析标的组合
数据来源：东北证券，Wind
从所筛选的 18 家的权益乘数（总资产/净资产）自 2012 年以来的变化来看，由 2013
年起开始了一波快速加杠杆的过程，到 2015 年年中达到顶峰，而后回落趋稳；到
今年年中大多数观察券商权益乘数基本不低于去年末的水平。具体到每一家来看，
对于杠杆水平的选择也有较大差异，比如东北、兴业、长江等在牛市阶段相对激进；
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而国金证券始终保持在较低的杠杆水平，变动幅度并不大。（2018H 权益乘数到期
主要由于 2015 年发行债券临近到期臵换造成短期叠加）。
图 4：样本券商（上市时间排序）权益乘数（总资产/净资产）变化
数据来源：东北证券，Wind
从权益倍数直观的感受是券商的杠杆与权益市场的表现密切相关，但从中信证券资
产负债率变化与上证综指走势关系来看并不完全一致。在 2007 牛市中，中信的资
产负债率最高也未超过 40%；从 2012 年末开始，中信资产负债率进入快速的上升
期，而此时上证的表现乏善可陈，这一段即主要由于类贷款类业务开展所带来的资
产驱动杠杆率的提升。到了 2014 年牛市开始，自营、信用业务需求加速扩大，带
动中信资产负债率一度接近 80%；随着这一轮牛市的结束，中信资产负债率同步下
降，但下降的幅度远低于指数下降的幅度。
图 5：中信证券资产负债率与股市表现 图 6：券商杠杆与盈利能力走势并不一致
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
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同样的，从所观察的 18 家券商汇总数据来看，整体法下的资产负债率随 ROE 的提
升逐步提升，但是并未随其回落而回落。我们对此的解释除了业务结构的变化外，
还来自债务结构的影响。因此接下来分别从负债端和资产分别对券商杠杆变化进行
分析。
3. 从负债端分析券商杠杆变化
我们从分析的角度出发对券商的资产负债表中负债类科目进行了简单的分类，主要
分为对客户的负债、长期付息负债、短期付息负债、金融负债和其他经营相关的负
债。其中募集来以业务发展为目的的负债主要为短期/长期这类有息负债，即长期/
短期借款、应付债券、应付短期融资款、拆入资金等。因此这类负债的变化是我们
主要的关注方向。
图 7：券商负债结构划分
数据来源：东北证券，Wind
从下图统计的 18 家券商付息负债分项自 2012 年以来规模的变化来看，在 2014-2015
年，券商主要有息负债来自于卖出回购金融资产和应付债券的快速增长；2014 年下
半年央行放开券商发行短期融资券后，短融也成为了券商第三大类资金募集渠道。
在 2015 年股灾后，较为短期的卖出回购金融资产款和短期融资款迅速下降，期限
较长的应付债券则维持在高位；由于应付债券在有息负债中的占比接近 50%，因此
这样的债务结构使得券商资产负债率并没有出现与指数对应的迅速下降。而 2016
年权益市场逐步回暖后，券商卖出回购金融资产款、应付债券和短期融资款由于资
产端的驱动再次逐步同向增加，这一过程在券商资产负债率的体现上即是未大幅回
落便再次上行。从债务占比来看，2015 年中期开始，应付债券在有息负债中的占比
即开始提升，到目前仍占有约 40%的比例；此前债券融资主力的卖出回购金融资产
款的占比被不断压缩，对次的解释则需要将有息负债分项进一步分拆。
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图 8：18 家上市券商有息负债规模变化（亿元） 图 9：18 家上市券商有息负债占比变化
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
除了短/长期借款的内容比较容易理解外，我们对其他有息负债分项再进行进一步分
拆：短期融资款主要包含短期融资券和一年以内的收益凭证以及短期公司债、次级
债，发行的规模合计不能超过净资本的 60%；拆入资金主要包含同业拆借和转融通
转入资金，其中拆入资金的上限不能超过净资本的 80%；卖出回购金融资产款则主
要是债券质押回购、信用业务收益权互换等，对回购规模的要求是不能超过净资本
的 80%；应付债券则主要是长期公司债、次级债等。因此就卖出回购金融资产款两
个主要构成来看，信用业务收益权募到的资金一般用途没有限制，即可用于补充券
商营运资金；而债券质押回购则更多的是用于债券市场二级交易进行加杠杆。在
2016 年债市开始走熊以及监管对于债券投资杠杆的限制，券商债券质押回购规模增
速放缓，从而使得卖出回购金融资产款占比难回以前的水平。回溯到 2014-2015 年，
卖出回购金融资产款为有息负债的大头，当时债券投资的规模也是主要推动。
图 10：券商主要融资手段期限及规模限制
数据来源：东北证券，Wind
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就目前券商债务融资结构变化来看，由于对发行成本的考量和监管对于证券公司发
行短融要求的增加，证券公司开始逐步以公司债开替代短期融资券。在公司债发行
结构上，也由此前的中长期逐步转变为以中短期为主，其中 1-3 年的期限占比更高，
因此今后券商杠杆结构调整的灵活性将有所提升。
图 11：券商逐步以公司债臵换短融 图 12：券商公司债期限逐步以中期为主（年）
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
4. 从资产端分析券商杠杆变化
我们同样对券商资产负债表中资产类科目进行重分类，简单分为现金类资产、长期
资产、信用类资产、证券类金融资产和与其他资产；其中与业务开展直接相关的主
要是信用类资产和证券类金融资产，因此其规模变化是我们主要的关注点。
图 13：券商资产结构划分（新会计准则下金融类资产科目调整）
数据来源：东北证券，Wind
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信用类资产主要包括融出资金和买入返售金融资产，其中融出资金反映的是券商开
展融资类业务规模的体现；而买入返售金融资产则主要包括股票质押回购（反映股
票质押业务的规模）和债券买入返售（为赚取短期利息作为债券二级市场或其他融
资需求的资金方，其规模也在一定程度上反映券商资金的相对闲臵）。金融类资产
主要是与券商投资权益或债券市场相关的资产，但由于新会计准则的实施，A+H 股
上市券商的对应科目有所调整，所以我们对样本券商观察的时间范围提前至去年年
底。直观来看，所统计的 18 家上市券商业务相关资产在 2015 年中期前整体呈上升
态势，其中融出资金增长迅猛，2015 年牛市顶峰时接近万亿，反映的就是那一阶段
两融业务的快速发展；但随着股指的回落、成交量的低迷，融出资金的规模迅速回
落，到去年底基本维持在顶峰时的一半位臵。与融出资金表现相异的是金融类资产
在 2015 年股灾后的逆势增长，其主要原因在于所统计的券商基本均参与救市，自
营账户在当时承诺不净卖出；此外还提供大量资金参与证金公司的收益互换，这部
分大多被计入可供出售金融资产项下。在 2016 年中报之后，金融类资产的规模也
开始保持相对的稳定。唯一一个过去 5 年保持持续增长的科目是买入返售金融资产，
这也反映出股票质押业务在去年之前的快速发展，并基本不受市场行情的影响，其
在业务相关资产中的占比近几个季度也在不断抬升。
图 14：18 家上市券商业务相关资产规模变化 图 15：买入返售金融资产占比不断提升
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
可以看出，从 2013 年开始，券商资产端对负债的驱动主要来自两融业务；到 2014
年牛市开启，两融业务加速对负债的拉动，同时自营类业务也提升了对资金的需求；
在 2015 年股债后，股票质押业务接力两融对冲券商负债回落程度，自营类资产规
模的增长大部分为被动因素，对增量负债的需求也所有收缩。但是今年以来，由于
权益市场的低迷和上半年信用风险的爆发，股票质押业务也开始受到较大的冲击。
我们从定期报告数据提供的一致性出发统计了 15 家上市券商买入返售科目下股票
质押回购和债券买入返售规模的变化，可以明显看到，股票质押回购的规模在近 5
年来首次出现回落。对于股票质押以后的判断，我们认为规模回落的根本原因在于
质押物的价值缩水，即使之后权益市场回暖，券商对这块业务的开展也会趋于谨慎，
而非维持过去几年对于类贷款业务执着的追求。而对于债券买入返售规模的判断，
我们认为在资金成本压力逐步显现的情况下券商未来闲臵资金大概率减少；同时国
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债收益率到今年底大概率维持区间窄幅的波动，债券的疲软叠加监管要求共同质押
债市加杠杆的需求。因此，买入返售类资产短期对负债的拉动力将开始下降，但不
会很快；从这个角度我们认为券商的杠杆未来一段时间将维持当前水平，大幅的提
升和降低都不太可能出现。
图 16：统计 15 家上市券商股票质押规模大幅回落 图 17：通胀预期债券牛市难现
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
5. 利差收缩下资金成本压力渐显
前面提到券商目前的资金成本压力开始凸显，其本质原因在于重资产类资产收益率
下降造成的利差收窄。按照此前券商正常融资利率和主要业务利率比较来看，利差
基本可以达到 %~4%左右的水平。但随着市场信用利差走高以及券商信用类业务
减值损失骤增，使得利差区间开始收窄，杠杆资金的成本逐渐开始显现。
图 18：常规情况主要融资工具成本低于信用业务收入
数据来源：东北证券，Wind
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资金成本端目前相对好的一些变化在于随着基准利率从去年低高点开始回落，企业
发债融资的成本再次下降。我们从今年券商已经发行公司债利率和 2015 年进行比
较可以看出利差分布曲线明显的向左移动，中枢区间由三年前的 %~6%下降至目
前的 5%~%，券商新的债务融资成本是下降的。
图 19：AA 级以上企业债券融资成本回落 图 20：非银低等级债信用利差走高（bp）
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
但是对于不同债券发行评级券商影响分化还是比较明显的。由于大环境流动性的收
紧以及上半年信用违约事件的频现，低等级债券信用利差一度大幅走高：非银金融
AAA 级债券信用利差虽然相对平稳，但 AA+级和 AA 及利用利差在上半年一度分
别达到 200bp 和 300bp。在重新定调“宽信用紧货币”后，低等级债券信用利差开
始回落，但进一步收窄的空间我们预计也比较有限，所以未来一段时间债券发行评
级较低的券商融资的难度和成本比较严峻。
图 21：券商公司债发行利率分布变化 图 22：A+H 股券商减值损失占比提升
数据来源：东北证券 数据来源：东北证券
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[Table_PageTop] 证券/行业深度报告
相较于成本端出现分化，业务端如信用类减值损失的增加确是比较共性的压缩利差
的因素。根据 IFRS9 的实施要求，A+H 股上市券商已经开始采用预期减值损失模型，
对比这些 A+H 股券商两融业务和买入返售金融资产的资产减值损失较业务规模占
比的变化来看，整体上市明显提升的。因为相较于过往按照业务规模比例计提信用
业务减值准备的模式（一般两融 %，约定购回 %，股票质押 %），更能
反映信用风险的提升，而信用风险的提升则是意味着信用业务收益水平的潜在下
降。同样，自营业务目前也面临收益率下降的问题，这都是觉得是否要维持较高杠
杆水平所要考虑的内容。我们简单定义了一个计算券商杠杆资金回报率的方法来衡
量每家可用资金的回报率水平，将一家公司自营的投资收益加上扣除客户资金存款
利息后的利息收入，然后比上扣除客户存款利息支出后的利息支出，即来反映资金
收益和资金成本的倍数。这里的瑕疵在于投资收益和利息收入是公司自有资金所带
来的，无法准备区分出来，但已经可以让我们进行趋势分析。从 2014 年开始观察，
和杠杆水平一样，券商杠杆资金回报率也随着股市行情冲高后回落；但与杠杆水平
不同的是，今年中报所统计的券商杠杆资金回报率还处于下降过程中，而杠杆率确
小幅回升。因此如果下半年行业资金回报率不能有效回升的话，对部分本身回报率
就较低的券商而言，资金成本的负面影响将会更加突出。
图 23：上市券商杠杆资金回报率降至低位
数据来源：东北证券，Wind
6. 上市券商股票质押踩雷大排查
上面提到自营的亏损和信用业务减值压缩券商重资产业务的利差空间，但考虑到自
营业务的表现更随行就市，并不适于进行一般性分析，因此我们这部分重点是对券
商股票质押业务因为踩雷可能出现较大减值损失的情况进行排查，来降低投资此类
券商间接踩雷的可能性。以乐视网为例，由于其股票质押规模大，且质押股东股份
已被冻结，融出资金的券商无法强平已经开始专项计提减值准备：已经公告的如西
部证券、东方证券分别已经计提了 亿（融出约 4 亿）和 亿（融出约 亿）
的减值准备，方正证券就 亿正在诉讼；而一些尚未公告的，据我们统计上市券
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[Table_PageTop] 证券/行业深度报告
商中还有包括国君、中信等在内多只券商存在乐视网的股票质押，但具体专项减值
准备的计提情况并未公布。相较乐视网已经开始大量计提减值准备的雷而言，一些
其他质押标的的雷可能还未引爆，但已经有相关迹象显示质押股东难以进行补充质
押或回购，这些雷是我们主要的统计内容。
图 24：乐视网质押券商目前减值准备的处理情况
数据来源：东北证券，Wind
我们主要关注两类股票质押潜在爆雷的情形。第一类雷的划分为：一家标的公司如
果在一家券商进行股票质押出现违约，且质押股东股份被冻结的情况。这种划分标
准的考量是如果质押股东的股份没有被冻结，资金融出方都可以进行相关处臵减少
损失，但若是被冻结则融出方在操作上处于被动的情况，潜在损失就将大概率增加。
并且为了考虑补充质押的影响，我们对此类股票质押的案例更关注标的公司在一家
券商合计质押的股票价值与该券商为该标的公司融出资金规模的比较，差值则为目
前已经出现潜在损失的规模。由于上市公司并不会公布每笔股票质押的质押率情
况，因此我们按照主板、中小板和创业板的标的，分别按照 、 和 估算每
笔融出资金的规模（补充质押的不计入资金融出；平仓线按主板和中小创分别按
和 进行区分。最后在统计的时间区间上我们仅对近三年（一般股票质押最长期
限是三年）进行公告且未解压的每笔股票质押进行筛选，因此更早时间已经出现违
约的案例不在我们统计范畴内（如乐视网）。
按照上述标准我们统计出截至今年 8 月末，主要上市券商开展股票质押涉及第一类
雷的标的情况。其中西部证券在*ST 保千上融出资金估算约 14 亿，而*ST 保千质押
股票的价值合计在截止日仅有 亿，潜在规模损失接近 12 亿；此外太平洋、中
信、东兴和国信等券商股票质押业务中也有涉及第一类雷且已经出现较大潜在损失
的情况。值得注意的一点是我们这里主要比较融出资金规模和担保物价值的差额，
为时点数据，因此比如兴业证券向 ST 长生融出估算约 亿，但由于经过补充质
押，到统计截止日潜在损失为 6700 万。但是考虑到 ST 长生大概率退市的可能性，
其未来损失应远大于当前统计的结果。因此，对于第一类雷更值得去关注券商为雷
标的融出资金的规模，即券商可能损失的最大值。
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图 25：有至少一笔跌破预估平仓线且质押股东股份被冻结
数据来源：东北证券，Wind
第二类划分相对接简单，即统计进行股票质押标的已经出现 ST 的情形。正常情况
下券商不会接受 ST 的股票质押，出现这种情况主要是在标的公司在完成股票质押
后因经营情况恶化或其他原因而戴帽，但相较第一类雷，第二类雷质押股东的股份
并未被冻结，券商在损失的控制上仍处于主动地位，但是在交易成本和标的物价值
未来出现改善的可能性上仍然并不乐观。我们筛选的第二类雷的情况在去重（去除
第一类雷重复统计）后数量上并不多，其中国泰君安、太平洋、兴业和第一创业个
别标的质押中目前的潜在可能损失已经较大。其余同样可以关注券商对相关标的的
融出资金规模，但可能的损失相较融出资金的规模会小很多。总体而言，第二类雷
对券商的杀伤力远小于第一类雷的情况。
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图 26：进行股票质押的上市公司被 ST
数据来源：东北证券，Wind
我们最后按照公司维度分别对两类雷累积的融出资金规模（可能出现损失的最大
值）进行汇总，并于他们今年中报业绩进行对比。直观来看，西部、国信、兴业、
东兴等累积第一类雷的融出资金绝对值较大；和中报业绩相比来看，西部、东兴、
太平洋、第一创业、国海、中原、山西和东吴融出资金规模都显著高于中报利润，
需要进一步关注其资产减值准备变化的情况。第二类雷中，第一创业和太平证券融
出资金规模相对中报净利润水平较高。
图 27：踩雷券商为相关公司合计质出规模（亿元）
数据来源：东北证券，Wind
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7. 总结与思考
本篇研报主要是对券商重资产业务的情况进行剖析，我们认为在经过多年的快速发
展之后，未来一段时间券商杠杆水平将基本维持现状小幅波动，除了再次出现大牛
市的扰动，很难出现逆周期加杠杆发展重资产业务的动力。因此从 2013 年以来券
商业务创新的红利基本已释放完毕，且进一步发掘的空间也相对有限。不过对于压
制券商估值的市场对股票质押踩雷的担忧我们认为可能过激了，至少从我们梳理的
结果来看，除了个别券商可能面临较大的风险，大部分券商这块业务经营依然稳健，
因此重资产这块业务出现估值修复的预期，但时间点上大概率仍需要权益市场回暖
的提振。而对于未来券商估值抬升的支点的判断上，我们认为仍要回到轻资产业务，
关于轻资产业务的逻辑演绎我们会在后续的深剖报告中进行阐释。
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分析师简介：
戴绍文：中央财经大学硕士，曾就职于中国太保（集团）、东方证券，现任东北证券非银金融行业分析师
李森蔓：浙江大学学士、香港大学硕士。2018年加入东北证券，现任东北证券非银金融行业研究员
重要声明
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本
报告而视其为本公司的当然客户。
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本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公
司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任
何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇
员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。
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司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。
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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、
客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何
第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
股票
投资
评级
说明
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
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