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债牛趋势还在，预期难免摇摆
——2019年债市年度策略
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新时代证券固定收益研究
潘向东（首席经济学家）执业证书编号：S0280517100001
文思佶（分析师）执业证书编号：S0280517090001
郑嘉伟（联系人）执业证书编号：S0280118070016
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1 2018年债券市场回顾
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2019年海外经济：全球经济增速放缓，流动性
趋于收缩
3 2019年国内基本面：经济存在下行压力，通胀
无忧，流动性充裕
4 预期难免摇摆
目 录
CONTENTS
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5 2019年债市投资策略
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主要观点
• 全球经济增速放缓，流动性趋于收缩。2019年全球经济上行动力减弱，下行风险增
加。随着全球流动性趋于收缩，新兴市场国家流动性承压。
• 2019年国内经济下行压力增加。生产端已出现回落迹象，工业增加值存下行风险。
外需将进一步走弱；基建投资增速有望企稳；房地产投资增速将会进一步下滑；制
造业投资增速上升空间有限。消费偏弱。
• PPI和CPI剪刀差收窄，2019年通胀压力不大。本轮猪周期低点已过，预计2019年猪
价有一定幅度上行，但由于主要是食品项，对通胀拉动作用有限，不会形成全面通
胀。
• 2019年流动性充裕环境不变。从流动性外部约束来看，海外压力陡增，但压力释放
已较为充分；国内央行将继续保持流动性合理充裕，货币政策维持宽松。
• 2019年债市投资策略：债牛趋势还在，预期难免摇摆。2019年国内债市将维持乐观
，债牛趋势还在，无风险利率仍有进一步下行空间；然而，市场的高度一致预期往
往也具有脆弱性，关键因素的边际变化很容易导致预期摇摆，从而为债市带来波动
性。
• 展望2019年，信用债可适当下沉资质。民企债：受政策扶持，可择优配置；城投债
：信仰维持，违约风险暂缓。
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1 2018年债券市场回顾
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债市收益率趋势性下行
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2018年，国内债市在国际、国内变量因素交互作用下震荡走强。在流动性转
向宽松的环境下，国债长端收益率从年初的%回落至2018年12月7日的%。
资料来源：Wind资讯，新时代证券研究所
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利率债整体表现优于信用债
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主要债券指数均录得不同水平涨幅，转债指数受A股市场震荡影响，小幅下跌。
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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主体评级下调数量增加
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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违约事件频发
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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国内债券市场回顾一级市场发行规模与去年相当，净融资额下降
截至2018年12月7日，债券市场发行总额和净融资额分别为万亿和
万亿，其中利率债到期偿还量较高，净融资低于去年同期。
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国内债券市场回顾信用债发行整体回暖，取消与推迟发行规模较去年同期大幅缩减
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国内债券市场回顾低评级与民企再融资难度加大
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国内债券市场回顾城投债：城投平台融资规模进一步减少
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国内债券市场回顾二级市场，利率债收益率下行，期限利差走阔
国债收益率曲线 国债期限利差
国开债收益率曲线 国开债期限利差
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国内债券市场回顾部分行业利差走阔，高等级信用利差小幅收窄，低等级信用利差走阔
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2 2019年海外经济：全球经济增速放缓
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国内债券市场回顾美国经济将由过热走向均衡，增速有所放缓
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国内债券市场回顾欧元区经济存在隐忧
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国内债券市场回顾日本失业率处于低位，通胀压力大不，复苏或有反复
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国内债券市场回顾美联储加息缩表下新兴市场承压
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2019年国内基本面：经济存下行压力
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国内债券市场回顾生产端已出现回落迹象，工业增加值存下行风险
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国内债券市场回顾出口仍在高位，新出口订单已经转弱
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国内债券市场回顾制造业企业利润增速已现回落，投资增速上升空间有限
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国内债券市场回顾基建资金来源改善，投资增速有望企稳
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国内债券市场回顾房地产投资增速逐步回落
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国内债券市场回顾消费偏弱，汽车和房地产相关消费拖累较大
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国内债券市场回顾PPI和CPI剪刀差收窄，2019年通胀压力不大
本轮猪周期低点已过，预计2019年猪价有一定幅度上行，但不会形成全面通胀
。油价已现回落，能源价格压力不大，2019年适度关注地缘政治风险引起油价波动
对通胀带来的冲击。
平均价:猪肉:全国
现货价:原油:英国布伦特Dtd
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国内债券市场回顾流动性充裕环境不变
2018年下半年资金价格较上半年明显下台阶，2019年有望进一步下行
2018-01-02 2018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02 2018-06-02 2018-07-02 2018-08-02 2018-09-02 2018-10-02 2018-11-02
存款类机构质押式回购加权利率:1天 银行间质押式回购加权利率:1天
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国内债券市场回顾货币政策继续维持宽松
积极财政政策需要宽货币政策支持，货币政策除了定向和全面降准措施外，不排
除采取降低公开市场操作利率等措施的可能
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4 预期难免摇摆
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国内债券市场回顾美联储加息预期反复摇摆
2019年美联储加息预期摇摆不定，在10月快速上调，11月鲍威尔发表偏温和言论
后快速回落。
美国:联邦基金利率(日) 美国:国债收益率:2年
美国:国债收益率:10年
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至少加息1次 至少加息2次
至少加息3次 至少加息4次
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国内债券市场回顾贸易摩擦不确定性仍存
◆近期，G20峰会期间中美高层会晤传递出的信号较为正面，市场对贸易战扩
大化的担忧有所缓解，确实一定程度有利于风险偏好的回升，但并不代表
债市的利多环境会彻底消失。
◆从白宫方面发布的通稿来看，双方约定在90天内不加征新的关税，并展开
新一轮谈判，但90天内若不能达成一致，美国政府仍将对价值2000亿美元
中国商品的关税税率提升至25%。
◆从目前情况来看，关于中美贸易顺差，双方已经达成一致，即通过中国增
加对美进口以降低顺差至相对合理水平。但关于美方更看重的“结构性变
化”（原文用词structural changes），由于涉及到中国经贸制度安排，
无可避免地存在新的博弈，那么不确定性也还未真正消除。
◆在最乐观估计下，90天内两国达成圆满和解，届时中美股市都会得到十分
正面的刺激，但原因是中长期信心和估值的提振，而非当下经济数据和企
业盈利的立即改善，对于债市的冲击未必很大。
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国内债券市场回顾宽信用效果有待进一步确认
宽货币向宽信用传导机制不畅：宏观杠杆率约束；非标快速回落导致社融增速
下滑；地方政府隐性债务水平；信用风险频发，银行惜贷制约了宽信用空间
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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国内债券市场回顾一致性预期带来的高波动
➢站在2018年末时点上，发现目前市场普遍对经济下行较为
担忧，对债券市场后市走牛的预期较为一致。
➢市场的高度一致预期往往也具有脆弱性，关键因素的边际
变化很容易导致预期摇摆，从而为债市带来高波动性。
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5 2019年债市投资策略
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国内债券市场回顾债牛趋势还在，预期难免摇摆
◆2019年国内债市将维持乐观，债牛趋势还在，无风险利率仍有进一步下
行空间，利率债从牛陡走向牛平，长端国债收益率将会进一步下行。
◆信用债配置价值显现，可适当下沉资质。
◆民企债：受政策扶持，可择优配置。民企融资环境将改善，对于民企债
不必过于悲观，龙头、盈利能力较强、现金流较充裕的民营企业可进行
配置。
◆城投债：信仰维持，违约风险暂缓。随着市场风险的整体提升，中低等
级城投债配置价值显现。投资城投债可适当下沉资质，但不建议拉长久
期。
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年
7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R2（中低风险），因此通过公
共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投
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接收或使用本研报中的任何信息。
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分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观
点有直接或间接的联系。
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姓名：潘向东/文思佶
首席经济学家/首席固定收益分析师
分析师简介：
潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”
专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。
曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任
中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河
证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数
篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点
基金、博士后基金等。个人著作《真实繁荣》，社会科学文献出版社2016年8月出版。
文思佶，首席固定收益分析师，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，多年卖方研究
及银行业务从业经验，曾先后就职于招商银行、广州证券研究所、中国银河证券研究部。
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