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市场对沃什有哪些误解？
证券研究报告 宏观专题报告 /
分析师 张伟
SAC 证书编号：S0160525060002
zhangwei04@
相关报告
1. 《货币供需背离》 2026-06-12
2. 《价格传导出现分化》 2026-06-10
3. 《科技对出口影响渐深》 2026-06-10
核心观点
❖ 市场当前对沃什最大的误判，在于将其简单理解为“支持缩表的鹰派主席”。事
实上，从其近年来公开演讲、确认听证会表态以及对于美联储框架问题的持
续讨论来看，沃什真正关心的并非利率水平本身，而是美国经济长期存在的
“脱实向虚”问题，以及由此带来的货币政策失灵、经济 K 型分化和财政货币
边界模糊等结构性矛盾。缩表只是工具，而非目标；纪律重塑才是其真正的政
策终局。
❖ 我们认为，沃什未来的政策议程大概率遵循“短期稳利率、中期修传导、长期
重纪律”的三阶段路径。短期内，美国经济和金融体系呈现“总量平稳、结构脆
弱”的特征，高利率环境下地产、消费和中小企业等利率敏感部门持续承压。
因此，沃什首要任务并非进一步收紧政策，而是稳定名义利率和金融条件，避
免结构脆弱性向系统性风险演化。
❖ 中期来看，沃什最核心的任务是修复货币政策传导机制。过去几年美国经济
出现明显 K 型分化，本质上反映出货币政策更多停留在金融体系内部，流向
资本市场和金融资产，而未能有效降低实体融资成本。沃什和米兰均认为，金
融危机后持续强化的监管要求提高了银行持有准备金和安全资产的激励，削
弱了银行向实体部门配置资源的动力。因此，其改革重点并非单纯降息，而是
通过优化监管框架、降低准备金需求，引导银行扩大信贷投放和债券投资，推
动资金重新流向实体经济，实现“脱虚向实”。
❖ 从这个意义上说，沃什构想中的第一阶段缩表并非传统意义上的紧缩政策，
而更接近于中国货币政策框架中的“降准”。当银行体系对准备金需求下降以
后，美联储资产负债表可以同步收缩，但实体部门获得的信贷资源反而增加。
因此，缩表并不一定意味着流动性收紧，而可能是货币政策传导机制修复的
结果。
❖ 长期来看，重塑财政纪律和货币纪律才是沃什最具个人色彩的政策目标。但
这一目标的实现建立在中期任务完成的基础之上。只有当美国经济重新形成
“信贷扩张—投资增长—收入提升—需求改善”的正向循环，实现“脱虚向实”、
K 型分化重新收敛以后，财政赤字收缩、美联储减少国债支持以及资产负债
表正常化才具备现实基础。换言之，沃什设想中的缩表存在两个阶段：第一阶
段是修复传导机制过程中的自然缩表；第二阶段则是在经济恢复内生增长能
力以后，退出危机时期形成的财政货币支持框架，最终重塑美国财政与货币
纪律。
❖ 风险提示：通胀超预期反弹导致政策路径偏离预期；金融体系流动性压力超
预期上升；制度改革推进不及预期。
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宏观专题报告/证券研究报告
内容目录
1 引言 ............................................................................................................................................................... 3
2 沃什不是简单的鹰派 ................................................................................................................................... 3
3 短期任务：稳定美债名义利率 ................................................................................................................... 4
4 中期任务：疏通货币政策传导机制 ........................................................................................................... 7
5 长期任务：重塑美国财政货币纪律 ........................................................................................................... 8
6 风险提示 ..................................................................................................................................................... 12
图表目录
图 1: 2024 年 9 月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币” ........................................................................ 4
图 2: 美国耐用品消费明显分化 .................................................................................................................... 5
图 3: 管理利率是美联储在充足准备金框架中的主要工具 ........................................................................ 6
图 4: 储备需求弹性 ........................................................................................................................................ 8
图 5: 准备金越接近稀缺区间，利率对准备金变化越敏感 ...................................................................... 11
图 6: EFFR 与 IORB 的利差越高，回购利率对 IORB 利差越高 ............................................................ 11
图 7: 2017-2019 年 EFFR-IORB 利差是最早显示储备竞争加剧的指标之一 ......................................... 12
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1 引言
市场当前对沃什的讨论主要集中于其支持缩表、批评量化宽松以及强调央行独立
性等传统鹰派标签。然而，如果仅从利率和缩表角度理解沃什，可能低估了其真
正关注的问题。近年来无论是在公开演讲、学术讨论还是确认听证会中，沃什反
复讨论的核心并非“应该加息还是降息”，而是美联储应如何重新构建货币政策框
架、资产负债表框架以及财政货币关系。
从这一角度看，沃什上任后的政策重点可能并不在于立即推动更激进的紧缩，而
是在现有框架基础上逐步推进制度重塑。其短期任务是恢复利率工具主导地位，
中期任务是修复货币政策传导机制，长期任务则是重建财政与货币纪律。市场目
前更多关注其对于缩表和量化宽松的批评，却相对忽视了其关于制度边界和政策
框架的系统性思考。
2 沃什不是简单的鹰派
从历史立场看，沃什长期对量化宽松和资产负债表扩张持审慎态度。无论是在
2008 年金融危机期间，还是 2010 年，其均公开表达过对超常规宽松政策的担忧，
认为长期依赖货币扩张不仅会削弱市场资源配置效率，也会弱化财政部门的责任
约束。因此，其核心理念始终是维护货币政策独立性、重塑美元信用，并避免美
联储承担过多本应由财政政策解决的问题。
但近年来沃什对于增长、利率和通胀关系的理解已出现明显变化。一方面，其反
对美联储过度依赖短期经济数据进行政策调整；另一方面，其并不认为经济增长
本身必然导致通胀，而更关注供给效率改善和货币政策传导机制修复。在关税问
题上，其也明确指出，关税冲击未必会形成持续性通胀压力，美联储不应对此进
行机械式反应。
但切割财政与货币并不能一蹴而就，沃什的政策大概率需要分三个阶段来完成：
短期稳定美债利率，尽量维系美国经济、金融在 K 型分化下的稳定；中期着力修
复美国货币政策传导机制，扭转美国脱实向虚、K 型分化的经济格局；长期则推
动重建财政与货币纪律，重新厘清财政政策与货币政策边界。
市场当前更多关注其支持缩表和反对量化宽松的一面，武断地将其定义为“鹰派主
席”，却忽视了其近年来对于增长、供给和政策框架问题的系统性思考，可能低估
了其更深层次的制度改革取向，也高估了流动性的风险。
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宏观专题报告/证券研究报告
3 短期任务：稳定美债名义利率
美国经济和金融体系当前最重要的特征，并不是总量层面的衰退风险，而是“总
量平稳、结构脆弱”。
从总量数据来看，美国经济仍然保持一定韧性。就业市场尚未出现明显失速，居
民消费仍在扩张，企业盈利整体维持增长，AI 驱动下的科技资本开支更是持续高
景气。因此，无论是 GDP 增长、企业利润还是金融市场表现，美国经济都很难被
简单定义为衰退状态。
但如果进一步观察经济内部结构，就会发现当前美国经济已经出现了明显的 K 型
分化。一方面，以人工智能、云计算、半导体和大型科技企业为代表的新经济部
门仍然维持较高景气度，资本开支持续扩张，资产价格不断创出新高；另一方面，
房地产、汽车、耐用品消费、中小企业融资等传统经济部门则长期受到高利率环
境压制。美国经济并非全面繁荣，而是少数部门景气度极高与多数部门增长乏力
并存。
而造成这种 K 型分化最核心的原因，恰恰来自于利率。
过去两年，美国经济实际上一直处于“金融宽货币、实体紧货币”的状态。美联
储虽然已经开启降息周期，但降息更多体现在金融市场流动性和风险偏好的改善
上，并未有效传导至实体融资成本。美债利率长期维持高位，企业贷款利率、商
业地产融资利率以及居民房贷利率同样处于历史偏高水平。对于资本市场而言，
流动性环境或许已经有所改善；但对于需要贷款买房、购车、扩大投资的居民和
企业而言，融资环境并没有发生根本变化。
图1: 2024 年 9 月以来，美国“金融宽货币、实体紧货币”
数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。
正因如此，美国房地产市场始终未能摆脱低迷状态。高房贷利率抑制了居民购房
需求，新房和成屋销售长期低于疫情前水平；汽车消费、家具家电等耐用品消费
同样受到融资成本约束；中小企业面临更高的债务展期和再融资压力。换句话说，
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当前美国经济最大的矛盾不是需求过热，而是高利率环境下部分经济部门已经持
续承受了过长时间的压力。
图2: 美国耐用品消费明显分化
数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。
与此同时，高利率对于美国金融体系本身的影响也在不断累积。过去几年，美国
财政利息支出快速攀升，商业地产风险持续暴露，区域银行体系经历过流动性冲
击，而长端美债利率的每一次快速上行都会引发市场对于流动性和金融稳定的担
忧。从这个角度来看，美国金融体系同样呈现出“总量稳定、结构脆弱”的特征。
因此，对于刚刚上任的沃什而言，短期阶段最重要的任务并不是推进自己的长期
改革议程，而是维持现有体系的稳定运行。
市场普遍将沃什视为“鹰派主席”或者“缩表主席”，甚至简单地将其与沃尔克时
代进行类比。但这种理解忽视了当前美国经济所处的现实环境。沃尔克面对的是
长期通胀预期失控和“通胀—工资”螺旋，而今天美国面对的则是高利率环境下
不断扩大的结构分化。当前美国既没有出现需求全面过热，也没有出现长期通胀
预期脱锚，经济最脆弱的部分反而恰恰是那些对利率最敏感的部门。
如果此时美联储放任长端美债利率继续上升，甚至主动强化市场对于未来加息和
紧缩的预期，那么受到冲击最大的并不是已经受益于 AI 浪潮的大型科技企业，而
是房地产、耐用品消费、中小企业以及信用质量较弱的居民部门。高利率会进一
步抬升房贷利率和企业融资成本，加剧经济内部已经存在的 K 型分化，使原本脆
弱的结构进一步恶化。
因此，沃什短期最需要完成的任务并不是治理所谓的过热和通胀，而是稳定利率
预期，稳定金融条件，避免市场对于流动性收紧的担忧进一步推升名义利率。对
于当前的美国而言，维持利率稳定本身就是一种政策目标。结构越脆弱，越需要
稳定的利率环境；金融体系越敏感，越需要避免长端利率出现无序上行。
从这个意义上说，沃什短期扮演的角色更像是“不倒翁”。在实现重塑美国财政货
币纪律、恢复美元信用、推动美联储回归传统央行职能等长期目标之前，他首先
需要确保美国经济和金融体系不会因为高利率和高波动而出现新的裂缝。只有现
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汽车及其他机动车辆店:季调:当月同比 家具和家用装饰店:季调:当月同比 电子产品和电器店:季调:当月同比
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有体系能够平稳运行，中期疏通货币政策传导机制、长期重塑财政与货币纪律的
改革目标才具备实施基础
因此，短期阶段沃什政策框架的核心并不是“加息还是降息”，而是维持名义利率
稳定、防止金融条件被动收紧、避免结构脆弱性向系统性风险演化。这也是其未
来一段时间最重要、最现实的任务。
图3: 管理利率是美联储在充足准备金框架中的主要工具
数据来源：FED，财通证券研究所
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4 中期任务：疏通货币政策传导机制
如果说短期阶段沃什最重要的任务是稳定名义利率、维持经济现状，那么进入中
期阶段之后，其关注重点很可能转向货币政策传导机制本身。
事实上，当前美国经济出现严重 K 型分化，本身就是货币政策传导不畅的结果。
传统意义上，美联储降息之后，融资成本下降会带动房地产销售改善、耐用品消
费回升、企业投资扩张，进而推动经济重新进入扩张周期。因此，地产和消费往
往是货币政策最重要的传导渠道。
但这一轮情况却明显不同。自 2024 年 9 月以来，美国地产销售始终低于疫情前水
平，汽车、家具家电等耐用品消费也未出现趋势性修复。与此同时，以 AI 为代表
的科技资本开支、头部科技企业盈利以及金融资产价格却持续上升。
问题并不在于需求消失了，也不在于所谓 AI 挤出了就业，而在于货币政策传导链
条出现了堵塞。美联储虽然降低了政策利率，却没有有效降低实体部门融资成本。
我们在前期报告中提示，联邦基金利率已经连续下调，但居民房贷利率、企业贷
款利率以及实体融资成本仍然维持高位，美国经济始终处于“金融宽货币、实体紧
货币”的状态。
换句话说，货币宽松更多停留在金融体系内部，流向了资本市场和金融资产，而
没有有效传导至房地产、消费和实体投资部门。最终形成的结果，就是金融市场
持续繁荣，而利率敏感部门长期低迷；资产价格不断上涨，而实体经济获得的融
资支持相对有限；AI 部门持续扩张，而传统经济部门增长乏力。
这也是沃什近年来对美国经济体系的重要批评之一。在沃什看来，美联储长期的
超常规货币政策不仅扭曲了价格信号，也使越来越多的流动性停留在金融体系内
部，推高资产价格，却未能有效改善实体经济的资源配置效率。货币政策影响金
融市场的能力越来越强，而影响实体经济的能力却在下降。
因此，中期阶段沃什最重要的任务，并不是单纯降息或者缩表，而是重新疏通货
币政策传导机制，让政策利率变化能够真正影响实体融资成本，使房地产、消费
和企业投资重新成为货币政策发挥作用的渠道。从这个意义上说，修复货币政策
传导机制，既是解决美国经济 K 型分化的关键，也是其长期重塑财政货币纪律的
前提条件。
如果这一思路能够顺利实施，将产生两个重要结果。
第一，银行体系持有的大量流动性将从金融体系内部流向实体经济部门，提高货
币政策传导效率。美联储的政策调整将能够更直接地影响居民房贷、企业贷款以
及实体融资成本，从而缓解当前美国经济的 K 型分化问题。
第二，监管要求降低以后，银行对于准备金的需求也会相应下降，美联储资产负
债表也可以自然收缩。因为银行准备金本质上是美联储的负债，而对应的是美联
储资产端持有的国债和 MBS。当银行不再需要持有如此规模的准备金时，美联储
便可以同步缩减资产负债表规模。
从这个意义上说，沃什构想中的第一阶段缩表并不是传统意义上的紧缩政策，而
更接近于中国货币政策框架中的“降准”。银行需要持有的准备金减少，实体部门
能够获得更多信贷资源，美联储资产负债表同步收缩，但宏观流动性未必因此收
紧。相反，在沃什的设想中，这一步本质上是一种提高资金使用效率、改善货币
政策传导机制的宽货币操作。
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当然，这一构想能否顺利实现仍然存在较大争议。支持者认为，适度放松监管有
助于恢复银行体系服务实体经济的功能；反对者则担心，金融危机后建立的监管
框架本身就是为了防止银行体系过度承担风险，如果监管放松过快，可能导致金
融体系脆弱性重新积累。因此，沃什所提出的“监管放松—准备金下降—缩表推
进—传导修复”路径究竟能否成功，仍有待实践检验。
但无论最终效果如何，这已经构成了沃什处理中期问题最核心的政策思路：通过
监管改革而非单纯利率调整，重新建立货币政策向实体经济传导的渠道，并在这
一过程中同步推动美联储资产负债表正常化。
图4: 储备需求弹性
数据来源：FED，财通证券研究所
注：斜率代表联邦基金利率对准备金供应冲击的弹性：它显示联邦基金与 IORB 利率之间的利差会增加多少个基点，使总准备金增加达到银行总资产的 1%。
红线代表中位数估计值;灰色和蓝色区域分别代表 68%和 95%置信区间
5 长期任务：重塑美国财政货币纪律
如果说短期阶段沃什最关心的是名义利率的稳定性，中期阶段最关心的是修复货
币政策传导机制，那么长期阶段真正体现其个人色彩的部分，则是重塑财政与货
币纪律，并重新定义美联储在美国经济治理体系中的角色边界。从某种意义上说，
这也是沃什近年来所有公开讲话背后最核心的逻辑主线。
市场往往将其理解为一位反对量化宽松、支持缩表的鹰派人物，但实际上，缩表
本身从来不是其最终目标。对于沃什而言，资产负债表只是表象，其真正关心的
是过去十余年美国货币政策框架发生的深层变化，即美联储逐渐从一个专注于稳
定价格和就业的中央银行，演变为一个越来越广泛介入财政、金融乃至社会议题
的超级机构。
在沃什看来，美联储独立性之所以能够长期存在，并不是因为法律赋予了其独立
地位，而是因为市场和社会相信其会专注于法定职责。当中央银行开始承担越来
越多原本属于财政部门、监管部门甚至产业政策领域的任务时，其独立性的政治
基础实际上会被削弱。
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过去十余年，从大规模量化宽松到长期持有 MBS，从危机时期的信用支持到围绕
气候变化、收入分配等议题的讨论，美联储事实上已经越来越多地参与资源配置
和信用配置。这些措施在特殊时期具有现实合理性，但从制度角度看，也使财政
政策与货币政策之间原本相对清晰的边界逐渐模糊。沃什多次引用 1951 年
Treasury-Fed Accord 的历史意义，其核心并不是怀念某个历史时期，而是在强调
一个原则：货币政策应当独立于政府债务管理，中央银行不应长期承担财政融资
和资源配置功能。按照他的理解，过去十余年的实践已经在一定程度上偏离了这
一原则，因此未来改革的重点不是简单收缩资产负债表，而是恢复这种更加清晰
的权责划分。
从现实可操作性来看，沃什长期改革议程大概率会遵循由易到难、由操作惯例到
制度规则的渐进路径。
第一步也是最容易实现的一步，是通过行政和沟通框架重塑市场预期。在这一阶
段，美联储并不需要修改法律，也不需要推动国会立法，而是通过定期政策声明、
资产负债表原则文件以及主席证词逐步建立新的制度共识。例如，将 Treasury-only
终局正式嵌入长期资产负债表框架，将 MBS 被动退出视为长期既定方向，将准备
金管理原则固定化，并对递延资产（Deferred Assets）、利润汇缴（Remittances）以
及资产负债表运行逻辑进行更加透明的披露。
这些看似技术性的安排，实际上都服务于同一个目标，即让市场重新理解美联储
资产负债表的功能边界。2022 年沃什完全可以在现有框架内进一步推进这一议程，
而无需进行激烈改革。与此同时，他很可能会反复强调一个原则，即危机时期工
具必须服务于危机时期，并在危机结束后退出常规政策框架，从而防止非常规工
具逐渐演变为永久性制度安排。
如果说第一阶段是重塑市场预期，那么第二阶段则是重塑财政与货币之间的运行
机制。在沃什看来，当前美国金融体系中一个被长期低估的问题，是财政现金管
理、国债发行节奏以及准备金供给之间缺乏稳定协调机制。近年来 TGA 余额的大
幅波动、税期资金流动以及财政部发债节奏调整，经常导致银行体系准备金出现
剧烈变化，而美联储又不得不通过各种操作对冲这些影响。从形式上看，这些问
题属于技术层面，但从本质上看，它们反映的是财政体系与货币体系之间缺乏稳
定规则的问题。
因此，未来改革的重点之一，很可能是建立更加规则化的 TGA 预测和沟通框架，
提高财政现金管理透明度，并形成财政现金波动与准备金供给之间更加稳定的协
调原则。
与此同时，沃什也很可能推动重新评估流动性监管框架。过去几年银行体系对于
准备金的需求持续高于理论水平，一个重要原因就在于监管要求和市场预期共同
放大了银行持有准备金的动机。未来如果能够在不损害金融稳定的前提下优化相
关监管安排，那么准备金需求本身就有下降空间，而这也意味着资产负债表进一
步正常化成为可能。
真正困难的部分，则是第三阶段涉及的制度和法律层面的边界重塑。任何进一步
缩窄美联储职责范围、调整治理结构或者重新界定其与财政部关系的改革，都不
可避免地需要国会参与。而一旦进入立法程序，问题就不再只是货币政策问题，
而会迅速演变为政治问题。无论是民主党还是共和党，都可能将其解读为对央行
独立性的重新塑造。
因此，沃什如果真的希望推动更深层次改革，其最现实的路径并不是直接推动法
律修改，而是先通过操作惯例、政策框架和制度实践形成新的共识。例如，通过
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Treasury-only 终局逐步退出信用配置，通过固定化准备金管理原则减少自由裁量
空间，通过更严格区分货币政策与财政政策职责来恢复制度边界。当这些做法逐
渐成为市场和政策圈默认规则之后，未来再考虑是否上升为法律安排。
从这个角度看，沃什长期改革的真正目标并不是缩小资产负债表，而是缩小美联
储的职能边界；不是简单收回流动性，而是收回过去十余年不断扩张的政策职责。
短期看，他希望利率水平保持稳定，进而维系经济和金融系统的稳定；中期看，
他希望货币政策传导机制恢复应有的效力；长期看，他希望市场重新理解中央银
行究竟应该做什么、不应该做什么。如果这一改革路径最终得以实现，那么美国
货币政策框架将出现自 2008 年金融危机以来最重要的一次制度转向：从一个以资
产负债表和危机管理为中心的中央银行，逐步回归到一个以价格稳定、货币纪律
和制度边界为核心的中央银行。这也是为什么市场如果仅仅把沃什理解为“支持缩
表的鹰派主席”，实际上低估了其真正的政策抱负。对于沃什而言，缩表只是工具，
纪律才是目标；资产负债表只是载体，制度重塑才是终局。
不过，重塑美国财政纪律和货币纪律并不是沃什上任以后立刻就能推进的任务。
从逻辑上看，长期任务的实现实际上建立在中期任务完成的基础之上。
在沃什的框架里，美国过去十余年面临的核心问题之一，是货币和财政不断扩张，
但实体经济的增长质量并没有同步改善。大量流动性沉淀在金融体系内部，推动
资产价格上涨，却没有充分转化为实体投资和内生增长动力。其结果是金融市场
越来越繁荣，而实体经济却出现明显的 K 型分化，财政赤字和央行资产负债表规
模也持续扩张。
因此，沃什并不认为单纯缩表或者削减财政赤字就能够解决问题。如果货币政策
传导机制依然堵塞，银行体系仍然缺乏向实体经济配置资源的动力，那么无论是
缩表还是财政紧缩，都有可能演变为对经济增长和流动性的直接冲击。
这也是为什么沃什和米兰都将修复货币政策传导机制放在整个改革框架的核心位
置。按照他们的设想，只有当监管改革推动银行体系重新扩大信贷投放，资金从
金融体系内部流向实体经济，美国经济重新形成“信贷扩张—投资增长—收入提
升—需求改善”的正向循环以后，经济增长才能更多依赖内生动力而非货币和财
政刺激。
当美国经济逐步实现“脱虚向实”、K 型分化开始收敛、实体经济重新成为增长的
主要来源以后，超常规政策工具退出的条件才会成熟。届时，财政赤字可以逐步
收缩，美联储也能够减少对于国债市场的支持力度，进一步降低资产负债表规模。
从这个意义上说，沃什设想中的缩表实际上存在两个阶段。第一阶段是通过监管
改革降低银行体系对准备金的需求，在改善货币政策传导机制的同时推动资产负
债表自然收缩；第二阶段则是在经济恢复内生增长能力以后，逐步退出危机时期
形成的财政和货币支持框架，减少国债购买和政策干预，真正实现资产负债表正
常化。
当然，这一路径能否顺利实现仍然存在较大不确定性。一方面，放松监管能否真
正带动银行体系增加实体信贷投放仍有待验证；另一方面，美国财政赤字、债务
规模以及政治周期的约束也可能削弱改革效果。因此，沃什所描绘的路径更应当
被理解为一种改革方向，而非已经被证明能够成功复制的政策方案。
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图5: 准备金越接近稀缺区间，利率对准备金变化越敏感
数据来源：FED，财通证券研究所
图6: EFFR 与 IORB 的利差越高，回购利率对 IORB 利差越高
数据来源：FED，财通证券研究所
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图7: 2017-2019 年 EFFR-IORB 利差是最早显示储备竞争加剧的指标之一
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6 风险提示
（1）通胀超预期反弹导致政策路径偏离预期。若未来美国核心通胀、通胀预期或
工资增速出现持续超预期上行，美联储可能被迫重新将抑制通胀置于框架改革之
前，从而导致利率路径和资产负债表路径均较本文预期更为鹰派。
（2）金融体系流动性压力超预期上升。若财政部现金账户（TGA）波动、国债供
给冲击、银行体系准备金需求变化或金融机构流动性风险超预期上升，美联储可
能需要优先处理市场稳定问题，从而推迟相关制度改革进程，并导致资产负债表
运行路径与本文假设存在偏差。
（3）制度改革推进不及预期。相关改革涉及财政部、监管机构以及国会等多方协
调，部分议题还可能受到政治周期和政策博弈影响。若改革阻力超预期，或未来
美联储内部对于框架调整存在较大分歧，则沃什长期制度重塑议程可能弱于市场
预期。
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宏观专题报告/证券研究报告
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中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
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A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500
指数为基准。
⚫ 行业评级
以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500
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