证券研究报告
新三板专题报告
【资本规划系列报告之三】内地企业赴港 IPO 企业
关注发行风险和流动性风险
2018年 3月 16日
陆彬彬（分析师）
电话： 020-88832286
邮箱： lubinbin@
执业编号： A1310518030001
2016 年赴港上市的内地企业有 47 家，平均每月有 4 家企业到港股上市。
到 2017年，赴港上市的企业数有所减少，共 27家。2018年截至 3月 8日，每
月各有 1家内地企业赴港上市。
2017年后半年，港股市场新政不断：2017年 6月 16日香港交易所公布框
架咨询文件，拟建议设立一个独立于主板及创业板的创新板；2017 年 12 月经
征询市场意见，港交所将允许未能通过财务资格测试（包括未有收益或盈利记
录）的生物科技公司在港上市，允许拥有不同投票权架构的高增长及创新产业
公司在港上市。
随着港股市场新政逐步落地，预计国内诸多准备上市的公司将会把香港市
场纳入重要的考量。但企业把去港股 IPO纳入到资本规划的时候需要考虑到，
香港资本市场不同于国内市场，赴港上市还要面临着一定的风险，包括发行风
险和流动性风险。
【发行风险】
●IPO 募集资金不足：2016年到 2018年 3月，77家赴港上市的内地企业
中，17家企业首发募集资金未达到预期，占比高达 %。其中首发募集资金
与首发预计募集资金差额最大的是中银航空租赁（），预计募资
亿港元，而实际募集资金额仅为 亿港元。
●跌破发行价：2017年至今，30家赴港上市的内地企业中，9家企业上市
首日收盘价即跌破发行价，占比 30%。23 家企业 2017 年上市至今出现跌破发
行价情况，占比 %。而 A股市场中，尚未出现上市首日跌破发行价的情况。
而从上市日至今的涨跌幅情况来看，2017 年到 2018 年共有新增上市企业 470
家，其中仅有 8家企业上市日至今发生过跌破发行价情况，占比仅 %。对比
A股市场，港股市场出现破发风险的比率尤其高。公司的股票在二级市场表现
不佳，将会影响公司在资本市场后续的运作，如再融资、债券发行等。
【流动性风险】
●流动性不足：30 家赴港上市的内地企业中，主板上市的有 25 家，平均
日均成交量为 万股，平均日均成交额为 万港元；创业板上市的 5
家内地企业，较主板上市企业流动性略逊一筹，平均日均成交量为 万股，
平均日均成交额为 280 万港元。A 股主板/创业板上市企业 2017 年 1月至今区
间日均成交量是香港主板/创业板的 倍左右。另外，港股中不同上市企业之
间流动性差异较大，主板上市的 25家企业中，日均成交量超过 1千万股的有 5
家，元力控股（）日均成交量最高，为 8455 万股；日均成交量不足
100 万股的也有 5 家，九台农商银行（）自 2017 年 1 月 12 日港股主
板上市至今，日均成交量仅为 万股。
相关报告：
1、【资本规划系列报告之一】A 股 IPO
申请被否后企业资本市场路径选择分
析
2、【资本规划系列报告之二】内地企业
证券化地点如何选择？四大维度对比
境内外资本市场证券化优劣
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做中国新三板研究极客
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目录
一、2017 年至今，30 家内地企业赴港上市 ........................................................................................................................... 3
二、赴港上市风险阐述：关注发行风险和流动性风险 ...................................................................................................... 3
发行风险：30 家赴港上市企业中，22%首发募集资金未达到预期，30%上市首日即跌破发行价 ... 4
流动性风险：25 家香港主板上市的内地企业平均日均成交量为 万股，仅为 A 股主板的 3/5 7
结语 ...................................................................................................................................................................................................... 9
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一、2017 年至今 30 家内地企业赴港上市，港股政策刺
激下内地企业赴港热情显现
根据 wind数据库，我们统计了 2016年到 2017年港股市场中中资股（含 H股、红筹股、中资民营股）
数据。截至 2018 年 3 月 8 日，港股市场中中资股有 1011 家，而港股市场中全部港股也仅 2205 家，赴港
上市的内地企业占比 %。
2016年赴港上市的内地企业有 47家，平均每月有 4家企业到港股上市。到 2017 年，赴港上市的企业
数有所减少，共 27 家。2018 年截至 3 月 8 日，每月各有 1 家内地企业赴港上市。
图表 1 2017 年至今，30 家内地企业赴港上市
数据来源：Wind，广证恒生
2017 年 6 月 16 日香港交易所公布框架咨询文件，为拓宽香港资本市场，吸引更多类型的发行人来港
上市，香港交易所建议设立一个独立于主板及创业板的创新板，创新板划分为两个部分，创新初板的对象
为未符合创业板或主板财务或营业纪录条件的初创公司；创新主板的对象为已符合主板财务及营业纪录规
定，但由于采用非传统的管治架构，目前并不符合在港上市条件的公司。
2017 年 12 月经征询市场意见，港交所将允许下列公司在港上市：（1）未能通过财务资格测试的生物
科技公司，包括未有收益或盈利记录的公司；（2）拥有不同投票权架构的高增长及创新产业公司。
2018 年 2 月 23 日，香港交易所表示，监管机构将为采用“同股不同权”结构并计划为赴港首次公开
募股（IPO）的公司给出时间表。最快将在今年 4月底完成规则修订，并接受相关公司提出的 IPO申请。
港股市场新政消息不断，预计国内诸多准备上市的公司会把香港市场纳入重要的考量。
二、赴港上市风险阐述：关注发行风险和流动性风险
随着港股市场新政逐步落地，预计未来赴港上市的内地企业数量将进一步增多，但企业也要考虑到，
香港资本市场不同于国内市场，赴港上市还要面临着一定的风险。本节我们将对比 A股市场，分别阐述赴
港上市的发行风险和流动性风险。
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赴港上市企业家数
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发行风险：30 家赴港上市企业中，22%首发募集资金未达到预期，
30%上市首日即跌破发行价
港股上市发行风险包括两部分：首发募集资金不足和跌破发行价。本节将依次从这两个方面阐述内地
企业赴港上市的发行风险，并与 A股市场进行对比分析。
2016 年到 2018 年 3 月，17 家企业首发募集资金未达到预期，占比 %
根据 wind数据库，我们统计了 2016年至今赴港上市的内地企业首发预计募集资金和首发募集资金额。
2016年到2018年3月，77家赴港上市的内地企业中，17家企业首发募集资金未达到预期，占比高达%。
其中首发募集资金与首发预计募集资金差额最大的是中银航空租赁（），预计募资 亿港元，
但仅募集到一半，首发募集资金额为 亿港元。其次是首发募集资金额较预期差额 亿的浙商银行
（）。中原银行（）2017年 7月 19日香港上市，首发募集资金金额 亿港元，较预期
少募集了 亿港元。
图表 2 2016 年到 2018 年 3 月，17 家企业首发募集资金未达到预期，占比 %
证券代码 证券简称 上市日期
首发预计
募集资金
（HKD，
亿元）
首发募集
资金
（HKD，
亿元）
差额（HKD，亿
元）
中银航空租赁 2016-06-01
浙商银行 2016-03-30
中原银行 2017-07-19
东方证券 2016-07-08
广州农商银行 2017-06-20
中信建投证券 2016-12-09
九台农商银行 2017-01-12
山东国信 2017-12-08
绿城服务 2016-07-12
宇华教育 2017-02-28
瑞慈医疗 2016-10-06
大众公用 2016-12-05
江南布衣 2016-10-31
滇池水务 2017-04-06
内蒙古能建 2017-07-18
雅迪控股 2016-05-19
兴泸水务 2017-03-31
数据来源：Wind，广证恒生
2017 年至今 9 家内地企业赴港上市首日收盘价即跌破发行价，占比 30%
根据 wind数据库，我们统计了 2016年至今赴港上市的内地企业 IPO首发价格以及上市后每日收盘价
数据，从而得出内地企业赴港上市后首发日跌破发行价、上市后一个月内跌破发行价以及上市至今跌破发
行价情况。
2017年到 2018年截至 3月 8日，30家赴港上市的内地企业中，9家企业上市首日收盘价即跌破发行
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价，占比 30%。其中跌幅最高的是雅生活服务（），2018 年 2 月 9 日香港上市后，首发价格
港元，首发日收盘价仅 港元，跌幅为 %。其次是山东国信（），上市首日收盘价为
港元，较首发价格下跌了 %。
图表 3 2017 年至今 9 家内地企业赴港上市首日收盘价即跌破发行价，占比 30%
证券代码 证券简称 上市日期 首发价格
首发日收盘
价（后复权）
较发行价涨
跌幅
雅生活服务 2018-02-09 %
山东国信 2017-12-08 %
凯知乐国际 2017-11-10 %
内蒙古能建 2017-07-18 %
象兴国际 2017-07-07 %
信邦控股 2017-06-28 %
滇池水务 2017-04-06 %
兴泸水务 2017-03-31 %
睿见教育 2017-01-26 %
数据来源：Wind，广证恒生
2017年至今这 30家赴港上市的内地企业，在上市后一个月内跌破发行价的有 19家，占比高达 %。
其中山东国信、凯知乐国际、内蒙古能建、象兴国际、信邦控股、滇池水务、兴泸水务、睿见教育 8家企
业继上市首日跌破发行价后，在上市一个月内股票价格继续走低，再次跌破发行价。
图表 4 2017 年至今 19 家内地企业赴港上市后一个月内跌破发行价，占比 %
证券代
码
证券简称 上市日期
首发价格
（HKD，
元）
上市后一个月
区间最低收盘
价（后复盘）
区间最低收
盘价日
最低收盘价
较发行价涨
跌幅
河北建设 2017-12-15 2018-01-10 %
浦江中国 2017-12-11 2017-12-12 %
山东国信 2017-12-08 2017-12-13 %
方圆房服集团 2017-11-15 2017-12-14 %
凯知乐国际 2017-11-10 2017-12-07 %
金马能源 2017-10-10 3 2017-11-06 %
内蒙古能建 2017-07-18 2017-08-15 %
盛龙锦秀国际 2017-07-17 2017-08-16 %
象兴国际 2017-07-07 2017-07-24 %
信邦控股 2017-06-28 2017-07-28 %
富银融资股份 2017-05-23 2017-06-13 %
泰和小贷 2017-05-08 2017-05-26 %
新高教集团 2017-04-19 2017-04-24 %
国泰君安 2017-04-11 2017-05-09 %
滇池水务 2017-04-06 2017-05-05 %
兴泸水务 2017-03-31 2017-04-18 %
沧海控股 2017-03-31 2017-04-27 %
民生教育 2017-03-22 2017-04-21 %
睿见教育 2017-01-26 2017-01-26 %
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数据来源：Wind，广证恒生
2017 年赴港上市的内地企业在上市一个月后至今再次出现跌破发行价情况的有 17 家，占比 %。
山东国信、凯知乐国际、内蒙古能建、滇池水务、兴泸水务 6家企业收盘价再次创新低，在上市首日、上
市后一个月以及上市一个月后至今三个时间段都出现了跌破发行价情况。以山东国信（）为例，
首发价格为 港元，2017年 12月 8日首发当天收盘价为 港元，跌幅 %；随后 2017年 12月 13
日，收盘价再次走低至 港元，较发行价跌幅 %；2018年 2月 12日，山东国信收盘价已降至 港
元，较发行价跌幅已高达 25%。
图表 5 2017 年至今 17 家内地企业赴港上市一个月后至今跌破发行价，占比 %
证券代码 证券简称 上市日期
首发价
格
(HKD,
元)
上市后至
今区间最
低收盘价
(后复权)
区间最低收盘
价日
最低收盘
价较发行
价涨跌幅
河北建设 2017-12-15 2018-01-26 %
山东国信 2017-12-08 2018-02-12 %
方圆房服集团 2017-11-15 2018-02-09 %
凯知乐国际 2017-11-10 2018-02-09 %
金马能源 2017-10-10 3 2017-12-07 %
中原银行 2017-07-19 2017-11-10 %
内蒙古能建 2017-07-18 2017-11-13 %
中国升海食品 2017-07-18 2017-12-18 %
盛龙锦秀国际 2017-07-17 2017-10-19 %
信邦控股 2017-06-28 2017-07-31 %
广州农商银行 2017-06-20 2017-07-27 %
富银融资股份 2017-05-23 2017-12-12 %
新高教集团 2017-04-19 2017-08-07 %
滇池水务 2017-04-06 2018-02-06 %
兴泸水务 2017-03-31 2017-12-06 %
沧海控股 2017-03-31 2018-01-03 %
民生教育 2017-03-22 2017-08-01 %
数据来源：Wind，广证恒生
对比 A股市场，股票上市当天并未有跌破发行下情况。根据 wind数据库，我们统计了 2016年到 2018
年 2月新增上市企业每月新股发行上市后平均累计持续涨停板数。2016年以来，当月新增上市企业平均涨
停板天数虽有所下降，但 2018年 1月，月度平均涨停板数仍有 个，2018年 2月，月度平均涨停板数
为 个。
图表 6 2018 年 2 月，A 股市场新增上市企业月度平均涨停板数为 个
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数据来源：Wind，广证恒生
A 股市场中，2017 年到 2018 年共有新增上市企业 470 家，其中仅有 8 家企业上市日至今出现跌破发
行价情况，占比仅 %。对比 2017 年至今赴港上市的 30 家企业中，就有 23 家出现跌破发行价情况，占
比 %，港股市场出现破跌风险的比率尤其高。
从本质上来讲，股票价格跌破发行价对公司日常运营不会产生影响，但从另一角度来说，如果公司的
股票在二级市场表现不佳，将会影响公司在资本市场后续的运作，如再融资，以及债券发行。因此内地企
业在考虑赴港上市时，尤其要考虑跌破发行价风险。
图表 7 2017 年到 2018 年 A 股市场中 8 家企业上市日至今出现跌破发行价情况，占比仅 %
证券代码 证券简称 上市日期 首发价格
首发日至今区间
最低收盘价（后
复权）
最低收盘价日
最低收盘
价较发行
价涨跌幅
赛托生物 2017-01-06 2018-02-06 %
华达科技 2017-01-25 2018-02-06 %
道道全 2017-03-10 2018-02-09 %
常青股份 2017-03-24 2018-02-06 %
上海环境 2017-03-31 2018-02-09 %
金麒麟 2017-04-06 2018-02-09 %
世运电路 2017-04-26 2018-02-09 %
恒林股份 2017-11-21 2018-02-09 %
数据来源：Wind，广证恒生
流动性风险：25 家香港主板上市的内地企业平均日均成交量为
万股，仅为 A 股主板的 3/5
对企业来说，获得更好的流动性可以获得一个得到市场认可的二级市场价格，这是股票市场定价功能
的体现。根据 wind数据库，我们统计了 2017年至今赴港上市的 30家内地企业从 2017年 1月 1日至 2018
年 3月 7日的区间日均成家量/额数据以及 A股市场的日均成交量/额数据,用以通过对比，分析赴港上市的
流动性风险。
30 家赴港上市的内地企业中，主板上市的有 25 家，平均日均成交量为 万股，平均日均成交额
为 万港元。企业之间日均成交量/额差距也较大，日均成交量超过 1 千万股的有 5 家，其中元力控
股（）日均成交量最高，为 8455 万股，日均成交额为 亿港元。日均成交量不足 100万股的也
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A股新增上市企业数(左) 涨停板天数(右)
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有 5家，其中九台农商银行（）自 2017 年 1 月 12 日港股主板上市至今，日均成交量仅为 万
股，日均成交额为 万港元。
而 A 股主板上市企业 2017 年 1 月至今区间日均成交量为 万股，日均成交额为 亿元。A
股主板日均成交量是香港主板上市的25家企业日均成交量的倍。A股2017年至今主板新上市企业中，
日均成交量最高的是华能水电（），2017 年 12 月 15 日上市至今日均成交量为 万股，是
赴港上市企业中日均成交量最高的元力控股（）的 倍。
图表 8 25 家香港主板上市的内地企业平均日均成交量为 万股，仅为 A 股主板的 3/5
证券代码 证券简称 上市日期
上市板
块
日均成交量（万
股）
日均成交额
（HKD，万元）
元力控股 2018-03-02 主板
中国升海食品 2017-07-18 主板
雅生活服务 2018-02-09 主板
民生教育 2017-03-22 主板
宇华教育 2017-02-28 主板
凯知乐国际 2017-11-10 主板
甘肃银行 2018-01-18 主板
睿见教育 2017-01-26 主板
众安在线 2017-09-28 主板
新高教集团 2017-04-19 主板
浦江中国 2017-12-11 主板
信邦控股 2017-06-28 主板
山东国信 2017-12-08 主板
河北建设 2017-12-15 主板
国泰君安 2017-04-11 主板
众诚能源 2017-10-16 主板
金马能源 2017-10-10 主板
沧海控股 2017-03-31 主板
东光化工 2017-07-11 主板
广州农商银行 2017-06-20 主板
滇池水务 2017-04-06 主板
内蒙古能建 2017-07-18 主板
兴泸水务 2017-03-31 主板
中原银行 2017-07-19 主板
九台农商银行 2017-01-12 主板
数据来源：Wind，广证恒生
香港创业板上市的 5 家内地企业，较主板上市企业流动性略逊一筹，平均日均成交量为 万股，
平均日均成交额为 280 万港元。仅象兴国际（）日均成交量超过 1 千万股。其余四家企业日均成
交量不足 500 万股。对比 A股创业板企业 2017年至今区间日均成交量为 万元，日均成家额为 亿
元，A 股创业板日均成交量是香港创业板上市的 5 家企业日均成交量的 倍。A 股 2017 年至今创业板新
上市企业中，日均成交量最高的是科顺股份（），上市日至今日均成交量为 万股，比赴港
创业板上市企业中日均成交量最高的象兴国际（）多 708 万股。
图表 9 A 股创业板日均成交量是香港创业板上市的 5 家企业日均成交量 万股的 倍
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证券代码 证券简称 上市日期
上市板
块
日均成交量（万
股）
日均成交额
（HKD，万元）
象兴国际 2017-07-07 创业板
方圆房服集团 2017-11-15 创业板
盛龙锦秀国际 2017-07-17 创业板
富银融资股份 2017-05-23 创业板
泰和小贷 2017-05-08 创业板
数据来源：Wind，广证恒生
结语
2016年赴港上市的内地企业有 47家，平均每月有 4家企业到港股上市。到 2017年，赴港上市的企业
数有所减少，共 27家。2018年截至 3月 8日，每月各有 1家内地企业赴港上市。2017年后半年，港股市
场新政不断，预计国内诸多准备上市的公司会把香港市场纳入重要的考量。但企业也要考虑到，香港资本
市场不同于国内市场，广证恒生提示拟赴港上市企业关注发行风险和流动性风险。
赴港上市成功与否，优质的中介机构起重要作用。IPO前期的市场推介阶段，寻找合适的基石投资者，
通过“预路演”获得关于基本面、行业以及估值的投资者反馈，确定合理估值。港股市场以机构投资者为
主，投资更加具有理性，在拟上市企业和中介机构多方努力和配合下，才能在港股市场中脱颖而出，获得
投资者青睐。
数据支持：陈芳
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新三板团队介绍：
在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性的投
研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、上
下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机构
提供闭环式持续金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事证券研究，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声
望的 100 位证券分析师”称号、2015 及 2016 年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究
奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中国证券报“金牛分析师”六项
大奖。 2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士， 8 年证券研究经
验。具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。具有多年 A 股及
新三板研究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服
务机器人政策咨询顾问。
温朝会（新三板副团队长）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，
四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。
黄莞（新三板教育行业负责人）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教
育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。
陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策、私募机
构、投后管理等领域研究, 擅长数据挖掘和政策分析。
魏也娜（新三板 TMT 行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士， 3 年软件行业
从业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。
谭潇刚（新三板新能源新材料行业研究员）：中国科学技术大学无机化学博士， 曾发表多篇 SCI 论
文，研究涉猎化学、物理和材料等交叉领域；重点关注锂电池、新能源汽车等新材料领域相关产业链。
刘锐（新三板医药行业研究员）：中国科学技术大学有机化学硕士，具有丰富的国内医疗器械龙头企
业产品开发与管理经验，对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识，重点关注新三板医疗器械、
医药的流通及服务行业。
胡家嘉（新三板医药行业研究员）：香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学
士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。
陈凯（新三板传媒行业研究员）：厦门大学经济学硕士，具有国内知名券商投行、研究所工作经验，
主要研究方向为游戏、电竞、影视等泛娱乐领域相关产业。
田鹏（新三板教育行业研究员）：新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多
篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。
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