罗纳•普朗克（Rhone-Poulenc ）公司的私有化
1993
投资学I
摘要
1993年，法国政府针对国有制药公司罗纳•普朗克公司进行私有化计划，该计划成功的关键是如何调动公司员工参与购买公司股份的积极性。1993年初公司已经进行了部分私有化，但不太成功。此时，信孚银行（Banker Trust）向公司的财务总监提出了一项建议，可能会增加员工对于购买公司股票的参与程度。这项方案向员工保障一个最低的投资回报率，同时还能享受到股价上涨带来的利润。公司的财务总监需要决定是否向董事会和法国政府提议在未来的私有化过程中采纳这项方案。
投资学I
目的
了解法国私有化进程以及法国的资本市场情况
如何利用金融的手段同时满足公司、员工、政府和金融中介多方面的需求
作为投资者，员工如何对所提供的备选方案进行估价和比较
投资学I
目录
案例背景
罗纳•普朗克公司
法国的私有化进程
罗纳•普朗克公司的私有化
三种选择方案
信孚银行的建议
估价
结论和后记
要解决的问题是什么
如何解决问题
如何分析问题
投资学I
案例背景之罗纳•普朗克公司
法国最大的化工公司
1992年收入817亿法郎（约140亿美元）
核心业务 世界前五
业务结构
财务状况稳定
投资学I
案例背景之罗纳•普朗克公司
股权结构
1982年国有化，提高国际竞争力
帐面资本 投票权
法国政府 ％ ％
政府控股总计 ％ ％
（直接、间接）
私有化的候选人
较好的财务状况
国际化的资本运营（海内外上市）
投资学I
案例背景之法国私有化进程
二战后欧洲各国的国有化政策
阻止自然垄断、增加社会规划效率、财富再分配和增加就业的需求等
1980s 全球的私有化潮流
提高企业的竞争力、市场效率，减少国家负担，弥补高额赤字
1992年 50个国家 690亿美元 私有化
方式：直接出售（国内外）、公开发行股票
投资学I
案例背景之法国私有化进程
1993 法国决定私有化21家大公司
目的
步骤
潜在的投资者
机构投资者和个人投资者
员工（缺乏投资股票的传统）
罗纳·普朗克公司第一候选公司
投资学I
案例背景之罗纳•普朗克公司私有化
93年初的首次私有化
发行情况
总计2580万股，其中员工258万股
员工优惠：折扣＋送股＋延迟支付
员工反应冷淡
75%售出，不到20%的员工参与
不成功的原因
出售计划折扣太少、风险太大
公司的营销不力
投资学I
案例背景之罗纳•普朗克公司私有化
法国资本市场及投资者
家庭或个人持股较少
战略持有者和家族控制
国有养老金计划
严重内幕交易
流动性低
限制大单交易和外资持股
93年开始鼓励个人持股
税收优惠和可转换债券
员工持股不积极
投资学I
案例背景之罗纳•普朗克公司私有化
接下来的全面私有化
时间：1993年末
数量：亿股，其中员工880万股
发行目标
员工参与程度较高
公司持有未售出股票成本较低
公司补贴给员工的折让尽可能少
投资学I
主要问题
员工不愿意承担持有股票的风险，需要更大的折扣优惠
员工风险规避程度强
员工财富与公司表现相关度大
政府和公司不想提供更大的折扣
如何调动员工参与的积极性？
投资学I
三种选择方案
无
2种方式
3种方式
延迟支付
员工支付
员工支付
公司支付
管理费用
1/5
无
1/1,1/5
送股
无
20%
20%
价格折扣
方案三
方案二
方案一
比上次条件优惠
但折扣远远不够
投资学I
方案比较:支付方式
假设支付价格为120法郎（150×80%）
延迟支付变相增加了折扣
但是折扣还嫌不够
33个月等额支付最有利！信孚银行的方案提供了最佳的两种延迟支付方式！
投资学I
方案比较:员工折扣
公开发行价格为150法郎
购买股份上限：
免费股份上限：
总折扣：
投资学I
方案比较:员工折扣
比较结果
方案一折扣率最大，方案二（无免费股份）其次，方案三（无延迟支付）最小
购买股份越多，实际折扣率越小
只有选择方案一购买不超过25股的股份，接近员工的风险偏好分析结果
传统的金融手段满足
不了投资者要求！
可能产生和年初的私有化类似的结果
投资学I
信孚银行的建议
增大折扣优惠
改变风险特性
传统方法
新金融手段
方案1，2，3
投资学I
信孚银行的建议
在方案二的基础上
折扣不变
增加抵押贷款的融资优惠
不送股，送一份“双重保证”（年末兑现）
最后的回报
年内的投票权（包括贷款购买的股份）
年末的现金收益：（1+25%）×个人初始投资＋×Max(0,到期时股价-公开发行价)×购买股数
最低回报
+
升值好处
投资学I
信孚银行的建议
举例说明:假设公开市场发行价格为150法郎。
由于享受20%的折扣，一个员工投资3000法郎（120 × 25），可以购买25股股票。法国银行将借给员工购买另外225股（9×25）股票的资金27000法郎，总计购买250股股票。在接下来的年里，员工无法收到任何现金，也无法出售股份。
（1）在年末，假设股票价格为250法郎。
员工将得到现金20,325法郎（3000×
+250××(250-150)）。对于大多数员工来说，收入和资本利得是免税的。员工可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。员工需要偿还银行42175法郎（250 × 250 –20，325）。
投资学I
信孚银行的建议
（2）在年末，假设股票价格为100法郎。
员工将得到现金3750法郎（3000×）。如果员工可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。员工需要偿还银行21250法郎（100 × 250 –3750）。
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
×PC＋×Max(0,S-PSOP)×N
收
益
公司股价
斜率为
斜率为1
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
分解复制
三种分解的方法：
零息票债券(150)＋看涨期权()＋投票权
股票()＋看跌期权()－零息票债券()
股票(10)＋看跌期权(10)－看涨期权()－零息票债券(1350)
投资学I
零息票债券(150)＋看涨期权()＋投票权
投资学I
股票()＋看跌期权()－零息票债券()
投资学I
股票(10)＋看跌期权(10)－看涨期权()
－零息票债券(1350)
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
采用第一种分解方法计算
零息票债券价值 + 期权价值
面值
折现率
期限
无风险利率
风险升水
信用风险
执行价
波动率
股利
B-S期权定价公式
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
无风险利率（年）%
零息票债券利率 %；
股票的波动率25%～30%；
股利假设
固定红利 D
固定红利率
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
年末获得收益的现值（当期以120法郎价格购买1股，贷款购买另外9股）
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
折扣率（总折让价值/ 年末获得收益的现值，采用33个月分期付款方式）
投资学I
新方案（信孚银行建议）估价
利润率（总折让价值/投资净现值，采用33个月分期付款方式）
投资学I
各种方案选择最大购买限额的比较
对于员工来说，信孚银行的方案好于其他三个方案！
信孚银行 574,701 722,512 147,811 26%
信孚银行分享了政府给员工提供的折让优惠（特权）！
投资学I
新方案现金流走向（每交易10股股票）
信孚银行
法国政府
员工
RP公司
按政府提供方式
分期付款的现值
1× Ffr
9+1股股票
1500 Ffr
33个月等额分期付款的现值1× Ffr
按政府提供方式
分期付款的现值
9×= Ffr
净值:
净值: Ffr
净值: Ffr
净值: Ffr
信孚银行提供给员工的组合的价值
投资学I
新方案小结
政府、公司、员工的需求得到满足
政府、公司没有付出更多的折扣
员工得到的折让满足了其风险偏好的要求
政府折让由员工与金融机构共享
员工转移了风险，得到最低收益的保障，和股价上涨的部分好处
金融机构承担了风险，分享折扣
后话：金融机构的风险管理
投资学I
结论
信孚银行建议的方案较之其他方案对员工更具吸引力
信孚银行承担的风险必须进行控制，它对自身风险的管理不会影响到RP公司
建议RP公司采用信孚银行的方案向员工发行股票！
投资学I
后 记
1993年11月私有化圆满完成（亿股）
法国私人投资者 3倍认购率
4750万股—>5230万股 价格 135 Ffr
机构投资者 2690万股 价格 146 Ffr
核心股东 1500万股
公司员工 2倍认购率
880万股 价格 108 Ffr
其中有390万股，35％的员工选择信孚银行方案
投资学I
后 记
这种有最低收益保障的股票出售方式在后来的私有化中得到广泛应用
1995年12月德国电信公司的私有化，瑞士银行作为中介参与
年期间，普朗克公司的股价走势
员工和信孚银行都赚到了很多钱
投资学I
后 记
信孚银行的
风险管理
1993年底出售
了部分普朗克
公司的看涨权
（对冲持有的看
涨期权多头）
向机构投资者卖空股票（动态调整投资策略来复制看跌期权，对冲股价下跌的风险，Delta-Hedge)
投资学I
思考
金融机构的作用和利润来源
如果没有信孚银行，私有化的交易结果？
信孚银行分享的折让，本来是员工的特权
风险的重新分解和整合，双赢结果
把风险从个人转移到金融机构的好处？
信孚银行和员工各取所需，提供折让的政府呢？
投资学I
Question & Answer
投资学I
罗纳·普朗克公司业务结构
罗纳·普朗克公司
生命科学
化工制品
农用
保健
聚合物
中间产品
特殊制品
投资学I
罗纳·普朗克公司股权结构
投资学I
法国私有化的步骤
财政部
私有化委员会
公司管理层
总理
建议出售哪些国有公司
提交转让股份的条款
设计、磋商转让股份的条款
审查条款确保出售是合适的
投资学I
法国和美国股票市场的比较
投资学I
员工风险偏好分析：需要多少折扣？
公司员工
公司
股票
发行
人力资本财富
金融资产财富
无风险资产
期望效用最大！
投资学I
员工风险偏好分析：需要多少折扣？
人力资本
金融资产
总财富
期望效用
投资学I
员工风险偏好分析：需要多少折扣？
效用函数
A：风险厌恶的程度，越大表示越厌恶风险
Friend和Blume(1975) 美国中层工人 A＝2
Jagannathan和Kocherlakota(1996) A=5
Brav和Geczy(1996) 与家庭的财富相关 2～10
投资学I
~100%
37%
人力资本依赖于罗纳·普朗克公司表现的程度( )
60%
40%
20%
0%
24%
18%
12%
6%
50%
~100%
77%
25%
~100%
77%
41%
19%
60%
40%
20%
0%
人力资本依赖于罗纳·普朗克公司表现的程度( )
高风险厌恶(A=10)
人力资本占财富的比例(WH/W)
80%
64%
50%
12%
61%
43%
24%
9%
43%
30%
18%
6%
低风险厌恶(A=2)
人力资本占财富的比例(WH/W)
投资学I
员工风险偏好分析：需要多少折扣？
结论
双重绑定于公司，高风险，
影响因素
员工的风险厌恶程度（A）
越厌恶风险，要求折扣越多
人力资本财富占总财富的比重
缺乏金融资产投资传统的工人要求折扣多
人力资本财富与公司业绩的相关性
工资水平与公司兴衰越相关，要求折扣越多
投资学I
