流动性对非流通股权定价的影响
严绍兵
(东北财经大学 经济与社会发展研究院，辽宁 大连 1 16025)
(摘 要]对于中国目前的证券市场，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控
股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。通过对国有股和法人股协
议转让的实证研究，非流通股的流动性折价平均值接近80％，进一步验证了我国证券市场股权
或企业价值水平模型关于流动性折价的描述。凡耐 ，我们也对影响非流通股的流动性折价的相
关因素进行了分析。 0
(关键词]价值水平；非流通股}流动性折价 i
中图分类号：F83o．9 文献标识码：A 文章编号；loo8-4o96(2008)01-0017-05
一
、 非流通股的流动性折价
流动性是有价值的。对投资者来说，流动性是资产定价时需要考虑的一个重要因素。流动性有利
于帮助投资者解决现金流的问题，降低因流动性而引起的交易成本。获取短期投资收益要求投资流动
性高的股票，而投资流动性低的股票的长期投资可以获得较高的净现金回报。因而金融分析专家需要
根据客户的要求分析流动性和收益的关系，同时也要考虑如何改变资产的流动性以影响股票的价值。
从流动性上看，任何证券的流动性都是有其价格的，即流动性价格。即使是同一股票，它可以在
交易所上市流通时的价格与它不能在交易所上市流通时的价格是有区别的，从流通到不流通 ，价格下
跌，从不流通到流通，价格上涨；即使是同一家上市公司的股票，流通的股票和不流通的股票的价格
也是不同的，流通股的价格高于不流通股的价格。流动性强的股权比缺少流动性的股权具有更高的价
值，就象中国上市公司中的流通股往往比国有股或法人股具有更高的股价。
流动性折价是指具流通性限制风险资产的价值与该资产其他特质相同但可全流通资产价值的比
例。即使在发达国家股市中，一些上市公司中有少量股票或者某类投资者持有的特定股票也存在流通
性限制。只不过其流通性限制的度和量与我国上市公司法人股的非流通性不可相提并论，由于我国上
市公司存在着大量未流通的法人股，对法人股转让中流动性折价的影响因素进行分析，便是一个很有
意义的研究课题。
二、关于流动性折价的研究结果
1．美国证券市场关于流动性折价的研究结果
在美国，有些上市公司会发行 “未登记”股票，即没有正式登记的股票，因此，不能上市交易。
但在向SEC报告后可以进行私下交易。这种股票称为 “受约束股票”(Restricted Stock)。它与已登记
上市流通的股票相比，除了缺少登记以及在交易上存在约束条件以外，其它方面完全相同。通过比较
同一日期受约束股票的交易价格与可比的登记上市的股票的交易价格，就可以得出该股票的折价。
通过私下交易从发行机构购买的受约束股票都需要有一定的持有期，一般为两年。但 自1997年
4月29日 “Rule 144”经修改并生效后，自发行之日起的持有期改为一年。在超过约束期限以后，可
以自由流通。
收稿日期：2007-08-06
基金项目：辽宁省教育厅2006--2007年度科研项 目 (编号：20060245)
作者简介：严绍兵 (1967一)，男，辽宁康平人，副研究员，研究方向为企业价值评估。
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2．中国证券市场关于流动性折价的研究成果
(1)陈志武、熊鹏 (2001)通过对2000年8月至2001年7月间，2577例法人股拍卖及242例法
人股协议转让的研究，得出流动性折价结果如下 (见表 1)：
表 1 流动性折价
流动性折价％
年度 交易方式 样本数量
平均值 最大值 最小值 中位值 标准偏差
20o0．8—2001．7 拍卖 2577 77．93 97．22 36．98 78．9 6．65
20o0．8—2001．7 协议转让 242 85．59 99．4 56．28 87．03 8．32
(2)赵强、苏一纯 (2002)对 1999、2000、2001三年的上市公司法人股转让及拍卖案例进行分
析，得出结论股权转让价格与公告 日流通股价格的比值及流动性折价如下 (见表2)：
表 2 流动性折价
价格比值％ 流动性折价％
年度 样本数量
平均值 最大值 最小值 中位值 平均值 最大值 最小值 中位值
l999 43 l9．3 39．5 9．4 l8．6 80．7 90．6 60．5 81．4
2000 6l l5．4 77．8 3．5 l5．4 84．6 96．5 22．2 84．6
200l 1 158 23．4 87．1 4．8 l7．4 76．6 95．2 l2．9 82．6
三、样本选择和描述性统计
1．中国上市公司企业价值水平模型
由于本文主要研究国有股及法人股的流动性折价，因此，我们定义非流通股的流动性折价如下：
．非流通股的流动性折价是指国有股及法人股转让时，其公告的交易价格 (主要指有偿协议转让
价格或拍卖价格)，与公告 日的流通股股票价格差异的百分比。
其计算公式如下：
MD： (1一 ) ×100％
r
MD——非流通股的流动性折价；Pmd——非流通股的交易价格；P——公告 日的流通股股票
价格。
如果某上市公司非流通股的交易价格为每股 2．13元，公告日的流通股股票价格为 l2．35元，则
非流通股的流动性折价计算如下：
MD ： (1一 ) ×100％
’ 1
= ( 一 ) 00％
= 82．75％
2．样本选择
本文将研究对象定位于国有股和法人股的有偿转让。深沪两市 1997年4月 1日 一2003年 l2月
25日间1042宗正式公告披露的非流通股股椤右偿交易成为本文研究样本。本文收集的样本满足以下
条件：
(1)国有股和法人股的有偿转让必须有公开的交易价格。(2)按流动股挂牌状态，流通股分三种
类型：①正常流通股，②PT股和③sT股。本文选择的样本包括这三种类型。(3)交易方式仅包括协
议转让的股权交易数据，而不包括司法拍卖以及委托拍卖的股权交易数据。不包括股权无偿划拨的交
易、股份回购及股权置换方式的股权交易数据。
股权交易资料及相关信息来源于：《上市公司速查手册》，中国上市公司资讯网、巨潮资讯网、
法人股投资网、金融街网站、中国证券网、中国证券报 ·中证网。
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3．描述性统计
(1)总体样本统计
我们选择的样本涉及436家上市公司，共 1042宗正式公告披露的国有股和法人股股权有偿交易。
描述性统计结果表明，全部样本的流动性折价平均值为79．53％，流动性折价中值为82．19％，偏斜
度为 一1．36，明显向右倾斜，使得中值高于平均值。流动性折价的最大值为99．51％，最小值为
23．01％。流动性折价标准差为 12．41％，这意味着有三分之二的流动性折价分布于 67．12％与
91．94％之间 (即79．53％±12．41％)。同时，在95％的置信水平下，边际误差为0．75。
这充分说明了我国上市公司同股不同价这一特殊现象，即国有股和法人股的股价仅为流通股股价
的20％，由此而导致的流动性折价高达 80％。
(2)按年度分类统计
我们按照交易案例发生的年度进行分类，其统计结果如表所示。由 1997年至2002年，不论是股
权转让的数量还是涉及的转让公司的数量都呈现逐年递增趋势，而2003年则明显减少，这表明国有
股和法人股的协议转让市场越来越活跃。流动性折价的平均值和中值由 1997年至2000年有上升的趋
势，并且在 2000年达到了最高点，分别为 85．44％和87．15％；从 2000年到 2003年呈逐年下降趋
势，在 2003年形成了流动性折价的最低值，平均值和中值分别为 70．76％和73．91％。流动性折价
的最小值逐年降低，由 1997年的58．79％最终减少到 2003年的 23．01％，而最大值由 1997年到
2001逐年增加，2002年和2003年略有减少。由此导致流动性折价的变动范围表现出逐年递增的趋
势，在 2003年达到75．1 1％。标准差和方差也具有类似的变化趋势。
四、定性变量分析
本文对流动性折价水平影响因素的分析采用两种方法，即定性分析和定量分析。定性的影响因素
包括地区、流通股性质、非流通股股权性质。
1．按地区分类
我们按照发生股权转让的上市公司的所属省市进行分类，描述性统计结果表明，交易数量与地区
的经济发达程度有关，沿海及内地经济比较发达的地区股权的变动频繁，股权转让市场十分活跃。交
易数量最多的省市为：广东、上海、浙江；交易数量最少的省市为：山西、天津、宁夏。
流动性折价平均值最高的省市为：北京、贵州、广西，位于 83．7％一88．7％之间，交易数量为
17_27，而且这三个地区的流动性折价的取值范围介于 22％—36％之间，在所有省市中最小。也就
是说，上述地区流动性折价的变动范围较小，与其它地区相比较为集中。
流动性折价平均值最低的省市为：天津、内蒙古、安徽，位于 57％__67％之间，交易数量为
4—11，并且上述地区的流动性折价的取值范围分别为 36％ 一66％，与其它省市相 比变动范围比
较大。
2．按流通股性质分类
接下来我们看看流通股的性质与流动性折价的关系。我们按照流通股的性质将上市公司分为正常
流通股、ST股和 PT股。
通过统计分析，流动性折价的描述性统计如表所示。
(1)总体上，从交易数量来看，正常流通股占89．9％，ST股占9．7％，而 股仅占0．4％。从
流动性折价平均值来看，正常流通股为79．03％，ST股为 83．80％， 股为 90．72％，可见，总体上
流动性折价与流通股性质密切相关，sT股和 股的流动性折价较高，这也体现了投资者的理性
判断。
(2)根据各年度的分布情况，对于 股，转让只发生在 2000年和2001年各 2例，流动性折价
的平均值均高于相应年度的sT股和正常流通股；对于 sT股，1997年未发生转让，1998年流动性折
价低于正常流通股，在 1999年、2000年两者持平，而从 2001年至2003年明显高于后者。这说明
2000年是一个分水岭，在此之前的股权转让其流动性折价并没有正确反映出流通股性质上差异，而
在此之后不但正确地体现了这种差别，并且其差异有逐渐扩大的趋势。
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3．按股权性质分类
按照转让的股权性质可以分为国有股和法人股，分类后的统计结果如表所示，国有股的交易数量
将近法人股交易数量的三分之二，二者涉及的公司数量相差不大。国有股的折价平均值比法人股低近
五个百分点，而且国有股的折价取值范围也比法人股宽泛。
为了更加详细地分析两者的关系，我们分别对国有股和法人股按年度进一步进行了分类，除了
1998年以外，其余各年的数据显示法人股的折价平均值均高于国有股，并且有逐年放大的趋势。这
与国有股的转让需要国家财政部门审批，其交易底价存在限制不无关系。
五、多元回归分析
本研究假设对流动性折价产生影响的定量因素有25个，主要包括：转让股权数量、转让股权比
例、每股收益、每股净资产、每股现金流量、资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负债率、
B／P、股本总数、总价款、总资产、股东权益、主营业务收入、净利润、前十大股东持股比例平方
和、第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和、第一大股东占前十
大股东比例、前二大股东占前十大股东比例、流通股比例、国有股比例、法人股比例。
其中，每股收益、每股净资产、每股现金流量、资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负
债率、总资产、股东权益、主营业务收入、净利润采用的是股权转让公告日前一个年度的财务指标。
B／P指每股净资产除以公告日流通股股价。
在经过相关系数分析之后，我们初步选定了13个变量作为多元回归分析自变量，即每股净资产、
资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负债率、第一大股东比例、流通股比例、法人股比例、
总价款、净利润、B／P、转让股权数量和总资产。
接下来，我们利用 SPSS统计软件采用逐步回归 (Stepwise)分析方法进行回归。
1．拟和过程总结
我们得到的回归模型共包括7个自变量，按照进入模型的顺序分别为 B／P、总价款、转让股权数
量、每股净资产、资产负债率、法人股比例、净利润。拟和过程总结如表 3所示。
表 3 拟和过程总结
Adjusted Std．Error of Change Statistics Durbin—
Model R R Square R Square
R Square the Estimate F Change dfl dr2 sigFQ瑚 Watson
Change
1 ．695 ．483 ．482 8．9305 ．483 969．999 1 1040 ．0oO
2 ．731 ．534 ．533 8．4804 ．051 l14．3l1 1 1039 ．0oO
3 ．783 ．614 ．613 7．7246 ．080 214．259 1 1038 ．0oO
4 ．823 ．677 ．675 7．0704 ．063 202．001 l 1037 ．0oO
5 ．833 ．693 ．692 6．8909 ．0l7 55．709 l 1036 ．0oO
6 ．838 ．702 ．700 6．7974 ．009 29．702 1 1035 ．0oO
7 ．840 ．705 ．703 6．7654 ．003 l0．8l1 1 1034 ．001 1．444
昏Predictors：(Constant)，B／P，总价款，转让股权数量，每股净资产，净产负债率，法人股比例，净利润
h．Dependent Variable：流动性折价
从表中我们看到，最终回归模型的修正后的R2为70．3％，也就是说，流动性折价中的变异性能
被估计的多元回归方程解释的百分比是70．3％。
另外，只包含 5个自变量 B／P、总价款、转让股权数量、每股净资产、资产负债率的模型也是一
个好的模型，它的修正判定系数是 69．2％，而包含了全部 7个 自变量的模型的修正判定系数仅仅改
善了1．1个百分点。
2．显著性检验
总体的显著性检验如表4所示，当回归方程包含不同的自变量时，总体显著性概率值均小于
0．001，拒绝总体回归系数均为0的原假设，因此，回归方程应该包含这 7个自变量。
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表 4 显著性检验
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig．
1 Regression 77360．759 1 77360．759 969．999 ．000
Residual 82943．556 1040 79．753
Total 1603o4．315 1041
2 Regression 85581．771 2 42790．885 594．998 ．000
Residual 74722．545 1039 71．918
Total 1603o4．315 1O41
3 Regression 98366．664 3 32788．888 549．502 ．000
Residual 61937．651 1038 59．670
Total 160304．315 1O41
4 Regression 108464．674 4 27116．169 542．432 ．000。
Residual 51839．641 1037 49．990
Total 160304．315 1O41
5 Regression l11109．991 5 22221．998 467．981 ．000
Residual 49194．325 1036 47．485
Total 160304．315 1O41
6 Regression 112482．350 6 18747．058 405．738 ．000
Residual 47821．965 1035 46．205
Total 1603o4．315 1O41
7 Regression 112977．191 7 16139．599 352．617 ．000
Residual 47327．124 1034 45．771
Total 160304．315 1O41
a．Predictors：(Constant)，B／P
b．Predictors：(Constant)，B／P，总价款
C．Predictors：(Constant)，B／P，总价款 ，转让股权数量
d．Predictors：(Constant)，B／P，总价款，转让股权数量，每股净资产
e．Predictors：(Constant)，B／P，总价款 ，转让股权数量，每股净资产，资产负债率
￡Predictors：(Constant)．B／P，总价款 ，转让股权数量，每股净资产，资产负债率，法人股比例
g．Predictors：(Constant)，B／P，总价款，转让股权数量，每股净资产，资产负债率，法人股比例，净利润
h．Dependent Variable：流动性折价
六、结论
我们选择的样本均是正式公告披露的国有股和法人股股权有偿交易。全部样本的流动性折价平均
值为79．53％，流动性折价中值为82．19 ，偏斜度为 一1．36，流动性折价的最大值为 99．51％，
最小值为23．01％。实证研究的结果验证了我国证券市场股权或企业价值水平模型关于流动性折价的
描述。
流动性折价平均值从2000年到2003年呈逐年下降趋势，一方面反映了随着时问的推移，投资者
对国有股和法人股流通性的预期；另一方面，这与1997年7月国资局和国家体改委联合发布的 《股
份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的第 17条规定有着密切的关系。该规定要求：“转
让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值 (投资回报率)、近期市场价格
以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”由研究结果来看，国家对上市公司国有
股权转让价格的监管正在不断发挥效力，并且有逐渐增强的趋势。
另外，法人股的折价平均值与国有股差距不大，除了 1998年以外，其余各年的数据显示法人股
的折价平均值均略高于国有股，这说明国有股转让定价的政策依据，对非国有股的交易定价产生了一
定程度的示范效应。
参考文献：
[1] 江峰 ．国有股转让折价：流动性限制与控制权收益[J]．上海立信会计学院学报，2005，(3)．
[2] 吴晓求 ．中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M]．北京：中国人民大学出版社，2004，(2)
(责任编辑：兰桂杰)
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