深度报告
专题研究
A股投资三段论：兼论市
场底部信号与市场风格
— — A 股 投 资 启 示 录 （ 三 ）
报告日期： 2018年9月13日
张夏
zhangxia1@
S1090513080006
A股投资三段论
◼ 主要结论
✓ 我们在《信贷周期论》一文中认为，中国经济有着典型的三年半的信贷周期周期，政府遵循
着特定的经济调控规律，导致A股存在明显的周期性特征。
✓ 根据该理论，我们用社融增量增速和固定资产新开工增速合成的“夏式投资领先指标”、上
市公司和企业盈利增速、十年期国债利率作为分界点，可以将a股划分为“复苏”“转
折”“下行”三个阶段。
✓ 三个阶段对应不同指数、风格和行业特征，复苏阶段对应牛市、周期/地产产业链占优；转折
阶段指数往往表现不好，价值投资和防御板块多半占优；“下行”阶段指数估值下行结束，
指数呈现小盘风格,主题投资占优。
✓ 自2017年二季度开始，中国经济经历由“复苏”到“下行”的转折，指数估值水平持续下行，
2018年七月初开始十年期国债利率首次下行至%以下，A股整体估值水平下杀基本结束。
A股运行阶段逐渐从“转折期”向“下行期”迈进，整体市场风格开始逐渐由价值投资向偏
主题类投资开始过度，价值股开始持续回调。而主题投资有望开始逐渐崛起，小盘风格将会
逐渐占优。
✓ 我们列举了景气有望向上的细分主题或趋势包括：5G、军工、半导体国产化、云化、电池材
料高镍化、大众消费品牌化、医药商业集中化、创新药、国企改革等
✓ 政策层面：政策对股权融资支持态度转变、国企改革提速带来的买壳和股权激励逐步增多、
壳价值已经停止下跌。
✓ 风险：市场担忧通胀压力升温、美联储加息、贸易战、价值投资已经深入人心不搞主题投资
了、市场对政策预期混乱没有信心。
“夏式信贷周期”
数据来源：wind，招商证券
图：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的三年半“信贷周期”
经济低迷
利率下行，货币宽松
地产+基建投资融资回升
地产+基建投资启动
产品价格上涨企业盈利改善
大宗商品价格上涨，通胀升温
货币政策开始收紧
利率上行，融资需求下行
施工期接近尾声，经济下行
阶
段
I
阶
段
II
一
年
两
年
半
复苏
转折
下行
阶
段
III
%
数据来源：wind，招商证券
图：衡量中国投资两个较好的指标—社融增量增速和固定资产新开工计划项目总投资额增速
◼ “固定资产新开工计划项目总投资额增速”—表示向国家统计局申报的
固定资产投资项目的金额，代表将要开工的项目金额增速。
◼ “社融的增量增速”—我们强调是计算社融的增量增速。这个指标与新
开工项目增速匹配，因为大部分基建和房地产的资金来自于新增社融。
“夏式信贷周期”的领先指标
(40)
(20)
0
20
40
60
80
100
120
140
2
0
0
5
-0
6
2
0
0
5
-1
2
2
0
0
6
-0
6
2
0
0
6
-1
2
2
0
0
7
-0
6
2
0
0
7
-1
2
2
0
0
8
-0
6
2
0
0
8
-1
2
2
0
0
9
-0
6
2
0
0
9
-1
2
2
0
1
0
-0
6
2
0
1
0
-1
2
2
0
1
1
-0
6
2
0
1
1
-1
2
2
0
1
2
-0
6
2
0
1
2
-1
2
2
0
1
3
-0
6
2
0
1
3
-1
2
2
0
1
4
-0
6
2
0
1
4
-1
2
2
0
1
5
-0
6
2
0
1
5
-1
2
2
0
1
6
-0
6
2
0
1
6
-1
2
2
0
1
7
-0
6
2
0
1
7
-1
2
2
0
1
8
-0
6
固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比
社融增速
单位：%
夏式投资领先指标与过去五轮经济周期
◼ “夏式投资领先指标”——固定资产新开工计划项目总投资增速与社融增量增速
的均值。
◼ 投资领先指标拐头向上，经济迎来两年半左右复苏；领先指标大幅下行，经济会
进入下行阶段
图：2002年以来中国五轮经济周期
数据来源：wind，招商策略团队整理
0
5
10
15
20
25
(50)
0
50
100
150
200
2
0
0
2
-1
0
2
0
0
3
-0
6
2
0
0
4
-0
2
2
0
0
4
-1
0
2
0
0
5
-0
6
2
0
0
6
-0
2
2
0
0
6
-1
0
2
0
0
7
-0
6
2
0
0
8
-0
2
2
0
0
8
-1
0
2
0
0
9
-0
6
2
0
1
0
-0
2
2
0
1
0
-1
0
2
0
1
1
-0
6
2
0
1
2
-0
2
2
0
1
2
-1
0
2
0
1
3
-0
6
2
0
1
4
-0
2
2
0
1
4
-1
0
2
0
1
5
-0
6
2
0
1
6
-0
2
2
0
1
6
-1
0
2
0
1
7
-0
6
2
0
1
8
-0
2
夏式投资领先指标 工业增加值同比增速
企业盈利周期
◼ 企业盈利的三年半周期：投资领先指标拐头向上，企业盈利随后迎来拐点，迎
来两年左右的高增速，随后随着领先指标下滑，企业盈利向下；
◼ 企业盈利可分为三阶段——企业盈利增速上行周期，企业盈利增速下行周期，
企业盈利负增长
图：2002年以来五轮企业盈利周期
数据来源：wind，招商证券
(50)
(30)
(10)
10
30
50
70
90
110
130
150
(50)
(30)
(10)
10
30
50
70
90
110
130
150
2
0
0
2
-0
9
2
0
0
3
-0
5
2
0
0
4
-0
1
2
0
0
4
-0
9
2
0
0
5
-0
5
2
0
0
6
-0
1
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-0
5
2
0
0
8
-0
1
2
0
0
8
-0
9
2
0
0
9
-0
5
2
0
1
0
-0
1
2
0
1
0
-0
9
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
8
-0
1
夏式投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速
0
5
10
15
20
25
2
0
0
2
-0
9
2
0
0
3
-0
5
2
0
0
4
-0
1
2
0
0
4
-0
9
2
0
0
5
-0
5
2
0
0
6
-0
1
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-0
5
2
0
0
8
-0
1
2
0
0
8
-0
9
2
0
0
9
-0
5
2
0
1
0
-0
1
2
0
1
0
-0
9
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
8
-0
1
工业增加值同比增速 十年期国债利率
利率运行周期
◼ 经济增速下行，企业盈利快速下滑，
◼ 货币政策一定会边际宽松，则利率水平一定会大幅下行。
◼ 首次利率击穿%可以判定为宽松信号
图：2002年以来中国五轮经济周期对应的利率拐点
0
10
20
30
40
50
60
70
2
0
0
2
-0
9
2
0
0
3
-0
5
2
0
0
4
-0
1
2
0
0
4
-0
9
2
0
0
5
-0
5
2
0
0
6
-0
1
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-0
5
2
0
0
8
-0
1
2
0
0
8
-0
9
2
0
0
9
-0
5
2
0
1
0
-0
1
2
0
1
0
-0
9
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
8
-0
1
十年期国债利率 A股整体估值
十年期国债利率%与A股估值底部
◼ 当经济下行，企业盈利下行到一定程度，甚至负增长时，利率一
定会击破%，而%则是A股估值水平的关键节点。
图：%是中国利率水平的关键因素
A股投资三段论
企业盈利上行，
利率上行
企业盈利增速下
行，利率高位
企业盈利下行至负增
长，利率大幅下行
社融拐点 企业盈利
拐点
十年期国债
利率破%
社融拐点
STAGE I（复苏） STAGE II（转折） STAGE III （下行）
P=D/（r-g）股市周期三阶段
◼ 根据企业盈利、利率，我们用投资领先指标（或社融）、企业盈
利增速、十年期国债利率构造三阶段模型。
0
10
20
30
40
50
60
70
2
0
0
2
-0
9
2
0
0
3
-0
5
2
0
0
4
-0
1
2
0
0
4
-0
9
2
0
0
5
-0
5
2
0
0
6
-0
1
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-0
5
2
0
0
8
-0
1
2
0
0
8
-0
9
2
0
0
9
-0
5
2
0
1
0
-0
1
2
0
1
0
-0
9
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
8
-0
1
十年期国债利率 A股整体估值
(50)
0
50
100
150
(50)
0
50
100
150
2
0
0
2
-0
9
2
0
0
3
-0
5
2
0
0
4
-0
1
2
0
0
4
-0
9
2
0
0
5
-0
5
2
0
0
6
-0
1
2
0
0
6
-0
9
2
0
0
7
-0
5
2
0
0
8
-0
1
2
0
0
8
-0
9
2
0
0
9
-0
5
2
0
1
0
-0
1
2
0
1
0
-0
9
2
0
1
1
-0
5
2
0
1
2
-0
1
2
0
1
2
-0
9
2
0
1
3
-0
5
2
0
1
4
-0
1
2
0
1
4
-0
9
2
0
1
5
-0
5
2
0
1
6
-0
1
2
0
1
6
-0
9
2
0
1
7
-0
5
2
0
1
8
-0
1
夏式投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速
◼ 对应企业盈利的三个阶段——领先指标和十年期国债作为分水岭
图：股市三段论
A股投资三段论
◼ 对应企业盈利的三个阶段——领先指标和十年期国债作为分水岭
✓ 阶段一：复苏期（上图红色）：自投资领先指标增速转正出现至
企业盈利拐点
✓ 阶段二：转折期（上图绿色）：自企业盈利增速拐点出现至十年
期国债跌破%
✓ 阶段三：下行期（上图黄色）：自十年期国债利率跌破%至
投资领先指标转正
A股投资三段论
社融增速由负
转正
企业盈利拐
点
阶段I天数 上证指数上证50
中小板
指
创业板
指
大盘指
数(申万)
中盘指
数(申万)
小盘指
数(申万)
2005/9/15 2007/10/31 776
2008/12/15 2010/10/31 685
2012/9/15 2013/10/31 411
2016/2/14 2017/8/31 564
◼ 进入阶段一标志：社融拐头转正
◼ 阶段一（复苏期）的指数特征：牛市
◼ 大小盘风格：不确定
图：阶段一的行业平均表现
注：08年社融数据并未负增长，拐点出现在11月
A股投资三段论——复苏期
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
(20)
30
80
130
180
230
汽
车
有
色
金
属
采
掘
建
筑
材
料
银
行
商
业
贸
易
食
品
饮
料
家
用
电
器
电
子
非
银
金
融
国
防
军
工
房
地
产
机
械
设
备
电
气
设
备
钢
铁
综
合
化
工
医
药
生
物
轻
工
制
造
计
算
机
休
闲
服
务
建
筑
装
饰
传
媒
交
通
运
输
公
用
事
业
通
信
纺
织
服
装
农
林
牧
渔
平均超额收益 超额收益概率
◼ 阶段一（复苏期）行业特征：周期+地产产业链
◼ 口诀：社融拐头转正了，有色建材不能少；
汽车确定性最高，白酒家电稳定好
图：阶段一的行业平均表现
A股投资三段论——复苏期
企业盈利拐
点
利率击穿
% 阶段II天数 上证指数上证50 中小板指
创业板
指
大盘指
数(申
万)
中盘指
数(申万)
小盘指
数(申万)
2007/10/31 2008/10/8 343
2010/10/31 2011/12/29 424
2013/10/31 2014/5/30 211
2017/8/31 2018/7/2 305
◼ 进入阶段二（转折）标志：企业盈利增速拐头
◼ 阶段二（转折）指数特征：杀估值，熊市
◼ 大小盘风格：不确定
图：阶段二的指数表现
注：以上市公司企业财务报告公布完时间作为参考点
A股投资三段论——转折期
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
15
20
医
药
生
物
家
用
电
器
食
品
饮
料
休
闲
服
务
计
算
机
通
信
电
子
纺
织
服
装
建
筑
材
料
农
林
牧
渔
银
行
化
工
传
媒
建
筑
装
饰
公
用
事
业
电
气
设
备
商
业
贸
易
房
地
产
综
合
汽
车
轻
工
制
造
机
械
设
备
交
通
运
输
国
防
军
工
采
掘
钢
铁
非
银
金
融
有
色
金
属
平均超额收益 超额收益概率
◼ 阶段二（转折）：防御+价值投资,白马；
◼ 口诀：一看盈利向下拐，利率多半有点高；
价值投资要记牢，白马一定要骑好
图：阶段二的行业平均表现
A股投资三段论——转折期
◼ 进入阶段三（下行）的标志：利率向下击穿%
◼ 阶段三（下行）指数特征：指数涨跌互现，小盘较强
◼ 特点：指数涨跌互现，小盘较强
间隔年
数
利率击穿
%
社融增速由
负转正 阶段III天数
上证指
数 上证50
中小板
指
创业板
指
沪深
300
大盘指
数(申万)
中盘指
数(申万)
小盘指
数(申万)
2005/6/15 2005/9/15 92
2008/10/8 2008/12/15 68
2011/12/29 2012/9/15 261
2014/11/11 2016/2/14 460
2018/7/2 2019/8/14
图：阶段二的指数表现
注：本轮社融转正时间根据年平均值进行估计
A股投资三段论——下行期
图：STAGE III阶段的超额收益排名
◼ 阶段三（衰退期）：特点：早周期：博弈政策放松（地产+建筑）
非周期：科技创新+大众消费（非周期）+“浪”
◼ 口诀：博弈放松可以搞，科创消费不能少；
白马多半要摔倒，各路主题各路炒。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
15
20
房
地
产
计
算
机
建
筑
装
饰
传
媒
食
品
饮
料
休
闲
服
务
电
气
设
备
医
药
生
物
纺
织
服
装
农
林
牧
渔
家
用
电
器
轻
工
制
造
电
子
银
行
国
防
军
工
有
色
金
属
商
业
贸
易
化
工
综
合
通
信
公
用
事
业
建
筑
材
料
机
械
设
备
非
银
金
融
汽
车
交
通
运
输
采
掘
钢
铁
平均超额收益 超额收益概率
A股投资三段论——下行期
0
1
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
15
20
25
电
子
制
造
Ⅱ
房
地
产
开
发
Ⅱ
园
区
开
发
Ⅱ
橡
胶
电
机
Ⅱ
互
联
网
传
媒
景
点
饲
料
Ⅱ
酒
店
Ⅱ
高
低
压
设
备
计
算
机
应
用
医
疗
服
务
Ⅱ
医
药
商
业
Ⅱ
家
用
轻
工
旅
游
综
合
Ⅱ
计
算
机
设
备
Ⅱ
其
他
建
材
Ⅱ
电
气
自
动
化
设
备
运
输
设
备
Ⅱ
医
疗
器
械
Ⅱ
塑
料
Ⅱ
化
学
制
药
饮
料
制
造
白
色
家
电
生
物
制
品
Ⅱ
中
药
Ⅱ
农
产
品
加
工
专
业
零
售
化
学
制
品
餐
饮
Ⅱ
航
空
装
备
Ⅱ
地
面
兵
装
Ⅱ
水
务
Ⅱ
玻
璃
制
造
Ⅱ
金
属
非
金
属
新
材
料
燃
气
Ⅱ
平均超额收益 超额收益概率
◼ 阶段三：二级行业表现特点：
✓ TMT:计算机；医药，电子、互联网；
✓ 地产基建
图：STAGE III阶段的超额收益排名（二级行业）
A股投资三段论——下行期
电
气
设
备
建
筑
材
料
医
药
生
物
房
地
产
建
筑
装
饰
计
算
机
家
用
电
器
通
信
公
用
事
业
农
林
牧
渔
国
防
军
工
电
子
综
合
有
色
金
属
轻
工
制
造
机
械
设
备
食
品
饮
料
商
业
贸
易
传
媒
银
行
汽
车
纺
织
服
装
休
闲
服
务
钢
铁
采
掘
化
工
非
银
金
融
交
通
运
输
◼ 最具参考意义的是2012年初至2012-9
◼ 特点：博弈房地产放松以及炒概念
图：2012年初至2012九月阶段的行业收益率排名
A股投资三段论——下行期
0
5
10
15
20
25
30
35
◼ 最近有参考意义的是2012年初至2012-9
◼ 趋势向上的细分领域的主题投资
◼ 触摸屏和苹果、大数据和网络完全、智慧医疗、医药电商等等
图：2012年初至2012九月阶段主题收益率排名
A股投资三段论——下行期
✓ 5G电子化
✓ 云化
✓ 半导体国产化
✓ 军工主机厂利润率提升
✓ 医药商业集中化
✓ 大众消费品牌化
✓ 电池材料高镍化
✓ 创新药
✓ 国企改革
◼ 本轮趋势向上的细分领域的主题投资
A股投资三段论——下行期
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
上证指数 历史TTM_中值
%
1999年5月16日证
监会提交的六项
建议获得国务院
批准
2004年1月30日关
于推进资本市场
改革开放和稳定
发展的若干意见
2001年6月12日，
《减持国有股筹
集社会保障资金
管理暂行办法》
2014年5月8日国
务院关于进一步
促进资本市场健
康发展的若干意
见
2005年4月29日
《关于上市公司
股权分置改革试
点的有关问题的
通知》
◼ 当时市场悲观之际，便是政府出手之时
表：历次资本市场重大政策调整
A股投资三段论——政策基础
20180706
《个人税收递延型商业养老
保险资金运用管理暂行办法》
首批14家基金公司的养老
目标基金终于获得批文20180806
20180606 6只战略配售基金获得批文
引导个人
资金逐步
加大投股
权类理财
产品配置
20180730
《国务院关于推进国有资本
投资、运营公司改革试点的
实施意见》发布
国有企业
加强股权
融资，加
强资本回
报和保值
增值考核
20180808
《2018年降低企业杠杆率
工作要点》发布
引导社会资本通过打新方式投入战略新兴
产业股票
养老第三支柱“个人税收递延型商业养老
保险”，中国版401k计划
国有资本投资公司建立以战略目标和财务
效益为主的管控模式，考核侧重于执行公
司战略和资本回报状况。国有资本运营公
司建立财务管控模式，对所持股企业考核
侧重于国有资本流动和保值增值状况
支持国有企业通过增加资本积累、增资扩
股、引入战略投资者、市场化债转股等方
式多渠道筹集资本、充实资本实力、降低
企业资产负债率。
积极推动企业兼并重组，积极发展股权
融资
对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定
向增发、可转债、重大资产重组等资本
市场操作，在坚持市场“三公”原则前
提下，提供适当监管政策支持
推动市场化债转股，支持符合条件的银行、
保险机构新设实施机构，央行通过降准等
方式予以支持
发展股权
融资，推
动兼并重
组
通过债转
股降杠杆
时间 事件 简述 意义
◼ 股权投资政策支持力度逐步加大
激励规模
（亿）
激励次数
激励规模
（亿）
激励次数
激励规模
（亿）
激励次数
激励规模
（亿）
激励次数
2005年 1 1
2006年 15 9 4 6 0 1
2007年 4 3 4 5
2008年 7 11 20 10
2009年 15 6 3 4
2010年 16 9 17 21 1
2011年 10 13 68 54 2 2 2 5
2012年 17 18 71 102 1 4
2013年 16 13 69 169 0 1 3 10
2014年 26 34 95 196 1 6
2015年 33 38 140 225 9 15
2016年 66 31 212 234 3 8
2017年 243 79 471 483 17 21
2018年 81 46 315 344 10 18
国企 民营企业 其他企业 外资企业
近期股权激励数量明显增加
◼ 股权激励大幅增多
国资买壳数量明显增加
◼ 国企买壳数量明显增加
壳价值可能触底
0
5
10
15
20
25
30
2
00
9
-0
1
2
00
9
-0
4
2
00
9
-0
7
2
00
9
-1
0
2
01
0
-0
1
2
01
0
-0
4
2
01
0
-0
7
2
01
0
-1
0
2
01
1
-0
1
2
01
1
-0
4
2
01
1
-0
7
2
01
1
-1
0
2
01
2
-0
1
2
01
2
-0
4
2
01
2
-0
7
2
01
2
-1
0
2
01
3
-0
1
2
01
3
-0
4
2
01
3
-0
7
2
01
3
-1
0
2
01
4
-0
1
2
01
4
-0
4
2
01
4
-0
7
2
01
4
-1
0
2
01
5
-0
1
2
01
5
-0
4
2
01
5
-0
7
2
01
5
-1
0
2
01
6
-0
1
2
01
6
-0
4
2
01
6
-0
7
2
01
6
-1
0
2
01
7
-0
1
2
01
7
-0
4
2
01
7
-0
7
2
01
7
-1
0
2
01
8
-0
1
2
01
8
-0
4
2
01
8
-0
7
单位：亿元 市值最小5家公司均值
◼ 壳价值在10亿附近筑底，停止进一步下滑
◼ 这次会不会“不一样”？
✓ 会不会通胀超预期导致“滞涨”，从而没有宽松？
ANS:本轮CPI回升与很多偶发性因素有关，并非是居民收入大幅改善需求改善带来的需求冲击，
偶发因素消退后通胀难以大幅回升。经济持续下行后，通胀压力将会进一步降低。
✓ 会不会美联储进入加息周期，美债收益率大幅上行，导致中国不能宽松？
ANS：这是一个问题，美国货币政策对中国的掣肘在于人民币贬值或外汇流出压力，但是，从目
前情况来看，美国本轮经济超预期强很关键的因素是大规模减税，而减税的后果是美国政府债务
水平攀升，债务水平攀升的结果是美元走弱，美元走弱后，中国货币政策外部压力将会降低。
✓ 当前“去杠杆”的基调未变，会不会不会那么宽松？
ANS:中国货币政策受经济影响比较大，此前紧缩的货币信用环境底气是2017年经济超预期，在上
半年经济下行后做了一定调整，利率开始走低，如果后续经济数据继续走弱，边际放松的概率会
更大。
✓ A股已经价值投资成风，不会再搞主题投资了？
ANS:没有永远不变的环境，所以没有永恒的风格。“价值投资”是隶属于特定环境下的一种投资
风格。从最近涨停股的数量还有涨停股的特征来看，“主题投资”还会是是A股重要的组成部分
之一。而且主题投资多半需要宽松的流动性环境，我们会逐渐看到。
✓ 现在大家预期较为混乱，对市场信心不高？
ANS:你所经历的痛苦和彷徨，总有一天会让你笑着说出来。2005年上半年，2008年下半年，
2011年下半年市场也是非常绝望。
A股投资三段论——下行期
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的
任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因
订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投
资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出
处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容
亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除
非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任
何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号
推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的
判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证
券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构
或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果
及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
招商策略报告
感谢聆听！
29
