证券研究报告
2015 年 12 月 2 日
家庭及个人护理用品
医疗美容行业：风口上的“颜值经济”
观点聚焦
投资建议
中国医美行业需求爆发增长，“颜值经济”正成为投资的又一个风
口，预计 2020 年医美行业规模将达 5,000 亿位居全球榜首，年均
复合增长率 40%。我们立足于分析医美产业链各环节的竞争格局，
来挖掘“颜值经济”这个风口下的投资标的。
我们继续推荐医美产品生产商华熙生物科技（）。其本
土化渠道策略提供更为丰富的医美产品组合，更加符合下游整形
美容医院的渠道需求，将帮助其从激烈的单个产品竞争中脱颖而
出，规模增长潜力巨大。
我们看好首家登陆资本市场的整形美容医院，新三板公司华韩整
形（）。营销费用高企决定规模优势将成为医美机构
的成败关键。其借助资本优势，快速展开外延收购，将把握机遇
在行业整合中提升市场占有率，分享更多行业的增长潜力。
理由
整形美容医院进入整合阶段，洗牌渐渐拉开帷幕。大型连锁医美
机构和小型医美诊所最终将挤占中小型医院的生存空间。整形美
容医院数量庞杂，竞争激烈，地域特色明显，行业集中度低。市
场营销（百度竞价、投放广告、生活美容院导流和医美 APP 等）
是其运营中的最大开支。行业竞争激烈各类竞价导流营销成本攀
升，如百度竞价提价后其成本竟占到中小医院收入的 70%，前途
堪忧。大型连锁医美机构凭借其规模化效应，丰富医生资源和精
细化专业化的管理能力将获取更多市场份额。而小型诊所在医生
多点执业背景下将会持续增加，其服务专业化、灵活度高、运营
成本低，也将在医美市场中占有一席之地。
微整形（注射类+皮肤类）成为医美行业增长热点。注射类（玻
尿酸、肉毒素等）项目竞争加剧，皮肤类（激光嫩肤祛斑、水光
针等）项目增长潜力更大。注射类项目准入门槛相对较低，注射
类产品玻尿酸等竞争也日趋激烈，而皮肤类项目消费频率更高，
利润空间更大。更加丰富的医美产品组合将帮助医美材料生产商
获取更多市场份额。
盈利预测与估值
继续推荐华熙生物科技，维持 15/16/17e EPS 元
的盈利预测，对应 26/21/16 倍市盈率，目标价港币 22 元对应 25x
2016e P/E 。 预 测 华 韩 整 形 15/16/17e EPS 分 别 为
元。
风险
行业竞争加剧；行业增速不达预期等。
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2015E 2016E
华熙生物科技-H 推荐
中金一级行业
可选消费
相关研究报告
• 华熙生物科技-H | 医美服务提供商领导者，具有长期增长潜力
()
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
高峥 唐卓菁
分析员 联系人
@
SAC 执证编号：S0080511010038
SFC CE Ref： AZD599
@
SAC 执证编号：S0080114090027
SFC CE Ref： BFK685
69
100
131
162
193
224
2014-12 2015-03 2015-06 2015-08 2015-11
相
对
值
(
%
)
沪深300 中金家庭日用品
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
目录
医疗美容市场空间将近 5,000 亿，复合增长超过 40% ...................................................................... 4
中国医美渗透率相比韩美台日有近十倍左右的差距，未来将成为全球最大整形市场 ................................... 4
消费升级、女性抗衰老需求上升以及社会对医美接受度提高都将刺激渗透率提升 ..................................... 5
医疗美容价值链中，材料制造商竞争加剧、整形美容医院已开始行业整合、医美 APP 等导流服务商在起步
阶段 ............................................................................................................................. 7
整形美容医院进入整合阶段，洗牌渐渐拉开帷幕 ................................................................................ 9
私立医院仍将是市场主体，占据 80%以上市场份额 ....................................................................... 9
竞争环境加剧和监管力度加大促使行业洗牌 ............................................................................... 10
大型连锁医院凭借规模化营销能力、医生资源、管理能力获得更大的份额 ............................................ 12
多点执业政策催生每年新增 400 家小型诊所，其通过专业化精细化服务获得市场 .................................. 13
微整形（注射类+皮肤类）成为医美行业增长热点 ............................................................................ 14
消费者趋于用非手术方式美容，微整形 40%以上的增长速度超过手术类整形 ....................................... 14
玻尿酸和肉毒素是最主要的微整形项目，未来增速超过 35%，竞争将加剧 .......................................... 17
皮肤美容项目单价贵、回院频率高，看好其未来增长潜力 ............................................................... 20
华韩整形：外延扩张打造大型医疗美容医院平台 .............................................................................. 22
外延式收购快速扩大规模，符合未来行业向大型连锁医院和小型诊所集中的趋势 ................................... 24
整形美容医院进入门槛较低且集中度不高，华韩的本地化能力、营销能力和管理能力是其成功连锁经营模式
的关键 ........................................................................................................................ 24
华熙生物科技：中国本土医疗美容材料领导者 ................................................................................. 28
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
图表
图表 1: 2011 年各国（地区）医疗美容渗透率对比 ........................................................................... 4
图表 2: 中国医疗美容市场规模 ................................................................................................... 4
图表 3: 医疗美容价值链 ........................................................................................................... 4
图表 4: 美容项目分类 .............................................................................................................. 5
图表 5: 中国是 2011 年世界前三规模的医疗美容市场 ........................................................................ 5
图表 6: 中国城镇家庭人均可支配收入持续增长 ................................................................................ 6
图表 7: 老龄化趋势使得抗衰老需求提升 ........................................................................................ 6
图表 8: 女性美容消费的三个层次 ................................................................................................ 6
图表 9: 主要整型消费人群 ......................................................................................................... 7
图表 10: 医疗美容价值链 .......................................................................................................... 7
图表 11: 整形 APP 简介 ........................................................................................................... 8
图表 12: 各类整容医院/诊所对比 ................................................................................................ 9
图表 13: 民营医院占据超过 85%市场份额 ................................................................................... 10
图表 14: 整形美容医院财务特点 ............................................................................................... 10
图表 15: 整形美容医院主要的营销渠道 ....................................................................................... 11
图表 16: 百度竞价模拟 .......................................................................................................... 11
图表 17: 对各级整容医院/诊所监管要求 ...................................................................................... 12
图表 18: 精细化的客户服务流程 ............................................................................................... 13
图表 19: 整形美容医院服务价值链 ............................................................................................. 13
图表 20: 美容项目分类 .......................................................................................................... 14
图表 21: 美国非手术项目占比提高（左图）；2013 年美国前五大微整型手术（中图）；手术类整形项目占比（右图）15
图表 22: 2011 年中国微整/手术类整形例数 ................................................................................. 15
图表 23: 华韩整形非手术项目收入（左图）和毛利占比（右图）日益提升 .............................................. 16
图表 24: 某整形美容医院收入结构拆分（左图）；利润结构拆分（右图）................................................ 16
图表 25: 微整型项目回院频率高 ............................................................................................... 16
图表 26: 玻尿酸用途广泛（左图）；玻尿酸在整形领域的运用（右图） .................................................. 17
图表 27: 2014 年美国可吸收填充材料市场份额 ............................................................................. 17
图表 28: 2014 年中国玻尿酸注射剂市场占有率 ............................................................................. 17
图表 29: 现阶段已经得到 CFDA 认证的玻尿酸针剂产品 ................................................................... 18
图表 30: 艾尔健在美国的产品组合 ............................................................................................. 19
图表 31: 华熙生物科技未来注射领域产品组合 ............................................................................... 19
图表 32: 肉毒素主要使用部位 .................................................................................................. 19
图表 33: 皮肤美容项目简介 ..................................................................................................... 20
图表 34: 华熙终端产品组合 ..................................................................................................... 21
图表 35: 华韩整形股权结构 ..................................................................................................... 22
图表 36: 华韩整形分类收入 ..................................................................................................... 23
图表 37: 华韩整形分类业务毛利 ............................................................................................... 23
图表 38: 华韩整形分类业务毛利率水平 ....................................................................................... 23
图表 39: 华韩整形外延扩张扩大规模 .......................................................................................... 24
图表 40: 华韩整形盈利预测 ..................................................................................................... 25
图表 41: 华熙生物科技财务数据 ............................................................................................... 28
图表 42: 华熙生物科技可比公司估值 .......................................................................................... 29
图表 43: 华熙生物科技 P/E 和 P/B 区间 ...................................................................................... 29
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
医疗美容市场空间将近 5,000 亿，复合增长超过 40%
中国医美渗透率相比韩美台日有近十倍左右的差距，未来将成为全球最大整形市场
医疗美容从特殊治疗演变为大众医疗消费，超出医药范畴成为独立市场。医疗美容是指
通过外科手术、医疗器械等手段对外貌进行改善和修复。我国的医疗美容发展从上世纪
80 年代发展至今已有近 30 年，从最初的外伤和疾病诊疗整形（例如烧伤、兔唇）等演
变为面向大众消费。根据 ISAPS 的报告显示，医疗美容属于生理和心理的共同需求，远
远超出了普通医药市场范畴，虽与普通医药市场存在千丝万缕的联系，但已发展为一个
个性鲜明的独立市场。
中国医疗美容渗透率相比其他国家仍然偏低，未来发展空间巨大。根据国际美容整形外
科协会（ISAPS）数据，中国 2011 年每千人整形外科手术例数仅 例，相比同属亚洲
的日本 例、台湾 例和韩国 例仍然偏低，未来空间巨大。
我们预计中国医疗美容行业市场规模 2020 年近 5,000 亿元，年均复合增速 40%。根
据中国医疗美容协会的预测以及我们的估算，中国医疗美容行业市场规模在 2020 年将近
5,000 亿元（假设每千人整形手术仅为 例）。
中国将成为全球最大的医疗美容市场。根据国际医疗美容外科协会对 2011 年全球医美
市场的统计，中国的整形例数排名第三，仅次于美国和巴西，复合增长率近 50%。以中
国巨大的人口基数和渗透率提升来看，我们预计中国有望未来成为世界上最大的医疗美
容市场。
图表 1: 2011 年各国（地区）医疗美容渗透率对比 图表 2: 中国医疗美容市场规模
资料来源：ISAPS、中金公司研究部 资料来源：中国整形美容协会、中金公司研究部
图表 3: 医疗美容价值链
资料来源：公司资料，中金公司研究部
医美材料
制造商
经销商
消费者
大型/连锁医院
中小型医院
诊所
互联网/APP社区
SNS 吸
引消费
导流
韩国 美国 中国台湾 日本 巴西 委内瑞拉 中国
2011年各国（地区）每千人整形外科手术例数
87
125
176
247
337
464
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
(人民币十亿)
CAGR=40%
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5
图表 4: 美容项目分类
资料来源：ISAPS、中金公司研究部
图表 5: 中国是 2011 年世界前三规模的医疗美容市场
资料来源：ISAPS、中金公司研究部
消费升级、女性抗衰老需求上升以及社会对医美接受度提高都将刺激渗透率提升
收入增长和消费升级刺激美容整形消费。医疗美容属于中等偏高水平消费，需要一定经
济实力的支撑。2014 年，中国城镇居民家庭人均可支配收入接近 3 万元，过去 5 年的年
均增速达到 %，随着人均可支配收入的提升，医疗美容体验消费越来越受到人们的
青睐。
鼻部整形
眼部整形
胸部塑性
吸脂塑性
面部塑性
其他
注射类
艺术纹绣
皮肤科
开双眼皮，开内外眼角，祛眼袋，泪沟凹陷填充，美眉，祛眉间
皱纹，祛鱼尾纹，下睑填充，上睑下垂修复
隆鼻，歪鼻矫正，驼峰鼻矫正，鼻孔外露（朝天鼻）矫正，鼻子
肥大矫正，鼻再造，鼻尖成型，鼻翼重塑，鹰钩鼻矫正
隆胸，注射丰胸术后取注射物，乳房下垂矫正，乳头、乳晕整形
腹部吸脂塑形，臀部吸脂塑形，手臂吸脂塑形，腿部吸脂塑形
缩小脸型，面部对称，凸显脸部轮廓，面部凹陷填充
兔唇、狼咽修复，毛发种植
深蓝热塑射频除皱（面部提拉紧致，深层嫩肤，脸部轮廓提升，
全身抗衰老，颈部、四肢、臂部收紧），塑美极除皱抗衰老，痤
疮治疗，祛除日晒斑，祛除酒糟鼻，嫩肤，血管病变治疗，冰点
脱毛，太田痣、褐青斑治疗，绣眉，纹唇，纹眼线
肉毒素除皱、玻尿酸除皱
绣眉，润唇，飘眼线，乳头润色
手术类项目
非手术类项目
（微整形项目）
生活美容项目
整形医院
（需要美容医疗机
构营业执照）
美容院
（不属于医疗机构）
香薰SPA 矿物温泉,牛奶浴,鲜花浴,中药浴
皮肤护理 深层清洁，去角质，美白补水，祛痘，祛斑，祛疤，除皱
身体护理 全身美白补水，按摩，刮痧，背部推油，淋巴排毒，眼部保养
纤体瘦身 埋线减肥，全身油压纤体，产后纤体，瘦腿，美胸，激活经络塑
身护理
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
美
国
巴
西
中
国
日
本
墨
西
哥
意
大
利
韩
国
印
度
法
国
德
国
手术类整形 非手术类整形
(千例)
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6
医疗美容契合老龄化趋势和女性抗衰老需求。中国社会人口老龄化问题日渐凸显，未来
15 年间有大量人口迈入老年，在容貌方面抗衰老的需求强劲。截至 2014 年底，社会老
年人口已经达到 亿，占总人口的 %，预计这一比例在 2030 年将达到 %。
化妆品等外用涂抹手段对于女性容貌抗衰老效果有限，将提升女性用医美手段达到抗衰
老效果的需求。
社会对医疗美容接受程度提高支撑高需求。随着医疗美容服务的逐渐普遍，和媒体对于
明星整容或者微整的报道，社会对于医学美容的接受度也日益提高。十年前经过整容变
美的女孩会避讳自己做过整容手术，而如今不少 90 后大胆直言不讳整容的经历，更还会
带动周边的朋友一起整容。
图表 6: 中国城镇家庭人均可支配收入持续增长 图表 7: 老龄化趋势使得抗衰老需求提升
资料来源：ISAPS、中金公司研究部 资料来源：ISAPS、中金公司研究部
医疗美容是化妆品消费的延伸和升级，是女性追求外貌美丽最高层次。女性对美丽的追
求层次随着图片美化-化妆美容-医学美容三个层次递增。按照马斯洛的需求理论，追求美
的方式从最初在手机 APP 上进行虚拟的图片美化并在社交平台获得他人的赞美，延伸为
通过化妆美容提升整体气质，获得自信和他人的尊重，最终升级成通过医疗美容彻底改
变自己的容貌，获得现实中的自我实现。医疗美容获得的容貌改造效果最好，是对于外
貌美丽的最高层次追求。
图表 8: 女性美容消费的三个层次
资料来源：投资界，公司资料，中金公司研究部
图片美化
化妆美容
医学美容
第一层级
社交/社会需求
线上 线下
医美：实现容貌蜕变
彩妆：修饰五官提升气色
第二层级
获得尊重需求
第三层级
自我实现需求
Photoshop :美化图片
医美社区、APP 整形医院
美妆品牌美容O2O、虚拟化妆
图片美化软件、APP 以照片美化为卖点的摄影工作室
17,175
19,109
21,810
24,565
26,955
29,381
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014
2009－2014年中国城镇居民家庭人均可支配收入
(元)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2010 2020 2030 2040 2050
中国老年人口占比
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7
成熟女性和年轻白领是医疗美容的主要消费人群。医美行业的目标人群覆盖 18~60 岁的
人群，以女性为主。我们认为成熟女性和年轻白领阶层将是未来整形消费的主要人群。
► 成熟女性是指 36~50 岁，家庭平均月收入在 万元以上的职场女性。随着年龄的
增长，普通化妆品和日常护理无法满足需求，抗衰老医疗美容需求强烈。她们收入
水平高，有充足的消费能力和较高水平的消费层次，将是未来医美市场的主力军之
一。
► 年轻白领是指 28~35 岁，家庭平均月收入在 万元以上，未婚或无小孩的年轻女
性群体。这一群体有较强的经济实力，对外貌要求较高。她们没有孩子，更愿意在
自己身上投资，良好的容貌也可以为她们赢得更多职业发展机会。
图表 9: 主要整型消费人群
资料来源：华熙生物科技、中金公司研究部
医疗美容价值链中，材料制造商竞争加剧、整形美容医院已开始行业整合、医美 APP
等导流服务商在起步阶段
整形材料制造商、整容医院、导流服务商和消费者组成医疗美容价值链。在一些需要材
料的医美项目中（例如隆鼻），材料制造商通过经销商或者直营的方式销售给医院，医院
再向消费者介绍材料，以材料费用+手术费的形式售出。在一些不需要特殊材料的项目中
（例如开双眼皮），则主要的价值链为医院和消费者。导流服务商通常指的是百度、整形
APP 等整形美容医院的揽客渠道，将其用户群体导流到整形美容医院并以此收取报酬。
图表 10: 医疗美容价值链
资料来源：公司资料，中金公司研究部
8816
10568
11938 11721
8276
10065 9739
年龄
社会背景
家庭月收
入平均
未来一年
预算（元）
18－23岁 18－27岁 28－35岁 28－35岁 28－35岁 36－50岁 36－50岁
在读学生 全职工作 未婚或无小孩 小孩0－3岁 全职工作小孩4岁以上
家庭主妇或
自由职业
25,000元
以上
10,000-
24,999元
10,000-
24,999元
25,000元
以上
25,000元
以上
10,000-
24,999元
10,000-
24,999元
在校学生 职场新人 年轻白领 新晋妈妈 时尚妈妈 成熟女性 优雅熟女
医美材料
制造商
经销商
消费者
大型/连锁医院
中小型医院
诊所
互联网/APP社区
SNS 吸
引消费
导流
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8
注射材料制造商竞争加剧。在玻尿酸材料方面，目前已经有十个品牌产品获得了销售资
质，行业竞争情况充分。在肉毒素方面，目前仅有 Botox 和衡力两家获得资质，因此竞
争情况相对更加良好。随着未来国家审批速度的加快，我们认为会有更多的材料商进入
中国市场，市场竞争情况将加剧。
整形美容医院已开始行业整合。目前国内有近 4,000 余家整容医院，由于纳客成本的上
升和监管趋严，部分中小型整形美容医院已初显疲态。我们认为行业整合已经拉开帷幕，
大型连锁医院凭借资本实力和规模化效应以及外延式扩张将获得更大市场份额，而小型
诊所的数量在医生多点执业背景下会持续增加，他们凭借某专项领域的特长获取市场，
而中小型整形美容医院的份额将被压缩。
医美 APP 尚在盈利模式摸索阶段，加速了消费者和医院的分层，或将改变中小型整形机
构的导流方式。当用户决定是否进行整形的时候，医院的优劣、医生的经验、手术方案
的制定和价格都是非常重要的因素，但是在过去的模式下，这些信息对于消费者来说是
相对不透明的，只能通过广告和搜索引擎等有限的方式去了解。有了医美 APP 方式以后，
部分解决了医美行业信息不透明的问题。
► 医美 APP 的商业模式一般都是“社区分享经历+吸引流量+导流到医美机构”，各 APP
之间差异不大，仅在社区运营、咨询方式上略有不同。
► 医美 APP 加速医院和消费者的分层。通过评价体系将医美机构和消费者分层，获得
用户信息和偏好习惯等，帮助用户最大程度地降低消费风险，也帮助医生/医美机构
以更低成本、更快速地成单。
► 积累一定用户资源后，医美 APP 或会成为小型医美机构，例如小型诊所的重要导流
方式。
图表 11: 整形 APP 简介
资料来源：公司网站、中金公司研究部
App 创立时间 平台特点 融资阶段 金额 投资方
2013年3月
·国内最大的整形社区网站，覆盖
中国大陆、台湾、韩国、日本的
整形美容医疗机构
·集美容经历分享、医生项目预约
、侵权事件爆料、特卖平台于一
体
B轮 2000万美元 挚信资本、经纬中国
2013年5月
·采取医生入驻和社区形式
·社区话题为无多分类，采取完全
用户发帖的形式，内容纯粹
B轮 数千万美元 维梧资本、红杉资本
2012年2月
·成立较早，有数据积累和信息挂
钩优势
·在查找项目、价格、医生、案例
、优惠资讯时信息关联度高，体
验好
A轮 数百万美元 联创策源
2014年8月
·24小时专家在线问诊的术后护理
·发帖凭积分换取变美项目
A轮 数百万美元 不详
2014年1月
·创造了医院与用户直接连接的形
式
·不收取用户任何费用（报名费、
预约费等）
天使轮 不详 不详
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
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9
整形美容医院进入整合阶段，洗牌渐渐拉开帷幕
私立医院仍将是市场主体，占据 80%以上市场份额
整形美容医院可以分成大型连锁、中小型、小诊所和公立医院整容科四类。大型连锁整
形美容医院以其优质的服务质量著称，医疗技术水平较高，团队化运作。这类整形美容
医院面积在 3,000 平米以上，客单价一般超过 8,000 元。他们通过电视广告、搜索引擎
竞价、海报等方式营销，典型代表有华美、美莱等。医疗美容诊所通常由某个医生或者
几个医生合伙的方式建立，一般对某项整形手术精通，灵活性强。其面积在 500 平米以
下，客单价 3,000~5,000 元。一般来说客人的来源都是熟客，或者是慕名而来。中小型
医院则处在这两者中间。
图表 12: 各类整容医院/诊所对比
资料来源：中金公司研究部
民营医院占据 85%以上市场份额。国内目前现有近 4,000 余家整形机构，其中 500 家
是公立医院整容科室，500 家是连锁整形美容医院，剩余 3,000 家是中小型整形美容医
院和诊所。由于整型美容的定制性强，不同消费者的需求和审美不同，需要医院更好的
服务能力和定制能力。公立医院受制于体制，服务能力不及民营医院。另外民营资本进
入医疗美容领域的注册门槛不高，行业定价市场化也是民营医院占据了超过 80%的市场
份额的原因之一。
► 民营整形美容医院以莆田系为代表，其特征为通过广告和搜索引擎纳客，并对客户
进行深度的挖掘，拥有更好的环境和服务质量，价格也比公立医院更贵。
► 公立的整形科以北京八大处和上海第九人民医院为代表，其医学技术能力雄厚，但
几乎并不从事市场营销和推广，服务质量相对于民营医院较为薄弱，受制于体制问
题，在竞争中市场反应速度不如民营医院。
类别 举例 客单价（元） 面积(平方米) 渠道特征 图例
大型连锁整形医院 华美、美莱 8000－10000 >3000
注重服务质量，医疗技术
水平较高，知名度高，通
过电视广告、搜索引擎竞
价、海报等方式营销
中小整形医院 上海盈美医疗 5000－8000 <2000
医疗技术水平一般，知名
度一般，通过搜索引擎竞
价、海报等方式营销
医疗美容诊所 上海吴月兰整形 3000－5000 <500
灵活性强，对某项整形手
术精通，通过医美APP等
方式营销
公立医院整形美容科
上海第九人民医院
北京八大处
2000－3000 >3000 医疗技术水平高，知名度
高，口碑好，不做营销
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
10
图表 13: 民营医院占据超过 85%市场份额
资料来源：公司资料、中金公司研究部
图表 14: 整形美容医院财务特点
资料来源：公司资料，中金公司研究部
竞争环境加剧和监管力度加大促使行业洗牌
纳客成本上升导致竞争加剧，部分整形美容医院难以为继。整形美容医院一般以广告、
搜索竞价、美容院导流、整形 APP 作为主要招揽顾客的方式。传统整形美容医院以广告、
搜索竞价和美容院导流中的 1~2 种方式招揽客户，在整形 APP 出现后，小型诊所等更倾
向于用 APP 获得客户。近年来随着广告投放的费用上升，以及以百度为主的搜索引擎提
价，使得整形美容医院的纳客成本提高，据称目前获得一个顾客到院的成本大概为 2,000
元，而获得一个顾客在院消费的成本约为 5,000 元，占到客单价的 50%以上。
12%
13%
75%
公立医院 大型连锁医院 中小型医院和诊所
2014A 2015E 2016E 2017E
营业收入 247 332 454 573
毛利 157 216 296 375
毛利率 64% 65% 65% 65%
销售费用 82 100 132 169
销售费用率 33% 30% 29% 30%
管理费用 52 70 95 117
管理费用率 21% 21% 21% 21%
财务费用 2 0 1 1
财务费用 1% 0% 0% 0%
有效税率 72% 50% 49% 49%
净利润 2 19 26 34
净利润率 1% 6% 6% 6%
华韩整形利润表构成
整形材料
15%
医生及护理
成本
75%
其他
10%
一般整形医院成本构成
揽客费用
（广告、
百度竞
价）75%
销售人员
工资
10%
房租
15%
一般整形医院销售费用构成
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图表 15: 整形美容医院主要的营销渠道
资料来源：中金公司研究部
中小型整形美容医院对于搜索竞价的依赖性更高，竞价提价敏感性极大。搜索竞价指的
是整形美容医院购买搜索引擎的关键词，例如“瘦脸针”，搜索引擎根据整形美容医院的
支付金额的多少，将其按照顺序显示在搜索结果里。一般来说，出价越高，搜索位臵越
是靠前。中小型整形美容医院老顾客黏性不强，因此更加依赖新顾客获取收益。我们假
设大型医院和中小型医院为了吸引顾客，愿意出同样的价钱参与竞价，因此可以获得相
同的点击次数。从敏感性分析表可以看出，一旦搜索引擎提价，中小型医院的搜索引擎
广告费用占销售收入的比重会大幅上升，而大型医院这一比重的上升幅度不大。
图表 16: 百度竞价模拟
资料来源：中金公司研究部
监管力度加大，打击非法美容场所。根据卫生部下发的规定，要开展医疗美容业务的机
构必须依据基本管理办法获得资质后才能营业（详见下图）。在美容事故频发的背景下，
监管部门加大了对非法美容场所的打击力度。2014 年初至今，广东、辽宁、浙江、福建、
甘肃等地相继展开打击非法整形场所行动，在此背景下，一些资质不符合要求的美容院
和小型整形美容医院被打击责令关闭。
户外广告
电视广告
搜索竞价 美容院导流
O2O
APP
整形美容医院招揽顾客的主要方式
通过在户外和电视
上投放广告，增强
整形医院的知名度
来吸引顾客
通过百度关键词竞
价，按点击次数收
费，将潜在顾客导
流到医院网站
美容院将有整形意
向的顾客导流到整
形医院，整形医院
给美容院提成
通过在线整形社区
向消费者介绍整容
项目，分享整容经
历，提供线上特卖
计算公式
单次点击均价（元/次） 单次点击均价（元/次） a
日均点击次数（次） 日均点击次数（次） b
每年点击次数（次） 每年点击次数（次） c=b*360
每年费用（百万元） 每年费用（百万元） d=a*c
转换率 转换率 e
医院规模 大型医院 中小型医院 医院规模 大型医院 中小型医院
百度竞价获取客源占比 50% 80% 百度竞价获取客源占比 50% 80% f
每年消费人次（次） 25,200 15,750 每年消费人次（次） 25,200 15,750 g=c*e/f
客单价（元） 8,000 6,000 客单价（元） 8,000 6,000 h
年收入（百万元） 202 95 年收入（百万元） 202 95 i=g*h
搜索引擎广告费用占比 31% 67% 搜索引擎广告费用占比 38% 80% j=d/i
3,500 3,500
百度竞价模拟
情形一：单次点击均价为50元 情形二：单次点击均价为60元
50 60
1,260,000 1,260,000
63 76
1% 1%
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图表 17: 对各级整容医院/诊所监管要求
资料来源：中金公司研究部
大型连锁医院凭借规模化营销能力、医生资源、管理能力获得更大的份额
规模化营销有效节省销售费用。大型整形美容医院通过规模化的广告投放和搜索竞价能
够有效降低营销成本。以广告投放为例，在同等卫视广告花费的情况下，由于大型医院
遍布全国，全国各地的消费者可以去临近所在地的医院消费，其有效吸引到院的转化率
将更高。另外大型医院科室齐全，基本能够满足消费者所提出的所有手术要求，因此营
销的转化成功率更高。
大型连锁医院通过业内资源和能力将吸引更多的优质医生资源。以业内最大的连锁医院
美莱为例，其定期在各院间开展医师、专家轮岗培训，形成良好的学习竞争氛围，加速
医疗美容医师、专家的成长。同时，美莱与韩国医学美容高等学府延世大学、南方医科
大学等多家国内外机构，建立了长期的技术联盟合作体系，构建 360 度无障碍交流平台，
确保迅速了解、获得医学美容行业信息，让专家快速获得资源，掌握医疗美容技术。消
费者去整形美容医院最看重的是效果和医生水平，而大型医院凭借资本优势更容易引进
更优质的医生。
医疗美容医院 医疗美容门诊部 医疗美容诊所
住院床位 30 4 1
手术台 4 2 1
美容床 8 4 2
麻醉恢复床 2
临床科室 医疗美容咨询室、美容外科
、美容牙科、美容皮肤科、
麻醉科，可设美容中医科
医疗美容咨询室、医疗美容
外科、医疗美容牙科、医疗
美容皮肤科等专业科室，可
设麻醉科、美容中医科
美容外科、美容牙科、美容
皮肤科三个专业科室
医技科室 药剂科、手术室、治疗室、
抢救室、病案室、医学摄影
室、检验科、放射科、消毒
供应室、注射（输液）室、
输血科（库）
手术室、药房、检验科、放
射科、消毒供应室、病案室
诊室、手术室、治疗室、换
药室
卫生技术人员/床 2
床位护士/床 1
手术台护士/床 2
主诊医师 6 1 1
副主任医师/每科 1 1
麻醉专业医师 1 1
主管护师 2 1
感染控制人员 1 1 1
总面积 2100 400 120
每病床面积 70
每病床净面积 8
门诊净面积 300
每手术台净面积 20 20 20
每美容床面积 40
每美容床净面积 6 6 6
床位要求（张）
科室设臵要求
人员配臵要求（人）
医疗用房要求（平方米）
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高效的管理能力和精细化流程服务增加客户满意度，提高用户粘性。大型整形美容医院
的管理能力较中小型医院更加突出，会通过精细化的流程和量化的标准来进行统一管理。
例如整个销售过程分为术前、术中和术后，术前通过咨询了解客户需求，为其定制手术
方案；术中以一流医生为消费者执行操作；术后定期回访客户，调查满意度等。通过标
准化的服务模式，增强了用户的满意度，也为日后消费者再次来院打下良好的基础，提
高了用户的粘性和重复购买度。
图表 18: 精细化的客户服务流程
资料来源：公司资料，中金公司研究部
图表 19: 整形美容医院服务价值链
资料来源：公司资料、中金公司研究部
多点执业政策催生每年新增 400 家小型诊所，其通过专业化精细化服务获得市场
多点执业政策促进小型诊所发展。医师多点执业是指医师在两个以上医疗机构从事诊疗
活动。2009 年卫生部发布关于医师多点执业有关问题的通知，医生由所在医疗机构批准
后，可以在两个以上医疗机构从事诊疗活动。据统计，市场上每年新增小型整形诊所 400
余家。这类诊所通常是由一位或者多位医生合伙设立，有些医生在公立医院积累了客源
和声誉度以后，通过开设诊所的方式获得更高的收入。
小型诊所通过某领域的专业化精细化服务获得市场。受制于小型诊所的规模和人手，其
不可能像大型医院一样提供一站式的整形项目，满足不同年龄不同诉求用户的需求。参
照韩国和台湾小型诊所的发展路径，小型诊所一般在某个特定的领域非常精通来吸引客
户，例如诊所医生被公认是注射玻尿酸隆鼻领域的专家，就会吸引想要隆鼻的消费者慕
名而来，以此获得市场。
► 小型诊所的优点：专业化服务、灵活性高、运营成本低。
► 小型诊所的缺点：不能提供全产业链服务、资金能力有限、纳客依赖医生口碑。
阶段 服务项目
术前 电话咨询和预约；网络咨询和预约；定制手术方案
术中 优秀医生进行手术
术后 提醒拆线；术后注意事项提醒；满意度调查；不满意者二次手术修复
会员管理 会员基础数据管理；会员增值服务；会员二次营销
医
生
诊
断
方
案
设
计
收
费
检
查
服
务
术
前
沟
通
术
前
拍
照
入
院
服
务
药
房
服
务
护
理
服
务
麻
醉
服
务
手
术
服
务
手
术
护
理
病
床
护
理
服
务
医
生
诊
疗
服
务
病
房
服
务
后
勤
支
持
服
务
住
院
收
费
出
院
服
务
术
后
处
理
门诊 手术 住院
服
务
价
值
链
服
务
交
付
关
怀
术后
全程陪同 关怀探望 办理陪同
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微整形（注射类+皮肤类）成为医美行业增长热点
消费者趋于用非手术方式美容，微整形 40%以上的增长速度超过手术类整形
技术革新使得微整型替代传统手术成为可能。微整形是非手术类整形的俗称，是指在不
开刀的情况下短时间就使得人变美变年轻的整形项目，拥有安全、恢复期短、微创等特
点。最早的医疗美容项目以手术类的为主，例如开双眼皮、隆胸等，但随着技术的发展，
一些原本需要移植假体的手术，例如隆鼻和下巴假体都可以通过玻尿酸注射手段来解决，
面部的紧致提升也不需要做传统的大拉皮手术，可以用超声刀或者埋线的方式达到同样
的效果。我们认为随着技术的发展，使得微创/无创的微整型代替传统手术成为可能。
图表 20: 美容项目分类
资料来源：ISAPS、中金公司研究部
微整型的增速超过 40%高于手术类整型。受益于认知度提升和复原快的特点，目前中
国微整型子类的增速超过了总体整型行业，从项目上来看，增长最快的是注射类项目，
包括玻尿酸和肉毒素的注射，其次是皮肤类的项目，再次是手术类的整型项目。
预计未来微整型将占到医疗美容例数的 85%左右。美国的医疗美容行业相比中国发展
更早，参照美国的经验，微整型占比是逐步扩大的。1997 年美国手术类占比为 56%，
而微整型（非手术类项目）仅为 44%，2013 年该比例则扩大到 84%。我们认为，随着
近年来消费者更愿意尝试创伤小复原快的非手术类项目，医院方面也加大非手术项目的
推介，加上媒体上大量对于“微整”的宣传，我们预计中国未来微整型项目占比将继续
扩大。2011 年中国非手术项目的占比为 74%，预计到 2016 年将达到 85%左右。
鼻部整形
眼部整形
胸部塑性
吸脂塑性
面部塑性
其他
注射类
艺术纹绣
皮肤科
开双眼皮，开内外眼角，祛眼袋，泪沟凹陷填充，美眉，祛眉间
皱纹，祛鱼尾纹，下睑填充，上睑下垂修复
隆鼻，歪鼻矫正，驼峰鼻矫正，鼻孔外露（朝天鼻）矫正，鼻子
肥大矫正，鼻再造，鼻尖成型，鼻翼重塑，鹰钩鼻矫正
隆胸，注射丰胸术后取注射物，乳房下垂矫正，乳头、乳晕整形
腹部吸脂塑形，臀部吸脂塑形，手臂吸脂塑形，腿部吸脂塑形
缩小脸型，面部对称，凸显脸部轮廓，面部凹陷填充
兔唇、狼咽修复，毛发种植
深蓝热塑射频除皱（面部提拉紧致，深层嫩肤，脸部轮廓提升，
全身抗衰老，颈部、四肢、臂部收紧），塑美极除皱抗衰老，痤
疮治疗，祛除日晒斑，祛除酒糟鼻，嫩肤，血管病变治疗，冰点
脱毛，太田痣、褐青斑治疗，绣眉，纹唇，纹眼线
肉毒素除皱、玻尿酸除皱
绣眉，润唇，飘眼线，乳头润色
手术类项目
非手术类项目
（微整形项目）
生活美容项目
整形医院
（需要美容医疗机
构营业执照）
美容院
（不属于医疗机构）
香薰SPA 矿物温泉,牛奶浴,鲜花浴,中药浴
皮肤护理 深层清洁，去角质，美白补水，祛痘，祛斑，祛疤，除皱
身体护理 全身美白补水，按摩，刮痧，背部推油，淋巴排毒，眼部保养
纤体瘦身 埋线减肥，全身油压纤体，产后纤体，瘦腿，美胸，激活经络塑
身护理
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图表 21: 美国非手术项目占比提高（左图）；2013 年美国前五大微整型手术（中图）；手术类整形项目占比（右图）
资料来源：ASAPS、中金公司研究部
图表 22: 2011 年中国微整/手术类整形例数
资料来源：ISAPS、中金公司研究部
消费者导向推动微整型项目快速增长：创伤小复原快，不永久定型风险较低。微整型项
目相比手术项目创伤小，一般一两天的时间就能消肿恢复，满足了一部分消费者不想被
别人发觉整容的需求。并且因为微整型项目一般不永久定型，风险性低，也因此受到了
担心手术项目风险的消费者的青睐。
医院导向推动非手术项目快速增长：微整型项目周转快回医院频率高，利于导入其他项
目。玻尿酸和肉毒素等注射项目需要每 3~12 个月内再次回到医院注射。对于医院来说，
微整型项目能够带来客人的回流，周转率高，有利于提高医院的收益。另外，医院把微
整型项目当作一个入口，将经常来院重复注射的消费者导入到其他的更加复杂、单价更
高的项目，以提升医院效益。
明星示范和媒体大量报道微整型起到教育市场的作用。近年来大量韩国和本土艺人使用
微整型美容被媒体报道，使得大众对于微整型有着广泛的认知，特别是对于一些普及度
高的项目例如玻尿酸和瘦脸针更加耳熟能详，客观上起到了普及知识教育市场的作用。
微整型项目占到整形美容医院收入占比日益提升。我们以草根调研的某整形美容医院为
例，微整项目占到该整形美容医院收入的 65%左右，剩余的来自于手术类项目。在微整
型中，20%和 30%的收入分别来自玻尿酸和肉毒素的注射，而其余 50%的销售来自于皮
肤科仪器护理和配套护肤品。在净利润层面，该整形美容医院的 70%来自于微整形，其
中 15%和 25%来自于玻尿酸和肉毒素的注射，其余 60%来自于皮肤科仪器和护理产品。
0 5 10 15 20 25
脂肪修复
丰胸
隆鼻
眼睑整形（双眼皮）
腹部整形
肉毒杆菌
玻尿酸
镭射除毛
激光
自体脂肪注射
(万例)
手术类项目
非手术类项目
（微整型）
939
1625 1689 1883
741
3378
8416
9537
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
1997 2011 2012 2013
1997-2013美国手术类/非手术类医美例数对比
手术类 非手术类
(千例)
CARG =%
CARG =%
(千例)
CARG =%
CARG =%44%
68%
83%
84%
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图表 23: 华韩整形非手术项目收入（左图）和毛利占比（右图）日益提升
资料来源：公司资料、中金公司研究部
图表 24: 某整形美容医院收入结构拆分（左图）；利润结构拆分（右图）
资料来源：公司资料、中金公司研究部
图表 25: 微整型项目回院频率高
资料来源：公司资料、中金公司研究部
项目类型 项目举例 回院频率
激光光电整形
激光美白技术
光子嫩肤
1－3个月
医学护肤 水光针 1－2周
手术整形
割双眼皮
磨下颚角瘦脸
不回院
注射整形
注射肉毒素瘦脸
注射玻尿酸
4－6个月
0
50
100
150
200
250
300
2011A 2012A 2013A 2014A
整形科 美容皮肤科 其他
(百万元)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2011A 2012A 2013A 2014A
整形科 美容皮肤科
(百万元)
整形医院收入结构
手术类
35%
微整形
65%
皮肤科设备服务：40%
玻尿酸针剂：20%
肉毒素：30%
护肤品：5%
整形医院利润分布
手术类
30%
微整形
70%
玻尿酸针剂：15%
肉毒素：25%
护肤品：5%
皮肤科设备服务：55%
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玻尿酸和肉毒素是最主要的微整形项目，未来增速超过 35%，竞争将加剧
玻尿酸用途广泛，在整形领域中主要起到填充剂的作用。玻尿酸，又称透明质酸（HA），
大量存在于人体的结缔组织及真皮层中。其运用广泛，可以作为填充剂注射运用到医疗
美容中，可以加入到化妆品中起到保湿的作用，可以添加到食品和保健品中，也可以作
为眼科人工晶体植入手术中的粘弹剂、骨性关节炎和类风湿性关节炎等关节手术的填充
剂运用到医药中。在医疗美容领域中，其最主要起到的填充作用，可以用于隆鼻、丰下
巴、祛鱼尾纹、丰唇等效果。
图表 26: 玻尿酸用途广泛（左图）；玻尿酸在整形领域的运用（右图）
资料来源：公司数据、新氧、中金公司研究部
玻尿酸安全性高，将替代其他填充类产品。玻尿酸产品拥有简单安全，快速有效的特点，
能够被人体分解，没有长期副作用，因此玻尿酸在美国填充剂市场上有近 80%的占有率。
我们认为玻尿酸将替代其他的填充材料，继续保持高占有率。
图表 27: 2014 年美国可吸收填充材料市场份额 图表 28: 2014 年中国玻尿酸注射剂市场占有率
资料来源：ISAPS，中金公司研究部 资料来源：公司资料、专家访谈，中金公司研究部
监管驱严，行货占有率将提升。据不完全统计，现行市场上有 50%以上的玻尿酸是走私
的水货（不包括假货）。这些产品大多来自于欧美和韩国，有些产品虽然在当地获得了注
册号，但是并未通过中国的注册验证，有些产品国内外价差较大，则通过走私的方法来
到国内。我们认为随着司法方面对于水货和假货产品的管制趋严，行货逐步替代。
进入行业门槛较高，主要体现在获取 CFDA 认证和交联技术。任何想要在中国市场销售
的注射用玻尿酸皆需要通过 CFDA 认证后才能在市场销售。一般来说，获得认证的时间
周期相对较长，一般需要 2~3 年的时间，进入门槛较高。交联技术是玻尿酸针剂的技术
难点，这是一种将玻尿酸分子链连接成网状，使得其结构相对稳定的技术。因为玻尿酸
本身存在于人体中，非常容易被分解掉，那么填充效果的持续时间就会很短。而交联技
术能够将玻尿酸分子团结起来，形成网状结构，就不再容易被分解，填充维持的时间变
玻尿酸
护肤
保健
整形美容
医药
破尿酸
89%
微晶瓷（羟基磷
灰石钙）
7%
聚乳酸
4%
瑞蓝
40%
润百颜
25%
伊婉
20%
其他
15%
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的更长。该技术不容易被掌握，各厂商交联技术也各有不同，也是进入玻尿酸针剂行业
的门槛之一。
玻尿酸针剂行业竞争充分。目前，国内一共有 10个玻尿酸针剂品牌得到了 CFDA的认证，
可在中国销售。玻尿酸针剂的厂商出货价已经非常接近成熟市场的水平，例如台湾和香
港。
图表 29: 现阶段已经得到 CFDA 认证的玻尿酸针剂产品
资料来源：CFDA、中金公司研究部
► 瑞蓝是 FDA 第一个批准的玻尿酸注射剂产品，并在 2008 年通过 CFDA 的认证，是
中国最早销售玻尿酸注射剂的公司。其定位高端市场，终端售价在 6,000-8,000 元
左右，在乔雅登获得批文之前，瑞蓝二号是中国市场最为高端的玻尿酸注射剂。如
果去除水货瑞蓝，其在中国有近 40%的市场份额，如果算入水货，则市场份额超过
50%。
► 润百颜是国内首款纯品玻尿酸注射剂的本土品牌，在 2012 年 7 月获得 CFDA 认证上
市，目前市场占有率约为 25%。润百颜定位中端品牌，终端售价比瑞蓝低 20%左右，
在国产品牌中占有率第一。
► 乔雅登由美国爱力根（Allergan）公司代理、法国礼德公司生产，于 2006 年 6 月 5
日通过美国 FDA 批准进入美国市场，在国外市场的占有率仅次于瑞蓝。2015 年 6
月，乔雅登获得 CFDA 的认证进入中国，定位高端市场，终端售价比瑞蓝高 10%左
右。
► 伊婉由韩国 LG 生命科学公司生产研发，是韩国销售第一的玻尿酸注射剂。2013 年
7 月 CFDA 认证通过后在中国上市，中国市场由华东医药代理。其定位中高端市场，
价格略低于瑞蓝，2014 年市场占有率约为 20%。
我们预测未来玻尿酸注射剂的品类会更加细分。对比欧美等发达国家的玻尿酸注射剂市
场，其产品类别相比中国的玻尿酸产品更加细分。例如根据填充位臵的不同，为鼻子、
下巴、唇部提供不同的产品；或者根据患者对疼痛的忍耐程度会有不同疼痛等级的产品。
我们预计随着消费升级后的细分需求会催生出细分品类。
商品名 CFDA批准日期 生产厂商 产地 终端价位（元 /ml）
瑞蓝2号 2008年12月 Q-Med AB 瑞士 6000-8000
伊婉 2013年7月 LG Life Sciences, Ltd. 韩国 5000-7000
艾莉薇 2015年1月 Humedix Co.,Ltd. 韩国
乔雅登 2015年6月 Allergan 法国 7800-10000
逸美 2009年10月 北京爱美客 北京 4000-6000
润百颜 2012年7月 华熙福瑞达 山东 4600-6800
宝尼达 2012年10月 北京爱美客 北京 4000-6000
海薇 2013年9月 上海其胜生物 上海 4000-6000
海德密丝 2014年4月 科妍生物科技 台湾 10000-20000
舒颜 2015年1月 北京蒙博润 北京
进
口
国
产
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图表 30: 艾尔健在美国的产品组合
资料来源：艾尔健官网，中金公司研究部
图表 31: 华熙生物科技未来注射领域产品组合
资料来源：公司资料，中金公司研究部
肉毒素竞争环境更为宽松，仅保妥适和衡力两款产品获得批文销售。肉毒素原本是一种
神经毒素，美国将其商品化后用于医学治疗，从 1990 年代开始广泛适用于除皱和下颌肌
肉萎缩等整形领域。目前仅有两款产品获准在中国销售，一款是美国艾尔健公司的保妥
适（Botox），另一款则是兰州所研制出的国产肉毒素衡力。目前竞争环境相对宽松，但
目前仍有几款肉毒素产品在 CFDA 审批过程中，我们预计未来行业竞争将相对加剧。
► 保妥适（Botox）在 1989 年已经被 FDA 批准销售，目前已经在全球超过 80 多个国
家和地区获准销售。保妥适在 2008 年通过 CFDA 的认证，定位高端市场，终端售价
在 3,000~5,000 元左右。
► 兰州衡力是唯一通过 CFDA 认证的国产肉毒素品牌。相比较保妥适，其弥散度略高，
也就是说，药效没有保妥适集中，容易从注射点扩散到其他肌肉区域。衡力定位中
端市场，终端售价在 2,000~3,000 元左右。
图表 32: 肉毒素主要使用部位
资料来源：百度，中金公司研究部
JUVÉDERM 产品名称 产品功效
肉毒素 BOTOX ® Cosmetic 注射至肌肉，用于暂时改善中度至重度成人鱼尾纹及皱眉线
JUVÉDERM ® XC 用于中度至重度面部皱纹和褶皱，特别是鼻和嘴的面部组织区域
JUVÉDERM VOLUMA ® XC 注射于脸颊部位，以纠正成人面部褶皱
滴眼液 LATISS E® % 适用于上睫毛部位，治疗少毛症，使睫毛更长更浓密
乳房植入物 Natrelle ® Breast Implants 包括盐水充注式假体及硅胶填充的植入物，用于隆胸、改善乳房形体、及乳房再造
玻尿酸
类别 品牌 产品名称 产品功效
基础除皱 除皱
专业塑形 塑形
STYLAGE® Classic Range: S, Special Lips, M, and L 除皱
STYLAGE® Volumising Range: XL and XXL 脸颊/下巴塑形
STYLAGE® Hydration and Revitalization: Hydro and HydroMax 补水/延缓肌肤衰老
STYLAGE® Lidocaïne "Special Comfort" Range: S, M, Special Lips, L and XL 疼痛减少，舒适度提高
Neuramis® Deep 改善皱纹
肉毒素 Neuronox®50U/Neuronox®/Neuronox®200U 肉毒素
韩国Medytox
法国VIVACY
润百颜·玻尿酸
玻尿酸
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皮肤美容项目单价贵、回院频率高，看好其未来增长潜力
皮肤美容类项目增速有望超过行业平均增速。皮肤美容项是除了注射以外，微整型另一
大组成部分。其通过射频和激光等方式作用于皮肤，起到一般涂抹式化妆品起不到的美
白、抗老、补水的作用。由于其单价比较高，用户由于购买疗程因此回院的频率高，医
院倾向于向消费者推荐这些项目。
图表 33: 皮肤美容项目简介
资料来源：公司资料，中金公司研究部
华熙的本土化渠道战略能够满足快速增长的行业需求，帮助其战胜对手。华熙对爆发的
渠道需求有着深入了解。公司为渠道提供量身定制的方案，以更好地满足医院和诊所的
需求，而竞争对手却不能快速应对渠道变化的需求。除了提供玻尿酸针剂以外，华熙敏
锐地发现下游整形美容医院对于皮肤美容产品的需求。因此其通过代理国外皮肤美容设
备，并配套销售耗材的方式，为整形美容医院提供皮肤美容产品，增加客户粘性。
类别 项目 单价 回院频率 原理&作用 图例
水光针
* 3000－6000元/针
* 5针/疗程
3个月
* 皮肤真皮层注入人体因衰老而流失的玻尿酸
、胶原蛋白、肉毒素、PRP、胎盘等
* 美白、除皱、嫩肤、紧肤、保水
美白针
* 1000左右/次
* 8－10次/疗程
1－2个月
* 通过注射快速分解人体肌肤的黑色素、黄色
素，修复受损细胞，补充活化美白因子使全身
美白因子的细胞更新
* 令全身肌肤白里透红、恢复弹性，减弱和祛
除色斑，全身美白
光子嫩肤
* 1000元左右/次
* 5次/疗程
6个月－1年
* 采用560~1200nm的强脉冲光，直接照射于皮
肤表面，穿透至皮肤深层，选择性作用于皮下
色素或血管，分解色斑，闭合异常的红血丝
* 解除各种瑕疵，令毛孔收缩，皱纹减少，肌
肤恢复弹性和光泽
冰点脱毛
*1000－3000元/次
* 5次/疗程
疗程期间2-3月
* 依据选择性光热作用原理，利用冰点半导体
激光脱毛仪器，激光穿透皮肤表层使毛囊保持
一定温度，温和地使毛囊和周围干细胞失去活
性
* 永久脱毛
超声刀 3万－万 4－5年
* 高强度聚焦式超声波系统将超声波能量直达3
～，聚焦作用在SMAS层筋膜层 ，使目
标组织受热形成热凝点，刺激胶原蛋白增生和
重组
* 提拉，塑形，紧肤
热玛吉 3万－4万元 3－5年
* 通过高能高频E波传导技术，刺激皮下胶原
蛋白增生的高科技非手术抗衰塑形
* 松弛肤收紧，眼袋、发际纹变浅、下颌线条
清晰，整体皮肤光滑紧致，面部轮廓清晰
射频类
激光类
注射类
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图表 34: 华熙终端产品组合
资料来源：公司资料，中金公司研究部
华熙生物科技终端产品
玻尿酸针剂
·润百颜
·新一代HA
·Vivacy
肉毒素 皮肤科设备&耗材 护肤品
·Medytox
·水光针
·镭射
·射频
·玻尿酸修护面膜
·玻尿酸原液
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华韩整形：外延扩张打造大型医疗美容医院平台
华韩整形是整形美容医疗服务提供商，通过下属南京友谊医院、青岛华韩医院、北京华
韩医院三家医院共 79 名医生和 95 名护理人员为求美者提供融安全、美丽、艺术及文化
于一体的高品质医疗美容医疗服务。公司通过互联网、电视、户外广告、平面杂志报刊
等媒体渠道直接销售的方式开拓业务，收入来源是医疗服务收费。
华韩同南京医科大学关系紧密，具有优秀的医生资源。公司拥有 13 项专利技术、累计发
表 95 篇学术论文（其中入选 SCI 8 篇），公司下属南京友谊医院是南京医科大学的附属
医院，作为其国际医疗美容教学与研究中心和硕士生培养基地长期与其开展医教研全方
位的密切合作。南京友谊医院被授予 JCI 认证，是国内唯一一家获得 JCI 认证的整形美
容专科医院。
图表 35: 华韩整形股权结构
资料来源：公司资料，中金公司研究部
南京医院运营最为成熟，贡献最大收入占比。公司 2015 年上半年实现营业收入 亿
元，毛利率 %。其中南京友谊医院营业收入为 9, 万元，收入占比为 65%，毛
利率为 61%。青岛华韩医院营业收入为 2, 万元，收入占比为 %，毛利率为
%。北京华韩医院营业收入为 2, 万元，收入占比为 %，毛利率为 %。
美容皮肤科盈利能力好于手术整形科和牙科。按科室划分，2015 年上半年整形科的营业
收入为 8, 万元，收入占比为 %，毛利率为 %。美容皮肤科营业收入为
6, 万元，收入占比为 %，毛利率为 %。牙科营业收入为 万元，收入
占比为 %，毛利率为%。
华韩整形美容医院控股股份有限公司
林国良
(质押给凯辉投资咨询)
李昕隆
（董事长 实际控制人）
南京丽泉股权投资
东方证券 上海朱雀丙申投资 其他
%
%
% % % %
南京友谊医院 北京华韩医院 青岛华韩医院
85% 100% 90%
长沙华美诺德
医疗美容
51%
四川悦好
医学美容医院
70%
其他地区待收购医院
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图表 36: 华韩整形分类收入
资料来源：公司资料，中金公司研究部
图表 37: 华韩整形分类业务毛利
资料来源：公司资料，中金公司研究部
图表 38: 华韩整形分类业务毛利率水平
资料来源：公司资料，中金公司研究部
0
50
100
150
200
250
300
2011A 2012A 2013A 2014A
南京友谊医院 北京华韩医院 青岛华韩医院
(百万元)
0
50
100
150
200
250
300
2011A 2012A 2013A 2014A
整形科 美容皮肤科 其他
(百万元)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2011A 2012A 2013A 2014A
南京友谊医院 北京华韩医院 青岛华韩医院
(百万元)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2011A 2012A 2013A 2014A
南京友谊医院 北京华韩医院 青岛华韩医院
-250%
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
2011A 2012A 2013A 2014A
整形科 美容皮肤科 牙科
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2011A 2012A 2013A 2014A
整形科 美容皮肤科
(百万元)
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外延式收购快速扩大规模，符合未来行业向大型连锁医院和小型诊所集中的趋势
以每年 3~5 家的速度并购当地整形美容医院，未来连锁规模扩大到 15~20 家医院。今
年下半年，公司陆续收购了长沙华美整形美容医院和四川悦好整形美容医院，开启了外
延式并购扩大规模的步伐。公司计划未来每年以收购 3~5 家整形美容医院的速度，3 年
后公司连锁规模将扩大到 15~20 家医院。
区域布局集中在一二线城市，主要包括长三角、川渝地区和珠三角等成熟度较高的市场。
公司未来的布局重点将集中在一二线城市，这类地区市场成熟度较高，不需要投入较大
的市场教育成本，且人均整形消费水平偏高。公司未来可能在长三角、川渝地区和珠三
角等市场寻找合适并购标的。
图表 39: 华韩整形外延扩张扩大规模
资料来源：公司资料，中金公司研究部
整形美容医院进入门槛较低且集中度不高，华韩的本地化能力、营销能力和管理能力是
其成功连锁经营模式的关键
整形美容医院进入门槛较低，行业集中度不高。美容医疗机构必须经卫生行政部门登记
注册并获得《医疗机构执业许可证》后方可开展执业活动。拟建立整形美容医院的资金
成本在 3,000 万人民币左右，需要大约三年的时间投入营销吸引客流并达到盈亏平衡。
行业门槛较低导致目前市场上整形美容医院数量庞大，且行业集中度分散。
医疗美容医院区域性特征强，需要新进入者本地化落实的能力。异地进行整形手术的路
费和医疗成本较高，导致绝大多数消费者选择在所在区域进行医疗美容。另一方面各地
消费者的特征差异性大，例如南方人相比北方更容易接受医疗美容，川渝地区的女性更
加热衷投资自己的外貌，江浙地区消费者理性程度更高等。因此对新进入者本地化落实
的能力要求较高。华韩凭借被收购公司原有股东持股和对该地市场的理解能力，将本地
化落地。
精细化营销能力有效提升被收购公司转化率。华韩在揽客等营销方式上有着丰富的经验，
能够将其复制转化到被收购医院上。例如购买百度关键词的策略、如何设计官网吸引消
费者，如何培训在线客服提高网站咨询顾客的到院率，以及如何在消费者到院后促进消
费等。这种流程化精细化的营销能力放大到被收购医院，为改善其经验业绩打下基础。
华韩连锁经营的管理能力具有稀缺性。被华韩收购的医美机构一般组织架构和团队都不
健全。华韩进入后，将为其搭建团队，用连锁医院优势吸引人才，并输出管理模式提高
服务质量、员工管理和绩效，这种连锁经营的管理模式在市场上具有稀缺性。
考虑到未来三年公司的外延并购预期，我们预测 2015/16/17 年收入同比增长
35%/37%/26%至 亿元，净利润 亿元。
华韩整形
旗下医院：
〃南京友谊医院
〃北京华韩医院
〃青岛华韩医院
新收购医院：
〃长沙华美医院
〃四川悦好医院
外延收购
华韩整形
已有五家医院
长三角地区
医院
珠三角地区
医院
川渝地区医
院
规模将达到15－20家医院
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图表 40: 华韩整形盈利预测
资料来源：公司资料，中金公司研究部
2013A 2014A 2015E 2016E 2017E
损益表（百万元）
营业收入 169 247 332 454 573
(+/-%) % % % % %
毛利润 97 157 216 296 375
(+/-%) % % % % %
营业费用 54 82 100 132 169
管理费用 28 52 70 95 117
EBIT 14 24 46 69 88
EBITDA 58 40 56 79 100
财务费用（收入） 1 2 0 1 1
营业利润 13 22 46 68 87
税前利润 9 19 46 65 83
归属母公司净利润 1 2 19 26 34
资产负债表（百万元）
流动资产 23 34 108 143 197
固定资产及在建工程等 17 21 24 24 23
总资产 82 87 151 189 243
流动负债 22 24 65 69 80
总负债 22 24 65 69 80
母公司股东权益 60 64 86 120 162
现金流量表（百万元）
经营活动现金流净额 19 24 41 42 62
投资活动现金流净额 -13 -23 0 -11 -10
融资活动现金流净额 0 -2 30 -1 -1
货币资金增加额 6 -0 71 30 51
财务指标
毛利率 % % % % %
息税前利润率 % % % % %
净利润率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
总资产收益率 % % % % %
总资产负债率 % % % % %
净负债率 % % % % %
利息保障倍数
流动比率
速动比率
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华熙生物科技
中国本土医疗美容材料领导者
维持推荐
公司近况
我们继续推荐医美产品生产商华熙生物科技（）。其本
土化渠道策略提供更为丰富的医美产品组合，更加符合下游美容
整形美容医院渠道需求，将帮助其从激烈的单个产品竞争中脱颖
而出，规模增长潜力巨大。
评论
领先的本土医美公司，有望分享市场的增长潜力。中国医疗美
容市场空间将近 5,000 亿，渗透率提升空间巨大。2011 年中国
每千人整形手术数量仅为 例，相比日本 例、台湾 例、
韩国 例仍有大幅差距。华熙作为中国最大的综合性医疗美
容提供商，产品线将覆盖注射领域（玻尿酸和肉毒素）和皮肤科
项目的设备和耗材（水光针和激光射频美容），分享微整形行业
的高速发展。
深谙下游整形美容医院的需求和痛点，采用本土化渠道战略提
供更为丰富的产品组合。华熙对爆发的渠道需求有着深入了解，
其渠道战略切合未来整形美容医院行业竞争趋势，公司为大型医
院渠道提供量身定制的方案，满足其全面化产品需求；并为小型
诊所提供纳客、设备、培训等方面的支持来增加粘性。而竞争对
手则不能快速应对渠道变化的需求。
丰富的新产品储备为公司的长期增长提供保障。当前业务竞争加
剧已被股价反映。我们预计皮肤设备和耗材以及护肤产品将在未
来两年刺激收入，成为新的增长点。而与 Vivacy（第三代玻尿酸）
和 Medytox（肉毒素）的合作在 2018 年得到 CFDA 的批准后将
给华熙带来长期增长潜力。
估值建议
我们维持预测 2015/16/17 年收入同比增长 23%/22%/24%至
亿元，净利润同比增长 19%/25%/25%至
亿元，对应每股收益 元。推荐评
级，目标价 22 港元，对应 25x 2016e P/E。目前股价对应
26x/21x 2015e/16e EPS。
风险
竞争加剧；储备产品扩张的不确定性。
股票代码
评级 推荐
最新收盘价 港币
目标价 港币
52 周最高价/最低价 港币 ~
总市值(亿) 港币 59
30 日日均成交额(百万) 港币
发行股数(百万) 334
其中：自由流通股(%) 39
30日日均成交量(百万股)
主营行业 家庭及个人护理用品
(人民币 百万) 2013A 2014A 2015E 2016E
营业收入 375 481 592 723
增速 % % % %
归属母公司净利润 95 161 192 239
增速 % % % %
每股净利润
每股净资产
每股股利
每股经营现金流
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率 % % % %
平均总资产收益率 % % % %
平均净资产收益率 % % % %
资料来源：彭博资讯，公司信息，中金公司研究部
82
100
118
136
154
2014-12 2015-03 2015-06 2015-08 2015-11
相
对
股
价
(
%
)
HSCEI
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
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27
财务报表和主要财务比率
财务报表（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E
利润表
营业收入 375 481 592 723
营业成本 -75 -106 -137 -162
营业费用 -59 -75 -105 -140
管理费用 -116 -104 -119 -135
其他 -2 -2 -2 -2
营业利润 136 207 245 304
财务费用 -10 -10 -11 -12
其他利润 0 0 0 0
利润总额 126 197 234 292
所得税 -31 -36 -42 -53
少数股东损益 0 0 0 0
归属母公司净利润 95 161 192 239
EBITDA 149 222 260 322
扣非后净利润 95 161 192 239
资产负债表
货币资金 169 188 330 507
应收账款及票据 87 178 163 199
存货 43 55 63 75
其他流动资产 133 96 96 96
流动资产合计 432 516 652 877
固定资产及在建工程 266 376 432 476
无形资产及其他长期资产 70 73 72 73
非流动资产合计 336 449 505 549
资产合计 768 965 1,157 1,426
短期借款 36 0 20 30
应付账款 9 31 26 30
其他流动负债 78 130 122 144
流动负债合计 123 161 168 204
长期借款 45 43 41 39
非流动负债合计 81 52 50 49
负债合计 204 213 218 253
股本 3 3 3 3
未分配利润 565 753 939 1,173
股东权益合计 564 752 939 1,172
负债及股东权益合计 768 965 1,157 1,425
现金流量表
税前利润 126 197 234 292
折旧和摊销 15 16 16 19
营运资本变动 -17 -28 -6 -21
其他 32 -49 -43 -54
经营活动现金流 155 137 200 237
资本开支 -114 -118 -71 -62
其他 -54 47 0 0
投资活动现金流 -168 -71 -71 -62
股权融资 42 4 0 0
银行借款 36 -36 18 8
其他 -15 -16 -5 -6
筹资活动现金流 63 -48 13 2
汇率变动对现金的影响 -2 0 0 0
现金净增加额 48 18 142 177
主要财务比率 2013A 2014A 2015E 2016E
成长能力
营业收入 % % % %
营业利润 % % % %
EBITDA % % % %
净利润 % % % %
盈利能力
毛利率 % % % %
营业利润率 % % % %
EBITDA 利润率 % % % %
净利润率 % % % %
偿债能力
流动比率
速动比率
现金比率
资产负债率 % % % %
净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金
回报率分析
总资产收益率 % % % %
净资产收益率 % % % %
每股指标
每股净利润（元）
每股净资产（元）
每股股利（元）
每股经营现金流（元）
估值分析
市盈率
市净率
EV/EBITDA
股息收益率 % % % %
资料来源：公司数据，中金公司研究部
公司简介
华熙生物科技有限公司成立于 2006 年，专注于开发、生产及销售注射级玻尿酸针剂和玻尿酸原料品。玻尿酸有保湿、润滑及黏弹性
的特质，在制药、美容及保健产品中被广泛用作原料/辅料。公司的 HA 原料产品在医药级、化妆品级及食品级三大品类下已经拥有近
百款产品。注射剂针剂玻尿酸润百颜是第一家拿到 CFDA 批文的国产交联玻尿酸。目前公司已发展成全系列产品及解决方案的提供者。
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
华熙生物科技：中国本土医疗美容材料领导者
图表 41: 华熙生物科技财务数据
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
人民币 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E
损益表
营业收入 375 481 592 723 899
营业成本 -75 -106 -137 -162 -189
其他收入 13 13 16 20 24
销售费用 -59 -75 -105 -140 -194
管理费用 -116 -104 -119 -135 -158
财务费用 -10 -10 -11 -12 -13
税前利润 126 197 234 292 365
所得税 -31 -36 -42 -53 -66
净利润 95 161 192 239 299
现金流量表
经营活动现金流 155 137 200 237 294
投资活动现金流 168 71 71 62 62
融资活动现金流 63 -48 13 2 -4
货币资金增加额 50 18 142 177 228
货币资金期初余额 121 169 188 330 507
货币资金期末余额 169 188 330 507 735
资产负债表
流动资产
货币资金 169 188 330 507 735
短期存款 97 80 80 80 80
应收账款 87 178 163 199 247
存货 43 55 63 75 87
其他资产 36 16 16 16 16
432 516 652 877 1,165
非流动资产
长期存款及预付款 0 0 0 0 0
固定资产净值 266 376 432 476 518
无形资产 1 1 1 1 1
土地使用权 62 60 60 60 60
递延事项和其他资产 7 11 11 11 11
336 449 505 549 591
总资产 768 965 1,157 1,426 1,756
流动负债
短期借款 36 0 20 30 35
应付账款 0 0 0 0 0
其他应付 55 109 101 123 153
应付税金 23 21 21 21 21
123 161 168 204 244
非流动负债
递延事项 0 0 0 0 0
其他长期应付 81 52 50 49 47
81 52 50 49 47
总负债 204 213 218 253 291
股东权益 564 752 939 1,172 1,465
财务指标
毛利率 % % % % %
营业利润率 % % % % %
净利润率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
应收帐款周转天数
存货周转天数
资产负债率 % % % % %
每股数据（元）
每股收益
每股净资产
每股分红
每股经营利润
每股经营现金流
中金公司研究部: 2015 年 12 月 2 日
图表 42: 华熙生物科技可比公司估值
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表 43: 华熙生物科技 P/E 和 P/B 区间
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
股价 总市值
本地货币 百万美元 2014A 2015E 2016E
华熙生物科技 推荐 HKD 767
医疗美容相关公司
华东医药 推荐 RMB 5,173 伊婉玻尿酸针剂中国地区代理
昊海生物 未覆盖 HKD 957 海薇玻尿酸针剂生产商
艾尔健 未覆盖 USD 123,712 乔雅登和Botox生产商
Medy-Tox 未覆盖 KRW 498, 2,431 韩国最大的肉毒素生产商
平均值
日化美容相关公司
上海家化 确信买入 RMB 4,220
欧莱雅 未覆盖 EUR 100,281
宝洁 未覆盖 USD 203,608
联合利华 未覆盖 USD 128,472
爱茉莉太平洋 未覆盖 KRW 418, 21,107
LG生活健康 未覆盖 KRW 1,028, 13,852
平均值
P/E
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2013/07 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11
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华熙生物科技 10x 15x 20x 25x
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PB
华熙生物科技 2x 3x 4x 5x
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P/E P/B
