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[Table_Title] 民生宏观固收
【民生海外】加息进入下半程，美国经济还能走多远
———民生海外深度点评系列 20180322
宏观专题报告
2018 年 03 月 22 日
[Table_Summary] 报告摘要：
3月FOMC会议内容：加息25个基点 上调2018年经济预期 维持通胀预期不变
关于加息：加息 25 个基点，点阵图显示 2018 年加息 3 次（年内还要加息 2 次），
2019 年加息 3 次；美联储对经济预期乐观，维持通胀预期不变（美联储预计 2018、
2019 年美国经济增速为 %，%，核心 PCE 为 %、%）
对大类资产及货币政策影响
美元影响：符合预期的加息不会带来强美元，从经济因素（经济马达已过峰值）、
货币政策因素（货币马达面临熄火）和通胀因素（通胀马达依然低迷）来看,美
元中枢面临下移，大概率在 80-90 区间。人民币影响：美元不强+逆周期因子调
节+维持一篮子货币稳定，人民币将保持坚挺。
油价影响：美元和原油相关性在下降，对油价支撑效果将不及预期
对货币政策影响: 中美利差收窄+全球加息共振期+国内仍需挤压债务出清，短期
内增加中美货币政策的联动性。公开市场的跟随微加息概率较大；基准利率的调
整关键取决于决策层的政策权衡。
债市影响：如果微加息，对债市影响有限。如果基准利率调整加息，利率走势
则将先上后下（短期贷款利率上行降低银行配债的意愿，推动债券利率曲线上行，
中长期由于经济受到加息的抑制出现下行，银行配债意愿上行，长端利率下行）。
股市影响：2018 年美国薪资难跳涨+本次议息会议维持通胀预期不变，美股再跌
触发境内跟跌的可能性降低；如果国内跟随加息，无风险收益率恐上行、风险偏
好下降，在债务压力和国内经济走弱的背景下，企业盈利或受冲击。
历史上加息下半程的经济表现：本轮“经济下行+通胀低位”的组合可能性较大
美联储从 1983年至今，一共经历 6次较明确的加息周期。目前我们在第六次加
息周期，但和以往加息周期来比，本次加息周期的背景并非经济过热，通胀也在
低位。
从历史上来看，抑制通胀为目的的加息，到加息后半程经济呈现衰退迹象（具体
表现为经济与通胀双下行）；抑制经济过热为目的的加息，当进入到加息后半程
经济呈现滞涨现象（具体表现为经济下行，通胀上行）。由于本次加息周期本不
是抑制经济过热或通胀，而是货币政策回归常态化，所以进入加息下半程后，
经济下行+通胀低位的可能性较大。
对美国经济判断：已达到峰值
美国经济已达峰值，2019 年经济增速面临回落：一方面，本轮美国经济复苏的
主要拉动力——居民消费后续增长已现乏力（薪资增长疲软、存款占收入比重达
到危机以来低点、居民信贷总额超过危机水平）；另一方面，加息对经济的滞后
效应开始显现（在居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利率均有所上升的背景
下，耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑）。
风险提示：
美联储加息幅度和速度超预期、美国经济超预期。
民生证券研究院
[Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜
执业证号： S0100517090002
电话： 010-8512 7654
邮箱： zhangyu_yjy@
研究助理：齐雯
执业证号： S0100117060048
电话： 021-60876733
邮箱： qiwen_yj@
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1.《加息+缩表，美联储紧缩还能走多远》
--民生宏观固收利率思考系列 20170615
2.《美联储加息进入下半程 市场逻辑恐
有变》 --民生宏观固收利率思考系列
20171114
[Table_docReport]
宏观专题研究
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目录
一、美联储政策追踪 .......................................................................................................................................................... 3
（一）3 月 FOMC 会议主要内容：加息 25BP 对经济预期乐观 通胀预期不变 ............................................................. 3
（二）对市场即期情绪影响：未超预期 影响有限 .............................................................................................................. 5
（三）对美元影响：美元中枢面临下移 ................................................................................................................................ 5
（四）对人民币影响：人民币依然坚挺 ................................................................................................................................ 5
（五）对原油的影响：计价因素影响弱化 ............................................................................................................................ 5
（六）对国内货币政策影响：中美联动性增强 .................................................................................................................... 6
（七）对国内债市影响：若微加息则对债市影响有限 ........................................................................................................ 6
（八）对国内股市影响：美股再跌触发境内跟跌的可能性降低 ........................................................................................ 6
二、梳理历史上加息进入下半程的宏观表现................................................................................................................... 7
（一）1983 年至 1984 年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀下行 ........................................................... 7
（二）1988 年至 1989 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀先上后平 ................................................... 8
（三）1994 年至 1999 年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀先下后平 ................................................... 8
（四）1999 年至 2000 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行 ........................................................... 9
（五）2004 年至 2006 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行 ......................................................... 10
（六）2015 年至今加息周期背景是货币政策正常化 “经济下行+通胀低位”的组合可能性较大 ................................ 11
三、未来美国经济走势判断：加息进入下半程，经济增速已到峰值 ......................................................................... 12
（一）居民后续消费扩张空间有限 ...................................................................................................................................... 12
1. 收入视角：薪资增长不会大幅跳涨 ........................................................................................................................... 13
2、存款视角：存款大幅下行 占收入比重已达危机来低点 .......................................................................................... 13
3、借贷视角：居民信贷存量达到危机以来高峰 后续扩张空间不足 .......................................................................... 14
4、周期视角：消费周期或到拐点.................................................................................................................................... 14
（二）加息对实体经济的负面影响逐渐显现 ...................................................................................................................... 15
1、居民信贷利率上升，汽车销量、耐用品消费支出增速下滑 .................................................................................... 16
2、企业债收益率上升，企业投资成本上升 .................................................................................................................... 17
3、住房抵押贷款利率上升，住宅投资增速放缓 ............................................................................................................ 17
5、利率周期领先经济周期：加息增加经济进入回落概率 ............................................................................................ 18
宏观专题研究
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一、美联储政策追踪
（一）3 月 FOMC 会议主要内容：加息 25BP 对经济预期乐观 通胀预期不变
关于加息：美联储货币政策委员会 FOMC 会议全票通过，决定加息 25 个基点，
将联邦基金目标利率区间上调至 %%，未超市场预期（根据 CME 的数据，
市场对 3 月加息预期已达 %）。
加息频率：根据点阵图显示，2018 年底联邦基金利率为 %，持平去年
12 月公布的上次预期值(隐含 2018 年加息三次，年内还会加息 2 次）；预计 2019
年底联邦基金利率为 %，上次预期 %（隐含 2019 年加息次数从两次变
为三次）；预计 2020 年底联邦基金利率料为 %，上次为 %（隐含 2020
年加息两次）；长期的联邦基金利率为 %，上次为 %。
图 1：美联储点阵图显示 2018 年加息三次 图 2：CME 对 3 月议息会议加息预测达到 %
资料来源：美联储，民生证券研究院 资料来源：CEM，民生证券研究院
美联储对 2018 年经济预期乐观，维持通胀预期不变：与去年 12 月发布的预测相比，
美联储此次调高了对 2018 年美国国内生产总值的增速的预测，从 %升至 %；2018
年预计失业率则从 %降至 % ，但维持 2018 年核心 PCE 预测 %不变。
图 3：美联储对未来经济即通胀的预测
宏观专题研究
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资料来源：美联储，民生证券研究院
表 1：2017 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要
会议 2018．01会议 2017．12会议 会议 会议
经
济
回
顾
经济
活动
经济活动持续上涨 经济活动持续上涨 经济活动稳步增长 经济温和增长 经济温和扩张
劳动
力市
场
劳动力市场持续增强 劳动力市场持续增
强
就业市场持续强劲 劳动力市场改善 劳动力市场改善
家庭
消费
和企
业投
资
近期数据显示家庭支出
和企业投资较去年四季
度的强增长相比，略显
温和
家庭消费：家庭支出
增长稳定
企业投资：企业投资
增长稳定
家庭消费：家庭支出
温和上涨
企业投资：企业投资
有所加快
家庭消费：家庭支出
近期上升
企业投资：企业投资
继续扩张
家庭消费：家庭消费继续
温和上涨
企业投资：企业投资有走
强迹象
通货
膨胀
市场调查结果显示近期
通胀有所上升，但长期
通胀预期未发生变化
通胀和核心通胀持
续低于 2%目标，预
计今年上升
核心通胀率出现下
滑，持续低于 2%目
标
通货膨胀低于 2%目标 通货膨胀在最近一季度有
所增长，接近 2%的长期目
标
对经济增
长及通胀
看法
经济增长：经济活动中
期内将温和扩张；就业
市场环境仍将强健
通货膨胀：通胀同比增
速未来几个月料将走
高，中期内会稳定在 2%
这一联储的目标水平左
右
经济增长：随着货币
政策的进一步调整，
经济仍会温和扩张，
劳动力市场仍会强
劲
通货膨胀：短期内预
计通胀仍将低于 2%
的目标，但是中期将
会稳定在 2%左右
经济增长：随着货币
政策的调整，经济仍
会温和扩张，劳动力
市场仍会强劲
通货膨胀：短期内预
计通胀仍将低于 2%
的目标，但是中期将
会稳定在 2%左右
经济增长：经济会温
和扩张劳动力市场会
继续巩固，近期通货膨
胀将在 2%之下，中期
会在 2% 左右的政策
目标附近稳定
经济增长：经济会温和扩
张劳动力市场会继续巩
固，中期
通货膨胀：通货膨胀将稳
定在 2%
利率
联邦基金目标利率区间
上调至 %%
联储维持基准利率
%%不变。
联邦基金利率从
1%~%调升到
%~%
联邦基金利率从
%~1%调升到
1%~%
联 邦 基 金 利 率 从
%~% 调 升 到
%~1%
对未来利
率调整的
前瞻指引
近期经济前景的风险大
致均衡，联储将密切监
控通胀变化
2018 中 位 数 ；
%%，长期利率
中位数为 %
未来密切关注通胀，
实际加息路径将取
决于未来数据展现
的经济前景
2018 中 位 数 ；
%%，长期利
率中位数为 %
未来密切关注通胀
2018 中 位 数 ；
%%，长期利
率中位数为 %
联邦基金目标利率
2017、 2018 中位数
%% ；
%%
长期利率为 %
联邦基金目标利率 2017、
2018 年 中 位 数
%%%%，
长期利率为 %
宏观专题研究
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资产负债
表规模决
议
维持缩表计划 维持缩表计划 维持缩表计划 维持现有政策 维持现有政策
投票情况 10-0 10-0 7-2 9-1 9-1
资料来源：美联储，民生证券研究院
（二）对市场即期情绪影响：未超预期 影响有限
市场反应平稳，美元、美股先涨后跌、美债收益率小幅下行，黄金上涨：加息决议
公布之后五个小时窗口看，市场即期反应比较平稳，美元由 突破 90 后回落至 ，
道琼斯先涨后跌，由 上涨至 ，后下跌 %至 ，纳斯达克由
上涨至 ，后跌至 ，下跌 %，标普 500 先涨后跌，由 上涨至
，后下跌 %至 ，美国 10 年期基准国债收益率跌 %，至 %，
COMEX 黄金由 上涨 %至 。
（三）对美元影响：美元中枢面临下移
美元难强势。从经济因素（经济马达已过峰值）、货币政策因素（货币马达面临熄火）
和通胀因素（通胀马达依然低迷）来看,美元面临一波重新定价。另外，今年特朗普面临
中期大选压力，在美国收紧的贸易政策下，汇率一般会作为主要抓手附带政治意义。在减
少贸易逆差、促进出口的政策目标下，美元配合政治意图，进一步走弱的可能性加大。2018
年美元中枢面临下移，大概率在 80-90之间。
（四）对人民币影响：人民币依然坚挺
人民币依然坚挺。从机制上来看，汇率机制依然稳定运行。通过逆周期因子，央行增
加了对于汇率机制的把控力。我们认为央行维持一篮子稳定态势延续，2018 年 CFEFS 指
数的波动区间在 94-95。外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。欧元修复，美元不强，
外盘无压力。如果美元继续走弱，那么对应人民币依然有升值的空间。不过不必担心人民
币对美元升值会触发所谓的贸易竞争力担忧下的管控，因为贸易竞争力的价格应当是一篮
子衡量的贸易加权价格。CEFTS 指数的币种权重和实际贸易结构较为一致，因此 CFETS
的稳定就代表了对外贸易加权价格的稳定。
（五）对原油的影响：计价因素影响弱化
美元和原油相关性在下降，对油价支撑效果将不及预期：原油与美元指数有着较为确
定的传导链条（以美元计价且美国的需求占比较大），但由于近期科技（如美国页岩油开
采技术突破）和全球格局变动（如中国需求的上升）导致其传统的传导链条改变，与美元
相关性明显下降。原油与美元在长期呈现较强的负相关性（相关系数在 以上），但在
近 3 年大宗商品和原油与美元相关性下降至 左右。因此美元走弱下对油价的支撑效果
或不及预期。
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（六）对国内货币政策影响：中美联动性增强
短期内增加中美货币政策的联动性。从外围看，中美利差收窄至 80bp 左右（平均值
中枢在 120-150bp 之间），利差对汇率的保护垫作用有所减弱；另外，全球加息慢慢将进
入共振期，美国、加拿大、英国都已经进入加息周期，欧洲今年大概率也将退出 QE，连
日本已有所表态在 QE 未退出的基础上也提及了加息的可能性。从内部看，一季度流动性
超宽松，短端利率在一季度下降了 40bp，已经抵消掉了之前的公开市场微加息结果。
考虑去杠杆化解地方债务需要加息配合进一步挤压债务出清+1-2 月宏观数据超预期
提供了操作空间+中美利差收窄+全球主要央行加息进入共振期，存在进一步加息的可能
性。但宏观经济下行压力仍存+人事更迭+存量债务利息成本陡升或冲击经济+通胀仍在温
和区间，不加息的理由也存在。
因此，我们认为公开市场的跟随微加息概率较大；基准利率的调整关键取决于决策层
的政策权衡。
（七）对国内债市影响：若微加息则对债市影响有限
如果微加息，对债市影响有限，一季度短期流动性超宽松的背景下，资金价格量宽价
紧对于市场的冲击有限。
如果基准利率调整加息，利率走势将先上后下。
首先从银行的超储率来看（体现的是银行的资产配置行为），配贷还是配债的选择上，
短期由于贷款直接利率上行，会降低配债的意愿，因此债券利率曲线先上行，由于短端弹
性更大，因此期限利差收窄呈现熊平，经济由于加息受到投资消费的抑制，信用溢价与流
动性溢价双走阔，信用利差走阔；中长期由于经济受到加息的抑制出现下行（从既往周期
来看，传递快或许一个季度，慢的话 2-3 个季度），需求回落，私人部门对于贷款的需求
下滑，银行配债意愿上行，长端利率下行，曲线进一步平坦化，继续体现资金端对于经济
的悲观态度。
（八）对国内股市影响：美股再跌触发境内跟跌的可能性降低
对国内权益影响的途径有两条，一个是通过对美国股市的影响传导到国内（美联储加
息→美股→国内股市），一个是国内被动跟随美国加息（加息→境内跟随加息→股市）。
首先，是否会通过美联储加息→美股→国内股市传导关键是通胀预期的变化：回顾 2
月美股美债的波动，美国 1 月份的时薪增速跳涨是较为关键的触发因素，核心是通胀预期
的变化（2 月初公布的美国 1 月时薪增速跳涨→通胀预期陡升+加息节奏趋紧预期提升→
美债利率跳升→美股出现大幅调整→国内股市调整）。通过对 1 月份美国薪金增速跳涨的
分析，我们认为 1 月份美国时薪的增长是受到极端天气影响导致的工时骤减导致的而非经
济基本面变化。所以在气候性扰动因素逐渐消退后，美国薪金增速将重回温和增长的趋势
（2 月份美国时薪增速已经从 %回落至 %），通胀大幅跳涨压力不大。另外，本次
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议息会议维持 2018 和 2019 年核心 PCE 预测不变，这也意味着因为美股再跌触发境内跟
跌的可能性降低。第二个传导链条是加息→境内跟随加息→股市。如果国内跟随加息，则
不利于股市，一方面，加息会推升无风险收益率并且降低风险偏好。另一方面，虽然 1-2
月的数据表现靓丽，但可持续性仍需观察，国内经济仍有压力。叠加债务成本高企，加息
将对企业盈利恐造成压力。
二、梳理历史上加息进入下半程的宏观表现
从历史上来看，抑制通胀为目的的加息，到加息后半程经济呈现衰退迹象（具体表现
为经济与通胀双下行）；抑制经济过热为目的的加息 当进入到加息后半程经济呈现滞涨现
象（具体表现为经济下行，通胀上行）。由于本次加息周期本不是抑制经济过热或通胀，
而是货币政策回归常态化，所以进入加息下半程后，经济下行+通胀低位的可能性较大。
（一）1983 年至 1984 年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀下行
第一次加息周期背景为抑制通胀，加息上半程通胀下行，经济改善，加息下半程经
济回落，通胀下降。1983 年 3 月至 1984 年 08 月的加息周期中，美联储连续加息 11 次，
联邦基准利率从 %调整至 %。当时美联储的加息背景并非经济过热而是抑制高通胀
（上世纪 80 年代初由于通胀久居高位，同时美国经济政策转向改善供给的“里根经济学”）。
在加息前半段，个人收入、GDP、个人消费支出、汽车销量消费信贷、制造业、房地产等
经济指标全面提升，通胀有所下降。当加息周期进入后半段后，除少量指标（如个人收入）
延续上升趋势外，其余指标如核心 PCE、消费支出、投资、汽车销量、房地产销售均有所
回落。
图 4： 年加息周期时经济基本面：经济并非过热 但通胀高位
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资料来源：Wind，民生证券研究院 注：黑色为加息开始时的经济数据；红色轴为加息结束时的经济数据，蓝色为
加息进入下半程时的经济数据
（二）1988 年至 1989 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀先上后平
第二次加息周期背景为抑制经济过热，加息上半程，经济继续改善，通胀上行，加
息下半程经济回落，通胀变化不大。1988年 3月-1989年 5月加息周期，美联储连续加息
16 次，联邦基准利率从 %调整至 %。当时美国经济过热，汽车、房地产、制造业
均有过热现象。在加息前半段，核心 PCE大幅上升，个人收入、私人投资、制造业、房地
产销售继续改善，但 GDP 增速、个人消费支出、汽车、消费信贷、房地产开工有所下滑。
当加息进入后半程后，除私人投资和汽车增速有所改善，其余指标皆出现下滑，核心 PEC
在加息后半段变化不大。
图 5： 年加息周期时经济基本面概览：经济过热，汽车、房地产、制造业过热
1983-1984 年美国加息周期下半程后经济基本面变化本次加息周期中 longterm 利率变化
资料来源：Wind，民生证券研究院 注：黑色为加息开始时的经济数据；红色轴为加息结束时的经济数据，蓝色为
加息进入下半程时的经济数据
（三）1994 年至 1999 年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀先下后平
第三次加息周期背景为抑制通胀，加息上半程，通胀下行，经济改善；进入下半程
经济回落，通胀变化不大。1994年 2月-1995年 2月加息周期，美联储连续加息 7 次，联
邦基准利率从 3%调整至 6%。当时美国加息的背景是并非经济过热而是抑制快速上涨的通
胀。加息上半程，个人收入、GDP增速、私人投资、消费信贷、制造业 PMI和房地产数据
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持续改善，核心 PCE大幅下降，个人消费支出、汽车销售有所回落。在加息进入后半程后，
个人可支配收入、私人投资、消费信贷延续改善趋势外，其余指标均有所回落，核心 PCE
变化不大。
图 6： 加息时经济基本面概览：经济并未过热 但通胀高位
资料来源：Wind，民生证券研究院 注：黑色为加息开始时的经济数据；红色轴为加息结束时的经济数据，蓝色为加息进入下半程时的经济数据
（四）1999 年至 2000 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行
第四次加息周期背景为经济过热，加息上半程，经济继续改善，通胀上行；加息进
入下半程后，经济回落，通胀上行：1999年 6月至 2000年 5月加息周期，美联储连续加
息 6次，联邦基准利率从 %调整至 %。美联储加息的背景是经济过热，在制造业和
房地产领域有明显的过热现象（90 年代中后期随着互联网技术革命的兴起，美国经济再
次迎来的蓬勃发展，部分领域出现过热显现）。在加息上半程，美国经济基本面持续改善，
核心 PCE有所抬升。但加息进入后半程后，汽车、消费信贷、制造业、房地产均有所回落。
图 7： 加息周期的经济基本面概览：制造业、房地产过热
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资料来源：Wind，民生证券研究院 注：黑色为加息开始时的经济数据；红色轴为加息结束时的经济数据，蓝色为加息进入下半程时的经济数据
（五）2004 年至 2006 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行
第五次加息周期背景为经济过热，加息上半程，经济继续改善，通胀上行；加息进
入下半程后，经济全面回落，通胀上行：2004年 6月至 2006年 6月加息周期，美联储连
续加息 17 次，联邦基准利率从 1%调整至 %。当时美国加息的背景是经济过热，房地
产和制造业有过热现象（20 世纪末的高科技泡沫破灭使美国陷入经济衰退，之后美国房
地产泡沫不断膨胀，经济很快从科技泡沫破碎后的衰退中复苏）。在加息上半程，除制造
业、房产销售、GDP增速和个人收入有所回落外，其余指标均延续上涨趋势，核心 PCE小
幅提高。但在加息进入下半程后，经济全面回落（GDP 增速、个人消费支出、私人投资、
汽车、制造业、房地产增速），仅剩通胀、个人收入和信贷增速保持改善。
图 8： 加息时经济基本面概览：经济过热 制造业 房地产过热
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资料来源：Wind，民生证券研究院 注：黑色为加息开始时的经济数据；红色轴为加息结束时的经济数据，蓝色为加息进入下半程时的经济数据
（六）2015 年至今加息周期背景是货币政策正常化 “经济下行+通胀低位”的组合
可能性较大
目前我们在第六次加息周期，但和背景并非经济过热，也非高通胀，而是货币政策
的正常化。2005年 12月至今美国进入第六次加息周期，美联储至今已加息 6次，联邦基
准利率已从 0%上升至 %。和以往加息周期来比，此次美国加息是以往几次加息周期
的以来的最弱一次，往次加息美国都有明显的经济过热现象（无论制造业、房地产还是汽
车耐用品等）或是较高的通胀水平，但本次加息周期的背景并非经济过热，通胀也在低位，
所以本次加息的目的仅是非常规货币政策的退出，注定将弱于以往的加息力度。目前来看，
相比 2015年 12月加息时的经济状况，美国的经济数据有全面改善，核心 PCE也有所抬升。
但根据以上历史经验，当加息进入下半程后，美国的经济数据将有所弱化。
图 9： 至今加息时经济基本面概览：经济并非过热 通胀也不在高位
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资料来源：Wind，民生证券研究院 注：黑色为加息开始时的经济数据；红色轴为当下经济数据
三、未来美国经济走势判断：加息进入下半程，经济增速已到峰值
我们认为美国经济增速已达峰值，2019 年将面临回落：一方面，支撑居民消费继续
扩张的弹药不足（薪资增长疲软、存款占收入比重达到危机以来低点、居民信贷总额达
到高点），加息对经济的滞后效应开始显现（居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利
率提升下，耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑）。
（一）居民后续消费扩张空间有限
个人消费支出占美国 GDP 近 70%，是美国本轮复苏的主要驱动力（2009-2017 年期
间，居民消费对 GDP 增速的平均拉动为 %，同期私人投资为 %、政府投资消费
和投资%、净出口%）。
2018 年 2 月密西根大学消费者信心指数达到了 （危机以来的高位），说明消费
者消费的动能较强。但居民是否有与其匹配的消费能力才是是判断未来消费走势的关键。
衡量未来美国居民的消费能力可以从三个层面来进行分析：
第一个层面是看居民的收入是否会持续大幅增长，这是支撑居民消费增长的主要动
力。2018 年受到全球贸易环境回温（与贸易时薪负相关）、美国国内消费支出回落（与
服务业时薪正相关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）的影响，美国时薪增速或
持续疲弱，收入上涨支撑消费扩张的动能不强。
第二个层面是看居民的存款是否充足，在未见工资出现明显增长的情况下，储蓄也
可以支撑居民继续消费，所以这是支撑居民消费的后备力量。最近两年，美国收入增速
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低于消费增速 1 个多百分点，存款增速连续两年近 20%的负增长，储蓄占个人可支配收入
达到 2008 年以来的低点，仅为 %。2018 年存款支撑消费继续扩张的空间较为有限。
第三个层面是看居民的负债情况，除了使用储蓄之外，银行借贷也是居民消费的主要
来源。目前美国居民债务总额已经超过 2008年高点达到 万亿美元（2008年末为
万亿美元），居民继续加杠杆消费的空间不足。
综上，收入上涨支撑消费扩张的动能不强、存款支撑消费继续扩张的空间较为有限、
居民继续加杠杆消费或已到头，均指向美国居民消费继续扩张的后劲不足。
1. 收入视角：薪资增长不会大幅跳涨
受专业和商业服务、贸易业、一般服务业和制造业拖累美国薪资增速并未随经济复
苏而大幅上涨：经济危机后，美国失业率持续下降，2017 年失业率为 %，就业市场接
近饱和，但薪资增速长期徘徊在 2%附近。2017 年时薪增速未能随就业率向好而提升，其
背后的主要原因有两个，第一，三大行业——专业和商业服务（就业结构中占比约 17%）、
一般服务业（就业结构中占比约 18%）、制造业（就业结构中占比约 10%）时薪增速由
上升转为回落，严重拖累了私人部门平均时薪增速，第二，美国贸易业（就业结构中占比
约 17%）在全球贸易回温的情况下相对受冲击，贸易部门依旧是拖累整体时薪上涨的行业。
图 10：2007-2017 年各行业人均时薪增速对私人部门人均时薪增速贡献
资料来源：Wind，民生证券研究院
注：2007-2016 年数据按年末累计值计算，2017 年按 1-11 月累计值年化
2018 年美国薪资增速不会大幅跳涨：受到全球贸易环境回温（与贸易时薪负相关）、
美国国内消费支出回落（与服务业时薪正相关）以及欧日经济复苏（与制造业时薪负相关）
的影响，我们认为短期内美国时薪增速恐难出现明显反弹，难以接近 3%。具体详见报告
《美国薪金增速分析框架与展望 20180102》
2、存款视角：存款大幅下行 占收入比重已达危机来低点
美国居民消费预期的高涨并非来自于收入的上升，而是来自储蓄率的下降。最近两
年，美国收入增速低于消费增速 1 个多百分点，存款增速连续两年 20%的负增长，储蓄
占个人可支配收入达到 2008年以来的低点。2016、2017 年个人可支配收入同比增速为 %
和 %，个人消费支出同比增速为 %和 %，个人存款总额同比增速为%，
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%。2017 年储蓄存款占个人可支配收入比例更是达到了 %，是 2008 年以来低点，
2007 年这一数值为 3%。
图 11：连续两年收入增速小于消费增速，存款增速负增
长
图 12：个人储蓄占个人可支配收入的比例达到 08 年前水
平
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
3、借贷视角：居民信贷存量达到危机以来高峰 后续扩张空间不足
2017 年美国居民债务总额超过 2008 年高点：根据纽约联储统计的家庭债务和信用报
告显示，美国居民总债务在 2017 年第四季度超过 2008 年高点，达到 万亿美元（2008
年末为 万亿美元）。其中房屋抵押贷款 万亿（2008 年末为 万亿），学生
贷款 万亿（2008 年末为 万亿），汽车贷款为 万亿（2008 年末为 万亿）
和信用卡 万亿（2008 年末为 万亿）。
图 1 3：美国居民债务总额超过 2008 年来高点
资料来源：Fed Reserve Bank of New York，民生证券研究院
4、周期视角：消费周期或到拐点
从消费周期角度来看（把消费增速从高点下降到低点看为一个周期），1976 年之前，
美国的消费周期平均持续时间为 7 个季度，1976 年之后消费周期明显拉长，平均为 15 个
季度。本次消费周期的高点是 2015 年一季度的 %，目前已经持续了 12 个季度，进入
消费增速的下滑期。
图 14：1948 年以来美国的消费周期 （个人消费支出同比变化%）
2015 2016 2017
个人可支配收入同比（%）
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Mortgage HE Revolving Auto Loan Credit Card
Student Loan Other Total
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资料来源：Fed Reserve Bank of New York，民生证券研究院
表 1：历次消费周期（增速由高点到低点）的时间统计
起始时间
（增速高点）
截止时间
（增速低点）
持续时间
（单位：季）
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资料来源：公司公告，民生证券研究院
（二）加息对实体经济的负面影响逐渐显现
利率政策的核心是通过对于基准利率的直接或间接调整来影响市场利率，最终作用于
实体经济。具体来说，基准利率可以通过对居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率
和汇率的传导来影响个人消费支出（耐用品支出）、企业投资、房地产投资。
图 15：美联储加息对实体经济的传导机制
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资料来源：民生证券研究院
利率敏感性高的支出受加息影响最大。利率敏感性高的支出包括 1.耐用品消费支出，
如个人消费支出中对于汽车和家电的消费；2.企业的固定资产投资，如私人投资中对厂房
和设备投资；3.房地产投资，如对房屋建筑和住宅的投资。目前来看，耐用品消费支出（汽
车销售增速同比增速为负，耐用品支出同比增速连续下滑）、房地产投资（住宅投资、新
开工、房屋销售增速均有所放缓）受利率上行的负面影响已经显现，企业融资成本上行未
来对企业的固定资产投资影响还未反应。
综上，我们认为加息对实体经济的影响已经开始显现，美国经济已达峰值，2019 年
面临回落。
1、居民信贷利率上升，汽车销量、耐用品消费支出增速下滑
历次加息周期中，基准利率上调对耐用品支出产生负面影响，传导机制为基准利率-
市场利率-居民信贷利率-耐用品消费支出：耐用品相对来说较为昂贵，很多需要贷款购买，
因此其销量对利率十分敏感。一旦利率上涨，融资成本上升，消费者会做出反映，削减耐
用品支出。2017 年末美国商业银行的新车贷款利率和个人贷款利率较 2016 年末已经上涨
和 个百分点，与之对应的是美国国内汽车销量同比负增长（2017 年平均-10%同
比增长，2018 年同比增速为%）和耐用品消费支出增速的下滑（截止 2018 年 1 月耐
用品消费支出增速为 %，连续三个月下滑）。根据历史经验显示，耐用品支出在经济
衰退前 2-4 个季度开始减弱，在经济衰退结束，开始复苏 1-2 个月开始加强。
图 16：车贷利率和个人贷款利率大幅提高 图 17：耐用品消费支出和汽车销量增速下滑
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美国:商业银行24个月个人贷款利率
美国:商业银行48个月新车贷款利率
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美国:汽车销量:国内:非季调:同比
美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品:季
调:同比
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资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
2、企业债收益率上升，企业投资成本上升
历次加息周期中，基准利率上升会致使企业投资下降，其传导机制为基准利率-市场
利率-企业债收益率-企业投资：基准利率和美国企业债收益率走势一致，对短期企业债收
益率传导最为快速。企业债收益率的上升推高了企业的融资成本，进而抑制企业的投资活
动。非住宅投资（如办公建筑、库房、计算机设备和软件、机床工具）占企业投资的 77%，
对利率变化极其敏感。在历史上五次加息周期结束后，非住宅投资年均增速（以加息结束
当年与下年开始）会出现平均在 6%左右的下滑。目前，美国企业债的收益率已经出现了
较为明显的上行，2018 年 02 月 AAA、AA、A 和 BBB 级企业债收益率较 2017 年 2 月分
别上升了 、、 和 个百分点。企业融资成本的上升将对后续企业投资造成
压力。
图 18：美国企业债收益率上升 图 19：非住宅投资增速或面临放缓
资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
3、住房抵押贷款利率上升，住宅投资增速放缓
历次加息周期中，利率上调会遏制美国房地产市场，其传导机制为-基础利率-市场利
率-抵押贷款利率-房地产投资：抵押贷款利率是影响房地产市场的重要指标。2018 年 2 月
房地产住宅抵押利率为 %（5 年），%（15 年），%（30 年），较 2017 年 2
月均有所上涨，2017年 2月5年、15年和 30年的房地产住宅抵押利率分别为 %，%，
%。2018 年 1 月无论是新建住房销售、已开工新建私人住宅同比增速均有所下滑，住
宅增速投资处于下行周期。
图 20：房地产抵押贷款利率上行（1、5、15 年） 图 21：国内私人投资：住宅投资增速下滑
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资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院
5、利率周期领先经济周期：加息增加经济进入回落概率
利率周期领先经济周期：根据美国 NBER（美国经济研究局）对经济周期的划分，美
国的经济周期与央行利率周期重合度高，利率是影响经济走势的重要因素，我们可以看到
利息上升是经济回落的领先指标。
图 22：利率变化和经济衰退周期（阴影）
资料来源：Wind,民生证券研究院
经济进入回落概率加大：联邦基金利率通过消费和投资对 GDP 影响，但负面效果会
后滞后体现，所以美国经济增长已到峰值，后续面临回落概率加大
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美国:30年期抵押贷款固定利率:月
美国:15年期抵押贷款固定利率:月
美国:5年期抵押贷款浮动利率:月
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插图目录
图 1：美联储点阵图显示 2018 年加息三次 ....................................................................................................................... 3
图 2：CME 对 3 月议息会议加息预测达到 % ............................................................................................................ 3
图 3：美联储对未来经济即通胀的预测 ............................................................................................................................. 3
图 4： 年加息周期时经济基本面：经济并非过热 但通胀高位 ......................................................... 7
图 5： 年加息周期时经济基本面概览：经济过热，汽车、房地产、制造业过热 ................................. 8
图 6： 加息时经济基本面概览：经济并未过热 但通胀高位 ............................................................... 9
图 7： 加息周期的经济基本面概览：制造业、房地产过热 ............................................................... 9
图 8： 加息时经济基本面概览：经济过热 制造业 房地产过热 ..................................................... 10
图 9： 至今加息时经济基本面概览：经济并非过热 通胀也不在高位 ........................................................... 11
图 10：2007-2017 年各行业人均时薪增速对私人部门人均时薪增速贡献 ................................................................... 13
图 11：连续两年收入增速小于消费增速，存款增速负增长 ......................................................................................... 14
图 12：个人储蓄占个人可支配收入的比例达到 08 年前水平 ....................................................................................... 14
图 1 3：美国居民债务总额超过 2008 年来高点 .............................................................................................................. 14
图 14：1948 年以来美国的消费周期 （个人消费支出同比变化%） .......................................................................... 14
图 15：美联储加息对实体经济的传导机制 ..................................................................................................................... 15
图 16：车贷利率和个人贷款利率大幅提高 ..................................................................................................................... 16
图 17：耐用品消费支出和汽车销量增速下滑 ................................................................................................................. 16
图 18：美国企业债收益率上升 ......................................................................................................................................... 17
图 19：非住宅投资增速或面临放缓 ................................................................................................................................. 17
图 20：房地产抵押贷款利率上行（1、5、15 年） ........................................................................................................ 17
图 21：国内私人投资：住宅投资增速下滑 ..................................................................................................................... 17
图 22：利率变化和经济衰退周期（阴影） ..................................................................................................................... 18
表格目录
表 1：2017 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要 ............................................................................................................... 4
表 2：历次消费周期（增速由高点到低点）的时间统计 .............................................................................................. 15
宏观专题研究
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[Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介
张瑜，民生证券宏观固收研究主管、首席宏观分析师，兼任资产配置与投资战略研究中心联席负责人。长期从事海
内外宏观经济、货币政策、人民币汇率及金融市场等领域研究。
齐雯，民生证券研究院宏观固收组研究助理，2017年加入民生证券，主要负责海外及大类资产配置研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
民生证券研究院：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101； 200122
深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A 座28层； 525000
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本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、
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