目录
一、九月宏观预测和资产配置建议
二、资本市场表现回顾
三、下一阶段经济与政策分析
一（一）九月宏观经济指标预测
宏观经济指标 7月实际值 8月预测值 9月方向预测
经济增长
制造业PMI（国家统计局） >50
工业增加值：当月同比 ↑
固定资产投资：累计同比 ↑
社会消费品零售：当月同比 ↑
贸易顺差（亿美元） 505 ↓
价格水平
CPI：当月同比 ↓
PPI：当月同比 ↑
货币信用
M2：当月同比 →
社会融资规模存量：同比 →
其中：人民币贷款：同比 →
国际资本
流动
债市外资流入（亿元） 1650 1200 ↓
陆股通净流入（亿元） 104 50 ↑
中期逻辑渐近拐点：中国经济保持上行，工业品价格和企业利润趋于修复。货币-信用
框架则处在“紧货币宽信用”阶段，这都指向债熊，股慢牛。但应关注PPI环比回落或
社融见顶的信号（2020M10至2021Q1），这可能触发市场拐点。当然，资本市场改革
居民财富结构优化、中国经济升级等中长期力量仍然存在，但都需要短期因素来触发
大类资产预期：
1. A股：继续从流动性驱动转向盈利驱动，关注当前盈利改善明显的高端装备制造
消费板块中的农业与医药，以及PPI回升带来的周期行业盈利改善。
2. 10年期国债收益率：中枢上移，年内区间至，中美利差可能趋于收窄。
3. 美元指数和商品：美联储保持宽松，美元指数下行，油价回升，黄金仍有空间。
风险提示：
1. 国内经济运行更应关注经济指标的环比变化、特别是PPI、社融与企业中长期贷款
2. 美国经济趋于修复，可能会形成美联储正常化的预期，进而导致美元短期强势。
3. 美国大选之前地缘政治风险频发，包括科技企业制裁、局部政治和军事冲突等。
一（二）下一阶段资本市场的逻辑和风险
一（三）下一阶段大类资产配置建议
大类资产 减 平 加
1. 国内权益
消费股 √
科技股 √
周期股 √
2. 固定收益
现金 √
利率债 √
信用债 √
3. 大宗商品
贵金属 √
工业品 √
农产品 √
美元 √
月份
沪深300全收益指数
月度涨幅（%）
中债-综合财富（1-3年）指数
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二（一）股债月度表现回顾
1至3月：疫情爆发经济失速，1季度实际GDP下降%；CPI于1月见顶回落，PPI于2月
见顶回落，货币政策于2月开启宽松，资产价格表现为“衰退”。
4月：经济增速回升、价格水平下降、货币政策宽松，资产价格表现为“复苏”。
5至6月：5月4日债市开始调整，5月25日股市启动上行：一是国内经济增速回升，PPI
见底回升。二是货币政策收敛，债市产生“退出恐慌”， 股强债弱对应时钟“过热”。
7至8月：7月上旬股市加速上行、债市情绪悲观，股债两极分化激发部分机构的再平衡；
下半月美国制裁香港、美股高位震荡，导致股市回调、债市反弹。但经济回升、盈利
改善、政策渐进收敛的中期逻辑没有变，8月股市实现“慢牛”，债市继续偏弱。
近期：中国股市继续从流动性驱动进入基本面驱动，叠加制裁事件，科技与消费逐渐
拉开距离。美国仍然依赖流动性宽松，科技股持续新高。
短期：工业企业利润仍将保持向好趋势，结构层面上装备制造（电子、汽车、机械）、
农副食品、医药制造等领域相对突出；能源和原材料行业利润修复需要等待大宗商品
价格进一步向上突破。
中长期：前沿技术、高端装备始终是核心资产，研发投入强度选股策略持续有效。
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2020年1月2日=100
沪深300指数
周期风格
成长风格
金融风格
消费风格
稳定风格
二（二）A股市场风格
二（三）债券收益率
全球：美联储宣布新的政策框架，关注“最大就业缺口”与“平均通胀目标”，延续
宽松。全球景气预期明显好转，CRB等大宗商品价格指数持续上行。但美国经济好转
可能逐步带来美联储宽松预期的变化。
中国：经济仍持续上行且相对领先，但与海外的差距将逐步缩小，中美利差逐步收窄
基本面支撑10年期国债收益率中枢上移，但参考去年两次峰值，预计年内至。
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中债国债到期收益率:10年%
美国:国债收益率:10年%
8月美元指数从降至。8月27日美联储宣布新的政策框架。美国持续上行。CRB
指数加速上行，但原油价格升幅偏弱。8月7日金价大跌，随后进入1920至2010的区间
二（四）美元、美股和大宗商品
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美元指数:周 1973年3月=100
现货价:原油:英国布伦特Dtd:周美元/桶
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2020-01-18
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CRB现货指数:综合:周
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美国:国债实际收益率:10年期:周%
伦敦现货黄金:以美元计价:周美元/盎司
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2018-10-26
2018-12-21
2019-02-15
2019-04-12
2019-06-07
2019-08-02
2019-09-27
2019-11-22
2020-01-17
2020-03-13
2020-05-08
2020-07-03
2020-08-28
左轴：道琼斯工业平均指数
右轴：纳斯达克指数
三、下一阶段分析与展望：分析框架
资产定价模型
P=D/(r+f)
未来现金流
或基本面
经济增长
通货膨胀
无风险利率
或流动性
货币+信用
国际资本流动
短期：风险溢价
未预期到的增长、通胀、政策、国际资本流动
情绪、居民财富结构、资产之间的相对吸引力
事件冲击：地缘政治、自然灾害、信用违约等
这一分析框架同时
适合于股票和债券；
分析大宗商品需要
加入行业供给特征。
三（一）1. 景气持续修复，小微企业和就业低迷
8月PMI指数显示经济景气持续向好，经济增速上行具有一定持续性。其中制造业受到
国内新订单持续提升、需求修复和全球景气度明显好转的提振；服务业扩张加速，新
订单也有小幅提升；但建筑业扩张放缓。不同规模企业仍呈分化趋势，小型企业收缩
程度加重，同时就业的改善也较为缓慢。
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1.制造业 2020-07
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2.非制造业 2020-07 - -
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.建筑业 2020-07 - -
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.服务业 2020-07 - -
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PMI
指数
新订单
新出口 原材料
订单 购进价
出厂价格 生产 采购量 从业人员
% 日期
PMI
指数
新订单
业务活动 投入品
预期 价格
销售价格 生产 采购量 从业人员
三（一）2. 海外景气度同样趋于修复
海外PMI数据：欧美制造业PMI普遍加速扩张，仅法国跌回枯荣线下，主要是裁员规模
扩大和新订单增速不及预期所致；但印度和巴西等疫情持续严峻，存在不确定因素。
下一阶段中国经济增长的主要动力，除了国内已有政策的进一步见效，可能就是全球
经济复苏进而带动外需持续向好。制造业投资和居民消费依靠市场自发的力量，目前
需要国内大循环和内外双循环相关政策进一步排除障碍。
制造业
PMI
美国
美国
ISM
欧元区
——
法国
——
德国
英国 日本 韩国
中国
台湾
中国
中国
统计局
印度 巴西 俄罗斯 墨西哥 越南
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工业企业利润仍将保持向好趋势，但结构层面上高端装备制造（电子、汽车、机械）、
农副食品、医药制造等领域相对突出。能源和原材料行业的利润修复，则需要等待原
油等大宗商品价格进一步向上突破。
行业
规上工业
企业整体
计算机通信
和电子设备
汽车制造
黑色金属
冶炼加工
化学原料
化学制品
电力热力
电气机械及
器材制造
有色金属
冶炼加工
非金属矿
物制品
石油煤炭及
燃料加工
营收占比 % % % % % % % % % %
利润 2020-07
累计 2020-06
同比 2020-05
行业
农副食品
加工
通用设备制
造
金属制品
专用设备
制造
纺织业
橡胶和塑
料制品
医药制造
煤炭开采
和洗选
食品制造
纺织服装、
服饰
营收占比 % % % % % % % % % %
利润 2020-07
累计 2020-06
同比 2020-05
行业
酒饮料和
茶制造
文教工美体
育娱乐用品
造纸及纸
制品
烟草制品
皮毛羽和
制鞋
铁路船舶
航空航天
燃气生产和
供应
化学纤维
制造
木材加工
石油和天然
气开采
营收占比 % % % % % % % % % %
利润 2020-07
累计 2020-06
同比 2020-05
行业
仪器仪表
制造
家具制造
印刷和记
录媒介
废弃资源
综合利用
黑色金属
矿采选
有色金属
矿采选
非金属矿采
选
水的生产
和供应
其他制造
机械和设备
修理
营收占比 % % % % % % % % % %
利润 2020-07
累计 2020-06
同比 2020-05
三（一）3. 盈利持续修复，但存在结构分化
三（二）CPI趋于回落，PPI可能加速上行
CPI：基数因素贡献将从8月之后快速下降，这决定了年内CPI仍将下行。但短期内供给
冲击、消费需求修复、农产品供应偏紧且价格趋于上行等因素，导致新涨价因素贡献
持续为正。综合之下CPI温和下降。
PPI：继续收窄降幅，国内动力在于经济保持扩张；国际因素在于全球经济趋于复苏，
CRB指数持续上行。
原油和工业品：原油保持上行趋势但斜率有所减小，8月开始突破45美元/桶；CRB指
数持续上升至393。国内工业金属8月总体保持强势，仅最后一周有一定波动。
国内农产品：受到汛情、进口减少等供给冲击，6与下旬以来农产品批发价格200指数
从持续升至，其中蔬菜价格上行趋势明显，猪肉批发价则是从7月中旬以来
保持48元/kg的高位运行。
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PPI同比增速预测
CPI:当月同比 CPI预测值 核心CPI:当月同比 核心CPI预测值 PPI:当月同比 PPI预测值
三（三）1. 货币—信用分析框架
货币—信用分析框架：
货币维度：OMO、MLF、LPR仅起到
信号作用，同业存单利率更有效。
信用维度：M2、社融增速及其结构。
宽货币+紧信用：利好债券，股票
熊转牛——相当于“衰退”
宽货币+宽信用：利好股票，债券
牛转熊——相当于“复苏”
紧货币+宽信用：利空债券，股票
牛转熊——相当于“过热”
紧货币+紧信用：利空股票，债市
熊转牛——相当于“滞胀”
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社会融资规模存量:同比% M2:同比%
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7天逆回购 1年期LPR 1年期MLF
国内货币政策正常化继续推进，没有市场化利率的调整，银行同业存单利率趋于上行，
货币政策总体为“紧”。
8月6日“二季度货币政策执行报告”发布 ，主要基调是“回归常态”和“精准滴灌”
。
1.下半年经济增速有望回到潜在增长水平；2. 物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或 通
缩的基础。3. 货币供应量和社会融资规模将保持合理增长。4. 继续发挥结构性工具 作
用，直达实体经济，支持就业、涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业。
三（三）2. 紧货币仍然继续
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中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年
中期借贷便利(MLF):利率:1年
8月以来政府债券发行有明显回升，地方政府债发行的增加也带动了信用债，预计8月
M2同比增速回升至%，社融增速也将保持上升。但以当前如此低的超额备付金率，
家庭和非金融企业可能已没有进一步扩表的空间，政府虽有扩表空间，但运用的时点
目前难以确定。因此预计后续社融上升的空间会非常狭窄。
三（三）3. 宽信用还能持续多久？
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左轴：地方政府专项债同比
左轴：企业债券同比
右轴：社会融资规模存量同比
右轴：人民币贷款同比
三（四）1. 美联储扩表力度边际放缓
美联储扩表的影响：从3月11日万亿扩表至8月26日的万亿增幅62%；对应从3月
23日低点至8月31日，纳指反弹72%，道指反弹53%。黄金价格从1650美元/盎司升至
2000美元/盎司涨幅21%；银价从17美元/盎司升至28美元/盎司涨幅65%。
但8月26日美联储持有资产回落至万元，呈现出边际放缓迹象。近期仍需要关注，
随着美国经济的复苏，美联储开启货币政策正常化的时间点。
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美国所有联储银行持有证券：万亿美元
合计 美国国债 抵押贷款支持债券(MBS)
三（四）2. 外资流入是趋势还是短期因素？
中长期逻辑：从保持国际收支平衡的角度来看，未来中国的经常账户顺差将趋于缩小
非储备性质的金融账户保持顺差扩大，对应着人民币国际化的适度推进，证券投资项
将持续流入，外资增持人民币债券将在一定程度上压低其收益率。
短期逻辑：发达经济体继续维持宽松货币政策，中国率先推进货币政策正常化，中美
利差仍然保持相对高位。
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境外机构和个人持有境内人民币金融资产：亿元
股票
贷款
债券
存款
三（五）居民财富结构优化，是趋势还是冲动？
总体来看，居民财富的重新配置主要还是滞后反映资本市场的走势，并没有中长期的
趋势性。 滞后约1个季度。
2018年下半年至2019年上半年居民存款占境内存款的比重上升，非银金融机构存款占
境内存款比重下降，可能反映了中美冲突爆发之后预防动机增加以及股市低迷的情况
2019年下半年至2020年年初有所缓和，滞后反应2019年1季度的股市向好。2020年7月
之后则是又一次滞后的反应——A股4月开始向好。
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左轴：住户存款占境内存款比重
右轴：非银金融机构占境内存款比重
往期报告回顾
从宽松预期到盈利改善——2020年7月及3季度大类资产配置展望
中美货币政策分化与市场风格转变——2020年8月大类资产配置展望
