（上市筹划）国企德赛八
高管先 MBO 后买壳上市
国企德赛八高管先 MBO后买壳上市
2004-04-21
在那些上市公司 MBO方案正苦等监管部门审批时，非上市公
司德赛集团异常隐蔽地完成了 MBO，然后通过买壳上市走向资
本市场，变现 MBO成果，实现那些上市公司管理层梦寐以求
的结果，而隐藏在非上市公司背后，困扰上市公司 MBO的资
金难题也被悄然掩盖
①收购背后的 MBO
“这是最好的时代，这是最坏的时代。”狄更斯这句名言，
恰好写出上市公司 MBO（管理层收购）的现实。
一方面，政府为防止国有资产流失而强力收紧 MBO，另一方面，
国有资产退出竞争性行业的趋势和全流通的利益预期，又吸
引着众多管理层纷纷投身其中。
上市公司 MBO自 2000年亮相资本市场，至 2003年公开披露
的 MBO只有 16起，但 2004年第一季度，MBO突然增长，在 31
起上市公司收购案例中，各种“曲线”或“变相”MBO就有 5
家之多。
但与每一起上市公司 MBO引发资本市场的强烈轰动相比，非
上市公司因游离于公众视野的远端，它的收购操作可称作是
“闷声发大财”，外界一般难知其详。近来发生在深圳万山
实业股份有限公司（000049，ST万山）身上的收购，就让一
起非上市公司 MBO罕见地走上前台。
2004年 3月 27日，“ST万山”发布《收购报告书》，它的
大股东深圳市城市建设开发集团公司（下称“深圳城建”）
将所持 %的股权分做两部分，一份 %股权转让给惠
州市德赛工业发展有限公司（以下简称“德赛工业”），另
一份 5%的股权转让给惠州市仲恺高新技术投资控股有限公司
（下称“惠州仲恺”）。
这之前，“ST万山”主营是做房地产开发业，1995年上市以
来，一直在温饱线上徘徊，近年不仅没有给大股东贡献什么
利润，反而要靠“深圳城建”不断输血维持。至 2003年底，
“ST万山”总资产 亿元，净资产 亿元，每股净资
产跌至 元，低于面值而被特别处理（ST）。
上市公司业绩不佳，大股东卖壳退场的故事在资本市场已是
屡见不鲜，但沿着收购人往上追溯，一起非上市公司的 MBO
却在此刻揭开了神秘面纱。
买家之一的“德赛工业”成立于两年前，由惠州市德赛集团
有限公司（下称“德赛集团”）全资发起，它将所持“德赛
电池”75%的股权、“蓝微电子”75%的股权和“惠信精密”30%
的股权等优质资产置入“德赛工业”。截至 2003年底，“德
赛工业”有净资产 亿元。
“德赛集团”为国有独资有限责任公司，主营电子机械仪表
的生产和销售。但在“ST万山”的《收购报告书》中，“德
赛集团”只拥有“德赛工业”51%的股权，其余股权则被惠州
市德恒实业有限公司（下称“德恒实业”）持有。
“德恒实业”又是何方神圣？公开资料称它成立于 2003年 5
月 14日，注册资本金 万元，为姜捷、罗汉松、王广
军、李兵兵、钟晨、刘其、谭其林、白小平等八名自然人所
有，而前六人均在“德赛集团”任职，担任的职务分别为董
事长兼总裁、副总裁、常务董事，同时前五人为“德赛工业”
的董事；后三人则为“德赛工业”的监事。
从“德赛工业”和“德恒实业”成立的时间顺序来看，后者
比前者晚了一年多，也就是说，代表管理层利益的“德恒实
业”是在“德赛工业”成立一年多之后，才从“德赛集团”
手中买过 49%的股权，从而完成了 MBO。
②八位管理者是否拿得出 9400万元
MBO的两大关键问题，一是收购主体的设计，一是收购资金的
来源。虽然“德赛集团”的 MBO已经完成，但其资金来源还
是疑云重重。
《公司法》规定，公司对外股权投资累计投资额不得超过其
净资产的 50%。2002年，“德赛工业”净资产约 9638万元，
假设 49%的股权转让以净资产计算，“德恒实业”须出资 4700
万元，那么“德恒实业”的净资产须达 9400万元，按照八位
管理人员在“德恒实业”中所持股权计算，则姜捷、罗汉松、
王广军、李兵兵、钟晨、刘其、谭其林、白小平应当分别出
资 2343万元、568万元，568万元、568万元、438万元、282
万元、2314万元、2315万元。然而，这八位管理者是否拿得
出这笔巨资？
近来，因吸收合并上市而名动全国的 TCL集团（000100）也
在惠州，2003年度其最高的前三名高管年度报酬总额仅为 189
万元，而这份报酬对应的业绩是 TCL集团连续 12年以年均 50%
的速度增长，是全国增长最快的工业制造企业之一。以李东
生为首的高层人员也合法地从业绩劲增之中大获红股分配的
好处，因此他们最终能够在 TCL集团上市后取得一部分股权。
与之对比，作为一个国有独资企业的“德赛集团”的管理层，
姜捷等八人的收入虽无法确知，但想像空间却十分有限。
因此从理论上分析，八位高管对“德恒实业”的出资有两种
可能：一是“德恒实业”的净资产不符合《公司法》中对外
投资的限定，其在购买“德赛工业”49%的股权时违规操作，
但这种可能的意义并不大，因为“德恒实业”必须支付 4700
万元的收购款，这笔资金对于高管来说同样存在困难；二是
管理层借助了过桥资金的支持。
那么是谁向“德赛集团”的管理层提供过桥资金？由于隐藏
在非上市公司身后，资金来源问题也许永远都会是个谜。
还有一个有意思的现象发生在买家“德赛工业”身上：2003
年度，它的资产迅速膨胀，从而为此次收购提供了资金。2002
年度，“德赛工业”的总资产为 亿元，净资产为 9638
万元，但到 2003年底，其总资产猛增至 亿元，净资产
猛增至 亿元。
且看“德赛工业”在一年之内，是如何完成财富快速积累的：
2002年度，它营业利润 470万元，2003年增至 2500万元，
但利益总额却从 2002年的 1500万元，飚升至 2003年的
亿元，这一业绩主要是因为投资收益的大幅上升——2002年
其投资收益为 1000多万元，到 2003年底增至 亿元。
而在“德赛工业”的投资收益的明细中，其转让所持“西门
子威迪欧”10%的股权一项，投资收益就高达 亿元。
《收购报告书》显示，“西门子威迪欧”10%的股权的转让总
价为 亿港元，合 亿元人民币。而这笔股权“德赛
工业”当初购入时，出价只有 400多万元！
这么大的一个馅饼真的是从天而降吗？2003年有南方媒体报
道，“西门子威迪欧”的股东为全球电信巨人西门子和“德
赛集团”，二者分别持有 70%和 30%股权。在“德赛集团”网
站的“下属企业的链接”一栏中，至今仍可查到“西门子威
迪欧”介绍。由此可初步断定，这个“馅饼”的真实来向其
实正是“德赛集团”。
由此一来，“德赛实业”手中的货币资金，已从 2002年的 3200
万元，增至 2003年的 亿元，正好用于支付“ST万
山”%股权的收购款。这也就是说，“德赛工业”收购“ST
万山”的资金，其实是“德赛集团”提供。
③自动曝光为哪般
若不是收购“ST万山”，发生在“德赛集团”的这起 MBO也
许还会在一个很小的范围内为人所知，但“德赛集团”管理
层已获得 MBO的实质，为何要将这个故事自曝于公众眼前？
中国为数众多的买壳上市操作，实际上就是资产证券化和资
产套现的过程，此次收购也不例外。
资产证券化指缺乏流动性，但能够产生未来现金流的资产，
转变为可以在市场上销售和流通的证券。收购完成后，“德
赛工业”及“德赛集团”将对“ST万山”进行资产重组，这
意味着其原先所持非上市的资产，将转换为上市公司的股权，
这部分是不能上市流通的国有法人股，但其流动性大大强于
先前，初步实现了其资产的证券化。
在已公布的资产重组方案中，“德赛工业”持有的“德赛电
池”、“蓝微电子”各 75%的股权，以及“德赛集团”的一块
资产将置入“ST万山”。目前虽然我们并不知道置入与置出
的资产如何作价，但对于管理层来说，这种安排意味着将有
资金流回其 MBO载体“德恒实业”，管理层当初设立公司和
收购 49%的股权时若有资金上的压力，此次套现当可在一定程
度上有所缓解。
但在上述过程之后，“德赛集团”管理层借助过桥资金的支
持，通过“德恒实业”将间接持有“ST万山”%
（%×49%）的股权，并且收购上市公司的资金全部来自
“德赛集团”，管理层真可谓“坐享其成”。
而“德赛集团”设立“德赛工业”时放进去的三块资产，已
有两块原封不动地挪到“ST万山”名下，“德赛工业”成为
上市公司的母公司。从 MBO的步骤来看，这相当于先对母公
司 MBO，再谋求上市，与之前众多在上市公司层面做文章的所
谓“曲线 MBO”相比，只是次序的不同，但“德赛集团”的 MBO
之路无疑更为隐蔽。
次序的不同带来的还有审批难度的巨大差异。“德赛集团”
管理层现在面对的是上市公司国有股权收购与重大资产重组
的审批，这条路虽然也不轻松，但与那些在 MBO的聚光灯下
饱受煎熬的上市公司管理层相比，“德赛集团”的 MBO故事
显然有着更明晰的未来。
④为何选中 ST万山
从壳资源的角度来看，“ST万山”的确是个适合“德赛集团”
管理层的好壳。
在“ST万山”被收购之前，第一大股东“深圳城建”持有 %
的股权，第二大股东仅持有 %。在收购完成之后，第一大
股东“德赛集团”持 %，第二大股东“惠州仲恺”持有
5%，一股独大的局面仍未改变，上市公司的控制权被“德赛集
团”牢牢握在手中。
对于收购者来说，买壳的最大风险来自壳公司现有员工的安
置和历史债务问题。但“ST万山”目前包括离退休职工在内
只有 92人，而原大股东“深圳城建”承诺，此次转让获国资
委批准后，如有“ST万山”员工补偿问题，均由其按有关规
定办理。而对于历史债务，“ST万山”在 2003年已做了全面
处理。“德赛集团”到手的是一个非常干净的壳。
此外，政府支持也是重要原因。深圳近几年一直倡导产业转
型，对有技术含量的企业一直照顾有加。2001年 11月，“ST
万山”曾与西安交大开元科技投资有限公司（下称“开元投
资”）探讨过收购事宜，开元投资的收购价为每股 元，
而当时“ST万山”每股净资产为 元，溢价 145%。“德
赛工业”开出的收购价为每股 元，“ST万山”的每股
净资产为 元，溢价 35%，“德赛工业”的收购价显然更
接近“ST万山”的真实价值。据透露，正是“德赛集团”的
新型能源产业打动了深圳市政府。
更重要的是，作为“德赛集团”管理层将其资产证券化的重
要一步，是对“ST万山”进行资产置换，但后者 2003年底的
账面货币资金只有 2000多万元，完成资产置换需要从银行贷
款或采取其他融资方式，而这都离不开当地政府的支持。
⑤后续 MBO的四种可能
通过“德赛集团”和“德恒实业”这两个方面，“ST万山”
正牢牢掌握在“德赛集团”管理层的手中，但由于 MBO载体
未能绝对控股，这种看似稳如磐石的控制，随时可能因为管
理权的更迭而坍塌。要想实行全面控制，前面收购设计为后
续操作留下了足够的空间，其可能采取的方法有四种。
一是从“德赛集团”手中收购“德赛工业”2%的股权，从而
对“ST万山”实行绝对控股。由于“德赛集团”实际由“德
恒实业”出资人控制，如果有转让的必要，其中应不存在太
多障碍。而且，由于“德恒实业”已经间接拥有上市公司股
权，即使“德赛集团”所持“德赛工业”的股权通过将要成
立的产权交易中心交易，其他潜在竞争者也很难插手，不致
出现失控的局面。
但目前这种 51：49的股权结构，最大的好处在于此次收购可
能获得要约收购豁免。由于此次收购超过上市公司总股本的
30%，“德赛工业”应向全体股东发起全面收购要约。但根据
规定，上市公司股权在转让完成后，实际控制人未发生变化，
可能获得要约收购豁免。按照现有的股权结构，“德赛工业”
的最终控制人是惠州市政府，而“深圳城建”的背后是深圳
市政府，这次转让名义上是国有产权在不同国有资产占据控
股地位的企业之间转让，并没有改变国有企业性质，获得豁
免的可能性很大。
二是向“惠州仲恺”收购 5%的“ST万山”股权。
“惠州仲恺”是一家地域化的国有独资公司，其主营业务为
惠州仲恺高新技术产业开发区内基础设施、公共设施投资、
实业投资等，对“ST万山”的现有和未来业务没有太大的战
略整合能力。但是，它承诺至少 3年内不转让目标股份、不
改变董事会和高级管理人员等战略并购的苛刻条件。
对它而言，这些承诺意味着收购没有明显的利益保障和体现，
这种投资的目的和驱动力耐人寻味，也使得这 5%的股权的未
来去向充满玄机，很有可能“德赛集团”管理层出资回收这
部分股权，以彻底完成收购。
三是管理层向流通股股东收购股票，从而达到控股目的。但
相对于前两者来说，直接从二级市场收购，由于“ST万山”
股权分散，这样费时费力，而且会拉高股价，推高收购成本。
四是解散“德赛工业”甚至“德恒实业”，管理层由间接控
股变为直接控股或持股。“德赛集团”注入“德赛工业”的
三块资产中，有两块已决定将放进上市公司，入主“ST万山”
之后，另一块资产的去向可能也与之相同。对于管理层来说，
其收益的最终来源是放进上市公司的资产，“德赛工业”的
存在不仅多了一个管理环节，在享受收益时也须多缴纳一次
所得税，因此这种单纯的控股公司存在的意义并不大。
而在 MBO成果落地资本市场之后，在管理层与上市公司之间，
还隔着一个“德恒实业”，由此而来的问题是，现有管理层
若发生人事变更，其利益如何保证？最直接的解决办法莫过
于自然人持有上市公司股权，将 MBO成果变为能随时变现的
财富。上市公司法人股向自然人转让，且法人股以低于 5%的
份额拆散出售，2003年底发生在科达机电（600499）的 MBO
方案正在等待审批，其未来走向值得关注。
作者：刘黎明郭斌董哲姚文祥
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