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正文目录
1 投资者更偏好短债 ......................................................................................................................................4
2 风险提示 ....................................................................................................................................................10
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图表目录
图1： 调研问卷填写人所在机构分布................................................................................................................................................4
图2： Q1：4 月，您认为10 年国债收益率上、下限在什么点位？...............................................................................................5
图3： Q2：4 月，您认为30 年国债收益率上、下限在什么点位？...............................................................................................5
图4： Q3：您认为二季度的经济走势如何？...................................................................................................................................6
图5： Q4：您认为今年何时会降准、降息？...................................................................................................................................7
图6： Q5：您认为MLF 创新式续作将对债市影响如何？..............................................................................................................7
图7： Q6：您认为4 月债券市场行情会如何演绎？........................................................................................................................8
图8： Q7：您认为当前债市应如何操作？.......................................................................................................................................8
图9： Q8： 4 月，您最看好哪些债券品种？...................................................................................................................................9
图10： Q9： 4 月，您认为债市定价的主线逻辑最可能是什么？.................................................................................................9
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1 投资者更偏好短债
我们在 2025 年 3 月 26 日发布了债市调查问卷《4 月债市怎么看？》，针对 2025 年 4 月
债市主要关切点做了调查。截至当晚 9 点，我们共计收到 568 份有效问卷，涵盖银行自营、
券商自营、公募基金/专户等各类机构投资者和个人投资者。
本问卷并未覆盖全市场的投资者样本，故下文所述投资者均为参与问卷调查范围内的投资
者，并不代表全市场所有投资者。
图1： 调研问卷填写人所在机构分布
票数
银行自营
券商自营
公募基金/专户
个人投资者
券商资管
其他
银行理财
社保/保险公司/资管
信托公司/计划
3%, 19
7%, 42
6%, 34
6%, 34
11%, 64
10%, 57
14%, 77
20%, 111
23%, 130
0 20 40 60 80 100 120 140
；备注：百分比=该选项获得票数/该问题总票数，下同
结论：展望 4 月，（1）投资者对于短端的乐观程度要明显高于长端，对信用品种的关注
度环比上月抬升；（2）降准降息的预期环比上月边际下降，降准落地在二季度、降息时点落
在下半年是主流看法；（3）多数投资者对于 10 年和 30 年国债收益率运行区间判断较为中
性，并未脱离 3 月的运行区间，行情预计仍以震荡为主；（4）操作层面，多数投资者在实操
层面想法中性，环比上月加仓意向边际下降。
Q1：4 月，您认为 10 年国债收益率上、下限在什么点位?
问卷显示：
1）关于下限：主要投资者认为10 年国债利率集中在%%(含)和%%(含)
的居多，分别占到投资者比重的 37%和 34%，侧面反映了市场或普遍认为 3 月初 %的 10 年
国债前低点位较难突破，10 年国债利率下探至 %以下，市场止盈情绪可能升温；
2）关于上限：33%的投资者认为 10 年期国债利率上限可能位于 %%(含)，3 月
以来 10 年国债活跃券的阶段性收盘利率高点在 %附近，未得到有效突破，侧面反映近期
%可能成为主要的 10 年国债利率上限心理点位；22%的投资者认为上限可能位于 %-
%(含)，反映 %以上的 10 年国债利率的配置价值可能被大多数投资者认可。
根据问卷调查结果总结，多数投资者对于 10 年国债收益率运行区间的判断近似 3 月的
%%的运行区间，前期价格的心理锚定效应较为显著，主要下限判断未突破 3 月以
来的低值，主要上限判断中枢近期 3 月份的高值。
资料来源：
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图2： Q1：4 月，您认为 10 年国债收益率上、下限在什么点位？
票数
250
200
150
100
50
0
Q2：4 月，您认为 30 年国债收益率上、下限在什么点位？
问卷显示：
1） 关于下限：42%的投资者认为 %%(含)是 4 月 30 年国债运行区间的下限，
33%的投资者认为 %%(含)是下限，%是 3 月初 30 年国债的点位，也是 3 月份 30
年国债运行区间的下沿；
2） 关于上限：43%的投资者认为 %%(含)是 4 月 30 年国债运行区间的上限， 有
32%的投资者认为 %%(含)是上限，%是 3 月份 30 年国债运行区间的高点。
根据问卷调查结果总结，多数投资者对于 30 年国债利率运行的判断还是区间震荡为主，
上限在 3 月高点上抬升 5bp，下限未低于 3 月低点。3 月以来，30 年国债活跃券的波动区间在
%%的 25bp 区间内宽幅震荡，目前投资者的判断未显著脱离这一区间。
图3： Q2：4 月，您认为 30 年国债收益率上、下限在什么点位？
票数
300
250
200
150
100
50
0
Q3：您认为二季度的经济走势如何？
问卷显示：
有 30% 的投资者认为二季度经济走势是 “同比回升、环比弱于季节性”；有 27% 的投资者
认为二季度经济走势呈现 “同环比均走弱” 的表现； 有 26% 的投资者认为二季度经
37%, 211
34%, 194 33%, 195
22%, 134
12%, 66
17%, 100
13%, 78
10%, 58
8%, 46
6%, 37
4%, 23
1%, 6 1%, 8 1%, 8
≤% % % % % % ≥% ≤% % % % % % ≥%
下限 上限
43%, 249
42%, 231
33%, 181 32%, 183
14%, 78
12%, 66
9%, 54
12%, 68
3%, 19
≤% % % ≥% ≤% % %
上限
% ≥%
下限
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济走势为 “同比回升、环比持平季节性”；有 17% 的投资者认为二季度经济走势属于 “同比回升、
环比超过季节性”。
根据问卷调查结果总结，投资者对于基本面的看法存在较大分歧，整体较为保守，乐观
者偏少。1-2 月经济数据呈现“强生产、稳投资、弱消费”的现状，3 月工业开工率、消费高频
数据高于往年同期，一季度经济或将呈现开门红，而二季度经济复苏的节奏还需逐月确认
判断，投资者较难提前判断。
图4： Q3：您认为二季度的经济走势如何？
票数
同环比均走弱 27%, 152
同比回升、环比弱
于季节性
30%, 171
同比回升、环比持
平季节性
26%, 149
同比回升、环比超
过季节性
17%, 94
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
Q4：您认为今年何时会降准、降息？
问卷显示：
1） 关于降准：有 39%的投资者认为 4 月会降准，38%投资者认为 5-6 月会降准；投资
者对于降准的预期较高且节奏偏前；
2） 关于降息：44%的投资者认为三季度会降息，22%的投资者认为 5-6 月会降息，相比
于降准节奏的判断延迟了约一个季度，且有 20%的投资者认为 2025 年年内不会降息，比例要
高于不会降准的比例。
根据问卷调查结果总结，（1）由于截至 3 月 27 日降准仍未落地，投资者普遍认为二季度
降准有望落地，对 4 月落地的期望接近 40%。（2）相比于上个月问卷结果，投资者对于降息
的预期进一步下降，一方面，认为 2025 年不会降息的投资者比例明显增加，另一方面，
降息落地的时点延迟一个季度。可能有如下几点理由：（1）3 月以来债券市场的主线是投资
者对于宽货币预期的明显下调，一方面央行在各个场合对货币政策的描述为“择机降准降
息”，并强调“创新性结构性工具的使用”，另一方面 3 月资金面在央行的克制投放下，处于紧平衡
状态。展望未来，二季度政府债发行、买断回购和 MLF 到期规模带来的资金缺口需要央行
投放更多的中长期流动性。而全年宽货币的基调不变，投资者认为降息的概率大于不降息的
概率，但考虑到降息面临的掣肘较多，降息落地的节奏大概率相对后置。
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图5： Q4：您认为今年何时会降准、降息？
票数占比
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
3 月 4月
47%
Q5：您认为 MLF 创新式续作将对债市影响如何？
问卷显示：有 45%的投资者认为“可理解为结构性降息，对债市的利好已经结束”；有 30%
的投资者认为“可理解为结构性降息，对债市的利好仍可持续”；有 19%的投资者认为 “不视作
结构性降息，对债市的利好已经结束”。
根据问卷调查结果总结，投资者普遍认为此次 MLF 创新式续作可理解为结构性降息，
主要可能受到几点原因驱动：（1）3 月 MLF 中标利率虽未公布，但过去一周 1 年期国股行
存单发行利率已低于 %，以此参考，银行投标利率大概率在 %之下，进一步降低银行
的负债成本。（2）MLF 创新式续作背后体现的是央行态度的转暖，为缓解银行负债缺口和
降低负债成本调整 MLF 操作方式，MLF 利率作为政策利率的作用进一步淡化。（3）多数投
资者 MLF 创新式续作信号意义更强，对债市的利好影响较为短期，并已反应完毕。
图6： Q5：您认为 MLF 创新式续作将对债市影响如何？
票数
不视作结构性降
息，对债市的利好
仍可持续
不视作结构性降
息，对债市的利好
已经结束
可理解为结构性降
息，对债市的利好
仍可持续
可理解为结构性降
息，对债市的利好
已经结束
0 50 100 150 200 250 300
Q6：您认为 4 月债券市场行情会如何演绎？
问卷显示：有 25%的投资者认为 4 月利率曲线整体走强曲线牛陡，有 22%的投资者认为
4 月利率曲线整体走强，曲线牛平，有 21%的投资者认为 4 月利率曲线短端强，长端弱。对行
情乐观者居多，对短端乐观程度更高，认为曲线陡峭化的比例更高。
44%
41%
44%
39% 38%
26%
20%
22%
14%
8%
14%
5% 6%
8% 9%
2% 3%
4% 5%
不会降准 3月降准 4月降准 5-6月降准 三季度降准四季度降准 不会降息 3月降息 4月降息 5-6月降息 三季度降息四季度降息
降准判断 降息判断
6%, 35
19%, 107
30%, 171
45%, 254
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根据问卷调查结果总结，投资者对 4 月债市行情更偏乐观，其中对短端的乐观程度高于
长端的特点延续，主要可能受到几点原因驱动：（1）前期短端利率上行较多，年初至 3 月 26
日，1 年、3 年和 5 年国债收益率已经大幅上行了约 44bp、43bp 和 24bp，而 10 年和 30 年国
债到期收益率仅上行 12bp 和 ，且长债、超长债基本是在 3 月补跌。多数投资者或认为短
端的调整更加充分，更具性价比。（2）当前资金面处于均衡，跨季流动性在央行的呵护下大
概率平稳充裕。
图7： Q6：您认为 4 月债券市场行情会如何演绎？
票数占比
难以判断
整体走弱，曲线熊平
整体走弱，曲线熊陡
短端弱，长端强
短端强，长端弱
整体走强，曲线牛平
整体走强，曲线牛陡
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Q7：您认为当前债市应如何操作？
问卷显示： 36%的投资者认为应该保持仓位基本稳定；31%的投资者认为当前应该持币
观望，待回调至预期点位后再加仓；17%的投资者认为应该可以开始加仓；17%的投资者认 为
适当止盈并减仓。
根据问卷调查结果总结，多数投资者在实操层面较为中性，合适点位加仓和保持仓位稳
定还是主流观点，但环比 2 月底，投资者加仓倾向边际下降。这主要反映了两种可能性：（1）投
资者对于未来利率长期趋势的判断分歧度可能较小，若认为长期利率还是会趋于下行，那
么调整至合适点位后仍可加仓；（2）认为短期出现趋势性下跌的可能性较小，如果具备一定
收益安全垫，仓位也可稳定。
图8： Q7：您认为当前债市应如何操作？
票数占比
可以开始加仓
持币观望，待回调至预期
点位后再加仓
保持仓位基本稳定
适当止盈并减仓
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
4 月 3 月
12%
14%
9%
10%
14%
4%
4%
21%
22%
25%
26%
16%
17%
6%
4 月 3 月
17%
20%
31%
38%
36%
27%
17%
15%
资料来源：
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Q8： 4 月，您最看好哪些债券品种？
问卷显示：分别有 18%和 16%的投资者认为中短端利率债和同业存单机会较为确定；
分别有 12%和 11%的投资者对中低等级城投债和长利率债较为看好；约 9%的投资者偏好地方
债和高等级城投债。
根据问卷调查结果总结，（1）投资者对于利率债、存单、政府债等利率品种的倾向性较
高，而对信用的倾向性环比上月边际抬升，投资者有心把握信用品种的配置机会；（2）对于短
端品种的倾向性高于对长端品种的倾向性。
图9： Q8： 4 月，您最看好哪些债券品种？
票数占比
中短利率债
同业存单
中低等级城投债
长利率债
地方债
高等级城投债
超长利率债
二级资本债
永续债
其他
央国企地产债
民企地产债
3%
3%
12%%
11%%
6%
6%
5%
77%
5%
4 月 3 月
9%
9%
12%
12%
12%
22%
22%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Q9：4 月，您认为债市定价的主线逻辑最可能是什么？
问卷显示：有 34%的投资者认为央行货币政策态度和资金面走势是 4 月债市定价主线；
有 19%和 16%的投资者认为地产和 PMI 等基本面数据、权益市场表现是 4 月债市定价主线。
根据问卷调查结果总结，央行货币政策态度和资金面走势仍然是投资者最关注的变化
因素，而投资者对国内基本面、政府债发行的关注程度边际抬升。
图10： Q9： 4 月，您认为债市定价的主线逻辑最可能是什么？
票数占比
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
4 月 3 月
货币政策态度及资金面
地产、PMI等基本面数据
权益市场表现
34% 36%
17% 19%
16% 18%
中美关系或地缘政治 13%
机构行为博弈
人民币汇率
其他
财政发力及政府债发行
监管政策
美联储货币政策
7%
7%
9%
9%
9%
1%
1%
15%
5%
4%
2%
8%
11%
16%
18%
新
增
选
项
一
致
选
项
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2 风险提示
投资者样本覆盖度可能不全；
投资者看法和行为可能有偏差；
投资者观点可能随市场快速切换。
