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上市公司股利分派与现金流操控关系实证研究∗
——基于证监会再融资政策
摘 要：证监会 2006年和 2008年相继发布文件，强制拟再融资上市公司分派现金股利。本
文假设上市公司的分红政策将有重大变化，同时公司现金流也存在被管理者操控的可能。为
检验假设，本文以 2006 年和 2007年的 A 股再融资上市公司为样本，研究其分红情况和现
金流变化情况。统计结果发现在证监会的强制要求下，上市公司的分红水平有所提高，2006
年的再融资公司全部达标；同时，由配对样本 t检验和多元回归结果发现，两个现金流指标
在再融资前三年明显波动，且再融资前一年水平显著高于其他年度。研究结果说明在再融资
政策要求下，上市公司为了“达标”而调整分红政策并操控现金流。
关键词：股利分派；现金流操控；再融资政策；经营现金流量
中图分类号：F231
0. 引言
由于我国上市公司治理机制尚不健全，2000 年以前，上市公司分红主动性不足、约束
力不强，有的上市公司少分红甚至不分红，回报股东的意识薄弱，严重损害了投资者利益。
基于此，2001年 2月 25日中国证监会发布并实施《上市公司新股发行管理办法》，强调上
市公司要重视对股东的回报，特别要考察其最近三年有无现金分红、现金分红占公司可分配
利润的比例等。此后，2006 年 5 月 8 日正式实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下
简称《管理办法》），规定上市公司发行新股须符合“现金流正常，且最近三年以现金或股
票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%”。在《管理办法》实
施后，上市公司分红逐渐增多。2005年至 2007年，实施现金分红的上市公司分别达 783家、
684家和 664家，占所有上市公司的比例分别为 57%、47%和 43%；虽然分红的公司数在减
少，但是分红总额却逐年创新高，自 2005 年至 2007 年分别为 870 亿元、919 亿元、1401
亿元。至 2008年，上市公司现金分红总额高达 2775亿元人民币。为进一步推动上市公司回
报股东的现金分红制度，证监会于 2008年 10月 9日实施《关于修改上市公司现金分红若干
规定的决定》（以下简称《决定》）。要点包括：进一步提高上市公司申请再融资时上市公
司现金分红的标准，将《管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分
配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润 20％的规定，改为“最近三年以现金方式累
计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%”。《决定》不仅提高了分红比
例，而且更加强调了现金分红而非原先的“现金或（和）股票方式”，有利于提高股东收益。
相隔三年，证监会为何再次出台政策提高上市公司再融资门槛。是因为中国平安
（601318）1600亿元再融资使得 A股和 H股大跌引起了证监会的重视？还是之后浦发银行
（600000）、中国联通（600050）的再融资引发了新的治理措施？那么证监会通过对再融资
的审查强制要求上市公司分红的目的能否实现？本文试图研究上市公司现金分红和再融资
∗本文得到以下基金项目的资助：高等学校博士学科点专项科研基金《中国上市公司现金流操控行为研究》
（20070698047）；国家社科基金《资产结构、资产流动性与企业价值研究》（07BJY025）；及西安交通
大学校内科研基金《中国上市公司现金流操控行为识别方法及度量模型研究》（08140011）。
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之间是否存在联动关系？上市公司是否为了达到再融资对分红的要求而有意分红、或者大股
东出于自身目的对公司进行现金分红？（宁向东和冯俊，2003[1]；石桂峰和欧阳令南，2004[2]）
在再融资的前三年，上市公司的现金流是否正常？本文希望通过对两次政策实施期间上市公
司分红情况及现金流变化情况进行研究，为我国资本市场对再融资监管提出建议。
1. 文献回顾与假设提出
上市公司股利政策是西方公司财务学界研究的热点，被列为公司财务的十大未解之谜之
一（Brealey 和 Myers，1991）[3]。哈佛大学教授约翰·林特纳（John Lintner）于1956年第一
次提出股利分配的理论模型[4]。1961年米勒（Miller）和莫迪利亚尼（Modigliani）提出了“股
利无关论”，即著名的MM理论，认为在完美的市场上，股利与公司的价值无关[5]。国内学者
针对中国上市公司“股利之谜”的研究主要分为两大类：一类是利用时间研究方法分析不同股
利政策的市场效应；另一类是以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动因分析，从
公司股权结构、资产规模、盈利能力、代理问题等各种因素入手，从不同的角度提出了许多
有意义的结论（刘淑莲和胡燕鸿，2003）[6]。但是，以往的研究未曾从再融资政策要求这一
动因入手，分析证监会对拟再融资公司股利分派的要求。
目前学术界关于上市公司再融资和现金股利分配的研究已有不少。陈信元、陈冬华和时
旭（2003）对佛山照明公司的案例研究发现：佛山照明一面发放现金股利；一面又在IPO以
后进行股票再融资[7]。这种联动行为说明现金股利和再融资之间存在微妙的关系。徐旭永
（2006）认为上市公司“超能力派现”（每股派现大于每股股权自由现金流量）表明上市公司
可能是通过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题。也可以说现金从新股东流向了老
股东[8]。刘淑莲和胡燕鸿（2003）[6]发现相当一部分中国上市公司现金分红超过其股权自由
现金流量，其分红的现金来源于再融资。这种“既派又配”的矛盾现象有悖公司财务管理的一
般规律，可能与中国证监会在2000年出台的关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现
金分红条件的规定有关。由此可见，上市公司为了满足再融资条件，很有可能在前三年“超
能力派现”（超越公司现金能力水平的派现）（袁天荣和苏红亮，2004）[9]。由此引发的现
金流不足，由之后的再融资弥补缺口。基于以上分析，本文提出第一个假设：
假设一：为了达到再融资要求，上市公司在再融资前三年有强烈的分红动机，并且分红
比例将达到 20%的要求。
由再融资和现金股利分派将产生连锁问题：进行股利分派的公司是否有充足的现金流？
还是为了达到再融资的要求而不得不分红？那么，公司的现金流是否真实，或是有被操控的
可能？伊斯特布鲁克（Esterbrook，1984）[10]和詹森（Jense，1986）[11]指出股东可以通过降
低管理者控制的现金流量来增加管理者任意分配资源的难度，降低管理者控制现金流量的方
式之一就是增加股利支付水平。所以现金流与股利支付存在此消彼长的紧密联系。国内学者
王啸（2004）的研究发现：发行新股后，经营活动产生的现金净流量（无论以总资产还是净
利润作为分母来衡量）明显小于发行前；经营现金流在发行新股后的下降主要是因为发行前
有些公司人为调高了经营现金流[12]。本文预计2006和2007年的再融资公司在其前三年也存
在此种现象，由此提出假设二：
假设二：公司现金流在再融资前三年受到操控，波动较大。
2. 研究设计
研究模型与变量设计
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为了考察《管理办法》实施后 2006和 2007年再融资上市公司的现金流是否受到前三年
分红因素影响以及公司治理因素的影响，本文建立了两个研究模型。参考王啸（2004）研究
上市公司现金流操控的研究指标，本文的两个因变量“单位经营现金流”和“利润变现率”代表
公司现金流变动情况。单位经营现金流为描述企业现金流业绩的主要指标，以年初总资产作
平滑因子（deflator）以控制企业规模因素，消除上市公司因再融资而产生的资金闲置效应[12]。
利润变现率是生产经营中产生的现金净流量与净利润的比值，该指标越大表明已实现利润中
收回现金的比例越大，利润的质量越高。计算公式如下：单位经营现金流=经营活动产生的
现金流量/年初资产总计；利润变现率=经营活动产生的现金流量/净利润。自变量为再融资
的前一年、前两年、前三年，以考察公司在再融资前三年公司的现金股利政策对公司现金流
的影响，以及公司管理层对现金流操控的可能。对于控制变量，本文参考党红（2008）的研
究选取总资产对数、资产负债率、主营业务收入增长率来控制资产规模、资本结构和盈利能
力[13]；参考刘淑莲和胡燕鸿（2003）的相关研究选择每股收益、每股经营净现金流量和股
权自由现金流控制获利能力和派现能力[6]；参考黄晓飞（2006）对关权结构的研究选择第一
大股东持股比例来控制公司大股东控制能力[14]。根据以上分析，本文建立两个回归模型：
模型（1）：CFTA = a+b1Yt-1+b2Yt-2+b3Yt-3+c1LNTA+d1LV+e1GROW+f1EPS+g1NOCF+
g2FCFE+h1NO1+ε （1）
模型（2）：CFP = a+b1Yt-1+b2Yt-2+b3Yt-3+c1 LNTA+d1LV+e1GROW+f1EPS+g1NOCF+
g2FCFE+h1NO1+ε （2）
葛罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1982）指出，由于债务承诺比股利承诺更难于违
约，降低管理者控制现金流量的另一种方式是增加公司的负债水平[15]。那么负债水平和现
金流量应成反比。本文预测除资产负债率与两个现金流指标成负相关以外，其余控制变量均
与现金流指标成正相关关系。具体变量定义及计量见表 1。
表 1 变量名称、符号及说明
变量名称 预期符号 变量计量 变量意义
单位经营现金流
（ operating cash
flow/TA, CFTA）
经营活动产生的现金流量/年初资产总计 企业现金流业绩
因变量
利润变现率（operating
cash flow/ profit, CFP） 经营活动产生的现金流量/净利润
利润中收回现金
的比例
前一年（Yt-1） － 是否是前一年，是为 1，否为 0 前一年的影响
前两年（Yt-2） － 是否是前两年，是为 1，否为 0 前两年的影响 自变量
前三年（Yt-3） － 是否是前三年，是为 1，否为 0 前三年的影响
总资产对数（LNTA） ＋ 年末总资产（元）的自然对数 资产规模
资产负债率（LV） － 年末负债总额/资产总额 资本结构
主营业务收入增长率
（GROW） ＋
当年主营业务收入增长额/
上年主营业务收入 盈利能力
每股收益（EPS） ＋ 净收益/总股数 获利能力
每股经营净现金流量
（NOCF） ＋ 经营净现金流量/总股数 派现能力
股 权 自 由 现 金 流
（FCFE） ＋
（净利润+非现金支出）－营运资本追加－
资本性支出－债务本金偿还+新发行债务* 派现能力
控制变量
第一大股东（NO1） ＋ 第一大股东持股数/总股数 大股东控制能力
注：*计算公式来自国泰安数据库。
样本选取
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为了检验上市公司是否存在为达到发行证券的要求而进行股利分派的达标动机，本文考
察 2006年 5月《管理办法》实施前后在深市和沪市再融资的 A股上市公司中分派股利的情
况以及现金流的变化。具体思路如下：首先，统计 2005-2008年再融资的公司数，并统计再
融资公司中实施分红的公司数；其次，计算前述分红公司中最近三年以现金或股票方式累计
分配利润与其三年可分配利润均值的比值，统计其中大于 20%的公司，并将其命名为“达标
公司”，籍以分析《管理办法》对上市公司股利分派的影响。Barber和 Lyon（1997）发现研
究结果和所选择的参照系有很大关系[16]。因此本文为每个“达标公司”选择一家非再融资同行
业（二级细分行业）、规模相近、连续三年上市、且非 ST的上市公司作为配对样本，以此
排除行业与宏观因素对现金流指标的影响。本文定义再融资公司的再融资当年为“0年”，前
一年为“－1年”，前第二年为“－2年”，前第三年为“－3年”。后文对“达标公司”和控制样本
公司的两个现金流指标进行配对样本 t 检验。本文所有数据均来自国泰安（CSMAR）数据
库。有关统计分析使用 Excel和 软件进行。
3. 实证分析
再融资公司情况统计分析
本文首先统计了 2005 至 2008 年所有 A 股再融资上市公司的分红情况和“达标”情况，
结果见表 2。
表 2 四年再融资公司情况统计表 单位：家
再融资 公司数
再融资中分红的
公司数
分红大于 20%的
公司数 达标率 剔除数
达标
样本数
三年
样本量
2005年 5 4 4 80% 0 4 16
2006年 9 9 9 100% 1 8 32
2007年 34 28 24 89% 3 21 84
2008年 26 26 21 81% 1 20 80
合计 74 67 58 78% 5 53 212
注：“达标率”为分红大于 20%的公司数除以再融资公司数。2005 年的再融资公司均于 2005 年 5 月股改之
前进行再融资。2008年的再融资公司均于 2008年 10月《决定》实施之前进行再融资。为了统一统计口径，
表 2的“分红”包括派发现金股利和送红股金额之和。
由表 2可以看出，在《管理办法》未出台之前的 2005年，再融资公司有 5家，未达到
20%规定的公司只有一家。2006年再融资的九家公司（再融资的股权登记日都在 2006年 4
月 16日《管理办法》实施之后），其最近三年的分红总额除以三年利润之和的平均比率都
大于 20%，达标率为 100%，说明证监会发布《管理办法》对上市公司的强制管理有明显的
作用。这个结果证明了假设一：上市公司为了达到再融资要求在前三年有强烈的分红动机，
且其分红比例达到 20%的要求。但是 2007年可能由于证监会实施政策一年后执行力度减弱，
再融资的公司中竟然有 6家在最近三年未分红；在分红的 28家公司中有 3家未达到 20%的
要求。达标率降低为 89%，可能是证监会对上市公司的监督力度下降。截止 2008年新政策
发布之前有 26家公司再融资，都在最近三年进行了分红；其中有 5家未达到 20%的要求，
达标率下降为 81%。说明政策实施的当年监管力度最强，其后效果减弱。
现金流指标 t检验分析
以下具体分析 2006年至 2007年再融资公司的分红情况。在剔除了再融资公司中金融、
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保险类公司、数据缺失和上市不足三年的 5家公司后（见表 2），本文得到 29家“达标公司”，
其中 2006年 8家，2007年 22家，从其再融资前三年至当年共 4年的公司年报中搜集到 120
份样本公司的数据。同时搜集了 30个配对样本公司其 4年共 120份公司数据。
为了分析再融资公司在前三年是否有现金流操控行为，本文对 2006年和 2007年“达标
公司”和配对样本其两个指标的再融资前三年与当年进行多次配对样本 t 检验，从显著差异
中揭示上市公司是否存在现金流操控的行为。检验结果见表 3。
表 3 再融资公司前三年现金流指标的配对样本 t检验结果
前三年均值比当年 -3年比 0年 -2年比 0年 -1年比 0年
样本 t值 p值 t值 p值 t值 p值 t值 p值
06年单位经营现金流 ** * * **
06年利润变现率 ** ** **
07年单位经营现金流
07年利润变现率
控制样本 t值 p值 t值 p值 t值 p值 t值 p值
06年单位经营现金流
06年利润变现率
07年单位经营现金流
07年利润变现率 **
注：*，**，***分别表示在 10%，5%和 1%的置信水平上显著。
由表 3 可以看出，2006 年的两个现金流指标在四个 t 检验结果中均为正，说明前三年
的值大于当年，并且十分显著的差异。而配对样本 2006 年的 t 检验结果普遍显示出再融资
前面各三年两个指标小于当年水平。说明 2006年再融资上市公司在其前三年均有不同程度
的现金流操控行为。可能的解释是上市公司为了满足再融资分红条件，不得不在前三年“超
能力派现”，从而导致公司前两年现金流减少；但是在前一年为了使三年平均现金流正常则
需要调高现金流；但由于“超能力派现”致使现金流严重不足，结果现金流达到最高值后陡降，
因此现金流在再融资当年最低。由表 3 也可以看出，2007 年的再融资公司两个现金流指标
的 t检验结果均不显著，但是 t值均为正，说明样本公司再融资之前三年每年的两个指标都
高于当年。从表 3的配对样本 2007年 t检验结果看，配对样本在再融资前三年各年的现金
流指标与当年的差异也不明显，说明 2007年的操控程度低于 2006年。2006年和 2007年 t
检验结果均证明了假设二：再融资公司的现金流在再融资前三年波动较大，受到了公司操控；
并且发现 2006年再融资公司的前三年较当年的差异较大。
陈理（2006）也发现：再融资当年，单位经营性现金流和利润变现率相对于上一年明显
下滑，下滑幅度显著大于当年行业平均水平。经营性现金流在再融资当年的显著下滑，很可
能是由上市公司在再融资前一年操纵经营性现金流引起。下滑趋势显著说明操纵经营性现金
流的行为在样本公司中可能是一个普遍现象[17]。
回归结果及解释
为了更进一步证实样本公司在再融资前三年的现金流操控行为，本文对前述模型（1）
和模型（2）进行回归检验。由表 2 的“四年样本量”可以得到 2006-2007 年达标公司前三年
至当年的 116个样本。由变量的皮尔逊相关系数表可知，单位经营现金流和前一年相关关系
在 10%水平上显著；利润变现率与前三年的关系都不显著（由于篇幅限制，相关系数分析
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表略，可与作者联系索取）。本文用普通最小二乘法检验模型，用 Durbin-Watson检验随机
误差项的序列相关性，用 VIF（方差膨胀因子）检验解释变量的多重共线性。回归结果整理
列示如下表 4。
表 4现金流指标回归结果
模型（1）单位经营现金流（CFTA） 模型（2）利润变现率（CFP）
回归系数 t值 回归系数 t值
（Constant）
前一年（Y t-1） *
前两年（Y t-2） *
前三年（Y t-3） *
总资产对数（TA） *
资产负债率（LV） *** **
主营业务收入增长率（GROW） **
每股收益（EPS） * ***
每股经营活动现金净流量（NOCF） *** ***
股权自由现金流（FCFE） **
第一大股东持股比例（NO1） * **
Adj R2
.
最大 VIF
F值
***
***
注：*，**，***分别表示在 10%，5%和 1%的置信水平上显著。
模型（1）以单位经营现金流为因变量，模型（2）以利润变现率为因变量，两个模型调
整后的判定系数 R2分别为 和 ，反映模型拟合优度较高。由两个模型的 DW值和
最大 VIF值可知，序列相关性和多重共线性都得到了很好的控制。F值都在 1%水平上显著，
说明模型拟合效果很好。因此，模型的建立是成功的。表 4的模型（1）结果显示，单位经
营现金流在再融资前一年受到的影响较前两年显著，但与因变量正相关，与预期符号假设不
符；前两年的回归系数为负，但不显著。这个结果与前述表 3单位经营现金流的 t检验不显
著的结果一致。表 4的模型（2）显示利润变现率在再融资前三个年份的回归系数均为负，
且再融资前第二年和前第三年的回归系数在 10%水平上显著，说明上市公司在再融资前三
年很有可能为达到再融资要求而进行分红，甚至操控现金流使其达标。以上自变量的回归结
果与前述的 t检验结果一致，回归检验结果支持了假设二，说明现金流在再融资前三年有明
显的波动。
七个控制变量（TA、LV、GROW、EPS、NOFC、FCFE、NO1）的回归系数在两个模
型中的符号与预测基本一致，且对单位经营现金流和利润变现率的影响分别在1%、5%和10%
的水平上显著。说明公司的规模越大、公司的盈利水平越高，派现能力越强以及大股东控制
能力越大，公司越倾向于在再融资前三年分红的同时可能操控现金流。吕长江（2002）的研
究也发现：只有当公司盈利能力强且股本规模较大时，公司才愿意支付较高的现金股利[18]。
公司获利能力与预期符号相反，可能是公司在获利情况下不考虑操控现金流。公司的资产负
债率在模型（1）和模型（2）中都显著，说明负债越多，受到债权人的监督就越严格，公司
越不易对现金流进行操控。
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4. 研究结论、局限及建议
中国证监会从 2006年发布《管理办法》到 2008年再次发布《决定》，提高了上市公司
的再融资门槛。业内专家分析，从国外成熟资本市场来看，上市公司提高分红比率是促进资
本市场制度完善与市场长期健康发展的基石，并引导投资者长期投资价值理念的成熟。因此，
新政策的推出，有利于投资者长期投资价值理念的培养、资本市场的稳定和资本市场制度的
完善。本文的研究结果表明 2006 年的《管理办法》出台后再融资上市公司分红达标率为
100%。但是，这些“达标”公司的现金流指标却在前三年出现了明显的起伏，以利润变现率
为证明；前三年与当年分别对比的 t检验结果也显示，上市公司为了达到再融资要求，有意
在前三年安排现金股利分配政策并且操控了公司现金流。2007年再融资公司达标率的下降，
可能是监管力度减弱使得个别未分派股利或者未达标的再融资公司漏网。同时发现，2007
年达标公司的两个现金流指标都出现了明显的波动，而且回归模型（2）显示利润变现率在
前两年和前三年的回归系数显著，再次说明在再融资前三年上市公司的确有动机调整现金股
利分配政策、并一定意义上操控公司现金流。
2006 年发布的《管理办法》在当年实施的效果达标，而在次年实施力度下降，说明完
善规则本身的同时必须建立配套的执行机制；否则，再完善的制度也无法长期有效地保护投
资者的利益、维护资本市场秩序。国外实证研究也表明强制法律执行制度比广泛的投资者保
护法律在投资者利益保护方面更为重要。配套执行机制不仅包括法律执行机制，而且还包括
非法律执行机制，如媒体压力（Dyck和 Zingales，2004）[19]。因此，2008年的《决定》中
要求中国证监会派出机构、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任
公司应当督促上市公司按照本决定修改公司章程、履行信息披露义务，做好监管和服务工作。
本文仅对受 2006年《管理办法》政策影响的上市公司进行了研究，样本量较少，证明
力度还不够充分；而且 2008年《决定》实施后的情况如何，还需要将来继续追踪研究。并
且上市公司进行股利分配是否还受到其他因素的影响，比如公司股权结构、董事会结构等，
有待进一步的研究。
参考文献
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Study on Relationship between Cash Dividends and Cash
Flow Manipulation in Chinese Listed Companies
——Based on Seasoned Equity Offerings Policy from China
Securities Regulatory Commission
Zhang Junrui, Guo Huiting, Li Bin, Liu Donglin
School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an (710049)
Abstract
China Securities Regulatory Commission（CSRC）issued two documents in 2006 and 2008 to compel
companies allocate cash dividends before their Seasoned Equity Offerings (SEOs). So we assume those
companies’ cash dividends policies have been changed significantly according to the requirements.
And companies’ cash flow has been manipulated during cash dividends and SEO. To prove our
hypothesis, this article makes research on cash dividends and cash flow of SEOs companies in 2006
and 2007. We find that SEOs companies distributed more cash dividends after the documents, and all
of the SEOs companies complied with the requirements in paired-sample T test and multiple
regression results show that two indexes of operating cash flow fluctuated in the three years before
SEOs, and the indexes in the year before SEOs is larger than other years’ indexes. The conclusion of
this study is that listed companies manage cash dividends policy and manipulate cash flow to meet the
SEOs’ requirements.
Keywords: cash dividends; cash flow manipulation; Seasoned Equity Offerings (SEOs) policy;
operating cash flow
