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企业内部资本市场配置效率——国外相关研究述评与
启示
阮中飞
东南大学经济管理学院，南京（210000）
摘要：内部资本市场理论是研究企业内部资本配置最重要的理论之一。本文围绕企业内部资
本市场的有效性、内部资本市场配置效率的测度方法、内部资本市场配置效率的实证检验、
内部资本市场的最优规模等方面的内容，对国外已有的研究成果进行归纳与梳理，为进一步
的研究提供了一个逻辑起点。
关键词：内部资本市场；配置效率；最优规模
自 Alchian（1969），Williamson（1975）提出内部资本市场（Internal Capital Market）概
念以来，内部资本市场已成为研究企业内部资本配置最重要的理论之一。以美国为主的西方
学者对此进行了深入且卓有成效的研究，并取得了大量可供借鉴的研究成果，主要包括内部
资本市场的有效性、内部资本市场配置效率的测度方法、内部资本市场配置效率的实证检验、
内部资本市场的最优规模等。国内学者对内部资本市场的研究仍处于探索阶段，缺乏系统的
研究。鉴于此，本文试图对国外学者对于内部资本市场配置效率的相关研究成果作系统的归
纳与梳理，旨在为进一步的研究提供一个逻辑起点。
1. 内部资本市场的有效性
已有的文献对内部资本市场的配置效率存有争议，归纳起来大致有两种观点。一种观点
认为内部资本市场能降低信息不对称、提高激励，从而提高企业内部资本的配置效率。持这
种观点的早期文献有Alchian（1969）和Williamson（1970，1975）， 近期文献有Gertner（1994）、
Stein（1997）、Houstonsetal（1997）、Shin 和 Stulz（1998）、Matsusaka 和 Nanda（2002）、
Ozbas（2005）、Bernardo（2004，2006）、Choe 和 Yin（2007）等。另一种观点认为由于代
理问题、影响成本（influence costs） 等的存在使得内部资本市场在企业内部资本配置方面
是低效率甚至是无效率的，持这种观点的文献主要有Milgrom 和 Roberts（1988）、Rajan
（2000）、Scharfstein 和 Stein（2000）、Wulf（2002）、Burch 和Nanda（2003）、Dittmar和
Shivdasani（2003）、Ozabas（2005）、Ahn（2006）、Chen（2006）、Charles 和 Chris（2007）
等。下面就这一问题进行述评。
内部资本市场有效论
Alchian（1969）、Williamson（1970，1975）等对内部资本市场进行了早期研究。Alchian
（1969）认为，内部资本市场由于规避了投资项目信息的披露以及困扰外部资本市场的激励
问题，使得企业总部相对于外部资本市场在内部资本市场更具有信息和监督优势，能够更有
效率地配置资源。Williamson（1970，1975）从三个方面概括了内部资本市场对资源配置有
效的条件：第一，企业总部必须是内部各部门发展前景的知情者；第二，企业总部必须以高
质量的信息为基础，作出围绕企业价值提升的跨部门资本再分配决策；第三，公司的 CEO
必须是外部股东利益的忠实代表。
认为内部资本市场具有效率的学者认为通过把多个事业单位纳入同一母公司的控制下
来提高公司价值的方法有两种。（1）把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们
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作为独立企业（stand-alones firm）来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应”
（more-money effect）在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。Lewellen（1971）
认为多个不完全相关的分部（divisions）的共同保险能增加联合企业的借债能力。Inderst 和
Muller（2001）采用最优合同理论研究了该问题，其目的在于说明内部资本市场的存在是如
何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同。然而，Berger 和 Ofek（1995）和 Comment
和 Jarrell（1995）对此表示质疑，他们通过实证研究表明“多钱效应”是微小的。（2）能更好
地在不同项目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应”（smarter-money effect）。这种
效应是与外部资本市场的不完善性联系在一起的。Ozbas（2005）、Bernardo（2004，2006）
的研究表明，企业管理者可以充分而廉价的，拥有外部资本市场所不具备的信息和监督优势，
因而企业能够更有效率地进行资源配置。Williamson（1975） 认为在内部资本市场中资金
配置考虑不同项目之间的相对优势，而外部融资考虑的较多的是项目的绝对优势。
近期文献中，Gertner（1994）、Li（1996）、Stein（1997）、Houstonsetal（1997）、Shin
和 Stulz（1998）、Matsusaka 和 Nanda（2002）、Berkovitch 和 Israel（2004）等明确地把监督
或者“挑选胜者”（winner-picking）行为与内部资本市场中总部的控制权结合起来了。Stein
（1997）认为即使企业总部是自私的，“活钱效应”也会起作用，因为企业总部总有具有建造
帝国（empire-building preferences）的偏好，因而实际上有一种内在激励去做好跨部门的资
源分配。Schoar（2002）、Villalonga（2004）、Choe 和 Yin（2007）认为由于企业试图多元
化而发生的并购行为导致的内部资产配置提高了股东价值。
内部资本市场无效论
认为的配置效率存在疑问的学者认为，内部资本市场在两个方面会降低公司价值。第
一，如果过度投资是一种普遍趋势，那么“多钱效应”就是一种坏事情，因为它会加重这种趋
势。第二，给定总投资水平固定不变，内部资本市场可能并不能很好地在各分部或项目间分
配资金。
从已有的文献来看，很少有证据直接支持“多钱效应”假设，研究主要集中在后一种可
能性上，如 Rajan（2000）、Scharfstein 和 Stein（2000）、Wulf（2002）等，他们深入组织内
部，强调分部经理与公司总部之间的代理冲突。Meyer（1992）、Milgrom（1988）、Milgrom
和 Roberts（1988）对影响活动（influence activities）进行了研究，通过建立模型把分部经理
描述成具有寻租行为的代理人，他们通过实施一些影响活动来使公司总部给与他们更多的补
偿、权力或资源。尽管把分部经理的寻租行为引进来构造一个企业内资金分配无效率的模型
是有帮助的，但是这并不足以说明问题。在 Meyer（1992）的模型中，分部经理试图通过夸
大分部的投资前景的方式来诱使公司总部给与他们更多资本，但是理性的公司总部会看透这
一点，从而不会让其得逞。在这个模型中，唯一的无效率就是分部经理把时间和精力花费在
徒劳的影响公司总部的活动中。Shleifer 和 Vishny（1989）、Edlin 和 Stiglitz（1995）研究了
另一类模型，在他们的模型中，分部经理努力提高他们与公司总部面对面讨价还价的能力。
这类模型虽然说清楚了具有寻租行为的分部经理是如何从公司总部争得更大补偿份额的，但
是它们并没有对为什么额外补偿是以增加资本配置而不是仅用现金的方式来实现给出足够
的解释。
为解决这类扭曲资本配置的问题，Scharfstein 和 Stein（2000）、Wulf（2002）又从两层
代理关系（总部层次和部门管理层）来剖析无效率的交叉补贴理论，在他们的框架里，由于
部门经理的寻租行为，权利斗争和代理问题，造成内部资本市场资本配置的扭曲。Rajan
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（2000）认为企业总部对缺乏发展潜力的部门进行补贴的目的是为了激励部门经理采取总部
价值最大化的行为，但是当各分部面临不同的投资机会时，容易出现“交叉补贴”现象，反而
损害公司的整体价值，得出相同结论的学者还包括 Burch 和 Nanda（2003）、Dittmar 和
Shivdasani （2003）、Ahn（2006）、Chen（2006）、Charles 和 Chris（2007）。此外，Ozabas
（2003）运用博弈论的分析方法研究了代理链条延长后代理成本增大的情况。
总之，内部资本市场虽然是基于外部资本市场得不完善产生的，但是由于委托代理等问
题，存在自身无效率的问题，但是这只是从另一侧面反映了内部资本市场的一些特性，而不
应该完全否定内部资本市场的作用。我们应该积极寻找在什么条件下内部资本市场最能有效
配置公司的内部资金。一般说来，在外部资本市场不完善（如法律法规不健全、中介市场不
成熟、投资者保护较弱、信息披露不充分等）的情况下，内部资本市场会发挥更大的作用，
能有效地配置公司的内部资源。当公司分部拥有不同的投资前景时，内部资本市场的资本配
置将缺失效率，尤其是当分部经理有很强的激励去实现各自分部资本配置额而不是利润最大
化，同时相对于企业总部他们拥有特定的人力资本足以威胁到公司的正常经营活动时，内部
资本市场资本的无效配置将会进一步恶化（Inderst 和 Laux，2005）。
2. 内部资本市场配置效率的测度方法
内部资本市场在配置企业内部资金时，到底是高效的还是低效的，学者们构建了不同
的计量模型，归纳起来主要有如下几种：
和 Mauer（1998）运用各分部超额资本支出总额和行业调整的投资回报率作为
内部资本市场价值的测度指标，前者反映公司内部资本市场所产生的投资部分，后者用来反
映分部投资的盈利能力。超额资本支出等于分部资本支出减去分部的现金流量，分部现金流
量既可以用税前现金流量也可以用税后现金流量表示。企业内部资本市场价值的计算公式如
下：
( )
1
1 ax ,0
N
i
i i i i
i mfs i
CF CFVICM Ind M Min CAPEX CFCAPEX
AI AI AI=
⎧ ⎫⎪ ⎪⎛ ⎞= − −⎡ ⎤⎨ ⎬⎜ ⎟ ⎣ ⎦⎝ ⎠⎪ ⎪⎩ ⎭∑ （1）
（1）式中，N 是企业的分部个数， iAI 是第 i 个分部的资产或者销售收入， sAI 是企业
所有分部的资产或销售收入总额， iCF 是企业第 i 个分部的现金流量， i
mf
CFInd
AI
⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠ 是与分
部 i 处在同一行业中对应的单一分部企业现金流量与其资产或者销售收入比率的中位数，
iCAPEX 是第 i 个分部资本支出。通过将分部资产收益率指标与分部所在行业的单个分部企
业的资产收益率指标的中位数进行比较，判断分部超额资本支出的价值。Billett 和 Maue
认为，如果VICM 为正值，说明企业将资本配置到高于行业平均投资机会的分部，企业的
内部资本市场是有效率的。由 Rajan（2000）提出的相对价值增加法（RVA）的测度方法与
内部资本市场价值（VICM ）的计算方法极其类似。
和 Stulz（1998）运用分部投资机会和其他分部现金流量作为代理变量，分析了
分部投资是否依赖于其他分部现金流量。他们建立的模型试图回答：如果其他分部增加一元
的现金流量，与增加一元现金流量的本分部相比，会对本分部的投资产生怎样影响?其计算
公式如下：
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( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )0 1 2 3 4
1 2
1
1 2 1 1
ij ij ij ij notij
ij ij
j ij j j
I t S t S t C t C t
q t
TA t S t TA t TA t
β β β β β ε− − −= + + + + − +− − − −
（2）
（2）式中， ( )ijI t 是第 j 企业的第 i 个分部在 t 年的总投资， ( )1jTA t − 是第 t-1 年末
第 j 企业总资产的账面价值， ( )1ijS t − 是第 j 企业的第 i 分部在 t-1 年的销售收入， ( )ijC t 是
第 j 企业的第 i 分部在第 t 年的现金流量， ( )notijC t 是第 j 企业扣除第 i 分部的现金流量在第
t 年的现金流量总额， ( )1ijq t − 是第 t-1 年末第 j 企业的第 i 分部的 Tobin’s q 值，Wulf（2002）
采用类似的方法测度企业分部投资的情况，不同的是他考虑了企业总部对分部经理的激励和
信息等因素。
和 Shivdasani（2001）提出了 q 敏感性法（q-sensitivity of investment），该方法
可以有效的测算出企业有良好发展前景的分部是否比较差的分部获得较多的投资。其计算公
式如下：
( )
1
n
i
j
j j
SS SC FCQSI q q
FS SS FS=
⎡ ⎤⎛ ⎞ ⎛ ⎞= × − × −⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎢ ⎥⎝ ⎠ ⎝ ⎠⎣ ⎦∑ （3）
（3）式中， jq 是分部 j 的估算 Tobin’s q 值，q 是企业的销售收入加权估算的 q 值， iSS
是第 j 分部的销售收入，FS 是企业的销售收入，SC是分部的资本支出（carital expenditures，
CE），FC是企业的资本支出（firm capital expenditures，FCE）。Peyer 和 Shivdasani（2001）
认为用 q 敏感性法可以测出总部是否对高 q 的分部投资较多和对低 q 的分部投资较少。基于
类似的思路，Maksimovic 和 Philips（2002）提出了现金流敏感性法（cash flow-sensitivity，
CFS），用分部的现金流替代分部的 Tobin’s q 值来测度企业内部资本市场的配置效率。
Maksimovic 和 Philips 认为如果更多的投资被配置到高于平均生产力的分部，那么内部资本
市场就有效率地配置了资本。
由此可见，这些测度内部资本市场配置效率的模型均用资本支出来代替分部的投资，
上述几种方法的思想都极其相似。
3. 内部资本市场配置效率的实证检验
内部资本市场在实际配置企业内部资金时，到底是增加了企业价值还是降低了企业价值
呢？不同学者从不同的角度对这一问题进行了实证检验，得出了不同的结论。
早期的实证研究集中于多元化企业集团的研究。Lamont（1997）通过对主要石油集团
的研究，首先证实了企业存在一个活跃的内部资本市场。投资项目间互相存在影响，当主要
原油公司的现金流受到年原油价格猛烈下降的严重冲击时，它们通过董事会削减了投资，尤
其是在其他非原油相关企业分部的投资。Houstons，James 和 Marcus（1997）在银行业中
验证了内部资本市场的资源配置作用。发现子银行里贷款增长对控股公司的现金流和资本状
况比对其自身的现金流和资本更敏感。发现银行贷款增长与控股公司中其他子公司的贷款增
长呈负相关。
Shin 和 Stulz（1998）、Scharfstein 和 Stein（2000）、Rajan（2000）、Billett 和 Mauer（1998）
等从整体上研究了内部资本市场的配置效率，他们认为内部资本市场在从事一种具有“社会
主义”性质低效率的交叉补贴活动，即把大量资本配置到低 q 分部，而不是高 q 分部。例如，
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Scharfstein（1998）通过对 1979 年 165 个多元化联合企业样本的测试，提供了关于联合企业
（comglomerate）内部资本分配的社会主义的经验证据，从而揭示了内部资本市场的黑暗面
无效率的“社会主义”。 同时，他还指出，企业的高层管理者拥有较少股票时，这种“社会主
义”交叉补贴现象就越严重。Palia（1999）得到类似的结论，他指出当企业有一个大的董事
会时，社会主义交叉补贴现象就比较显著。尽管 Palia 的结论与 Rajan（2000）及 Wulf（2002）
的单层代理模型的结论不一致，但是与 Scharfstein 和 Stein（2000）的双层代理模型的结论
是一致的。此外，Palia（1999）还发现当分部经理所得的补偿与整个企业绩效联系不是很紧
密时，社会主义交叉补贴现象就更显著。类似的，Rajan（2000）发现联合企业中低 q 分部
的产业调整投资高于高 q 分部的产业调整投资。同时，他们还指出，当企业内投资机会的分
散度越高，“社会主义”性质的交叉补贴越显著；交叉补贴与多元化减值密切相关，即企业投
资过程中交叉补贴越普遍，多元化减值越严重。然而，多元化公司上述低效交叉补贴的结论
受到来自分析方法上的质疑，因为联合企业分部完全不同于同一行业的独立企业，而且上述
实证分析中存在着一些选择偏差和测量错误（selection biases and measurement errors）。
Maksimovic 和 Philips（2002）、Whited（2001）、Chevalier（2000）认为行业 q 用于测度独
立企业的投资机会显著优于其用于测度联合大企业分部的投资机会。Khanna 和 Tice（2001）
通过对 Dayton Hudson 公司的案例研究表明，如果公司从事相关多元化经营，内部资本市场
的优胜者选拔功能将会运作得更有效率。Castaneda（2002）的研究表明在 1995-2000 年墨西
哥金融瘫痪后企业中的内部资本市场实际上起到了金融缓冲器的作用。
4. 内部资本市场的最优规模
内部资本市场的规模到底为多大时，才能最有效率地配置资本呢？一方面要考虑放松信
用约束效应的存在，内部资本的规模似乎越大越好。这是因为：首先，对于任意固定数目的
分部，总部因其更显著的配置效率，能够从外部资本市场筹集到比单个分部加总更多的资源；
其次，随着分部数目的增多，这种效应得到进一步加强，因而信用约束将不再处于束紧状态。
另一方面，随着内部资本市场的扩大，信息不对称、代理、评估误差等越来越严重，将会逐
步抵消内部资本市场可能带来的优势，因此，内部资本市场不可能无限扩大。Peyer（2001）
认为测度内部资本市场的最优规模包括三个基本方面：第一，公司中不同分部的数量；第二，
不同分部之间投资机会的相关性；第三，不同分部之间规模的差异。
Stein（1997）用如下公式来推算内部资本市场的最优规模：
( ) ( ) ( ) ( ) ( )1m nn M n n M n nπ π π= + −⎡ ⎤⎣ ⎦，F ，F ，F （4）
（4）式中， ( )nπ ，F 表示内部资本市场的事前期望收益，其中n表示总部监督的分部
或项目的数量，F表示分配给这些分部或项目的最优总资源数量； ( )M n 表示总部监督n个
分部或项目获得成功的概率，即准确知道这些分部或项目中每一个的真实情况的概率，它是
一个减函数；显然 ( )1 M n− 表示监督不成功的概率，即总部对任意一个分部或项目一无所
知的概率； ( )m nπ ，F 表示如果监督成功且总部知道每个分部或项目的真实情况时，每个分
部或项目的利润，类似的， ( )n nπ ，F 表示如果总部监督失败时，每个分部或项目的利润。
其逻辑思路是：首先选定一个分部或项目的数目n，这同时也确定了一个 ( )M n ；其次
选定总资金数F，并代入 ( )m nπ ，F 和 ( )n nπ ，F ；然后用F对（4）式求导，根据一阶最优
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条件就确定一个在内部资本市场规模给定情况下的最优资金水平 ( )F n� ；最后选定一个能
最大化 ( )( )n F nπ �， 的n值，这个n值就确定了内部资本市场最优规模。
5. 结论与启示
从上述的相关文献综述来看，内部资本市场的实证研究尚处于初级阶段，还有很多重要
的问题亟待解决，目前理论界已经取得的重要研究结论包括：第一，内部资本市场能在公司
内进行有经济意义的跨部门资本重新配置，正如大企业各分部的投资方式与它们作为独立企
业时的投资方式存在显著差异；第二，集团化导致的公司价值损失，通常可以部分地归因于
内部资本市场资本配置效率的缺失；第三，无效的内部资本配置通常具有公司“平均主义”
的性质，表现为低效率分部获得较多的资本，而高效率分部得到较少的资本；第四，当各分
部处于非相关的业务领域中，且分部的投资前景存在较大差异时，很可能导致公司跨部门交
叉补贴现象。但是，目前的研究并没有将企业的内部资本市场与外部资本市场结合起来作为
一个整体考察，而且主要局限于分部层面的分析，今后的研究应将目光投向分部内的投资运
作，分析内部资本市场是否存在跨部门资源配置是低效的，而在分部内资本配置是相对高效
的现象。
目前，在我国的外部资本市场尚欠发达的情况下，构建企业内部资本市场是对不完善的
外部资本市场的有效补充，是一种有效的金融制度安排，内部资本市场理论对我国经济改革
与发展具有重要现实意义。国内已有大量的文献对外部资本市场的资源配置进行了研究，但
是很少对内部资本市场的资源配置进行了研究。国外的研究表明，双层代理及由此产生的公
司平均主义和经理人寻租等公司治理问题是导致内部资本配置低效的主要原因。在我国，公
司治理尚不完善、代理问题比较严重、公司股权集中度普遍较高，不仅存在着股东与管理层
代理关系，而且还存在大股东与中小股东之间在所有权层面的代理关系。因此，在外部资本
市场欠发达的情况下，控股股东有很强的利益侵占动机，内部资本市场的存在很可能为控股
股东进行利益输送提供违规运作的平台，同时也使公司治理问题更加复杂化。因此，把内部
资本市场与公司治理问题联系起来考察，将为我们提供一个崭新的研究视角。
参考文献
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Paper, The Wharton School University of Pennsylvania.
Allocation Efficiency of Internal Capital Market within
firms Ruan Zhongfei
Ruan Zhongfei
School of Economics and Management of SouthEast University, Nanjing (210000)
Abstract
The theory of Internal Capital Market（ICM）is one of the most important theories to study the
allocation of the Internal Capital within paper introduces the lastest research progess of
ICMs , mainly reviews and tirms on foreign related literatures such as the efficiency of the ICM, the
measurement and demonstration test of the efficiency of the ICM , also includes the optimal size of the
ICM. The goal is to provide a logic foundation for further research.
Keywords: Internal Capital Market ; Capital Allocation ; Optimal size
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