ETF
－－指数基金的创新
指导教师：陈淼鑫
制作人：甘传琦 关亮
Contents
ETF简介
1
ETF套利机制特点
2
ETF与其他金融工具比较
3
上证50ETF专题
4
Part 1 ETF简介
ETF定义及其优点
ETF发展背景
ETF目前在全球的发展状况
什么是ETF？
中文官方名称：“交易型开放式指数投资基金”
Exchange Traded Fund
ETF是基金中的开放式基金，而不是封闭式基金；
ETF是指数基金；
ETF是交易型的，说明ETF 包含两种交易方式：
一级市场的申购赎回方式
二级市场的竞价交易方式
ETF 是一种既可以在证券交易所买卖,也可以申购或赎回，提供投资人参与指数表现的基金
混合性基金产品
与存托凭证相类似：将股票现货存托后发行对应的基金份额；
与一定的市场指数相联系；
与开放式基金相联系：可以像买卖开放式基金一样，可在一级市场随时申购和赎回基金的股份/单位；
与封闭式基金相联系：借鉴封闭式基金在二级市场挂牌交易的做法，开辟了以现金、以市价进行全日式交易的ETF二级市场；由此产生了套利机制
ETF运作模式
ETF的优点
ETF的制度设计富有弹性
投资策略：能够覆盖广泛的证券范畴和资产组合配置；
交易制度：能够通过一次性交易活动就便利地实现一揽子证券组合的买卖交易；
风险分散化：既可以跟踪涵盖整个市场的全市场指数，又可以跟踪某个市场领域的行业指数或风格指数，能够有效地分散或降低市场风险
ETF的优点
2. ETF的定价更为科学：ETF二级市场具有连续定价机制以及套利机制，使ETF的市场价格相对公平合理，趋近于ETF的资产净值，与封闭式基金的折价交易形成鲜明的对比；
3. ETF的实用性比其他类型的基金都强：二级市场上的散户投资者可以用5-150美元来购买一个ETF股份/单位，而共同基金的最小投资额相对较高，有的在1000美元以上，有的在2500美元或3000美元以上；
4. 费率成本低和尽量规避纳税或延迟纳税
ETF的发展背景
历史渊源－指数化投资
主动性投资与被动性投资：
主动性投资能否跑赢大盘？
1977-1979年，Vanguard 500指数基金的收益率超过了同期1/4的基金的收益率；1980-1982年，其收益率超过了同期1/2的基金的收益率；1983-1986年，其收益率超过了同期3/4的基金的收益率。
指数基金的优势分析
以小博多：可以实现用小额资金即可获得一个多样化的组合，风险高度分散，收益相对稳定；
成本低：指数化投资采取跟踪基准指数的被动性操作，使基金的运营成本和交易成本降到最低点。
透明度高：由于完全复制基准指数，因此，指数化投资高度透明。
指数基金成为一种大众化的投资工具，在美国逐渐流行起来。特别是在整个90年代，指数基金更是掀起了美国投资领域的一场革命，指数基金的数目和资产规模都获得了前所未有的增长。
ETF的起源和演变
起源：某些金融中介机构为机构投资者提供对冲交易工具
演变：
Text
指数超级信托单位
1992年SPDR的成功
Text
超级信托
组合交易
全球首支的出现ETF
ETF目前在全球的发展状况
截至2004年6月30日，全球共有304只ETF，资产规模已达2464亿美元。
在美国，截至2004年6月30日，共有143只、总值达1785亿美元的ETF上市交易。美国ETF基金的资产在以年均86%的速度增长；ETF基金的数目在以年均160%的速度增长（FRC，2001）
美国前10大ETF及其资产规模 （）
SPDR 500 (SPY)
$42,258,221,950
Nasdaq-100 Index Tracking Stock (QQQ)
$19,602,978,000
MidCap SPDRs (MDY)
$5,799,431,420
DIAMONDS Trust (DIA)
$4,701,178,440
iShares S&P 500 (IVV)
$4,150,014,000
iShares Russell 2000 (IWM)
$2,568,617,000
iShares MSCI EAFE (EFA)
$1,827,360,000
IShares GS $ InvesTop TMCorporate Bond Fund (LQD)
$1,777,214,000
Total Stock Market VIPERs (VTI)
$1,340,592,950
iShares S&P SmallCap 600 (IJR)
$1,056,564,000
Part 2 ETF的套利机制
套利机制：精妙的自动平衡
ETF 的内含套利交易机制是ETF 运作的重要特点
可以同时进行一级市场申购赎回交易和二级市场的买卖交易，从而可以保证二级市场交易价格趋近于基金净值
如果二者出现差异，两个市场之间就会出现套利机会从而引发投资者的套利行为，进而缩小套利空间，使得ETF 的二级市场交易价格与基金净值基本一致。
具体的套利手段
折价（P<NAV）：
以低于资产净值的价格在ETF的二级市场大量买进ETF，成本为P；
在一级市场赎回一篮子股票；
再于二级市场中以NAV的价格卖掉股票
这样就可以获得利润(NAV-P)
套利买盘进场，带动ETF报价上扬，缩小其折价差距，ETF 的市场交易价格与基金份额净值趋于一致。
溢价（P>NAV）
在二级市场买进一篮子股票，成本为NAV；
在一级市场申购ETF；
在二级市场以P的价格卖掉此份额的ETF；
这样可获得利润（P-NAV）
套利卖盘进场而带动报价下跌，缩小其溢价差距，同样产生让ETF 的市场交易价格与基金份额净值趋于一致的效果。
一个假想的案例
某个时刻ETF二级市场的交易价格(P)=27元，但ETF基金净值(NAV)=28元，折价大约%.
套利者进行下列三个操作:
以27元的价格在ETF二级市场用现金买入10万份ETF基金份额，总成本270万元;
在ETF一级市场赎回。即用该10万份ETF换回一篮子指数成份股:
3. 在股票二级市场卖出一篮子指数成份股，总收入约等于10万份ETF的基金净值:280万元。
极短时间内(一般不会超过一刻钟)，即可获利10万元!
套利的图示说明
套利机制对于ETF的重要性
套利机制是促使机构与中小投资人积极进场的非常关键因素,也是塑造一只成功ETF不可或缺的重要因素。
存在套利空间
ETF市场活跃
折、溢价缩小
机构参与
促进中小投资
者投资ETF
Part 3 ETF与其他金融工具的比较
VS 封闭式基金
VS 开放式基金
VS 传统指数基金
VS LOF
封闭式基金的折价之谜
价格应该由市场供求关系决定，既可以高于其资产净值产生溢价，也可以低于其资产净值产生折价。
从各国封闭式基金交易的实际情况看，折价却是一种普遍现象。这就是理论界和实务界都十分关注的“封闭式基金折价之谜”，也是迄今为止经典金融理论尚无法很好解释的现象。
当前在沪深证券交易所上市的54只封闭式基金二级市场交易价格,相对于其单位净值,平均折价幅度接近30%以上。封闭式基金也逐渐处于边缘化的地位。
ETF不存在折价问题
ETF的二级市场交易价格基本上是趋近于其单位资产净值。这主要是因为ETF拥有套利交易机制。
通过投资者从ETF的一级市场和二级市场的价差中寻找获利机会的驱动，使一级市场的NAV和二级市场的价格区间趋于收敛，最终使二者趋于一致；而封闭式基金则不具备这种套利机制。
其他区别
封闭式基金一次发行完即封闭，不能进行申购或赎回；
ETF持续发行基金单位，可以在一级市场申购或赎回
封闭式基金透明度不如ETF
封闭式基金:不披露组合证券的成分,每日也不计算基金的资产净值；
ETF:每日要披露大量的信息，如交易价格，实时交易的基金净值（IOPV值），并且每隔15秒钟进行一次刷新。基金管理人还要在每日开市前披露当日ETF组合的构成情况等
主动式管理：打败大盘创造绩效
被动式管理：强调绩效与大盘一致
与开放式基金的区别
创设和赎回机制的不同
－开放式基金：“货银兑付”
用现金申购换取基金份额，赎回则是用基金份额换取现金
－ETF：“货货兑付”
申购是投资人用指定的一篮子指数成分股实物向基金管理人换取相应数量的ETF基金份额；
赎回是用一定数量的ETF基金份额向基金管理人换取相应的成分股。
《ETF是基金的革新和扬弃》
开放式基金的制度缺陷已日益引起社会的关注。打个比方，开放式基金就犹如一艘航行中的船，基金管理公司是船长，持有人是船上的乘客。一部分乘客频繁上船和下船，导致航行时断时续，船体不稳，给还在船上的乘客造成不安和冲击。频繁的申购和赎回让基金资产处于不稳定状态，由此而增加的交易成本还得由长期持有人即还在船上的乘客来承担。赎回费本来是作为对长期持有人的补偿，却被基金管理公司提取作为销售费用。开放式基金希望持有人长期投资，但结果却是长期投资者负担短线客交易成本并承受由此引起的冲击。
ETF申购赎回模式不是货银兑付，而是货货交换，即股票实物和ETF基金份额的交换，因此就不存在买卖股票形成的冲击成本。
其他区别
开放式基金不设二级交易市场，每个交易日收市之时，只计算一次基金单位资产净值，并以此为价格进行基金的申购和赎回；
ETF的交易是在二级市场中以现金的方式实时以市场实价进行，与股票一样，投资者可随时下单
开放式基金透明度不如ETF
在交易成本方面, 传统开放式基金每年需支付介于%～ % 之间的管理费, 较ETF 之管理费约%～ % 高出甚多
主动管理与被动管理
项目
封闭式指数基金
传统开放式指数基金
ETF
对标的指数的跟踪误差
较小
较小
最小
组合透明度
低，每季公告持股前10
低，每季公告持股前10
高，每日公告投资组合
交易便利性
较高，可盘中实时交易
较低，每日只能按“未知价”法申购赎回
高，既可盘中实时交易，又可申购赎回
交易价格
按市场成交价格，存在较高折价率，目前平均20%
按日终基金份额净值
申购赎回按日终份额净值，买卖按市场成交价格市场价格与基金份额净值高度一致
套利机会
无
无
有
资金效率
T+1日
T+5日内
投资者可通过灵活的交易机制实现资金T+0回转。
交易费用
≤%
约 %
≤%
ETF与传统指数基金的比较
特点
ETF
指数（共同）基金
定价方式
交易日交易时间内实价交易
每个交易日收盘时确定当日价格
保证金交易
可以
不可以
投资绩效与基准指数接近
是
是
卖空
可以，不受正点位限制
不可以
组合换手率
低
低
享有避税优势
享有
享有
易于买卖/流动性好
是，通过做市商
是，通过经纪人或自行交易
ETF与LOF的比较
LOF－－上市型开放式基金
Listed Open-ended Fund
是一种可以在交易所挂牌交易的开放式基金
兼具封闭式基金交易方便、成本低廉和开放式基金贴近现值的特点
投资者既可以在指定网点申购、赎回基金份额，也可以在证交所买进、卖出该基金单位
“可交易的开放式基金”和“可赎回的封闭式基金”
ETF与LOF的相似点
属于上市挂牌的开放式基金，
都存在一级市场和二级市场
可以在一级市场上进行申购或赎回
也可以在二级市场上进行公开交易
内含的套利机制
会使得基金二级市场价格与基金的净值
趋于一致
两者的不同
投资方式
ETF:采用完全复制指数的投资方式；
LOF:既可以采取被动型投资方式，也可以采取积极的主动型投资方式
申购和赎回方式
ETF:采用组合证券；
LOF:没有改变，仍然是以现金申购、赎回；
套利风险
ETF: 能实时公布报价基金的IOPV 值，因此投资者在套利时的等待成本相对较小；但存在股票市场的冲击成本
LOF: 在跨市场套利时要涉及到转托管问题,两天才能完成,这会增加投资者的等待成本
套利机制存在差异
ETF: 进行套利交易必须通过一篮子股票的买卖，涉及到基金市场和股票市场；
LOF:不需要涉及到股票的买卖，只涉及到基金市场;
仅需要将基金份额在两个不同的托管场所之间进行转移
费用水平
ETF: %~% (上证50ETF 的基金管理费和托管费为%)；
LOF: 费用水平较高,如我国内地现有积极管理型股票基金管理费一般为% 托管费为%左右
Part 4 上证50ETF专题
To be continued……
*
将某一指数之成分(一揽子股票组合) 予以证券化, 由于指数系衡量某一特定市场涨跌趋势之指标, 因此所谓指数证券化, 系指投资人不以传统方式直接进行一揽子股票之投资,而是透过持有表示指数标的股票权益的受益凭证来间接投资。
*
市场指数既可以是国内市场指数，也可以是国外市场指数。并且，市场指数的发展还越来越精细，逐步向不同产业、不同板块或不同风格的指数领域发展；
它既具有指数基金、开放式基金和封闭式基金的基本属性，同时又具有自身的特性，这种特性体现在它与上述三种不同类型的基金的区别上。
“以物易物”与“以现金易物”
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目前在美国，封闭式基金的折价交易问题相当严重，导致封闭式基金资产大幅度萎缩，迫使大量的封闭式基金向开放式基金转换。但无论是封闭式基金转换前还是转换后，转换对基金的投资者都有不利的影响
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指数化投资的出现与人们对对主动性投资的认识是分不开的，市场有效性假设，实证研究，如果不能击败指数那我们至少可以接近
指数
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，S&P 500指数的10年期年均收益率为%，同期的标准差为；而同期的大盘股基金年均收益率只有%，同期的标准差却高达
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以美国为例，起源国和主要发展国家
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买入股票卖ETF
买入ETF卖出股票
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最大区别封闭式基金在设立基金时就限定了其发行总额，并在发行期满后保持不变。这种基金的流通采用在证券交易所上市的办法
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投资组合透明度
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1。类似与股票
2. ETF组合中所持有的基础证券的构成成份每日都要作充分透明的信息披露；而开放式基金则不需要每日披露基金组合情况，一般是一个季度或半年才披露一次。
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、ETF可以进行套利交易；而指数基金则不可以进行套利交易。
3、ETF可以采用卖空投资策略；而指数基金则不可以进行卖空。
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由于二级市场交易价格与一级市场净值的差异
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的费用水平较低，如国外指数型ETF 产品费率多
