3 金融与经济 OUTJ;明101 Fillallce and Ecollomics 国际商品期货价格指数变动对我国上市公司业绩的影响一一基于CRB期货价格指数的实证分析.王银通过对2∞0-2007年我国1162家A股上市公司进行实证研究本文以CRB期货价格指数为例考察了期货市场对实体经济的影响。研究结果表明:(1)平均来看，国际商品期货指数变动对我国上市企业的毛利率有显著的负面影响;(2)对于同行业内的企业，处于不同行业地位的企业受国际商品价格变动的影响不一致，上游企业敏感度较高，具有较强的成本转嫁能力，盈利能力基本不受国际商品价格影响，下游企业的盈利能力受到显著的负向影响。[关键词]CRB指数;销售毛利率;行业地位[中图分类号]文献标识码]A文章编号]1006-169X(2013 ) 08-∞61-05 基金项目:国家自然科学基金青年项目(批准号71202030)。王链，湖北黄冈人，大连商品交易所博士后，北京大学光华管理学院经济学博士，研究方向为资产定价。(北京1仪泊29)一、引言游行业利润差距的主要原因(张岸然，2007)。2∞0年以来，中国经济持续保持高速增长，中CRB期货价格指数作为国际市场初级商品价国成为世界级的制造大国，这使得我国经济发展对格指数的代表，能够较为稳定地反映国家商品价格于国际原材料市场依赖程度增加，国际商品价格的水平。本文的研究涉及到CRB综合期货价格指数和波动对我国实体经济的影响程度加深。因而，系统子类期货价格指数，它们分别对应地影响综合类企地分析国际商品价格变动对我国实体经济发展的业和生产类企业经营业绩。通过研究CRB期货价格影响十分重要。指数对我国上市公司利润的影响方面可以从微目前，关于这-问题的研究主要集中于关注国观角度解释国际商品价格对国内商品价格的传导际商品价格与国内商品价格之间的传导机制，其中机制，另一方面，也可以通过研究结论来发现我国不仅涉及到价格传递渠道是否通畅，也涉及到价格产业结构中可能存在的问题。传导的效率问题的研究。从目前的研究进展来看，考虑到行业地位对于企业定价能力的影响，我很少有研究从国际商品价格指数与我国企业经营们在实证分析中充分考虑行业差别和行业上下游利润之间的联系出发，研究国际商品价格传导机制地位的影响。通过区分行业上、下游位置，我们发现的微观基础。而这方面的研究又十分重要:首先，宏上游企业对国际商品价格的变动具有较强的转嫁观经济运行以微观企业行为作为基础，价格因素的能力，而下游企业在价格转嫁方面则相对较弱o这变动对微观企业经营的影响作用最直接;其次，企业也能从一定程度上反映国际商品期货价格指数在的行为决定了价格因素的传递过程。同时，企业所影响我国消费价格指数方面的微观作用基础。作出的决策取决于他们在竞争中所处的地位。上游二、理论分析与研究假设行业的高度垄断，下游行业的自由竞争，是导致上下国际商品期货价格指数是市场对大宗商品未页而61
金融与经济来价格走势的预期反映，由于期贷市场的信息有效础，那么，处于不同产业地位的企业在成本转嫁的性优势，商品期货价格指数的变动能够准确地反映能力是不同的，在经营情况方面，主要体现销售毛商品价格的变动，同时，国际商品期货价格是相关利率受价格变动的影响不同。影响企业毛利率的因初级投入品定价的重要标准，其变动会影响企业对素包含营业戚本和营业收入。如果企业的价格转嫁外交易价格的变动。国际商品价格向国内价格传递能力能够影响企业的经营收益，那么，处于行业上的方式主要有两种:(1)通过影响进口商品价格，对游的企业受价格变动的影响应该是不明显的，而行于进口量较大的商品更是如此;(2)对于国内企业而业下游企业由于对价格变动反应较慢(赵革言，国际商品价格可以作为买卖双方的定价基础，国(2005))，则可能受到较大的影响。同时，下游企业由际商品价格的变动，也会影响新的价格水平，在这一于面临的市场竞争相对激烈，因此，他们转嫁成本过程中，国际商品价格实际上起到的是参考作用。的能力会下降:假如单个企业提升价格，那么，其市以上两种方式都会对国内进口企业或者以相关商场份额将会迅速下降，因此，他们只能通过减少利品为原材料的企业的生产成本。宏观经济政策对微润来接受被提高的成本。据此，本文提出以下两个观经济主体的影响作用有多种途径，对于生产企业假设:而言，原材料价格和产品出售价格都同样受到宏观假设H:处于产业链上游的企业成本转嫁能2A经济政策的影响。期货价格可以作为宏观经济变量力较强，上游企业对价格指数的变动有转移效应的先行指标，自然会对企业的经营产生一定的影响。(Emigration) ，其销售毛利率受国际商品指数变动的结合关于国际商品价格至国内价格的传导机制相影响不明显。关研究结果，本文认为国际商品价格指数的变动会假设H:处于产业链下游的企业成本转嫁能2B影响我国商品价格的变动。进一步，由于我们所研力较弱，其销售毛利率与国际商品指数变动负相究的价格与初级商品密切相关，因此，可以将其视关。为是对国内企业的营业成本的影响。因此，我们首三、数据与研究方法先提出本文的第一个研究假设:(一)研究样本和数据来源假设H:我国上市公司销售毛利率与国际商品本文研究的样本为2000-2007年①中国A股上1指数变动负相关。市企业，相关行业分类明细和财务数据均来自于产业链涉及到最终产品从原材料到成为消费品Wind数据库。为了剔除异常值的影响，我们对所有的一系列过程，企业的定价行为在不同的环节是不变量(不包括虚拟变量)在1%的水平上进行了wm一样的。生产者价格和消费者价格通常被看作处于sonse处理。考虑到行业影响和企业特征的差异性一个生产链条上的不同产品的价格(Todd，1995)，生影响，我们的样本中剔除了金融类和ST类上市公产者价格可以被视为投入品的价格，是企业的营业司。根据本文的研究需要，我们对样本中的上市公成本，消费者价格则是消费最终的产品和服务所支司按照主营业务和行业进行了上下游分类。所涉及出的价格，也是企业的收入。从经济学的角度来考的上市公司有1162家，观测值有8439个。虑，厂商在对产品定价时，会按照收益最大化原则(二)变量说明(边际成本等于边际收益)，因此，厂商有两种选择，表1给出了本文研究中涉及的变量名称及相关改变产量或者改变价格。企业可以改变自身的产量，定义。其中，销售毛利率为我们要分析的因变量，这涉及到企业的规模变更，成本较大。另一种手段CRB指数、行业上下游是本文研究所关注的自变就是改变产品出厂价格，这取决于企业在产业中所量，其他变量为控制变量。处的地位。国内生产企业上下游划分较明显，上游1.销售毛利率(R_Sale)。原材料价格的上涨会企业一般是国有企业，同时在监管方面也对上游企增加企业的营业戚本，而营业收入则是企业实现盈业的进入门槛设置较高。如果价格传导存在微观基利的主要来源。因此，在衡量企业盈利能力的指标①由于数据来源的限制，目前仅能获得CRB期货指数截至2∞7年未的数据。同时考虑到2008年后金融危机对整个经济环境带来结构性的变化，因此，我们分析经济危机之前的样本数据具有一定的代表性。62 JRYJJ
国际商品期货价格指数变动对我国上市公司业绩的影响一--基于CRB期货价格指数的实证分析中，销售毛利率最能够反映企业经营能力。为了剔行上下带区分。关于行业上下游的划分，本文做如除行业因素的影响，我们在进行回归分析时对销售下处理:(1)根据CRB六类分类子指数，找出对应所毛利率进行了行业调整。属的证监会行业;(2)按照证监会的行业分类，结合表1变量表企业主营产品在行业中的应用进行上下游的分类，此处以虚拟变量表示。(3)对于非生产类企业，没有变量标iR定义明显的标准来进行上下游划分，同时在日常经营中(营业收入-营业成本)/营业收入销售毛利率R_Sale *100% 的营业成本主要体现在商品进价和其他成本中，其CRB指数CRB Index 年化CRB指数(取当年最后值)营业戚本的影响因素相对复杂。因此，对于此类行Indchain= 1 :行业上游业的公司不进行上下游区分。行业上下游Indchain Indch国n=-1:行业下游Indchain=O:其他综合类表3CRB子指数(CCI)商品分类构成及对应Stateown址:国有企业企业性质Stateown 证监会行业表Stateown=O:民营企业商品主要应用行业资产规模公司总资产的自然对数值分类组成商品极重Size (证监会)玉米、大豆、负债率Leverage 总负债/总资产*100%谷物和豆J由农业、粮食及饲料加工% 小麦石油和天然气开采业、石成长性Growth 营业收入增长率(最近3年平均)原油、热燃油、能源油加工及炼焦业、化学原% 天然气料及化学制品制造业2. CRB指数(CRB_Index)oCRB指数是初级商黄金、白银、贵金属矿采矿业、贵金责金属% 白金属冶炼业、电子品价格的代表性价格指数，分为现货价格指数和期有色金属矿采选业、有货价格指数，两者在品种结构和组合权重上有明显色金属冶炼及压延加工业品铜、棉花% 的不同，CRB期货指数偏重于对能源和贵金属的跟工业、汽车制造业、纺织、服装、皮毛踪，而现货指数则侧重于工业原材料。相比而言，可可豆、咖啡、软性商品食品制造、饮料业毛CRB期货指数不包含任何一种金融期货，更注重重糖、椅子汁牲畜类活牛、活猪畜牧业% 大商品价格。表2是经过整理后的年化CRB指数。作为一种价格指数，我们在实证分析中对该变量进数据来源: 行了对数化处理，其经济含义在于:CRB价格的变4.其他控制变量。资产规模、资本结构、成长性动率会对企业的销售毛利率产生影响。以及企业的所有权性质也会影响企业的盈利能力，表2年化CRB期货指数为了尽可能减少估计的偏差，本文对这些因素也进行了控制。分类2仪)()2∞1 2∞2 2∞3 2∞4 2∞5 2∞6 2∞7 (三)模型说明CRB综合 2ω.29 指数本文采用以下面板回归模型对相关假设进行CRB 农产品检验:CRB能源 R_Salei.=αi+ßICRB_Indexβß2Indchain + 3CRB_Indexi. CRB 物 *Indchain+γISize汁节Leveragei，+'Y3Growth此++贵金属CRB +ll, 工业品为了剔除行业因素的影响，我们对R_Sale、CRB软性 商品Leverage、Growth等行业差别较大的因素进行了行CRB 3∞.28 牲畜类业均值调整。根据前文提出的假设，在回归模型中，数据来源:Wind资讯。我们主要关注以下结果是否成立:3.行业上下游(Indchain)。由于生产企业经营H1:自1<0情况受产业链影响比较显著，我们在考虑企业经营H2A:ß3>0，且自1+白3=0利润受初始材料价格变动时，需要考虑公司在产业H2B:ß3>0，且自1-ß3<0链中的地位。表3给出了CRB子分类指数与对应的如果上述结果成立，则表明我国上市企业的利证监会行业分类对照，本文的研究仅对这些行业进润受国际商品价格变动显著影响，并且这种影响程JRYJJ 63
金融与经济 度对于行业上下游企业是不同的。winsorise处理。统计结果表明，销售利润率四、实证分析(R_Sale)、负债比率(Leverage)和成长性(Growth)之(一)描述性统计间的变异性较大，这主要是因为这三个指标具有较为了更直观地展现样本分布状况，表4按年度强的行业特征，为了使得我们的估计结果更为有和行业上下游给出了对应子样本公司的销售毛利效，在进行回归估计之前，本文对这三个指标均进率均值和样本数量;同时，本部分还给出了行业上行了行业均值调整，以剔除行业因素的影响。下游地位对平均销售毛利率影响的F检验(ANO总体而言，从描述性统计来看，国际商品价格的VA)，该检验结果给出了销售毛利率均值差异的显变动对我国上市公司的销售毛利率有比较显著的著性水平。从统计检验结果来看，行业因素对销售负向影响，这说明初始产品价格的上涨会增加企业毛利率的影响是显著的(F-value= , p-value< 的经营成本，这也是CRB指数影响PPI，进而影响O.仪泊1)。直观的结果表明，综合类企业的销售毛利率CPI的微观基础和传导机制。从期贷市场和实体经要高于生产类企业，而在与行业上下游密切相关的济相结合的角度来看，进一步分析二者之间的关系企业中，上游企业的平均毛利率要高于下游企业。是十分必要的。因此，我们在本文的研究中考虑了表4样本分布及销售毛利率均值(%)企业在产业链中的地位，以进一步厘析价格传导可能存在的渠道。年皮Indchain=-1 N Indchain=O N Indchain=1 N (二)回归结果2α)() 207 452 243 2∞1 225 469 针对前文的理论分析和研究假设，我们在对数252 247 491 2∞2 265 据进行了非平衡的丽板回归，具体结果见表6。估计 268 513 283 2∞3 系数的标准误差在括号中给出。在回归分析中，我2创) 288 542 311 们控制了行业和年份，回归模型的F值在1%的水 287 535 308 2∞5 平显著()，除资产规模外，各变量对销售毛利2α】 288 531 306 率的影响均显著在5%的水平内显著。2创】 289 530 29.∞ 309 表6销售毛利率(R_Sale)对各变量的回归结果行业上下游对销售毛利率均佳影响的F-Test变量回归系数T值P-value Source Pr>F CRB index * () lndchain <0α页。1Indchain **() 本文对相关变量给出了样本的描述性统计结Indchain*CRB index **() Stateown ***( ) 果，具体见表5:<0.∞01 Size ( ) 表5样本描述性统计Leverage ***() <0.∞01 变量N Mean Std. Min 25% Median 759毛M皿Growth o∞9忡(0.∞1) R Sale 8439 1∞.∞ 行业和年份已控制CRB Index 8439 N 8439 Size 8439 F值:RSQ-a句 <0.α)()1 Leverage 8439 ω.83 *** Growth 8439 F -test: ,+ ,= F-test:自，-ß，=ü *** ,- , 注: ,+ , (1 )CRB_Index、Size为取自然对数后的值，P-value P-value R_Sale、CRB_Index、Leverage以及Growth均为百分比;(2)描述性统计中并未对变量进行行业均值调整。注:(1)为了消除行业差别的影响，本文的回归表5给出了各变量在2创则-2∞7年的描述性统分析中对销售毛利率(R_Sale)、资产负债率(Lever计，对于每一变量，本文都给出了均值、标准差、最小age)、销售收入增长率(Growth)等与企业行业属性值、下四分位值、中值、上四分位值和最大值。对于相关的变量进行了行业均值调整;(2)***、树、*分所有的连续变量，本文都在1%的水平上进行了别表示在1%、5%和10%的水平上显著。64页而
国际商品期货价格指数变动对我国上市公司业绩的影响一一基于CRB期货价格指数的实证分析从表6所列出的结论来看，对于所有的上市公数(PPI)产生影响，进而影响到消费价格指数(CPI)。司而言，销售毛利率(R_Sale)的变动与CRB指数的本文基于这一逻辑，试图从企业经营的角度来进行变动显著负相关(, p-value=) ，也即国分析。生产企业的营业戚本中，原材料进厂价格所际商品价格上升确定性地增加了我国企业的营业占比重较高，因此，营业成本与PPI具有高度的相关成本。这一结论与本文的假设凡是一致的。值得注性，而生产企业产品的出厂价格，作为企业营业收意的是，我们的回归结果中，处于产业上游的企业具入的重要影响因素，与CPI具有较高的相关性。本文有相对较高的销售毛利率(,p-value=), 试图运用微观指标"营业成本/营业收入"来刻画宏观一种可能的解释在于:上游行业大部分涉及到稀缺经济指标PPI与CPI之间的传导关系，具体体现在资源的开发和利用以及其他关系国计民生的重要企业的销售毛利率受国际商品价格变动的影响。事项，具有较高的准入门槛，这也相当于降低的上游本文的研究结果表明:(1 )平均来看，国际商品企业的竞争程度，那么，相对下游企业具有较高且稳价格变动对我国上市企业的毛利率有显著的负面定的毛利率是合理的。成长性(Growth)对毛利率具影响;(2)对于相同行业内的企业，处于不同行业地有正向的影响(，p-value= 111 ) ，这一结果比位的企业受国际商品价格变动的影响不一致，上游较直观，成长性较高的企业在市场上往往具有大的企业敏感度较高，具有较强的成本转嫁能力，盈利知名度，在其他条件不变的前提下，未来的销售收入能力基本不受国际商品价格影响，下游企业的盈利会预期增加。交互项(Indchain*CRB_ index)反映的是能力受到显著的负向影响。进-步，上述两方面的在国际商品价格指数发生变动时，行业地位所产生结论表明行业下游企业只能部分地将成本转移，在的额外影响。在本回归结果中，其系数显著为正PPI向CPI传递的过程中存在断裂。( , p-value= ) ，与CRB指数变动的影响相[参考文献]反，这说明处于行业上游的企业经营利润能够在一[l]Abdulai A., 2002, "Using threshold cointergra›定程度上不受初始材料价格波动的影响，而处于行tion to est mate asymmetric price transm ss on in the 业下游的企业则会受到更大程度的影响，其原因在Swiss pork market", Applied Economics 34: 679-687. 于价格从行业上游传递到行业下游的过程中，上游[2]Boughton . and Branson W., 1988，"C吧om企业为了维持必要的盈利空间，会相应地按比例提mod也ityprices as a leading indicator of inflatio旷n1"高产品的价格。NBER working paper No. 2750. 那么，行业地位的影响程度到底如何呢?我们在[3]G缸曰erC. A., 1995, "How useful are leading 系数F检验中给出了相应结果:(1)我们甚至无法在indicators of inflation?", F ederal Reserve Bank of 10%的显著性水平上拒绝。1+民，=0的假设(，pKansas City: Economic Review, Second Quarter. value=) ，这说明处于产业上游企业对价格指数[4]Siddique, Akhtar R., 2003, "Corrigendum to: 的变动有转移效应(Emigration)，其销售毛利率受国Common asset price factors in volatilizes and retums 际商品指数变动的影响不明显，也即假设H组成立;in futures markets" Joumal of Banking and Finance (2)相对的，对于下游企业可能受到的影响，我们进12:23-93. 行了。1-ß3=0的检验，结果表明我们在1%的水平上[5]程建华，黄德龙，杨晓光.我国物价变动的影拒绝了该假设( , p-value=O.∞53) ，该结果说响因素及其传导机制的实证研究[J].统计研究，明，当国际商品价格上升时，处于行业下游的企业毛2∞8， (1). 利率受到的负面影响较大，也即假设H组成立。[6]黄文彪，徐学荣，关元兴.我国农资价格、粮食五、结论价格和农村CPI之间的传导机制分析[J].技术经济，随着我国越来越多地参与国际贸易与合作，国2012, (6). 际国内市场逐渐相互融合并交互影响，国内市场的[7]刘浩澜.对价格传导机制的实证分析一←以价格不仅取决于国内的供需关系，国际商品价格的全国、省级数据为例口].中国物价，2007，(7). 变动也会对国内市场价格产生影响。从宏观角度上[8]李兴平，严先溥.重新审视价格传导机制[1].金看，主要体现在初级产品的价格对国内生产价格指融与经济，2∞4，(5). 页百I65
