ⅲⅲⅲ文档资源ⅲⅲⅲ
[摘 要]固定资产投资过热一直是经济学研究的一个热门问题。固定资产过度投资受到
企业内部机制的影响，因此，从公司治理角度出发探索固定贵产投资过热的原因具有一定的
理论和现实意义。只有通过完善相关的公司治理结构，才能从内部机制上约束这种非效率的
投资行为。
[关键词]固定资产投资；公司治理；过度投资
固定资产投资是社会固定资产再生产的主要手段之一。通过建造和购置固定资产的活动，
国民经济发展中不断采用先进技术装备，建立新兴部门，使整体经济实力进一步增强，从而
为改善人民物质文化生活创造物质条件，这对中国的社会主义现代化建设具有重要意义。投
资是拉动经济增长的重要因素之一，较高的经济增长率，需要有更高的固定资产投资来支持。
然而，由于受资源和条件的****，投资增长速度也不能过快，要控制在一定的范围内，超过
了这个范围，投资就会过热，从而引发一系列的问题。固定资产投资过热，超出资源和环境
的承受能力，带来重要原材料和煤电油运的全面紧张，使经济运行绷得过紧，加大了物价上
涨的压力，带动重工业增长速度过快。这些因素反过来又会拉动相关领域的投资，进一步推
动整个投资规模的扩张。这种投资与重工业之间的内部循环，会与社会消费脱节，造成经济
结构的扭曲，出现投资与消费的失衡。一旦某一环节断裂，经济就会出现问题，形成通货膨
胀或者大量过剩的供给能力，进而导致资产价格缩水，形成新的不良资产。固定资产投资膨
胀对证券市场也具有较大的危害，目前证券市场提倡价值投资的板块许多都存在严重的投资
过热问题，固定资产投资膨胀有可能成为资本市场价值投资的隐患。因此，既要保持投资的
快速增长，又要防止投资过热，才能促进经济平稳、健康发展。
一、何谓固定资产投资过热
从宏观上讲，投资过热就是指投资总量的增长超过了一个合理的范围，引发了一系列的
经济和社会问题；从微观上讲，就是盲目投资行为过多，导致了供求关系的失衡。影响中国
固定资产投资变动的宏观因素很多，在市场环境方面，近年来中国城市化进程加速，房地产
行业蓬勃发展，医教文化、电子信息的相关市场也进一步活跃，投资领域日益扩大。从政策
因素上分析，中国推行的积极的财政政策在扩大内需方面对投资产生了重大影响。国债的发
行对拉动投资总量，改变投资结构产生了巨大的影响，稳健的货币政策采取的降息、降低存
款准备金率、发放再贷款、加强出口信贷、加大技改贴息等多种手段，提高了货币供应量，
满足了市场的资金需求，特别是国有企业和大型企业集团的融资需求。税收政策上的免征固
定资产投资方向调节税、提高出口退税率等若干措施也为投资创造了更加宽松的环境。此外，
土地管理制度上的政策调整极大地激发了投资者对房地产投资的积极性。
二、固定资产投资过热的内在机制
固定资产投资的内在机制可以从委托代理理论和信息经济学理论两种不同的角度予以
解释。从委托代理理论的角度看，现代公司制度下所有者与经营者的分离，会形成一系列的
委托代理问题。经营者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，而成本却由经营管理
者单独承担，这种不对称使得经营管理者努力水平降低，与此相应地是经营管理者选择有利
于自己而并非有益于股东的投资项目进行过度投资和扩大非生产性消费。因此，当企业存在
大量的闲余现金时，经营者有可能将企业的自由现金投资于能够给其带来非金钱收益的投资
项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。这种过度投资有利于经理获得额外收益，但牺
牲了所有者的利益。
从信息经济学的角度看，在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着信息不对称，
外部投资者可能无法完全得到或无法完全理解有关企业现有资产价值或企业投资项目的预
期现金流量方面的信息，因此企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被
投资者高估或低估，这样就会导致企业投资决策的非效率，即企业可能发生过度投资或投资
不足的行为。Myers(1984)认为，Narayanan(1988)，Heinkeland(1990)等认为，当企业融资过
程中的信息不对称仅仅只限于新投资项目的预期现金流收益时，有可能会发生过度投资的行
为。也就是说，部分净现值为负的项目可能会被实施。原因在于，当新项目是否被实施作为
唯一可观测的信号时，用项目的净现值将企业完全区别开来是不可能的。证券市场均衡中包
含了许多具有不同的以平均价值定价发行证券的净现值项目。项目净现值低的企业将从高估
权益证券出售中获利，其获利可能会超过负净现值项目的损失。因此，存在一个负的净现值
投资决策点(cut off level)，所有高于该净现值的项目都会被实施。
固定资产投资决策受到许多内生因素的影响和制约。(1)固定资产投资与企业的内生现
金流关系密切。国外的一些实证研究发现企业的固定资产投资非常依赖于内部现金流，而外
部负债的存在对企业的投资起负的作用。如 Demirgu，c-Kunt 和 Maksimovic(1996)的实证研
究发现固定资产投资与保留盈余正相关，与外部融资负相关。国内许多学者的研究也发现企
业投资对内部现金流是十分敏感的。郑江淮、何旭强、王华(2001)认为，这是企业面临融资
约束造成的，而何金耿、丁加华(2001)认为这是管理者机会主义造成的。(2)公司规模会对投
资行为产生影响。不同规模的公司在投资与内部现金流的关系上敏感度不同。Devereux(1990)
和 Athey(1994)的研究表明，大规模公司相对于小规模公司来说，投资对内部现金流的敏感
性较低。(3)成长机会也会对投资行为产生影响。一般用托宾 Q 值来代表一个企业的成长机
会。托宾 Q 值较高的企业，即成长性较高的企业，往往会呈现出严重的信息不对称。当负
债水平较高时，企业较难筹措到资金，因而会对投资产生约束作用。
三、固定资产投资过热的公司治理解释
笔者从公司治理角度出发探索固定资产投资过热的原因把导致固定资产投资膨胀的因
素归纳为如下几个方面：
1．不同利益相关者之间存在着代理冲突。例如，股东为了实现利益最大化目标会倾向
于过度投资从而损害债权人利益，经理为了个人利益需要，选择的投资项目往往偏离股东价
值最大化目标。与民营企业、外资企业相比，中国大多数国有企业固定资产投资过度膨胀和
投资项目效率低下是一个不争的事实，主要表现为盲目多元化投资和过度投资。近年来，盲
目多元化投资引起的重复建设现象十分严重，造成大量产品积压和企业亏损。过度投资行为
的一种典型表现就是近年来许多国企上市
公司并不热衷于分配股利，而是将自由现金流量用于投资，且变更募资投向的现象也日益频
繁。尽管国有企业资产负债率普遍偏高，但国企的高负债对其过度的固定资产投资行为无法
起到抑制作用。国有银行与国有企业的产权同源性使得债务的治理效应严重弱化，国企往往
通过资产重组等手段严重损害了债权人利益。此外，由于公司治理机制的不完善和经理人市
场的不成熟，国企高管人员即使实质上造成了企业的破产风险加大，也很少真正承担投资失
败的后果。
2．在考察中国国企，特别是国企上市公司的投资决策时，需要充分考虑到债权融资和
股权融资在中国的不同偏好程度。中国特有的一种现象是上市公司偏好股权融资胜过债权融
资。通过发行新股和配股从股票市场上筹集资金是中国上市公司的首选，其次才考虑以债务
等其他方式筹集资金，其融资顺序与 Myers 提出的融资优序理论相反。事实上，对于自主
经营且具有充分竞争意识的企业而言，选择何种方式筹集自身战略发展所需的资金是企业经
过周密思考，充分权衡未来各个投资项目收益、现金流量及风险和不同渠道的融资成本后决
定的，只要所筹集的资金投入项目实施后的报酬率大于筹资成本，最大限度地发挥了资金的
使用效率，那么企业采取何种融资方式都是合理的。但问题的关键是，一方面，与债务融资
相比，股权融资这种未来无需偿还本金和定期支付红利的特征减轻了对上市企业的约束；另
一方面，因为上市企业自身处于严重的内部人控制，且股权结构不合理，缺乏有效的公司治
理结构，加之外部控制权市场、经理人市场尚处于萌芽状态，有关的投资者保****律不完善，
以上因素都会促使上市企业能够大量低成本募集资金，无须权衡资金成本和投资效率，也不
受股东和资本市场的约束，从而导致上市企业投资膨胀。不少上市公司从股票市场上募集来
巨额资金后，随意更改资金的投资方向，要么将资金投资于一些低效益的项目，甚至存人银
行，降低资本的使用效率；要么盲目投资于一些与企业核心竞争力无关的高风险项目，或参
于投机炒作，大大增加了资金的风险。这些盲目投资行为不仅造成企业大量的亏损和社会资
源的极大浪费，而且还扭曲了证券市场配置资源的功能。文宏对 1994～1996 年中国上市企
业中配股企业的不同资金来源与企业息税前利润贡献做了实证研究，其结果表明，配股融资
对企业息税前利润呈负相关性，而上市企业在配股后几个月内发布更改配股资金用途情况的
并不少见，配股后每股净收益直线下降的企业也很多，甚至在配股后一年绩优，两年绩平，
三年绩差的企业也屡见不鲜。
由此可见，目前中国国企固定资产投资过热现象受到内部和外部的多种因素共同影响，
只能在一段较长的期间内通过完善相关的公司治理结构，才能从根本上使这种非效率的投资
行为得到根治。而要使国企有一个良好的投融资机制，还需要外部市场机制的密切配合。
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ⅲ泄煞莸谋壤ⅲ坏陀?0%，是为了达到 66%以上、即要达到股东会里 2／3 的表决权。根据公
司章程，公司的重大决定比如要增资，特别是涉及到要改变公司章程或性质等一些重大的决
定，必须要得到 2／3 以上的表决才能通过。公司的国有股份的比例不低于 70%是一个逐步
达到目标。法电在改制上市的头一年，国有股份从 100%先减持到 %。
国家当前保持绝对控股可以从三个方面理解：第一，核电在法国电力设施里举足轻重的
地位；第二，当时欧洲能源政策还没有完全建立；第三，尽管法国电力(集团)公司这几年走
出去做了不少国际业务，但是仍然以法国市场为主，从这个角度上政府还要拥有对法国电力
(集团)公司的绝对控股权。
(二)法国电力(集团)公司的职工股权
职工股份有两种方式。一种方式是个人持股，可以作为个人股东在股东大会上参加投票
表决。另外一种方式是职工还可以通过公司的持股储蓄的一个基金来购买法定的股票。这个
基金有一个监事会，由所有加入这个基金的职工选出的。这个基金会的监事会把所有成员的
表决结果体现到股东大会的表决里面去。
(三)法国电力(集团)公司的股东会
法国电力(集团)公司每年召开一次股东大会，报告公司的股权结构、公司治理和经营业
绩，对涉及公司资产变动的事宜和分红计划进行讨论。对所有的股东分红比例由董事会向股
东大会提出，由股东大会批准，国家以 %的股东身份来得到 %的分红。
五、法国电力(集团)公司的董事会
在对董事会结构的选择上，《经合组织公司治理原则》指出，“董事会(board)”一词意味
着包含了在经合组织国家和非经合组织国家董事会结构的不同国家的模式。在欧美法系的国
家主要采取单层委员会制度(one tier system)。在一些大陆法系的国家采取双层委员会制度
(two tier system，或称双层董事会制度)中，当“主要执行机构(key executive，或称执行委员
会)”指的是“管理委员会(management board，或称管理董事会)”时，“董事会(board)” 是指监
督委员会(supervisory board，或称监督董事会)。在法国和北欧一些国家，企业可以自己选择
单层或双层模式。法国电力(集团)公司选择了单层委员会制度，而法国电力(集团)公司下属
执行公共服务职能的子公司输电网公司选择了双层委员会制度。
1953 年 8 月 9 日和 1955 年 5 月 26 日法国颁布了主要涉及国家控股企业的法令。尤其
根据 1983 年 7 月 26 日第 83～675 号公共部门民主化法令《国营企业民主化法》组成董事会，
实行董事会的三方代表制(或者叫三三制)。在包括法国电力(集团)公司在内的国有企业的董
事会中，1／3 的国家代表通过颁布政令任命，1／3 的职工代表通过选举产生(由职工代表大
会和工会推荐，再通过股东大会、也就是和其他的中小股东一样通过选举)，1／3 的股东代
表通过股东大会选举产生。在董事会中设立专业委员会，包括战略委员会、审计委员会、薪
酬委员会和企业伦理道德委员会。董事长由董事会在政府建议基础上任命。
(一)法国电力(集团)公司董事会(单层委员会)构成和任务
法国电力(集团)公司作为特例情况，董事会由 18 人组成。
有 6 名董事是由政府通过颁布政令任命，来自法国政府部门、财政经济工业部和国家参
股局的公务员。其中，一位是财政部预算局的局长，一位是国家能源总局的局长，一位是国
家参股局的副局长。
有 6 名董事是由股东大会选举产生，这些董事都是完全独立于法国电力(集团)公司，他
们各自具备丰富的行业知识和能力，或者是代表了股东的一些利益。例如，其中有 3 名是企
业家：有威立雅的总裁、雷诺前董事长、谭胜斯公司的董事长。另外还有欧洲消费者咨询委
员会的成员。
有 6 名董事由职工代表大会和工会推荐，由股东大会选举的职工代表和工会代表。
董事长兼总经理是嘉德奈(Pierre GADONNEIX)先生。1978 年至 2003 年，他曾兼任法
国电力公司、法国埃尔夫一 Erap 集团、法国 Usinor 钢铁集团、法国雷诺集团、法国国营铁
路公司、法国电信公司董事会成员。担任过法国燃气公司和雷诺公司的总经理和董事长。兼
任过法国燃气基金会主席、法国经济社会委员会委员。2004 年任世界能源理事会欧洲区副
总裁。 曾经获得法国四级荣誉勋位、法国****勋章和艺术与文学勋章。在董事会的建议下，
2004 年 9 月 15 日，嘉德奈被法国经济财政和工业部长正式任命为法国电力公司董事长。
除了董事长兼任总经理以外，其他的董事会成员都是非执行董事。对于大型国营企业来
说，董事会开会的次数至少处在一个高于上市公司的水平。与私营企业相似的是，国有企业
董事会被赋予了很大的权利。根据 2001 年 5 月 15 日修订的《新经济规制法》(NRE 法)，“董
事会或是监事会在介入相关决定之前，针对公司活动当中的战略上、经济上、财政上或技术
上的宏观定位，特别是必要时针对企业的战略合同进行审议。”董事会明确细致地规定了执行
的任务：
●所有与投资、分红、贷款相关的决定，一旦超过了董事会所规定的金额，都必须得到
董事会预先的同意。
●公司宣布的战略之外的重大活动，必须得到董事会的预先批准。
●向董事传递档案文件的最低期限，在董事会开会之前向董事会提交由审计委员会进行
的公司账目审查的最低期限。
●董事实现获取信息权利的方式以及履行保守秘密的方式。
●专业委员会任务和方式的规定。
(二)法国电力(集团)公司董事会内设专业委员会
根据 1967 年 3 月 23 日颁布的关于商业公司的第 67—236、号法令第 90 款，董事会可
以决定专业委员会的建立，这些委员会都是由董事会成员组成，负责研究董事会或董事会主
席提交的问题。董事会确定专业委员会的构成和权限。每个专业委员会有 6 名成员，其主要
职能是通过对提交上来的卷宗材料进行调查研究，便于董事会行使一种更有效的控制。
1.战略委员会。负责为董事会做出分析和提出主张，旨在加强公司的协调一致，发展全
国和国际范围内的合作关系，掌握经营领域未来战略选择和发展前景。战略委员会对管理层
提出的并购计划进行预审。每个委员会都可以发表各自对于计划方案的观点，最后的决定是
由董事会来做出，使董事会在相关领域发挥一种实在的控制作用。
2.审计委员会。设有若干独立董事，他们的见解保持独立性。审计委员会每年开会 3～4
次，其主要任务是检查每半年和每年的账目，针对提供给它的那些信息的可靠性和质量，阐
明它的意见。审计委员会还对外部审计单位的选择、外部和内部审计规划提出建议。审计单
位要定期向审计委员会述职。在对企业管理层的控制上，审计委员会扮演着中心角色，扩大
其管理企业风险的权限，以一种更深入的方式对公司资产负债表之外的重大参与活动进行审
查，参与风险的预测，充当了警戒的角色。面对公司财政状况恶化的情况，审计委员会向董
事会表明它的担忧，并提出采取矫正措施纠正偏差的需要。法国电力(集团)公司董事和审计
委员会主席 Jean—Michel Charpin 先生总结说：“审计委员会一丝不苟的程度甚至明显高于
董事会内部其他的专业委员会。这些年来，审计委员会激发并伴随着法国电力公司财务管理
方式的转变。审计委员会的介入极大地推动了这种进步。在风险控制和审计规划上，系统地
征求了我们的意见，我们提出的建议被接受。”
3.人事和薪酬委员会。该委员会的主席是国家代表担任。该委员会负责高管人员和外部
董事的提名，制订公司的薪酬政策，评估高管人员的薪酬水平，提出能够使高管人员致力于
公司目标的薪酬组合，制订和行使高管人员的薪酬计划，评估董事薪酬，评价总经理的工作
表现，以及进行薪酬披露。
4.企业伦理道德委员会。现任主席是法国医院和医学方面的代表。该委员会的使命涉及
到公司伦理道德方面的政策，具体有三个方面：(1)在法国电力公司设置了调解员这样一个
职位，主要协调公司和用户的纠纷，他的每个年度报告要提交伦理道德委员会。(2)替董事
会调查了解意见，通过内部规则及日后的修订，提出公司内部员工之间关系的准则，监督劳
工工作健康条件。(3)参与企业治理工作的规定，增强董事会的能力，确保重大问题得到妥
善的筹备和充分的商议，对董事会的运行和工作方式进行定期的评估。通过对每一位董事能
力和勤勉程度的考察，衡量他们所做出的有益贡献。监督决定的执行情况，例如，向董事传
递档案文件的期限，针对可能遇到的困难向管理层发出提醒。
(三)法国电力(集团)公司的管理团队
法国电力(集团)公司是董事长兼总经理。总经理下面有三个常务副总经理：财务总监
(CFO)、运营总监(COO)和人事总监 (CPO)，他们都在法国电力公司有多年的工作经验而提
拔上去的。 IPO 上市前后，人员方面没有特别大的变化，也有近年从其他企业引进的高管
人员。高管的薪酬水平比私营企业的领导有一些差距，今后几年他们的薪酬差距可以会逐步
的缩小。
(四)输电网公司的监督董事会和管理董事会(双层委员会)
输电网公司是法国电力(集团)公司的一个承担公共服务使命的子公司，在财务和管理上
与母公司分离。输电网公司的治理结构是一个监督董事会任命一个管理董事会。 目前这个
监督董事会是由 12 名监事组成，其中一半是由法国电力(集团)公司委派的人员担任，剩下
的 6 名成员中，有 2 名是国家代表，4 名是职工代表。按照公司章程的规定，是由监督董事
会对其主席和副主席进行提名。管理董事会一共有 5 名领导成员组成包括总经理在内的经营
管理领导班子，其总经理任命方式有别于其他公司，因为其他公司的总经理都是由监督董事
会任命，而输电网公司的总经理是由监督事会提名，但必须得到政府经济财政和工业部长的
批准。
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ｓｏｎ， Ｊ． ＆ Ｊ． Ｅ． Ｖａｈｌｎｅ： Ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉ
ｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｒｍ－Ｆｏｕｒ Ｓｗｅｄｉｓｈ Ｃａｓｅｓ [Ｊ]． Ｊｏｕｒｎａｌ
ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｔｕｄｉｅｓ， １９７５，１２(３)：３０５－３２２．
[４]Ｊｏｈａｎｓｏｎ， Ｊ． ＆ Ｊ． Ｅ． Ｖａｈｌｎｅ： Ｔｈｅ Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ
ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ [Ｊ]． Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｍ
ａｒｋｅｔｉｎｇ Ｒｅｖｉｅｗ， １９９０，７(４)：１１－２４．
[５] 刘迎秋，等． 大力发展民营经济的融资支持分析[Ｊ]． 财贸经济，２００４，(１
０)．
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ⅲ欢辖ⅲ屑际醺ⅲ潞筒ⅲ房ⅲⅲⅲ欢咸岣咦约浩放频木赫ⅲΑ?P>ⅲ贴牌战略要和创牌战略结合
起来，二者不应截然分开。OEM 是我国企业做品牌的必经阶段，最终目的是塑造自己的品
牌。我国工业化的水平要达到一定的实力，OEM 是一个必经的过程和手段。但是由于利润
好薄，好的企业不应把做 OEM 作为长期赢利点。通过 OEM 缓解企业现阶段开工不足的局
面，降低成本，企业还是应该加大自身产品在市场上的份额，建设和维护自己的品牌。对于
研发能力强、具备品牌推广力和影响力的企业，应该继续树立自己的品牌形象。
ⅲ我国企业应通过贴牌战略尽快提高内部管理水平、产品质量、生产技术水平、锻炼工人的
素质。但是贴牌战略不能从根本解决我国企业缺少领先技术的客观状况我国企业的当务之急
是趋利避害，通过 OEM 减低成本，加大技术研发的投入，从而提高企业的核心竞争力。
ⅲ我国企业应通过贴牌战略尽可能地降低企业经营风险，并防范 OEM 的固有风险。为降低
经营风险，我国企业在 OEM 的具体方式上应有所创新。例如，格兰仕创造“OEM”不仅采
用 OEM 购买方的品牌、原料、连生产设备也由购买方提供，这就又避免了一个固定资产贬
值的风险。为防范过度依赖购买方的风险，我国企业除加大科研和市场开拓力度，建立自己
的品牌外，还应一仆多主，防止海外企业控制上游企业或截断下游渠道，导致我国企业的产
品市场逐渐萎缩。
ⅲ我国企业应通过贴牌战略与国外企业发展又竞争又合作的关系。国际市场竞争的趋势是从
竞争走向竟合，成功并不只能建立在对手失败的基础上，也不需要熄灭别人的灯火使自己明
亮。我国企业在实施贴牌战略的过程中，应重视企业间尤其是国际间的分工与合作。通过国
际间的合作，降低成本，提高效率，形成整体经济，达到双赢目的。
结束语
名牌塑造是一项长期而艰巨的系统工程，不同的产业、不同的产品究竟应该采用什么样的更
加具体、更加个性化的名牌塑造战略，则是企业自己需要量身定做的战略设计与策划。本文
设计的品牌联合战略、“贴牌”战略和“搜寻商品”战略等几种可供选择的名牌塑造战略。为当
前企业名牌塑造提供了重要参考。
品牌理论的研究进入品牌关系的新阶段，迄今为止，关系在品牌层面的相关经验研究特别匮
乏。尤其在我国，该领域的理论研究还是一片空白。随着中国市场逐渐步入关系营销主导的
时代，企业对消费者与品牌关系的重视将迫切要求本土化理论的提出和创新。这就要求对西
方品牌关系的前沿理论进行深入的了解与思索。
