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[Table_Title] 评级：买入（维持）
市场价格：
分析师：彭毅
执业证书编号：S0740515100001
电话：18516129253
Email：pengyi@
联系人：
电话：
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[Table_Profit] 基本状况
总股本(百万股) 9,570
流通股本(百万股) 9,570
市价(元)
市值(百万元) 729,27
流通市值(百万元) 729,27
[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比
相关报告
[Table_Finance] 公司盈利预测及估值
指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 49,232 58,591 70,417 86,669 104,269
增长率 yoy% % % % % %
净利润 1,242 1,817 1,979 2,784 3,653
增长率 yoy% % % % % %
每股收益（元）
每股现金流量
净资产收益率 % % % % %
P/E
PEG
P/B
备注：
投资要点
核心观点：永辉超市供应链不断夯实，新业态迭代升级，生态圈渐成，作为超
市行业龙头企业，受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇，未
来估值有望进一步提升。 我们认为：公司的自身的核心竞争力主要基于三点：
1、在生鲜行业深耕多年，积累了丰富的运营经验，同时供应链不断向上下游
延伸，打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端，为其可持续发展奠定了坚
实的基础；2、基于产业的创新能力突出，精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模
式的持续培育升级，同时涉足供应链金融、B2B 行业进行探索，未来将升级成
为供应链服务平台，有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的
盈利增长点；3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因，有
效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。现阶段公司进入费用
率下行、毛利率上行、门店跨区域扩张提速、收入和盈利持续增长的通道，参
考国内外超市企业的历史估值，给予公司 2019 年 35XPE，维持“买入”评级。
行业分析：超市行业整合提速，永辉超市逆势崛起。与沃尔玛、好市多等国外
超市巨头的横向比较中我们发现：国内超市企业的营收规模和市值与国外超市
企业相距悬殊，核心原因在于国外超市行业的市场集中度高，美国前三大超市
企业占据了近八成的市场份额，而国内超市企业目前处于区域割据阶段，CR3
不足 10%，3 万亿的行业规模仍未孕育出市值超千亿的公司。目前行业整合进
程提速、分化明显：外资企业经营状况低迷，以永辉为代表的优质的民营商超
强势崛起，电商巨头布局线下，资本注入又给优质商超带来新的机遇。2017
年我国生鲜市场交易规模达 万亿，自 2013 年以来持续保持 6%以上的增
速。目前生鲜商超的模式已经打通，渠道占比不断提升，生鲜电商虽发展迅猛，
却多数仍处于亏损状态，线下渗透率不足 2%。永辉聚焦生鲜业务，过去几年
在电商的冲击下构筑了强壁垒，而目前与京东、腾讯合作，线上业务占比不断
提升，未来业绩增长空间巨大。
业态持续迭代创新，依托云创加快布局新零售引领行业变革。2017 年底公司
在全国共开设 806 家门店，2017 年新开门店 319 家。2018Q1 新业态门店的
开店速度继续加快。各地区收入毛利整体呈上升趋势，华东、河南等次新地区
收入增长强劲。公司形成了云超、云创、云商、云金四大板块融合发展的战略：
云超是以红、绿标店为主的传统超市业态，红标店升级为绿标店后坪效提高
10%，业绩持续增厚；云创是永辉旗下的创新业务平台，孵化出超级物种、永
辉生活 APP 等新业态，云创 2017 年实现营收 56, 万元，净亏损
26, 万元，由于新业态培育前期投入较高，业绩短期承压，但是从长期
来看，云创培育的新业态驱动永辉的长期增长。云商是基于彩食鲜的中央厨房
B2B 业务，2017 年彩食鲜业务营收 10 亿元，未来有望成为永辉又一盈利渠道；
云金主要是布局供应链金融，助力永辉朝着平台化方向发展。永辉先后引入牛
奶国际（持股 %）、京东（持股 15%）和腾讯（持股 5%）等重要战略投
资者，加码新零售升级转型。
供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理。生鲜零售的竞争
在于供应链 ，永辉上市后就不断致力于向供应链的上下游延伸：向上游扩大
直采，寻找优质、低价货源，进入生鲜的种植；领域；向下游加强产品的研发，
在终端推出生鲜自有品牌。另外，永辉在全国 17 个省市建设 12 个配送中心，
拥有核心区域 2-3 小时的配送能力，严格的流程控制保证了永辉的生鲜耗损率
控制在 3%—4%，仅为行业平均水平的一半。在内部经营管理方面，永辉践行
“合伙人制+赛马制”，有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效和人效：2017
年门店的平均坪效达到每平米 万元/年，人效不断提升，从 2011 年的
万元/人增长到 2017 年的 69 万元/人，较同行具有显著优势。2017 年公司首
[Table_Industry]
证券研究报告/公司深度报告 2018 年 09 月 09 日
永辉超市（601933）/商贸零售
生鲜龙头强者恒强，科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务
型企业
-20%
-10%
0%
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20%
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永辉超市 沪深300
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公司深度报告
度实施股权激励计划，未来的经营活力将进一步释放。
投资建议：维持买入评级。公司的历史估值中枢在 35 倍左右，对标沃尔玛、
好市多等国外零售巨头，在门店加速扩张的额阶段，估值约在 35-40 倍之间。
考虑到行业空间足够大，且处于加速整合阶段，“二八分化”的趋势逐渐显现，
永辉作为国内超市企业龙头未来业绩增长的确定性较高，故而我们认为永辉超
市的合理估值区间在 35XPE-40XPE。预计 2018-2020 年公司实现营收约
亿元，同比增长 %/%/%。实现净利
润约 亿元，同比增长 %/%/%。摊薄每股收
益 元。当前市值对应 2018-2020 年 PE 约为 37/26/20 倍。考
虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，维持“买入”评级。
风险提示：公司门店建设不及预期导致营收增速下滑；行业竞争激烈；经济环
境下行造成消费者消费能力大幅下滑。
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公司深度报告
内容目录
行业分析：超市行业整合提速，永辉超市逆势崛起 ............................................ - 4 -
国内超市行业集中度亟待提升，行业整合推动龙头企业估值提升 .............. - 4 -
聚焦生鲜业务，永辉超市逆势崛起，收入保持平稳高增长 ......................... - 7 -
生鲜超市模式已跑通，未来渗透率有望稳步提升，生鲜电商构成的冲击较小- 8 -
业态持续迭代创新，依托云创加快布局新零售引领行业变革 ........................... - 10 -
永辉超市：逆势崛起的生鲜龙头，步入跨区域快速扩张新阶段 ................ - 10 -
四大板块融合发展，多业态持续迭代 ........................................................ - 17 -
引入重要战略投资，优化股权结构 ............................................................ - 24 -
供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理 ............................. - 26 -
强化供应链管理，为永辉持续高速发展构建护城河 .................................. - 26 -
合伙人制+赛马制打造高效开放的企业管理 ............................................... - 29 -
投资建议：供应链不断夯实，新业态迭代升级，生态圈渐成，维持“买入” 评级- 30 -
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公司深度报告
行业分析：超市行业整合提速，永辉超市逆势崛起
国内超市行业集中度亟待提升，行业整合推动龙头企业估值提升
国内消费增速放缓，超市行业景气度下滑，预计未来几年保持个位数增
长。2017 年，全国百家重点大型零售企业零售额同比增长 %，且全
年保持正增长，显示出零售行业整体回暖的复苏态势，有望进入新一阶
段的向上发展通道。超市行业自 2011 年起随着电商的高速发展受到巨
大冲击，目前重点流通企业销售额增速改变下滑趋势，逐渐趋稳。考虑
到整体消费需求放缓的大环境，预计未来三年超市行业收入增速保持在
5%-7%左右。
图表 1：全国百家大型零售企业零售额 2016 年起出
现弱复苏
图表 2：超市行业销售额增速放缓
来源：国家统计局 中泰证券研究所 来源：国家统计局 中泰证券研究所
国内超市龙头企业的收入规模、市值与美国存在明显差距。2017 年，
美国超市企业排名第一的沃尔玛实现总收入近 万亿；排名第二、第
三的好市多和克罗格分别实现全年总收入 8504 亿元以及 7911 亿元。从
市值来看，截至 2018 年 7 月 30 日，沃尔玛、好市多和克罗格的市值分
别为 17,718/6563/1558 亿元相比之下，中国超市企业龙头的规模和市
值都明显较低。永辉超市 2017 年实现营收 586 亿元，市值 747 亿元。
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公司深度报告
图表 3：中美超市 2017 年营业收入对比（亿元） 图表4：中美超市市值对比（亿元）（更新至30/07/2018）
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：Wind 中泰证券研究所
市占率高是美国超市企业收入、市值高的核心原因，相比之下国内超市
行业集中度低，仍处于区域割据阶段。2016 年，沃尔玛在美国地区的销
售收入市场份额占比超过 50%，好市多、克罗格的市场份额也超过 13%，
前三大公司占据了行业近 8 成的市场份额；在日本，便利店的 CR3 也高
达 76%。相比之下，中国超市行业目前十分分散，CR3 不足 10%，3
万亿的行业规模仍未孕育出市值超千亿的公司。
由于地方国企占比高、日化等品类上游分销体系固化,国内商超区域
垄断的格局多年以来较难实现本质突破，目前国内超市行业的竞争格局
处在区域割据阶段，即使是全国定位的超市企业，供应链、仓储物流、
管理水平较国外龙头都处于较低水平，短时期内阻碍了向全国范围内扩
张的进程。
图表 5：美国前三大超市占据近 8 成的市场份额
（2016）
图表 6：中国超市行业集中度较低（2016）
来源：美国商务普查局 中泰证券研究所 来源：中国连锁经营协会 中泰证券研究所
近两年，伴随着区域发展瓶颈凸显，行业分化加剧，国内超市行业的整
合进程提速，竞争格局呈现冰火两重天、强者恒强的态势。国外超市龙
头在 90 年代中后期开始进入中国市场，经历初期的高速发展后，由于
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公司深度报告
受到整体消费疲软的拖累，加之本土适应能力差，近两年传统外企超市
巨头在中国的经营状况呈现低迷态势。2017 年沃尔玛中国新开门店 27
家，但关店数达 24 家；家乐福新开门店仅 3 家，关店数达 6 家，同时
寻求出让中国区业务（2018 年 1 月，腾讯与永辉就入股家乐福达成投资
意向）。另一边，本土超市两级分化明显，优质民营商超开始强势崛起：
永辉超市通过强大的生鲜经营能力，在电商的冲击下构建了强大的竞争
壁垒，业绩逆市提升，15/16/17 年净新开门店数分别为 58/99/319 家；
而经营不善，利润收缩的超市也不在少数：如曾为广东超市三巨头之一
的新佳一于 2017 年破产清算。
图表 7：区域商超龙头超市门店数量统计
来源：公司公告 中泰证券研究所
管理日趋成熟，龙头强强联合，电商投资带来线下线上融合加快，给行
业带来积极效应。国内超市行业的并购整合大致可以分为两个阶段，以
2016 年为分界。自 2011 年起，超市行业受到电商分流的冲击，在整体
消费景气度下行的背景下，区域扩张开店速度放缓，部分经营不善的企
业开始退出或被龙头企业收编。2016 年以后，行业内部经历多年网点出
清，龙头企业的管理运营能力加强，已经具备较标准化的管理流程和较
强的跨区域管理能力。且随着电商的增速放缓，线上流量的获客成本走
高，电商巨头纷纷开始布局线下，资本注入给市场带来新的机遇，龙头
超市为进一步提升市场规模开始主动寻求强强联合，以实现管理及供应
链方面相互赋能强化，开拓市场，永辉超市作为龙头公司，未来将受益
于行业整合红利。
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 面积（万平方米）
永辉超市 156 203 249 288 330 388 487 806 528
高鑫零售 196 230 273 323 372 409 446 461 1246
家家悦 500 561 610 631 680
中百集团（仓储店、便民店） 895 962 983 1038 996 1130
步步高（超市） 106 119 133 152 161 198 222 267 80
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公司深度报告
图表 8：超市行业整合举措频繁，“阿里系”和“腾讯系”格局逐渐形成
企业名称 时间 行业整合事件
华润万家 2014 收购乐购中国项目
永辉超市 2014-2017 入股中百集团，逐步增持中百集团 25%股份
红旗超市 2015 收购红艳超市
永辉超市 2015 购买联华超市 %股份，成为其第二大股东
京东 2015 斥资 亿元购入永辉超市 10%股份
步步高 2015 以 亿元收购南城百货 100%股份
沃尔玛中国 2015 全资控股 1 号店
红旗连锁 2015-2016 收购互惠超市
京东 2016-2017 京东增发股份换取 1 号店核心资产与沃尔玛战略合作，后沃尔玛增持至第三大股东
步步高 2016 收购心连心超市位于江西萍乡、湖南岳阳、湘潭等地的门店
阿里巴巴 2016 以 亿元购买三江购物 32%股份
步步高 2017 亿元收购梅西商业 94%股份
阿里巴巴 2017 以 亿元购入新华都 10%股权
联华超市 2017 与百联集团签订协议， 亿元收购义务都市生活， 亿元出售联华生鲜全部股权
家家悦 2017 3 亿元收购维客商业 51%股权
华联综超 2017 亿将本公司持有的华联精品 100%的股权转让给凯大铂川
阿里巴巴 2017 8 亿收购联华超市股份，成为联华超市第二大股东
永辉超市 2017 16 亿元受让红旗连锁 9%股份
腾讯 2017 42 亿元受让永辉超市 5%股份
阿里巴巴 2017 224 亿元入股高鑫零售（欧尚、大润发），直接和间接持有高鑫零售 %的股份
永辉、腾讯 2018 入股家乐福中国，达成战略合作
来源：新闻整理 公司公告 中泰证券研究所
聚焦生鲜业务，永辉超市逆势崛起，收入保持平稳高增长
在超市行业普遍景气度下行的大背景下，永辉超市凭借其差异化的生鲜
聚焦战略构建了强大的线下壁垒，业绩逆势提升。永辉超市 2017 年实
现营收 亿元，与同行其他公司（除高鑫零售外）相比具有绝对优
势。近 5 年收入平均增速 20%左右，远超行业平均水平（5%-7%）。
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公司深度报告
图表 1：重点超市企业营收规模比较（亿元） 图表 2：超市营收增长率比较
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
永辉主打差异化生鲜连锁超市的经营模式，2017年生鲜品类贡献了%
的销售收入。生鲜产品标准化程度低，耗损率高，存储和配送成本高，
消费者倾向于线下消费，故而超市生鲜经营模式在过去受到电商的冲击
较小，在超市行业景气度下滑的环境下依然保持了亮眼的业绩。并且，
生鲜产品的消费频次高，聚客效应明显，永辉通过生鲜品类的销售能有
效带动食品、服装的消费。
2017 年公司整体收入毛利率 %，比 2016 年提高 ；生
鲜类毛利率 %，比上年提高 。由于生鲜类占比较高，永辉
的毛利水平相对较低，但仍然超过行业平均水平 2-4 个百分点，这得益
于永辉不断提高的运营效率。
图表 3：永辉超市收入结构拆分（亿元） 图表 4：永辉超市各业务毛利率拆分
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
生鲜超市模式已跑通，未来渗透率有望稳步提升，生鲜电商构成的冲击较小
高频率、高客单的生鲜品类对线上线下都有聚客效应，故而得生鲜者得
流量。在超市渠道各品类的年均购买频次中，生鲜的购买频次达到
次，约达到每周一次，远高于饮料的 次，调味品的 次等，且超
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公司深度报告
七成的顾客表示在购买生鲜时会交叉购买其他产品。
从生鲜的零售终端来看，我国主要分为农贸市场（即菜市场）、生鲜超市、
个体商户（路边摊）、生鲜电商、便利店等渠道。数据显示，我国生鲜传
统销售渠道（农贸市场、路边摊等）占比由 2012 年的 %下降至
2016 年的 %， 但仍为消费者购买生鲜的主要渠道；超市渠道占
比由 2012 年的 %上升至 %， 占比稳健提升；电商渠道由
2012 年的 %上升至 2016 年的 %，近两年发展迅猛，但占
比仍然较低。
图表 5：全国超市渠道各品类年均购买频次 图表 6：中国生鲜终端零售渠道占比
来源：智研咨询 中泰证券研究所 来源：中国产业信息网 中泰证券研究所
生鲜超市模式走通，渠道占比稳健提升。2017 年我国生鲜市场交易规模
达 万亿，同比增长 %，且自 2013 年以来持续保持 6%以上的增
长，预计 2018 年生鲜市场交易规模将继续增长至 万亿，其中，2017
年生鲜超市行业的交易规模达到约 万亿，同比增速 %。随着“农
超对接”不断发展，超市向上游供应链延伸的模式逐渐走通，超市企业
纷纷加速布局生鲜品类。京客隆、物美、首航等曾以联营模式将生鲜经
营外包的各超市均开始收回经营权。超市生鲜的鲜活度、价格与农贸市
场的差距逐渐缩小，在仓储物流体系的支撑下甚至超越农贸市场。加之
食品安全、购物环境等多重优势下，居民进超市买生鲜的消费习惯逐渐
成型巩固。2000 年全国重点城市平均仅有 %的居民在超市购买生
鲜，而 2016 年生鲜超市渠道占比增长至 38%，并呈逐年上升态势。
中国生鲜电商发展迅猛，保持年均 50%以上的高增长，但发展障碍重
重，目前仍处于亏损中。 2016-2017 年市场洗牌期间大量中小型生鲜
电商倒闭或被收购，同时阿里京东腾讯巨头入局，不断加码供应链及物
流等基础建设投资，数字化运营给线下赋能，新业态不断培育迭代，生
鲜市场蓬勃发展。2017 年生鲜电商市场交易规模 亿元，同比增
长 %。然而，受制于农产品附加值低、线上渠道缺乏直观体验、冷
链物流缺失形成的高昂配送成本等因素，目前生鲜电商盈利能力仍较弱，
盈利模式也尚未走通，大多数生鲜电商仍处于持续亏损中。根据我们预
估，生鲜电商的整体营业利润约-3%，加上其他的引流成本，盈利压力
较大。
电商入局生鲜对标准化生鲜产品构成冲击，也为拥有非标准化供应链优
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公司深度报告
势的企业带来新机遇。生鲜经营未来的较量在“最后一公里”的供应链
效率，传统生鲜商超具有线下门店布局、供应链运营丰富经验的优势，
电商则能够对商品的生产、流通与销售环节进行重塑升级，线上线下融
合有助于深度挖掘生鲜蓝海市场的巨大潜力。作为线下商超的优质标的，
永辉获京东、腾讯持股共 15%，目前京东到家、微信小程序、永辉生活
APP 等线上业务已在各门店全面上线，预计未来还会有更多的合作探索。
图表 7：中国生鲜市场交易规模（万亿元）及增速 图表 8：中国生鲜电商市场交易规模（亿元）及增速
来源：易观 中泰证券研究所 来源：智研咨询 中泰证券研究所
图表 9：生鲜超市行业市场规模（万亿元）及增速 图表 10：预估生鲜电商营业利润率为-3%左右
项目 数据
生鲜毛利率 14%
客单价 60-70 元
配送成本 6-7 元
配送费率 10%
销售费率 4-5%
营业利润率 -3%
来源：中国产业信息网 中泰证券研究所 来源：草根调研 中泰证券研究所
业态持续迭代创新，依托云创加快布局新零售引领行业变革
永辉超市：逆势崛起的生鲜龙头，步入跨区域快速扩张新阶段
区域超市发展成为全国性标杆企业。永辉超市成立于 2001 年，是国内
首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，位列中国企业 500强。
凭借强大的生鲜运营管理能力，公司现已发展成为以零售业为主体，以
现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的
大型集团企业。
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公司深度报告
图表 11：永辉超市发展历程
年份 重要事件
1995 第一家超市成立——福州市鼓楼区古乐微利超市
2000 第一家“农改超”永辉生鲜超市开业
2001 福州永辉超市有限公司成立
2004 重庆永辉超市有限公司成立，自此跨区域发展走上新台阶
2009 完成股改，公司名称变更为永辉超市股份有限公司
2010 12 月 15 日，永辉超市（股票代码：601933）上交所主板挂牌上市
2015 京东 43 亿入股永辉超市
2017 1 月，首家“超级物种”开业，标志永辉全新业态诞生，被称为“新零售”代表之一
2017 永辉超市受让红旗连锁股份，双方建立全面战略合作伙伴关系
2017 腾讯 42 亿战略性入股永辉，助力科技永辉建设，促进线上线下融合发展
来源：公司官网 中泰证券研究所
永辉超市以福州为大本营，经过多年的跨门店扩张布局，逐步从区域性
龙头发展成为全国性商超，门店分布在包括福建大区、华西大区、华东
大区、北京大区、安徽大区、河南大区和东北大区的七个战略板块。截
至 2018 年上半年公司在全国共开设 952 家门店，2017 年新开门店 350
家，2018H1 新开门店 146 家，涵盖红标店、绿标店、精标店、会员店
和超级物种五种业态。
图表 12：永辉超市现有门店布局
来源：公司公告 中泰证券研究所
新业态门店开店速度加快，次新地区收入增长强劲。2017 年绿标店新
开 126 家门店，永辉生活新开 172 家，超级物种 2017 年初首开第一家
门店，到年底已经达到 27 家门店。2018 年上半年，新业态门店的开店
速度继续加快，1-6 月红绿标门店净增加 42 家，永辉生活 96 家，超级
物种 19 家。各地区收入毛利整体呈上升趋势，2018H1 华东、福建、东
北、北京四地收入毛利同比提升最为显著，分别增加
pct。次新地区收入增长强劲，华东、河南和安徽大区 2018H1 收入同比
增速 50%/23%/24%。
福建 246
华西 253
北京 99
安徽 56
华东 253
河南 28
东北 16
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公司深度报告
图表 13：永辉超市各区域收入占比 图表 14：永辉超市毛利率历年变化
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
图表 15：2018Q1 永辉次新地区收入增长强劲，华东地区毛利提升最明显
区域 主营收入（亿元） 收入同比增速 毛利率 毛利同比变动
福建大区 % % +
华西大区 % % +
北京大区 % % +
安徽大区 % %
华东大区 % % +
河南大区 % % +
东北大区 % % +
合计 % % +
来源：公司公告 中泰证券研究所
图表 16：永辉超市各业态新开门店数及门店平均面积
开店数量 2014 2015 2016 2017 2018H1 新开门店平均面积(平方米）
红绿标店 51 62 83 126 42 7816
永辉生活 — 5 22 172 85 136
超级物种 — — — 27 19 923
来源：公司公告 中泰证券研究所
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公司深度报告
图表 17：永辉上市后门店全国化扩张进程加快
来源：公司公告 中泰证券研究所
充沛的经营性现金流为持续高速扩张奠定良好的基础。永辉超市每年产
生的经营性净现金流基本保持持续稳定增长，且自 2012 年起经营活动
产生的现金流量净额基本能够覆盖每年资本支出所需要的现金数额，显
示出企业在扩张的过程中良好的经营状况和流动性。2017 年经营性现金
流 亿元，资本支出 亿元；2018 年上半年经营性现金流
亿元，资本支出 亿元。
图表 18：永辉超市经营性现金流及资本开支（亿元）
来源：公司公告 中泰证券研究所
地区 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
第一集群
重庆 41 53 64 71 79 88 93 106 140 152
四川 4 7 13 26 37 54 64
安徽 7 12 14 17 20 24 32 44 56
河北 1 5 8 13 13 15 18 21
河南 3 7 11 12 15 20 27 28
贵州 1 4 5 6 7 8 12 18 21
陕西 2 4 6 8 12 14
山西 1 1 3 5
江西 3 3
湖北 1 1
云南 1 1
宁夏 1
第二集群
福建 79 88 97 104 104 108 113 119 173 195
北京 2 7 13 18 20 24 30 34 55 65
江苏
5 10 15 15 18 23 44 61
浙江
1 4 6 8 14 36 51
上海
1 3 11 37 115 141
广东
3 5 8 11 38 48
天津
2 2 2 2 3 7 8 8
黑龙江
1 2 2 4 4 7 7
吉林
1 2 2 3 2 3 5 5
辽宁
1 5 5 5 5 4 4 4
总计
总门店数：个 122 156 203 249 288 330 388 487 806 952
经营面积：万平米 72 105 157 205 263 309 366 428 525 559
净增门店数：个 45 34 47 46 39 42 58 31 350 146
门店增速：% 28% 30% 23% 16% 15% 15% 18% 18% 90% 18%
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华西大区保持领先，华东大区快速崛起。2017 年华西大区（重庆、四川、
云南、陕西、贵州）净新增门店 67 家、净新增建筑面积 万平方米。
收入同比增长 %。2017 年华东大区（上海、江苏、浙江）净新增门
店 121 家、净新增建筑面积 万平方米。收入同比增长 %，华
东区业务拓展成效显著。2017 年安徽地区（安徽、湖北）净新增门店
12 家，净新增建筑面积 万平方米。收入同比增长 %。
图表 19：永辉超市各区域主营业务收入增速 图表 20：永辉超市各区域主营业务收入占比变化
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
过去十年利润复合增速达 30%，目前进入新一轮盈利释放周期。2017
年公司实现营收 亿元，同比增长 19%，净利润 亿元，同比
增长 %。营收和净利增速经历了放缓的阶段，2015 年利润首次出现
下滑，主要是受公司组织架构变动、业务集群改革及零售行业景气度影
响，同时投资收益大幅下降：2014 年投资收益 亿元，在 2015 年
转为报告期长期投资亏损。2015 年后在规模效应逐渐显现的背景下，公
司进入新一轮盈利能力释放的周期。2007 到 2017 年公司营收的复合增
速 %，净利润复合增速 %，公司是持续快速增长的优质白马股。
2018H1 公司实现营收 亿元，同比增速 %，净利润 亿
元，同比下降 %。利润下滑主要受 2018 年 H1 计提股权激励费用
亿元的影响，税后（25%所得税率）对公司净利润的影响约为
亿元，剔除股权激励费用影响后净利润约 亿元，同比增加 13%。
图表 21：永辉超市营业收入（亿元）及增速 图表 22：永辉超市净利润（亿元）及增速
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
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同店增速保持平稳回升趋势，新开门店收入是公司收入高增长的主要原
因。公司 2017 年收入同比增长 %,增速比去年同期提高 个百
分点,从收入增长的结构来看,新开门店是公司收入高速增长的主要原
因:2017 年公司净增加门店 332 家,包括新增 Bravo 门店 133 家、永辉生
活店 172 家、超级物种 27 家,开业门店经营面积 528 万平方米,较上年度
增加 23%。2017 年公司同店增速 %，较上年增加 个百分点，其
中红标店同比增加 %,绿标店同比增加 %，同店增速整体出现平稳
回升态势。升级后的绿标店受益于定位中高端客户群体、产品结构优化
升级以及线上业务的占比不断提升，同店增速表现优于传统红标店。
2018 年 1-6 月，公司新开红绿标店 42 家、超级物种 19 家、永辉生活
店 96 家，维持了 2017 年的门店扩张高速度。预计公司未来收入还将保
持年均 20%左右的高增长，2020 年有望实现千亿营收目标。
图表 23：永辉超市同店增速
来源：公司公告 中泰证券研究所
扩张过程中永辉超市表现出优越的费用控制力——租金费用率下行。租
金费用和人力成本是超市费用中的重要组成部分，近年随着租金普遍上
涨，区域最低工资水平的上调，超市费用端整体承压。受益于公司的规
模优势和引流能力，永辉相对于物业方的议价能力提高。2017 年永辉超
市的租金费用率为 %，与上年比较下降 %，与同行业其他超市
相比，租金费用率低于行业平均水平。2017 年永辉红标店、绿标店平均
租金水平分别为 33/40（元/平米/月），2017H 的租金水平分别为 34/42
（元/平米/月）。永辉超市的平均租金费用略有下降。
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图表 24：超市租金费用率比较 图表 25：永辉超市平均租金水平（元/平米/月）
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
扩张过程中永辉超市表现出优越的费用控制力——人员费用率微升。公
司的人力费用率整体呈上升趋势，2017 年达到 %，但相比于其他超
市企业，永辉整体人力费用率控制在较低水平。截至 2017 年末，公司
员工总数 万人，较上年度增长 %；员工薪酬合计 亿元，
同比增长 %。由于门店扩张提速，员工人数显著增加，使得人力费
用率小幅提升。
图表 26：超市人力费用率比较
来源：公司公告 中泰证券研究所
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图表 27：永辉超市员工薪酬及增速 图表 28：永辉超市员工人数及增速
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
四大板块融合发展，多业态持续迭代
云超、云创、云商、云金四驾齐驱，多业态协同发展，打造零售生态圈
平台型公司。2017 年，公司形成了云超、云创、云商、云金四大板块融
合发展的战略：云超是以红、绿标店为主的传统超市业态；云创是永辉
旗下的创新业务平台，孵化出超级物种、永辉生活 APP 等新业态；云商
是基于彩食鲜的中央厨房 B2B 业务；云金主要是布局供应链金融，助力
永辉朝着平台化方向发展。经过多年的自我迭代创新，永辉旗下目前拥
有五大业态：传统的红标店、升级版的绿标店、定位高端的精标店（优
选店）、主打社区的会员店（现升级为永辉生活）以及新零售业态超级物
种。在消费升级的背景下，更加细分的业态满足了消费者多样化的需求、
对高端商品和服务的需求。
图表 29：永辉超市四大业务板块
来源：公司官网 中泰证券研究所
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图表 30：永辉超市五大业态
来源：公司公告 新闻整理 中泰证券研究所
云超：红标店升级绿标店，布局高端消费，业绩持续增厚。云超运营传
统超市业态，包含红标、绿标和精标店，红标店沿用原有的红色系 CIS，
主要在第一集群城市推广；绿标店“Bravo YH”第一家门店于 2010 年
在重庆开业，装修风格以绿色和灰色为主，在商品结构和服务上定位相
对高端：提高了进口食品和高端商品的比例，配有自助收银、电子价签
等设施，符合年轻人的消费习惯。主要在第二集群城市推广，选址也偏
向高端购物中心和 CBD 区域。目前永辉生活 APP 和京东到家业务已在
绿标店全面上线，线上销售收入占比达到 6%-7%，预计未来还将进一步
提升。截至 2018 年 6 月，红标店共 276 家，成熟门店坪效 1043 元/平
米/月；绿标店共 345 家，成熟门店坪效 1171 元/平米/月，红标店升级
为绿标店后坪效增加超 10%。
图表 31：红绿标店（开业两年以上）经营数据
业态 门店数 2018H1 营收（万元） 同比增减 坪效（元/平米/月） 平均租金水平（元/平米/月）
红标 276 1,721,292 % 1043 33
绿标 165 980,0396 % 1171 40
合计 441 2,701,331 % 1086 35
来源：公司公告 中泰证券研究所
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图表 32：绿标 Bravo 店内进口商品比例高达 70% 图表 33：绿标 Bravo 店内酒水体验区
来源：品观网 中泰证券研究所 来源：品观网 中泰证券研究所
云创：创新业务孵化平台，腾讯入股助力科技永辉。云创是永辉旗下的
平台型、科技型公司，先后孵化出超级物种、云创生活等项目。永辉云
创成立于 2015 年，注册资本为 10 亿。原股东：辉云重安、辉众同新、
众想投资、辉集众宜。2018 年 1 月，腾讯对云创增资，增资完成后获云
创 15%股权。2018 年 5 月，创新工场和丹晟投资分别出资 3750 万元
及 2500 万元人民币，受让永辉云创 3%及 2%的股份——就此计算，云
创估值约为 亿元。上市公司永辉超市作为大股东，持股 %，
其余股份还包括自然人张轩宁持股 %、今日资本持股 %。
云创 2017 年实现营收 亿元，净亏损 亿元；2018H1 营收
亿元，占公司整体收入的 %，同比增加 594%，净亏损 亿
元。由于新业态培育前期投入较高，业绩短期承压，但是从长期来看，
云创培育的新业态驱动永辉的长期增长。
图表 34：永辉云创股东结构 图表 35：永辉云创营收和亏损情况
公司名称 股权比例（%）
永辉超市股份有限公司
张轩宁
今日资本全资子公司 CTGEI
腾讯 15
4 家永辉云创管理人团队设立的有限合伙
企业
创新工场 3
丹晟投资 2
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
至 2018 年 6 月底永辉生活全国开店 285 家，覆盖全国 10 城。永辉生活
业态整体线上销售占比 25%。2017 年云创集中孵化的超级物种融合线
上线下智慧零售，入选“2017 年上半年新物种榜单”排名在商超类零售
业态第一位。至 2018H1 全国布局达 10 城 46 家。云创自主研发的永辉
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生活 APP 覆盖永辉旗下所有业态、42 个城市、559 家门店、至 2018
年 6 月累计注册用户 665 万，提供在线活动和商品推荐，并实现在线下
单和结算。2017 年 9 月推出永辉生活小程序，半年内获新客 73 万。线
上交易额总计 亿元，是 2016 年的三倍。公司 2018 年的经营计划是
永辉生活 APP 覆盖全业态所有门店，力争实现永辉云创整体线上销售占
比突破 50%；
图表 36：永辉云创销售收入占比 图表 37：超级物种和永辉生活门店数
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
图表 38：永辉生活 APP 注册用户数
来源：中泰证券研究所
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图表 39：永辉生活主打差异化的经营模式
永辉生活差异化的经营模式
对标“一公里生活圈”：永辉生活成为永辉云创定位高频度触达消费者，强调门店密度的关键一环。永辉云创的核心战略在于线上线下融合发展，
即以永辉生活 APP 作为线上板块，接入 Bravo 永辉超市、超级物种、永辉生活三大品牌。其中 Bravo 永辉超市定位 5 公里至 15 公里购物圈，主
打精致生活一站购；超级物种作为高端超市+食材餐饮体验店，通常覆盖 3 至 5 公里客群；永辉生活是指“家门口的永辉”，对标“一公里生活圈”。
标品生鲜+自有品牌+差异化商品：永辉生活的生鲜占比约 50%，与传统的日式便利店形成差异化；永辉生活配有永辉商务独家商品，同时也有超
级物种生产的冻品食材，相当于拓宽了超级物种的消费场景。
“永辉生活 APP＋京东到家+微信小程序+前置仓”30 分钟配送：永辉生活的业态设计基于线上线下一体化，便利店的密度本身就可以满足更高
的配送效率。生鲜作为高频产品，也能很好的将线下消费引流到线上，最终实现消费闭环。
来源：中泰证券研究所
图表 40：超级物种经营模式 图表 41：超级物种孵化的“工坊”系列
超级物种模式
“高端超市+生鲜餐饮+O2O”：永辉超级物种是永辉向新零售转型的一
个重要平台，目标客户是年轻高端消费人群。门店全部采用自助收银系统、
线上 APP 及微信小程序扫码购等智慧零售产物，智能便捷。门店 3 公里范
围内消费者可通过永辉生活 APP 下单，30 分钟送达。目前超级物种二代
标准店已在福建培育成功，未来将在全国复制，与一代店相比，二代店在
线上销售和超市销售占比方面都会提高。
多种工坊系列组合：工坊起初在永辉精标店培育，模式跑通后就分离出来
独自运营，工坊系列满足了消费者多样化的需求。
来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
图表 42：超级物种对标盒马鲜生
来源：联商网 中泰证券研究所
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图表 43：永辉生活单店财务模型 图表 44：永辉绿标店单店财务模型
永辉生活（浦东花木店）单店财务模型
单店面积（平米） 180-190
SKU 1200-2000
坪效（万元/平米/年）
员工人数 6~7
平均薪酬(元/人/月） 5000-8000
门店租金（万元/月） 9
月水电费（万元/月）
固定资产投入（万元） 60
折旧费用（万/月） 1
其他费用(万元/月）
日均销售额（万元） 3~5
线上销售占比 60%-70%
日订单总数 1000-1500
日均到店人数 1000-1200
线上订单总数 100-300
线上客单价 50-60 元
线下客单价 30-40 元
毛利率 10%-40%
总销售额（万元/月） 105
总毛利额（万元/月） 21
总费用（万元/月）
营业利润总额(万元/月）
绿标 Bravo（虹桥龙湖天街店）单店财务模型
单店面积（平米） 3200
SKU 14000（生鲜 1000）
坪效（万元/平米/年）
员工人数 80
平均薪酬(元/人/月） 6000
门店租金（万元/月） 38
月水电费（万元/月） 10~11
固定资产投入（万元） 2800
折旧费用（万元/年） 130
其他费用（万元/月） 10 万
日均销售额（万元） 21-25
生鲜销售占比 50%
线上销售占比 6%
日订单总数 3200-3300
日线上订单总数 100-200
线上客单价 60-70 元
线下客单价 60-70 元
毛利率 15%-16%
总销售额（万元/月） 750
总毛利额（万元/月） 120
总费用（万元/月） 117
营业利润总额(万元/月） 3
来源：草根调研 中泰证券研究所 来源：草根调研 中泰证券研究所
云金：拥有三大牌照，供应链金融为前端服务。永辉超市旗下拥有民营
银行、商业保理、互联网小贷（筹）等金融牌照，聚焦全球零售产业链，
金融业务布局初现。截止 2017 年，累计注册客户 14 万个，贷款余额
亿元。永辉金融目前采用的模式为应收账款融资模式，面向全渠道
中小企业和个人提供信贷类产品。公司针对不同的链条节点提供四类产
品：针对实体中小商户的“惠付”信用贷款；针对永辉物业商的“惠租”；
针对新零售全渠道经销商和供应商的“惠商超”；以及最新开发的针对零
售和服务从业人员的“惠薪袋”发薪日贷款产品。
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图表 45：云金板块发展历程 图表 46：云金保理“惠付”业务流程
时间 重要事件
2015 年 8 月
永辉集团在上海成立金融服务事业部——永辉金融，以融
促产，解决包括永辉供应商、品牌商、物业商在内的零售
合作伙伴在发展过程中遇到的长中短期金融服务需求。
2016 年 3 月
由永辉超市发起设立的永辉青禾商业保理（重庆）有限公
司在重庆江北注册成立
2017 年 1 月
福建首家民营银行华通银行开业，永辉超市占股 %，
为第一大股东
2017 年 3 月
永辉超市获得同意筹建重庆永辉小额贷款有限公司的批
复。
2017 年
永辉超市将金融业务上升至四大业务板块之一。永辉的金
融板块支持核心业务，把系统的供应链资源建好，做好服
务前端的工作。”
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：新闻整理 中泰证券研究所
云商：布局生鲜 B2B 业务，彩食鲜发展势头良好，未来将成为永辉又
一盈利渠道。彩食鲜被定义为生鲜食材供应的生产商及平台服务商，主
营三条业务线：其一是在全国重庆、北京、福建、四川、安徽 5 个省建
立永辉生鲜中央工厂，为永辉 438 家门店供应商品；其二是面向 300 家
多企业开展企业购服务，向中高端餐饮企业、企事业机关单位及大专院
校食堂、连锁酒店及便利店供应预包装生鲜食材，占据其主要营收比重。；
其三则是开通 APP 微信商城，为永辉自有电商平台和其他生鲜电商平
台供货，布局 B2B2C 渠道。据永辉公司公告显示：彩食鲜计划在 2018
年布局河南、河北、贵州、陕西、杭州、广东等地，新增 4 至 6 家生鲜
加工配送工厂，营业收入目标 2020 年同比增长 30%-40%。在业务拓展
方面，彩食鲜也逐渐成为永辉对接其他区域零售企业，输出其生鲜供应
链能力的赋能平台。运营初期，彩食鲜以标准化半成品食材切入 B2B 市
场，目前已和百盛餐饮、千喜鹤、中国工商银行以及在中国移动等企事
业单位达成合作。它采用按需生产模式，即 B 端商户通过 APP 直接下
单，彩食鲜根据其所需商品完成加工。随后利用自动分拣系统快速分装，
交给第三方物流，配送至 B 端门店。在 2017 年的业绩报告中，永辉披
露其彩食鲜业务目前的营业收入达到 10 亿元。
根据国家统计局和中国烹饪协会最新披露的数据显示：2017 年全国餐饮
业营收超过 万亿，食材采购规模达到 8000 亿元，预计到 2020 年餐
饮营收规模将突破 5 万亿，食材采购规模将达到 万亿，但除了海底
捞、西贝等知名连锁餐饮公司拥有自建供应链公司外，占全国餐饮行业
总数 65%的中小餐饮门店还缺乏一站式购齐的渠道，且所采购的食材质
量难以保证。市场的供需不平衡蕴含着巨大的商机。目前一亩田、美菜、
链农、众美联、优配良品、饭店联盟等诸多食材 B2B 平台纷纷上线，并
获得融资。外卖巨头饿了么、美团也先后推出“有菜”、“快驴”等食材
B2B 品牌。生鲜 B2B 具备打通产业链、减少中间无效环节、集中竞价等
优势，同时运营成本高企，远高于生鲜批发的 2%-7%的毛利率，需要长
期靠资本输血。相比之下，产品自营、具备全产业链优势的超市企业具
备天然的做生鲜 B2B 业务的优势。
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彩食鲜一方面是永辉深入生鲜农产品生产终端的渠道，提升永辉的综合
毛利率，同时助力永辉发力自有品牌，增强商品差异性。另一方面，随
着生鲜品类的毛利率提高，同时运营成本不断下降，彩食鲜除了作为供
应链输出平台以外，其自身营收不断提升，未来有望成为永辉的又一盈
利业务模块。
图表 47：中国餐饮业规模及增速 图表 48：预计 2018 年餐饮业食采规模达到 12000 亿
来源：国家统计局 中泰证券研究所 来源：中国烹饪协会 中泰证券研究所
引入重要战略投资，优化股权结构
牛奶国际、京东、腾讯入股永辉，加码新零售升级转型。公司创始人、
实际控制人张轩松和张轩宁合计共持有 %的股份，同时引入牛奶
国际（持股 %）、京东（持股 15%）和腾讯（持股 5%）重要战略
投资者，形成开放、社会化的股权结构。
2015 年 4 月牛奶国际以 57 亿入股永辉，持股比例 %。牛奶
国际是知名泛亚零售企业，旗下品牌包括 7-11 便利店、宜家、惠康、万
宁药房、美心食品等。双方将以股权投资为纽带，加强在全球采购、食
品加工与安全、自有品牌产品的开发、高端超市、信息技术与电子商务
等方面的战略合作，进一步降低公司采购成本，增强供应链管控能力、
多业态运营能力。
2015 年 8 月，京东通过旗下公司：江苏京公司东邦能投资管理有限
公司和江苏圆周电子商务有限公司投资 43 亿元，持股永辉超市 10%的
股份。与永辉的合作是京东 O2O 布局的重要组成部分：线上获取客流
量，线下提升用户体验。到 2017 年底，已经有 356 家永辉超市门店入
驻京东到家，覆盖北京、上海、深圳在内的全国近 20 个主要城市，永
辉已经成为京东到家平台上门店入驻最快最多的商超企业，仅2017年，
就有超过 200 家永辉门店入驻，而双方后续的新店入驻步伐还将加快。
随着和京东到家合作的扩大，永辉的线上业务增幅迅猛，数据显示：2017
年，永辉在京东到家上的销售额月均环比增幅达到 20%。
2017 年 12 月，腾讯出资 42 亿元受让永辉 5%股权。腾讯与永辉的
合作主要体现在战略层面的科技赋能：腾讯的云计算和海量的用户数据
可以帮助永辉完善线上体系，提高运营效率（比如门店选址、顾客偏好
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分析等）。同时基于微信庞大的月活用户以及完善的支付系统，预计未来
将会给永辉创造更多的客户（如微信小程序的使用）。从竞争格局来看，
电商巨头布局线下已经形成“阿里系”和“腾京系”相抗衡的局面，腾
讯牵手永辉，双方资源整合、发挥协同效应，无疑给永辉在“新零售”
趋势下的转型升级加码。
图表 49：永辉超市股东结构
来源：公司公告 中泰证券研究所
图表 50：牛奶国际、京东、腾讯入股情况
日期 投资方 价格（元） 数量（股） 金额（万元）
2015 年 4 月 牛奶国际 7 813,100,468 569,
2016 年 8 月
牛奶国际
286,934,440 126,
京东邦能 478,523,106 211,
江苏圆周 478,523,104 211,
张轩松 191,409,242 84,
2017 年 12 月 腾讯 478,523,106 421,
来源：公司公告 中泰证券研究所
图表 51：牛奶国际旗下品牌
图表 52：电商入局超市行业，“阿里系”和“腾讯系”
格局逐渐形成
来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
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供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理
强化供应链管理，为永辉持续高速发展构建护城河
永辉上市后，不断升级和加固供应链壁垒，向供应链的上下游延伸。生
鲜零售的竞争在于供应链 ，也是一场时间的争夺战。永辉上市后就不断
致力于向供应链的上下游延伸：向上游延伸，就是扩大直采，不断寻找
优质、低价货源，甚至进入生鲜的种植；向下游，就是加强产品的研发
能力，在终端推出生鲜自有品牌。 有了供应链的支撑，永辉接下来做红
标店、绿标店、精标店、会员店和超级物种，都水到渠成。
永辉超市的存货周转天数从 2012 年的 天下降到 2017 年的
天，同时与同行业其他超市比较具备绝对优势，侧面体现了永辉超
市优秀的供应链管理能力。应付账款周转天数从 2012 年的 49 天提升至
2017 年的 55 天，显示出与供应商之间的合作信用提高，且随着企业规
模的扩大，永辉相对上游供应商的地位在提升。整体低于同行平均水平，
主要因为永辉对供应商账期较短，让利供应商。
图表 53：国内超市企业应付账款周转天数比较 图表 54：国内超市企业存货周转天数比较
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所
打造专业的全球直采团队。永辉总部拥有一个 700多人的专业买手团队，
负责产品采购，规模超过同行。经过多年积累，买手团队的采购已经形
成技术壁垒，掌握着各地生鲜产品的价格、质量和生长周期等信息。 团
队成员通过深入各地农户和农产品原产地，不断提升永辉产品品类的源
头直采比例，缩短供应链，提高周转率，是生鲜门店商品品质和价格优
势的绝对保障。
“自营+合作”的方式建立农业生产基地。永辉建立了一批自营与合作
相结合的农产品基地，并且在全国范围内建立了远程农产品采购体系，
形成农产品从农田到超市的“生产—供给—销售”的全产业链，保证了
产品高品质，提高了盈利能力。
全区域物流配送+冷链仓储，严格的流程控制。永辉在全国 17 个省市
建设 12 个配送中心，总运作面积 37 万平方，拥有核心区域 2-3 小时
的配送能力。物流中心依据温度带进行区分，其中常温配送中心(含中转
仓)分布 17 个省区，定温配送中心(含中转仓)5 个，常温及集成中心 17
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 -
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个；2017 年作业额 312 亿，增长 %。永辉前期投资建设了一流的
冷链仓储、配送系统，公司内部编制了近 800 万字的内部生鲜流程控制
手册，保证了永辉的生鲜耗损率控制在 3%—4%，约为行业平均水平的
一半。
通过入股或引资，强化上下游供应链。永辉先后通过参股和引资，在上
游形成多采购源头，尤其是不断拓展全球供应链。比如，引入股东牛奶
国际，后者为永辉开放生鲜食品采购、加工和自由品牌开发；与韩国食
品头 CJ 集团成立合资公司，为永辉采购全球的农产品、水产品和肉类
产品；全资收购东展国贸，拿下大宗农畜产品的进口资格；收购达曼 40%
股权，发展全球采购，定位中高端消费。
大力发展自有品牌，提升毛利率。在自有品牌方面，永辉生活 APP 在 2017
年上线自有品牌超级 U 选，涵盖海鲜冻品、优质肉类、生鲜蔬菜以及干货副
食等多种商品，自选 SKU 数增加至 40 个左右，同时与超级 U 选系列同批次
开发的自有品牌商品约有 158 个单品。2016 年，公司与达曼国际签订《自
有品牌服务协议》。公告显示：达曼国际是全球最大的零售商服务企业，在自
有品牌开发、全球采购方面具备专业能力和丰富经验。通过品牌开发、伽利
略咨询、SAS、Omni，以及 Interactions 五大子公司，达曼国际在全球 51
个国家服务了超过 100 家零售企业，其国际品牌开发事业部管理着来自 1700
个自有品牌的超过 万支 SKU，且每年新开发的 SKU 数超过 2 万支；与
全球 8000 家供应商具有合作关系，在自有品牌商品价格方面具有竞争力。
图表 55：永辉产地直采直配大米 图表 56：永辉超市物流配送中心
来源：联商网 中泰证券研究所 来源：联商网 中泰证券研究所
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图表 57：超市企业物流配送能力比较
来源：公司公告 中泰证券研究所
图表 58：永辉增资和入股重要举措
时间 永辉增资和入股重要举措
2013 年 11 月 永辉购入中百集团 %的股权，随后不断增持，截至 2018 年 1 月 6 日累计持股 %，成为第二大股东。
2014 年 8 月
牛奶国际入股永辉，持股 %，牛奶国际旗下包括 7-11、宜家等诸多知名品牌，在亚洲运营超 5800 家零售店，
入股后为永辉开放生鲜食品采购、加工和自有品牌开发等。
2015 年 4 月 永辉 亿元入股联华超市，持股 %，2016 年 12 月将股权全部转让给易果生鲜。
2015 年 6 月 永辉 1000 万元入股海底捞旗下蜀海供应链，持股 %，共同运作餐饮业供应链综合服务平台。
2015 年 8 月 京东 43 亿入股永辉超市，持股 10%。
2015 年 11 月
永辉与韩国食品巨头 CJ 集团成立合资公司 JV1 和 JV2,JV1 为永辉采购全球农产品、水产和肉类产品，JV2 为北京
门店提供生鲜供给和加工。
2017 年 1 月 收购全球零售服务商达曼国际 40%的股权以强化公司供应链能力。
2017 年 3 月 永辉超市入股养殖企业——星源农牧公司，增强供应链直采能力。
2017 年 10 月
出资 3015 万元人民币受让东展国贸 45%股权，交易完成后东展国贸成为永辉全资子公司。东展国贸是澳大利亚乔
治鲜奶代理商，具备大宗农畜产品进口资格。
2017 年 12 月 腾讯受让永辉 5%股权，同时增资云创，获云创 15%股权。
2017 年 12 月 两次增资红旗连锁，持股 21%，合作打造中国领先的社区冷链物流配送体系。
2018 年 5 月 永辉受让国联水产 10%股份并计划继续增持，将首选采购国联水产产品。
2018 年 6 月
永辉入股锁定黑猪、海鲈鱼两大细分领域龙头——湘村高科农业和福建闽威实业，持股比例分别约 %/%，
意在通过投资锁定产业协同，形成育苗、养殖、加工、销售一体的农业生态产业链，打造永辉自有品牌。
来源：公司公告 中泰证券研究所
公司名称 物流配送能力
步步高 公司拥有湖南、广西、江西、四川、重庆五大省级中央园区，共有 20 余个常温、保鲜、冷冻、冷藏、保
税等各类型仓库。仓库总面积约为 32 万平方米，其中自有物业仓库面积约为 27 万平方米，2017 年吞
吐量 亿。
高鑫零售 在华北、华南、华东、华北等全国各地均有配送中心，以省为单位建立区域性配送中心
永辉超市 12 个配送中心，覆盖全国 17 个省市，总运作面积 37 万平方，拥有核心区域 2-3 小时的配送能力。物
流中心依据温度带进行区分，其中常温配送中心(含中转仓)分布 17 个省区，定温配送中心(含中转仓)5
个，常温及集成中心 17 个；配送服务对象云创和云超及线上客户（企业购），2017 年作业额 312 亿，
增长 %。
家家悦 3 处常温物流中心、5 处生鲜物流中心，已投入运营的自有物流中心总建筑面积约 万平米，构建
了山东省内 小时配送圈，杂货日均吞吐量超过 21 万件、生鲜日均吞吐量超过 1,600 吨，形成“最
后一公里”的竞争优势。
中百集团 6 个配送中心，以黄冈、恩施、咸宁物流为配送中心，拥有 3-4 小时的物流配送能力。
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合伙人制+赛马制打造高效开放的企业管理
永辉组织变革：“合伙人制”简单、高效、扁平化；“赛马制”促进良性
竞争。2013 年公司首次采取“合伙人制”，店员根据业绩增长情况(超额
利润的 30%-50%)参与分红。合伙人制把永辉从原来的 9 个层级转变为
4 个层级，实行简单、高效、扁平化的职务体系。第一层是小店，直接
面对用户；第二层是区总，教练团队；第三层是平台服务团队；第四层
是平台和战略。 目前永辉 6 万多员工，全部是自组织的管理，每 6 个
人一个团队。通常每个小店有 6 个合伙人 。区总、教练团队，以数据和
报表的方式，服务和管理小店，平台部门提供支持、支撑、支援。以超
级物种为例，工坊由 6 人组成的合伙人团队运营，工坊之间相互独立，
单独结算。合伙人团队自行决定成员分红、薪酬标准和招募人员，所产
生的费用也由各团队承担。每个人的收入全部公开，向 6 万多名员工公
示。合伙人制度激发了员工的主人翁意识，帮助永辉控制了人员规模的
同时提高了运营效率。永辉从 2010 年到 2017 年，营业收入和门店面积
均翻了 3 倍，但人员只增加了 倍 。
在永辉内部，合伙人团队之间相互竞赛，也称 赛马制 。到了年底，每
个部门排在最后 20%的人和组织，要打散重新组织。同时从 2015 年，
公司将门店分为两个事业群，一级群以红标店为主，覆盖重庆、四川、
贵州、河南、河北、江西等 9 个省市；二级群则主要发展绿标店，包括
广东、福建、浙江、上海、北京、江苏、黑龙江等 10 个省市，两个事
业群相互独立、相互竞争，促进了公司更快地发展。
图表 59：永辉的自组织架构
来源：中泰证券研究所
“合伙人制”+“赛马制”促进永辉超市坪效和人效优势。在“合伙人”
制度下，永辉的生鲜耗损率远低于同行或其它渠道，上货率、更新率大
为增加，商品质量、服务质量均有提升。有效的门店管理为永辉带来了
更高的坪效和人效：2017 年 819 家门店的平均坪效达到每平米 万元
/年，与同行比较具有显著优势。此外，永辉超市人效不断提升，从 2011
年的 万元/人增长到 2017 年的 69 万元/人，目前相较于同行已经显
现出一定的优势。
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图表 60：超市企业坪效对比（万元/平方米/年） 图表 61：超市企业人效比较（万元/人/年）
来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：Wind 中泰证券研究所
推出股权激励计划，进一步释放经营活力。公司于 2017 年 12 月首次推
出股权激励计划，拟以 166,671,300 股限制性股票，
约占公司总股本的 %。公司以自由资金从二级市场回购，解锁条件
为 2018、2019、2020 年归母净利润同比增长率不低于 20%，或营业收
入同比增长不低
于 25%（剔除云创、云商板块创新公司对净利润的影响）。
同时 2017 年 10 月，原创始人团队郑文宝、叶兴针和谢香镇辞去所任职
务，此次管理层调整目的是优化公司治理结构，使得永辉成为更加开放
的公众公司、科技型零售企业。在有效的激励和管理体制下的永辉未来
有望进一步释放经营活力。
图表 62：激励对象获授限制性股票分配情况
类别 获授限制性股票数量（股） 占授予限制性股票总数的比例 占总股本比例
战略管理层 10,929,000 % %
核心管理层 29,508,300 % %
重要经营层 49,177,500 % %
核心业务骨干 77,056,500 % %
合计 16,671,300 100% %
来源：公司公告 中泰证券研究所
投资建议：供应链不断夯实，新业态迭代升级，生态圈渐成，维
持“买入” 评级
公司的历史估值中枢在 35 倍左右，对标沃尔玛、好市多等国外零售巨
头，在门店加速扩张的额阶段，估值约在 35-40 倍之间。考虑到行业空
间足够大，且处于加速整合阶段，“二八分化”的趋势逐渐显现，永辉作
为国内超市企业龙头未来业绩增长的确定性较高，故而我们认为永辉超
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市的合理估值区间在 35XPE-40XPE。预计 2018-2020 年公司实现营收
约 亿元，同比增长 %/%/%。
实 现 净 利 润 约 亿 元 ， 同 比 增 长
%/%/%。摊薄每股收益 元。当前市值对
应 2018-2020 年 PE 约为 37/26/20 倍。考虑公司强劲的内生增长动力以
及外部市场空间，维持“买入”评级。
图表 63：永辉超市历史估值中枢约为 35XPE
来源：Wind 中泰证券研究所
风险提示：跨区域扩张受阻，门店建设不及预期，营收增速放缓。目前
公司的同店增速保持在 2%-5%之间，新门店建设是营收增长的主要动力，
如果门店建设不及预期，将会大幅拖累公司整体营收增长；新业态迭代
孵化还需时日，短期内未能实现盈利，盈利短期承压；整体宏观环境下
行，消费行业景气度不及预期导致超市板块整体表现欠佳。
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图表 64：永辉超市财务估值三张表
来源：中泰证券研究所
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业总收入 49,232 58,591 70,417 86,669 104,269 货币资金 4,608 5,538 6,816 8,200
增长率 % % % % % 应收款项 980 783 1,387 1,224
营业成本 -39,292 -46,383 -55,359 -67,791 -81,185 存货 5,582 7,500 8,520 10,665
%销售收入 % % % % % 其他流动资产 9,167 9,353 10,064 10,320
毛利 9,940 12,209 15,058 18,877 23,084 流动资产 20,337 23,173 26,787 30,408
%销售收入 % % % % % %总资产 % % % %
营业税金及附加 -219 -209 -423 -442 -532 长期投资 4,680 5,559 6,496 7,659
%销售收入 % % % % % 固定资产 3,676 3,697 3,672 3,602
营业费用 -7,165 -8,452 -10,353 -12,743 -15,331 %总资产 % % % %
%销售收入 % % % % % 无形资产 638 599 557 510
管理费用 -1,289 -1,781 -2,183 -2,704 -3,253 非流动资产 12,534 12,887 13,274 13,829
%销售收入 % % % % % %总资产 % % % %
息税前利润（EBIT） 1,267 1,766 2,099 2,988 3,969 资产总计 32,870 36,060 40,061 44,237
%销售收入 % % % % % 短期借款 0 1,344 1,041 2,624
财务费用 74 83 78 81 80 应付款项 11,473 13,176 17,135 19,131
%销售收入 % % % % % 其他流动负债 839 839 839 839
资产减值损失 19 23 15 15 15 流动负债 12,311 15,358 19,015 22,594
公允价值变动收益 7 -81 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0
投资收益 167 145 115 115 115 其他长期负债 151 151 151 151
%税前利润 % % % % % 负债 12,462 15,509 19,167 22,745
营业利润 1,535 1,936 2,307 3,198 4,178 普通股股东权益 19,995 20,282 20,827 21,691
营业利润率 % % % % % 少数股东权益 413 269 67 -199
营业外收支 59 93 54 64 62 负债股东权益合计 32,870 36,060 40,061 44,237
税前利润 1,594 2,029 2,361 3,262 4,240
利润率 % % % % % 比率分析
所得税 -343 -348 -497 -652 -822 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
所得税率 % % % % % 每股指标
净利润 1,214 1,685 1,835 2,581 3,388 每股收益(元)
少数股东损益 -28 -132 -144 -202 -266 每股净资产(元)
归属于母公司的净利润 1,242 1,817 1,979 2,784 3,653 每股经营现金净流(元)
净利率 % % % % % 每股股利(元)
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 % % % %
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 % % % %
净利润 1,214 1,685 1,835 2,581 3,388 投入资本收益率 % % % %
加:折旧和摊销 941 1,076 608 655 702 增长率
资产减值准备 6 23 0 0 0 营业总收入增长率 % % % %
公允价值变动损失 -7 81 0 0 0 EBIT增长率 % % % %
财务费用 0 -103 -78 -81 -80 净利润增长率 % % % %
投资收益 -167 -145 -115 -115 -115 总资产增长率 % % % %
少数股东损益 -28 -132 -144 -202 -266 资产管理能力
营运资金的变动 -1,464 -1,618 312 2,141 274 应收账款周转天数
经营活动现金净流 1,928 2,641 2,562 5,181 4,170 存货周转天数
固定资本投资 -49 -666 -597 -597 -587 应付账款周转天数
投资活动现金净流 -3,883 -5,782 -1,362 -1,444 -1,658 固定资产周转天数
股利分配 -1,148 -1,148 -1,692 -2,238 -2,790 偿债能力
其他 6,894 517 1,422 -221 1,662 净负债/股东权益 % % % %
筹资活动现金净流 5,746 -631 -270 -2,459 -1,127 EBIT利息保障倍数
现金净流量 3,791 -3,772 930 1,278 1,384 资产负债率 % % % %
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 33 -
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投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
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