2014年第2期总第172期,2014 《经济社会体制比较2014年3月M缸.2014C[fß叩aratlvcEconornlc & Soclal Systems I 基于"1-A -1"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究江乾坤内容提要:基于融资优序理论，文章构建了民营企业海外并购融资创新"1-A -1"模式:内部资本市场融资(I)战略联盟融资(A)一金融创新(1)。实务证据显示:民营企业海外并购存在显著的融资约束与融资风险;集团化运作及境外上市更有利于民营企业海外并购实施内部资本市场融资;民营企业海外并购战咯联盟融资伙伴中债务型多于股权型，并购贷款是民营企业海外并购债务型融资的主妥类型，国外同行、国外PE更愿意成为民营企业海外并购股权型融资伙伴;民营企业海外并购金融创新包括参与主体创新、融资方式创新、交易方式创新、契约条款创新和风险控制创新，并购上市公司、银因贷款、分步收购、新股预约权、目标企此破产等金融创新方式已被广泛使用，并购基金、优先股、股权一现金互换、价格调减机制、并购保证保险等金融创新方式尚待大力推广。关键词:氏营企业海外并购内部资本市场融资战略联盟融资金融创新中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1003-3947 (2014 )02-0074-13 一、问题提出随着欧美债务危机的爆发、蔓延，中国民营企业在海外并购领域已逐渐与国有企业并驾齐驱。然而，中国贸促会发布的《中国对外投资现状及意向调查报告(2008-2010 n显示，与国有企业拥有强大的海外并购融资支持相反，民营企业对外投资面临的最大挑战是资金不足，融资约束(FínancíngConstraíns)己成为主要障碍。同时，一些民营企业在海外并购交易前后也出现极大的融资风险。可见，如何有效地向建融资创新模式以缓解民营企业海外并购过程中面临的融资约束与融资风险难题意义重大。海外并购融资的传统理论基础是资本结构理论。其中，融资优序理论指出，企业融资一般应遵循内源融资、债务融资和股权融资的先后顺序(Myers& Majluf, 1984 )。实证研究发现，海外并购融资决策取决于资本成本、代理问题和并购支付方式(Martynova& Ren›neboog ,2009 )。由于海外并购资金需求巨大，大多数主并企业通常出现融资约束情况，表现为企业内、外部融资成本的差异(Fazzariet al. ，1988)或企业所能筹集到的外部资金数作者简介:江乾坤，杭州电子科技大学会计学院副教授。基金项目:教育部人文社会科学基金项目"中国民营企业集团跨国并购融资创新及其风险控制研究"(项目编号:12YJC63∞72) ;国家自然科学基金项目"上市公司舞弊风险指数及监管机制研究"(项目编号:71172098)。
·金融市场·江乾坤:基于"1-A -1"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究75 量上的约束(Almeida& Campello, 2002) ，究其原因在于投资者与内部人之间存在信息不对称(Myers& M句luf，1984)、股东与债权人之间存在委托一代理关系(Jensen，1986) ，或一个国家或地区的金融发展程度(Rajan& Zingales, 1998)。为此，学者们提出了内部资本市场、政治关联、高管金融背景、资本市场开放等缓解途径，发达国家企业也在实践中探索出杠杆并购、换股并购、私募股权基金(PE)等融资创新方式。另→方面，海外并购融资风险巨大，现有文献从海外并购风险链、风险感知、内部控制等角度提出了风险控制思路。此外，随着新兴经济体企业海外并购日益涌现，印度等国企业海外并购融资呈现"异常融资优序"现象，即外源融资优于内源融资，股权融资优于债务融资(Beena ,2011 )。综合来看，现有研究并没有"遗忘"海外并购融资问题，但是它们大多基于成熟的或开放的资本市场环境探讨企业海外并购融资，研究角度比较零散，缺乏从融资约束原因与融资风险控制相结合的角度深入设计适用于中国民营企业海外并购的融资创新模式。二、民营企业海外并购融资创新的"1-A -1"模式设计广义的海外并购融资包括海外并购交易与整合阶段所需要筹集的资金。融资情景理论认为，企业制定融资策略应考虑灵活性、风险、收益、控制与时机等要素，核心是控制。因此，本文结合民营企业海外并购融资约束与融资风险现状，因地制宜地构建了"内部资本市场融资(InternalCapital Market Financing，简称I)一战略联盟融资(StrategyAlliance Financing，简称的一金融创新(FinanceInnovation Financing，简称1)"模式。(一)民营企业海外并购融资约束与融资凤险现状基于融资优序理论，本文将融资约束分为内源融资约束和外源融资约束(包括债务融资约束和股权融资约束)。面对巨额的海外并购资金需求与信贷歧视(李广子、刘力，2009) ，中国民营企业海外并购普遍面临三类融资约束:(1)内源融资约束。民营企业规模相对偏小，普遍处于发展期，且国内上市流程复杂，难以借助资本市场迅速壮大，故其内部留存有限。(2)外源融资约束。首先，由于海外并购存在较高的估价风险、交易风险和整合风险，其不确定性巨大，且在以关系为基础的商业模式和复杂的组织结构下，民营企业透明度偏低，同时目标企业又远在境外难以把握，故国内资本市场与民营企业之间存在严重的信息不对称，国内商业银行出于风险控制考虑而对海外并购贷款审批谨慎，即使发放海外并购贷款也存在国企/民企双重标准，由此造成民营企业海外并购的银行信贷融资约束。其次，由于国内资本市场直至2012年5月才开闸中国版垃圾债(高收益债券)，此前民营企业一直遭遇公司债券融资约束。再次，由于国内企业IPO管制严格，股市融资相对困难，民营企业股权融资约束也十分明显。(3)金融创新不足。由于本土资本市场欠发达，政府审批严格和海外并购经验欠缺，民营企业海外并购融资常常表现出融资方式有限、支付方式单一、交易方式简单、契约设计粗糙等金融创新不足的情况。海外并购融资风险纷繁复杂，主要包括并购交易前的资金供给(不足)风险与并购交易后的资金结构(错配)风险。同时，民营企业为突破海外并购融资约束而进行的一些创新行为也往往蕴含着新的融资风险。例如吉利联合地方政府并购沃尔沃后引发的700亿元总负债争议，阿里巴巴在并购雅虎中国后陷人长达7年的控制权争夺战。因此，根据智
76 《经济社会体制比较>(双月刊)2014年第2期能风险管理理论，民营企业海外并购融资风险控制亟待前移到融资阶段预先考虑。{二)民营企业海外并购融资创新"1-A -1"模式的理论基础及框架1.内部资本市场融资及其风险。企业集团这一经济组织在世界各国广泛存在，且在新兴市场国家扮演着重要角色(Khanna& Yafeh, 2007) ，而集团化经营的重要特征是构建一个内部资本市场，便于成员企业间资金的借贷(Gertner et al. ,1994) ，从而使得企业集团的资金运动具有类金融机构运作特征(吴战策、李晓龙，2013)。内部资本市场运作可分为资金融通型和资产配置型，前者包括集团内各成员企业之间的资金借贷、票据融资、融资租赁、购销产品代垫款项或获取其他公司的财务资助等，后者包括集团内发生的各种资产置换、股权转让、资产租赁等行为。实践证明，中国民营企业存在活跃的内部资本市场(左和平、龚志文，2011)，集团内部资本市场具有降低成员企业融资约束的功能(邵军、刘志远，2008)，实现了集团资金在成员企业间的转移，在短期内可以有效放大企业融资能力(李焰等，2007)，在金融危机期间可以借助上市公司融资平台缓解集团内其他子公司的资金压力(王化成等，2011)。尤其是，企业境外上市能够有效地降低企业的融资成本，缓解企业的融资约束(Linset al. ，2(05)。因此，内部资本市场可以成为民营企业海外并购融资创新的首选路径(江乾坤、王泽霞，2012)。不过，现有研究也指出，内部资本市场容易被"异化"为民营控股股东掏空上市公司的工具，其存在价值创造和财富转移两种经济后果(叶康涛、曾雪云，2011)，故内部资本市场融资需要防范财富转移风险。2.战略联盟融资及其风险。战略并购理论倡导强强或多强联合并购，彼此资源共事，风险共担，通过能力互补化解各类并购风险。目前中国民营企业海外并购存在资金、人才、信息等诸多劣势，采用联盟并购可以达到事半功倍的效果(江乾坤、王泽霞，2012)。其中，融资联盟方分为股权型、债务型和财政补贴型。具体来说，股权型包括:(l)同行联盟。海外并购过程复杂、风险巨大，通过国内同行企业联合并购，既可以共同分担融资压力及其风险，也可以避免相互竞争或通过上下游合作共同"消化"被收购资源。与境外企业联合收购，则有利于在国际资本市场顺利操作。(2)PE联盟。PE擅长利用各国资本收益率的差异，对目标企业进行海外并购套利(杨丹辉、渠慎宁，2009)，与PE联合收购有利于解决并购融资缺口，且比单纯依赖债务融资的财务风险更小。(3)政府联盟。国内外各级政府肩负着提供就业岗位、发展区域经济的社会责任，具有支持海外并购项目的经济动力(江乾坤、王泽霞，2012)。民营企业可以通过股权融资、低息或免息贷款、获取财政补贴方式与国内外各级政府形成海外并购联盟。债务型包括:(1)银企联盟。银行信贷历来是海外并购的主要融资渠道，尤其东道国银行是参与海外并购的重要融资力量。(2)出售方联盟。为了尽快出售资产，卖方愿意向买方提供低息融资，买方需付清贷款后才能获得资产所有权，此谓"卖方融资"。财政补贴型特指国内政府为激励本土企业进行海外并购而提供的财政补贴融资支持。利用战略联盟还可以有效控制海外并购交易风险。中国民营企业作为后来者，海外并购经验不丰富，识别潜在风险的能力也不强。实施战略联盟并购，不仅可以借助联盟伙伴的能力识别风险，而且可以彼此风险共担。因此，战略联盟融资可以成为中国民营企业海外并购融资创新的第二路径。不过，战略联盟融资也可能蕴含或引发一系列融资风险。例如股权型战略联盟不可避免地会稀释控股股东
·金融市场·江乾坤:基于"1-A -1"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究77 的控股权，引发控制权转移风险。在债务型战略联盟中，并购贷款会增加企业的还本付息压力，引发债务偿还风险，如果并购后整合不利还有可能引发贷款退出风险;卖方信贷则蕴含资产收回风险，即如果买方无力支付并购贷款，那么卖方有权收回出售的资产。财政补贴型战略联盟融资可能存在政策变动风险。3.金融创新及其融资风险。此处金融创新是指主并企业针对海外并购过程中的参与主体、融资方式、交易方式、契约条款、风险控制等进行创造性设计，既有利于降低融资成本、缓解巨额的海外并购交易资金，也有助于提前控制各类异常的海外并购整合风险。杠杆并购、垃圾债券、股份支付、股权租赁等属于传统的海外并购融资创新方式，运用经营性贷款与固定资产贷款、通过银行协助发行信托产品、利用无形资产融资或购买并购保证保险等新型海外并购融资创新思路已被民营企业应用于实践。因此，金融创新是民营企业海外并购融资创新的有效手段，但它需要贯穿到其它海外并购融资创新路径之中，共同发挥融资支持作用。此外，由于中国资本市场国际化程度不高，还存在较为严格的政府管制，许多海外并购金融创新手段难以被民营企业直接运用，借道香港国际化融资平台可能是一个不错的选择。不过，金融创新本身也意味着融资风险的如影随形，例如金融衍生品的使用会伴随利率风险或汇率风险，并购契约条款设计可能会引发合同执行风险，财务杠杆的过度使用可能会带来资金结构风险。综上所述，本文构建了民营企业海外并购融资创新"1-A -1"模式框架，详见图10…融…资…约叫束…原因图1:民营企业海外并购融资创新"1-A -1"模式
78 《经济社会体制比较>c双月刊)2014年第2期三、民营企业海外并购融资创新"1-A一1"模型的实务分析鉴于目前国内缺乏相应的海外并购数据库，且民营企业海外并购融资信息难以直接获取，本文首先通过于工搜集2∞0-2012年间清科数据库的"并购事件"(2000年始)、国家发展和改革委员会利用外资和境外技资司的"境外投资一项目信息"公告(2006年始)及各省市、自治区发展和改革委员会相应的对外投资审批文件公告;其次通过"百度"搜索对每一个案例进行交叉验证，以保证案例信息的权威性和完整性，并剔除其中融资信息不明的案例;最终按照"1-A -1"模式整理出较为详细的210个民营企业海外并购融资案例汇总表。由于各个海外并购案例流程环节众多，本文以并购交易是否完成作为海外并购案例选取的主要判定标准。(一)描述性统计从年度分布来看(表1) ，自2006年始，民营企业海外并购活动开始逐渐活跃，虽然2009年曾达到高点(32例)后略有下滑，但2012年又回升至最高点(37例)。表1:2000 -2012年间民营企业海外并购年度及区域统计从交易额区间分布来看(表2)，民营企业海外并购平均交易金额为亿美元。其中，1001-50∞万美元区间最多，达65例。据统计，2010年、2011年民营企业500强税后净利润户均分别为亿美元(亿元)、亿美元(亿元)。由此可见，民营企业海外并购所需交易资金大多超过自身积累，存在显著的融资压力与资金供给风险。表2:2000 -2012年间民营企业海外并购交易额区间分布统计从支付方式来看(表3)，民营企业海外并购绝大多数为现金类支付，达208例，其中纯现金支付为188例;非现金支付仅2例，换股与债转股各1例，由此也凸显出民营企业海外并购巨大的现金压力与资金供给风险。表3:2000 -2012年间民营企业海外并购支付方式统计类型| 纯现金类| 现金捏合类| 非现金类案例数|188却|2 注:现金混合类包括:现金+应收帐款，6例:现金+股票，6例:现金+承债，3例:现金+股票+承债，1例;现金+知识产权，1例;现金+信用证，1例;现金+票据，1例;现金+未来利润，1例。非现金类包括:换股，1例;债转股，1例。{二)内部资本市场融资由于民营企业内部资本市场运作一般比较隐讳，故难以在海外并购事件中直接进行
·金融市场·江乾坤:基于"I-A-I"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究79 统计。不过，本文从民营企业海外并购自有资金使用与集团化运作角度对其内部资本市场融资进行间接论证。表4:2000 -2012年间民营企业海外并购自有资金统计类别不涉及自有资金!部分自有资金全部自有资金I(内部留存)I (超募资金)案例数(比例)35(% ) 79(% ) 96(% ) (87) (9) 民营企业海外并购内部资本市场融资效果的表现形式就是海外并购交易中自有资金的使用比例。从表4来看，民营企业海外并购资金全部源于自有资金的有96例，占比% ，其中使用内部留存达87例，使用超募资金为9例;部分源于自有资金的有79例，占比%，不涉及自有资金的仅35例，占比%。表5:2000 -2012年间民营企业海外并购集团化运作统计3起及以上无上市个数案例数直接控股上市公司海外并购公司A股上市公司(61)海外上市公司(41)A+H 合ìt149 210 16 35 主板中小板创业板香港上市美国上市其它企业集团137 197 40 17 4 19 19 3 10 16 35 资本联合体3 3 单个企业9 10 民营企业海外并购自有资金的运用需要凭借集团化及上市公司融资平台，尤其是境外上市公司融资平台。从表5来看，实施海外并购的民营企业共计149个，其中137个企业集团共完成197例海外并购，3个资本联合体共完成3例海外并购，9个单个企业共完成10例海外并购，可见民营企业集团化运作更有利于开展海外并购活动;61个企业集团拥有国内上市公司，41个企业集团拥有海外上市公司(在香港和美国的海外上市公司均为19家)，10个企业集团实行了境内外交叉上市(A+ H) ，35个企业集团没有直接控股上市公司，可见拥有直接控股的境内外上市公司更有利于民营企业海外并购融资;16个企业集团发起3起及以上海外连续并购，其中9家拥有境外上市公司，这说明境外上市更有利于民营企业持久地进行海外并购融资，例如吉利控股集团和联想集团。(三)战略联盟融资从表6可知，股权型战略联盟的融资伙伴包括:(1)国内外同行。共有22例，其中国内同行参股8例，例如2010年法国泰乐玛公司由三家温州民营企业共同出资17∞万欧元收购;国外同行参股14例，例如2009年浙江圣龙联合美国企业以1720万美元价格收购美国SLW汽车90%股权，可见国外同行更愿意与民营企业海外并购接盟。(2)PE。共有22例，PE战略性参股有20例，其中国外PE有11例，例如联想并购IBM电脑部时，德州太平洋集团、泛大西洋集团和新桥集团3家美国PE联合投资亿美元;国内PE有9例，例如三一重工联合中信产业基金斥资亿欧元收购德国普茨迈斯特100%股权，可见国外PE更有积极性与民营企业进行海外并购股权合作。PE财务性过桥投资有2例，例如2012年武汉梧桐硅谷天堂技资有限公司以3245万欧元收购奥地利斯太尔动力全部
80 《经济社会体制比较}C双月刊)2014年第2期股权，随后迅速转让给博盈投资获利退出;2012年中日电动车联盟收购瑞典萨博汽车，日本风投公司阳光投资竞购成功后功成身退。(3)国内外政府。国内政府提供股权融资有2例，且均为全球瞩目的典型案例，例如吉利以24亿美元并购沃尔沃时，上海嘉定区与大庆两地政府合计人股40亿元进行并购融资支持(另成都市政府提供了50亿元低息贷款);2012年中日电动车联盟收购瑞典萨博时，青岛市政府通过青博投资向瑞典国家电动公司注人20亿克郎(约合19亿元)，收购其221J毛股份。综合来看，国外同行、国外PE相比国内同行、国内PE更易成为民营企业海外并购股权型战略联盟的融资伙伴，国内地方政府对民营企业海外并购股权融资也发挥着关键的辅助作用O表6:民营企业海外并购战略联盟融资统计一级类别二级类别案例数比例一级类别二级类别案例数比例国内外同行:22 % 并购贷款:51 % I 国内同行参股8 政策性银行22 % 国外同行参股14 中国进出口银行12 PE, 22 % 国家开发银行9 战略性参股20 国外政策性银行I 股国内PE9 商业银行30 % 权型国外PE11 五大国有银行14 债务财务性参股2 股份制银行4 型国内外政府:2 % 国内其它类银行4 国内政府参股2 国外银行8 国外政府参股。公司债券2 % 国内各级政府:6 % 商业信用2 % 财政地方政府财政补贴5 卖方信贷:出售方% 补贴型国家部委财政补贴l 债务型战略联盟的融资类型具体包括:(1)并购贷款。共有51例，政策性银行参与的有21例，其中，中国进出口银行参与的有12例，国家开发银行参与的有9例，而国外政策性银行参与的仅1例;商业银行参与的有30例，其中五大国有银行参与的有14例，国内股份制银行参与的仅4例，国内其它类银行参与的有4例，国外银行参与的有8例，例如吉利并购沃尔沃时，比利时银行、欧洲投资银行分别提供亿欧元、6亿欧元的低息贷款用于沃尔沃并购整合;万向集团与美林公司、花旗银行等进行6次海外并购合作，获得了超过母公司投资额5倍的美国本土资金。(2)公司债券。仅有2例，例如2009年新疆广汇间接收购哈萨克斯坦TBM公司491J毛权益时，曾发行7年期10亿元的公司债券;2011年海航集团收购新加坡GESEACO时，曾先后发行50亿元5年和10年期公司债券，可见民营企业海外并购采用公司债券融资有待拓展。(3)商业信用。仅有2例，例如2004年江苏沙钢收购澳大利亚Jimblear铁矿石40%股权时，曾采用短期融资券融资;2012年江西赛维收购德国SunwaysAG公司331J毛股权时，曾分四批发行30亿元票据融资。(4)卖方信贷。仅有1例，例如吉利并购沃尔沃时，福特公司以卖方信贷方式自愿接受2亿美元的票据支付。综合来看，并购贷款已成为民营企业海外并购债务型战略联盟
·金融市场·江乾坤:基于"1-A -1"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究81 融资的主要形式，国内政策性银行、五大国有商业银行、国外商业银行依次是其主要提供者;公司债券、商业信用、卖方信贷等方式则还未被民营企业海外并购广泛使用。财政补贴型战略联盟的融资伙伴是国内各级政府。国内政府提供财政补贴有6例，例如大连市为了鼓励软件企业海外并购而出台了并购交易额40%的财政补贴政策，即20%来自辽宁省政府，20%来自大连市政府，由财政拨款免费补偿给符合条件的企业，东软集团和亿达科技由此分获3次、2次上述财政补贴，而长联石油并购加拿大饵肥公司%股权时，国家发改委无偿支持7000万美元作为后期勘探开采费用。总之，在三类战略联盟融资类型中，债务型合计占比%，其中并购贷款占比% ;股权型合计占比229奋，其中国内外同行与PE均占比%;财政补贴型合计占比%，大体符合融资优序理论，与印度等新兴市场国家企业海外并购融资呈现的"异常融资优序"现象不尽相同。(四}金融创新民营企业在海外并购过程中主要实行了如下五类金融创新:1.参与主体创新海外并购参与主体主要包括主并企业、目标企业与中介机构，民营企业可以通过集团母公司或PE先购后售、特设或引人信托机构、项目融资和并购基金等方式进行主并企业创新，也可以通过并购海外上市公司等进行目标企业创新，从而达到突破单一并购主体融资能力不足或融资风险难以控制的局限性。(1)主并企业创新。①集团母公司或PE先购后售。先购后售是指集团母公司或PE利用资金优势先快速并购目标企业，然后再逐步出售给关联的上市(子)公司。样本统计有3例，例如天齐并购澳洲泰利森、卧龙并购奥地利ATB和博盈并购奥地利斯太尔动力。②特设或引人信托机构。通过发行单一或集合资金信托计划，信托公司可以充当民营企业海外并购的融资平台，同时作为战略投资者，协助民营企业进行并购活动。样本统计有2例，例如万向设立特别信托机构并购美国A123、明天控股引人新华信托QDII并购美国国际金融租赁公司。③项目融资。项目融资是指以项日的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种有限追索权的融资活动，具有融资主体的排他性、追索权的有限性和项目风险的分散性等特点。样本统计有2例，例如汉龙并购澳洲非洲SDLlOO%股权和MolyM毛股权均采用该方式。④并购基金。并购基金是专注于企业并购投资的基金，能够为企业并购提供资本性融资。它既具有集体投资、专家经营、风险分散、共同受益的共同基金性质，又具有高风险、高收益、筹资快、用途明显的优势。并购基金是欧美成熟市场PE的主流模式，目前全球有超过9000家PE管理运营着超过万亿美元资产，其中并购基金占639毛，然而中国并购基金尚处于起步阶段。样本统计仅1例，例如长联集团发起设立并购基金收购加拿大饵肥公司毛股权。(2)目标企业创新。通常上市公司拥有再融资平台，有利于缓解并购整合阶段的融资压力，因此以海外上市公司为目标企业不失为一条捷径。样本统计中，民营企业海外并购共计收购了11家上市公司。不过，出于风险控制的目的，4家目标上市公司在收购后主动退市。例如金亚科技并购英国哈佛国际后主动让其从伦敦AIM市场退市;波鸿并购
82 《经济社会体制比较h双月刊)2014年第2期加拿大威斯卡特，目标企业先从多伦多股市退市后谋求再上市;亿达并购日本AITACA和NIC公司后，主动让这2个上市公司退市并注销，目的是杜绝相关的债务风险。2.融资方式创新海外并购融资方式创新是指借助金融衍生品等多种融资工具或组合在国内外资本市场上进行并购融资(Beena，2011)。实践中，民营企业可以采取优先股融资、并购贷款创新和可转换债券融资或并购等多种灵活方式达到目的。(1)优先股融资。优先股兼具债务和股权的双重特'性，具有如下优势:首先，有利于主并企业保留目标企业的控制权;其次，有利于满足海外并购的巨量融资需求;三是有利于投资者规避海外并购融资风险(张向钦，2012)。样本统计还未出现这类案例。(2)并购贷款创新。银行贷款通常是企业海外并购资金的主要来源，但由于海外并购资金需求巨大，为了规避风险，商业银行对并购贷款往往惜贷，不仅审批严格，而且限制条件也较多，民营企业一般很难获得并购贷款。实务中，民营企业可以采用如下途径"曲线突围"①过桥贷款。它是指主并企业先向投资银行申请高利率的过渡性贷款，然后再通过股利发放或公司债券公开发行的方式偿还贷款。②银团贷款。它是指两家及以上银行采用同一贷款协议，按约定时间和比例，通过代理行向同-借款人提供本外币贷款或授信业务。银团贷款不仅能够避免单家银行承担过多的贷款风险，而且能够使主并企业获得贷款规模效应。样本统计中有10例。③内保外贷。根据国内监管规定，企业必须至少提供50%的并购资金，即并购贷款最多只能做50%，而通过"内保外贷"方式则可予以规避。内保外贷分为"内保"和"外贷"两部分"内保"是指境内企业向境内分行申请开立担保函，由境内分行出具融资'性担保函给境外分行"外贷"是指由境外分行凭收到的保函向境外企业发放贷款。样本统计中有3例。除此之外，还有平行贷款及背对背贷款等其它形式。(3)可转换债券。可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊公司债券，兼具债权和期权的特征。在海外并购中，主并企业既可以把可转换债券作为一种并购融资工具，也可以把可转换债券作为一种并购支付方式。民营企业海外并购采用可转换债券融资可获得如下优势:一是融资成本(即票面利率)低于公司债券利率;二是能够根据实际情况灵活设计不同收益率或转换价格的可转换债券;三是债券本金在换股后元需偿还(张向钦，2012)。样本统计中有4例，例如TCL并购法国汤姆逊、海尔并购三洋电器、赛维并购美国SolarPower和吉利并购澳大利亚DSI均使用了该融资工具。3.交易方式创新如果融资能力不足，民营企业可以根据自身发展的需要和对自我能力的充分认知，对目标企业进行全面的评价，放弃控股型并购，选择分步并购、定向增发、合资、股权-现金互换等并购交易方式，从而达到扬长避短的目的。(1)分步并购。分步并购是指先收购目标企业部分股权，再逐步增持或减少对目标企业剩余股权的并购。这样不仅能够减缓融资压力，而且提前预防了整合阶段可能出现的财务风险。样本统计中，2步并购有11例，而3步并购仅有2例，例如分众并购美国ACL、民生银行收购美国联合银行。
·金融市场·江乾坤:基于"1-A -1"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究83 (2)定向增发。定向增发属于被并购方增资扩股的一种方式，其募集资金可以划转为目标企业的资本金，从而健全目标企业的财务状况，缓解主并企业的融资压力。当目标企业经营不善需要大量资金重建时，主并企业如果采用要约收购，那么不仅需要支付巨额中介佣金和井购交易资金，而且还需要准备更多的整合资金，而采用定向增发收购则基本上避免上述情况的出现。不过，定向增发井购势必摊辞现有股东的权益，引起它们的反对。因此，定向增发并购一般出现在善意并购之中。样本统计中有6例，例如山东如意集团并购日本声望公司、苏宁电器并购日本LaOX等。(3)合资式并购。并购双方组成一个新的合资企业，不仅可以让并购交易资金留在目标企业内部，而且可以实现资源互补，创造协同效应，减少并购整合风险。样本统计中有7例，例如吉利并购英国锤铜控股;联想并购日本NEC电脑业务等。(4)股权-现金互换。海外并购主要涉及股权交易，主并企业如果采用股权换取目标企业的股权及现金，那么就可以节约大笔现金。不过，这种方式也容易稀释股权，引发控股权争夺。样本统计有1例，例如2005年8月，阿里巳巴创造性地通过出让40%股权换取了雅虎中国全部股权与雅虎10亿美元现金，既没有并购融资压力，也获得宝贵的巨额发展资金，但失去了阿里巴巴控股权;2012年9月，阿里巴巴动用76亿美元(63亿现金+价值8亿美元集团优先股+亿技术及知识产权许可费)将雅虎持有的21%阿里巴巴股份收回，重新夺回了控股权。4.契约设计创新(1)价格调减机制。通常并购过程中，当事人双方会在签约收购价格上进行价格调整机制的约定，一旦资产交割过程中发现某些资产与合同不符，当事人中一方有权利按约定调整价格。由于签约价格是目标企业根据资产商定的，因此常见的都是价格减低，即价格调减机制。样本统计有3例，例如雅戈尔以亿美元并购美国新马集团，协议规定交割时的资产如果低于收购价，亿美元的收购价可以随之下浮;吉利并购沃尔沃时，协议约定并购交易价格针对养老金义务和运营资本等因素进行调整，最终由于职工养老金下调与欧元贬值，并购交易价格比协议价格减少了3亿美元。(2)对赌协议。它又称为估值调整机制(ValuationAdjustment Mechanism, VA M) ，实际上是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利;若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利，这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式。VAM的目的是在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。在民营企业海外并购中，并购双方处于严重的信息不对瑜、状况，主并企业对目标企业的各种风险因素知之甚少，尤其是财务风险、战略风险、经营风险等非系统风险，VAM大有用武之地。(3)新股预约权。它实际上是一种股票期权，该权利的持有人可以在一定期限内行使权利，缴付预先规定的行权价款后取得新股;也可以不行使权利，等权利的持有人认为股价动向有利时才行使权利。样本统计有8例，例如新疆广汇以4000万美元收购哈萨克斯坦TBM49%股权时，无偿转让新项目LNGlO%股权，且约定未来3年TBM股东有权以3750万美元购入%股权。
84 《经济社会体制比较H双月刊)2014年第2期(4)约束性条款。样本统计有3例，例如万向在设计海外并购策略时，通过约定各种约束性条款规避并购风险。万向曾采用第一否决权、新股发行权、反稀释权、兼并否决权、认股权和违约认股权等海外并购约束性条款。一旦并购公司出现异常，万向可以选择放弃或买人股份两种方式来规避风险。5.风险控制创新(1)并购保证保险。并购保证保险是指保险公司基于并购双方事先达成的交易保证条款，承保因卖方违反交易保证条款而导致的损失(徐建雨，2012)。样本统计有1例，例如浙江新洲集团联合黑龙江辰能公司斥资亿元收购俄罗斯哈巴罗夫斯克木兴林业有限公司100%股权后，于2∞6年7月向中国出口信用保险公司支付万元保费购买了海外投资保险。2007年，随着木材价格的上涨，木兴公司资产从当初估价70亿元人民币升值约为150亿元人民币，俄方突然以公司涉嫌非法砍伐木材为由，强行查封并拍卖了木兴公司的所有资产，提前收回森林经营权。新洲集团随即向保险公司索赔海外投资(债权)保险赔偿金亿元。(2)目标企业破产。在耗费巨资完成并购后，因为对后续整合资金投人准备不足，例如就员工费用开支等支持企业运营等固定费用没有较好的测算，或者对并购后企业进行了乐观的财务预期，结果导致每年都要向目标企业投人巨额费用，但是在没有产生效益时，或者境外子公司自我造血和盈利能力不提升的情况下，民营企业会发现用于"添柴"的后续资金远远超过了收购启动资金，此时及时宣布目标企业破产不失为明智之举。样本统计有4例，例如大连三磊在11天内闪电并购德国德罗斯巴赫，但是4个月"蜜月期"后，公司感觉到德国子公司的运营费用太大，已经无法按前期计划将其运转起来，于是申请了破产保护。类似的案例有TCL并购汤姆逊、TCL并购施耐德等。(3)主动违约。在并购整合困难之际，主动违约也是→条"断臂求生"途径。样本统计有1例，例如山河智能并购意大利HPMEurope SpA后，为避免后续更大的失血而主动缴纳210万欧元违约金放弃并购。四、结论与启示民营企业已逐渐成为中国企业海外并购的重要力量，但融资约束与融资风险是其面临的主要障碍，"I-A-I"模式是汇集众多民营企业典型案例提炼出的一种有效的海外并购融资创新模式。其中，内部资本市场是民营企业缓解海外并购融资约束的首选路径，海外上市公司是其海外并购的最佳融资平台，但要注意财富转移风险与资金供给风险;多层次、全球性战略联盟是民营企业克服海外并购融资约束的第二路径，但要注意控制权转移风险、债务偿还风险等;金融创新是贯穿民营企业海外并购各种融资路径的有效手段，但要注意资金结构风险、条款执行风险等。实务证据证实，民营企业海外并购存在显著的融资约束与融资风险;内部资本市场融资难以直接统计，可从自有资金使用与集团化运作角度间接获得验证;战略联盟融资伙伴主要包括国内外同行、PE与国内外政府等股权型，并购贷款、公司债券、商业信用、卖方信贷等债务型和政府财政补贴型;金融创新主要包括参与主体创新、融资方式创新、交易方
·金融市场·江乾坤:基于"I-A-I"模式的中国民营企业海外并购融资创新研究85 式创新、契约条款创新和风险控制创新。本文的政策启示是，民营企业集团化运作及境外上市有利于其顺利地实施海外并购内部资本市场融资;国内企业、国内PE应向国外企业、国外PE学习，更多地参与民营企业海外并购股权型战略联盟融资，国内股份制银行应向国内政策性银行、五大国有商业银行、国外商业银行学习，更多地向民营企业提供海外并购贷款;民营企业在海外并购融资活动中应更多地尝试采用公司债券、商业信用、卖方信贷等债务型战略联盟融资，使用井购基金、优先股、股权-现金互换、价格调减机制、并购保证保险等金融创新方式。参考文献:江乾坤、王泽霞，2012:"中国民营企业集团跨国并购融资创新模式"，{技术经济>，2012，9。李广子、刘力，2∞9:"债务融资成本与民营信贷歧视"，~金融研究>，2∞9，120李焰，2011:~企业集团化运作、融资约束与信用扩张效应>，北京:北京大学出版社。李焰、陈才东、黄磊，2∞7:"集团化运作、融资约束与财务风险"，{管理世界>，2∞7，120邵军、刘志远，2∞8:"企业集团内部资本市场对其成员企业融资约束的影响"，{中国会计评论>, 2∞8，9。王化成等，2011:"基于中国背景的内部资本市场研究:理论框架与研究建议"，{会计研究>,2011, 7。王清刚，2012:"企业社会责任管理中的风险控制研究"，{会计研究>，2012，10。吴战箴、李晓龙，2013:"企业，集团资金安全预警体系研究"，{会计研究>，20日，3。徐建雨，2012，"国际惯例:三一重工跨国并购案应安排商业保险"，~证券日报>，2012，2。杨丹辉、渠慎宁，2∞9:"私募基金参与跨国并购:核心动机、特定优势及其影响"，<中国工业经济>, 2α)9 ,30 叶康涛、曾雪云，2011:"内部资本市场的经济后果:基于集团产业战略的视角"，(会计研究>,2011, 6。左和平、龚志文，2011:"内部资本市场:治理结构、机制与有效性"，~会计研究>,2011 ，3。张向钦，2012:"我国企业海外并购融资方式创新研究"，<<商业经济>，2012，30[日]吉野、[印]朗甘，2∞7:~战略联盟一一企业通向全球化的捷径>，雷涯邻、张龙、吴元元等译，北京:商务印书馆。Almeida, H. , and M. Campello, 2α)2. "Financial Constraints and Investment -Cash Flow Sensitivities: New Research Directions. " New York Universityand University o/lllino臼WorkingPaper. Beena, P. 1. ,201l. "Financing Pattem of Indian Corporate Sector under Liberalization: With Focus on Acquiring Finns Abroad. " http://cds. edu/download_files/wp440. pdf. Fazzari, S. M., R. G. Hubbard, and B. C. Peterson, 1988. "Financing Constrains and Corporate In›vestment. " Brookings Papers on Economic Activity. Gertner，氏，D. S. Schanstein, and J. C. Stein, 1994. "Intemal versus Extemal Capital Markets." Quanerly }ournal 0/ Economics. 109: 1211 -30. Jesen, M. , 1986. "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. "Americαn Eco›nomic Review. 76,323 -9. Khanna, T. , and Y. Yafeh, 2∞7. "Business Groups in Emerging Markets: Paragons or Parasites?" }our›nal 0/ Economicsμ: 331 -72.
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