2006年第12期
(总第 135期)
法制与经济
FAZHIYUJlNGJI
NO．12。2006
(Cumulatively。NO．1 35)
委收购政策到证券投资者补偿制度
一 收 购 政 策 之 过 渡 性 分 析
郝亚娟 卢勇
(浙江大学法学院，浙江 杭州 310027；中国证监会上海专员办 200120)
[摘 要】收购政策作为证券投资者保护制度建立之前保护投资者利益、维护市场稳定的安排，被市场视为证券投资者补偿制
度出台前的过渡性政策。然而，无论从实质还是操作方式来看，收购政策只是政府为证券公司风险兜底的安排，与成熟市场的证券
投资者补偿制度具有根本的区别。从收购政策到证券投资者补偿制度，与其说是过渡，更是一场变革。新的机制需要根据我国证券
市场规范发展的进程，并借鉴成熟市场的经验，按照市场化的全新理念去创建。
[关键词】证券公司 风险处置 收购政策 投资者保护
2004年 11月，央行、财政部、中国银监会、中国证监会联
合发布 《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》(以下
简称“《收购意见》”)，确立了国家出资收购被处置证券公司个
人债权及客户证券交易结算资金的政策。从《收购意见》的表
述看，这项政策的出台，目的是在证券投资者补偿制度建立之
前，保护因证券公司经营危机受损的小额投资者利益，并防范
道德风险，培养投资者风险意识。为此，市场普遍将收购政策
看成是证券投资者补偿制度建立前的过渡性安排。迄今，该项
政策已实施近二年，应当怎样评价这项政策?进而，所谓的收
购政策向证券投资者补偿制度的“过渡”应当怎样实现?正确
认识收购政策的“过渡性”对我们建立证券投资者补偿制度有
何启示?在本文中，笔者拟结合在实际工作中执行收购政策的
一 些感悟，并借鉴国际经验，对上述问题做一些反思与探讨，
希望能对我国证券公司投资者保护及市场退出机制的建立有
所裨益。
一
、收购政策仍然是市场不健全下的政府兜底
当证券公司出现经营危机无法偿付客户债务时，政府是
否应该出资偿付?对此一直存在较大的争议。赞成者有之，认
为我国证券市场是行政主导下发展建立的，证券市场依靠的
仍是政府信用，所以，证券公司出现兑付问题政府应当承担相
应的责任；反对者也有之，主张证券公司经营问题是市场运作
中的现象，市场问题应该由市场自身解决，政府不能进行不正
当干预，何况政府的资金属于全民所有，用全民的资金赔偿部
分证券公司客户的损失是不公平的。
应该说，这两种说法都有各自的道理。我国证券市场建立
运行已经有十多年，过去，金融机构均为政府所办，出了问题
政府只好出钱，现在金融机构已经法人化，投资主体已经多元
化。所以，从市场化的角度来说，政府不应再为市场主体的经
营失败负责。而且，金融机构出了问题国家兜底，投资者缺乏
风险意识，金融机构缺少市场约束，客观上易纵容企业的不当
经营甚至违法犯罪，产生“道德风险”。自2001年以来，中央政
府已多次使用央行再贷款来兑付被处置高风险证券公司的债
务缺口(包括鞍山证券、新华证券、南方证券等)，但事实证明，
这样做只是暂时控制住了局面，并不能彻底解决被处置公司
的债务问题和出路问题。随着越来越多的证券公司发生风险，
政府出资只会在这个“泥潭”中越陷越深。
那么，政府是否可以不出资了?也不尽然。一方面，我国证
券公司积累的许多风险与政府主导建立证券市场以来存在的
制度性缺陷和历史遗留问题有关；另一方面，也是更为重要的，
政府是否出资的前提要看有没有证券投资者的保护制度。金融
机构的兑付危机关系到其众多的客户，还关系到投资者对国家
金融系统的信心，如果危机爆发后对投资者没有适当的保护，
就可能酿成系统性和社会性的风险，所以，成熟市场国家为此
普遍建立了证券投资者保护制度，主要依靠市场来筹集资金化
解市场产生的风险，为投资者提供必要的保护。我国证券市场
目前尚没有这样的制度环境和安排，这样，保护投资者的任务
就只能由政府承担。
正如有关部门负责人在《收购意见》出台后的说明中所指
出的，“《意见》明确用再贷款收购被处置机构个人债权，作为存
款保险和投资者补偿制度建立之前的过渡性做法”。这一提法
表明政府终于意识到了：为金融机构兑付风险买单，在市场机
制不健全的情况下是国家必须付出的代价。
作为政府最后一次买单，与以往再贷款偿付不同的是，此
次收购政策的有关规定为今后出台证券投资者保护制度做了
一 些铺垫：第一，收购政策对与今后投资者补偿制度的衔接有
所安排，明确央行再贷款先由被处置公司清算财产偿还，不足
的部分由投资者补偿基金偿还，再贷款的损失由人民银行和财
政部提出处理意见报国务院批准后执行；第二，对个人债权利
息不再兑付，对 1O万元以上本金实行9折收购，旨在培养投资
者风险意识；第三，问接规定了2004年9月 3O日为收购的截
止期。不过，从当前被处置证券公司资金缺El极其巨大的状况
和今后趋势判断。央行再贷款收回的可能性是很小的。可以看
出，从根本上说，与以往再贷款的这些区别并不能改变收购政
策的实质。即仍然是政府为金融机构风险兜底，而不是什么市
场化的投资者保护机制。
二、收购政策相关具体问题分析
收购政策的出台起到了维护稳定的作用，由于基本弥补了
众多经纪客户和个人债权人的损失，也为证券公司破产退出提
供了基础条件。但是，收购政策本质上只是一次“集中的再货
款”，无法避免前述政府兜底的种种负面效应，同时，政府的收
购行为属于行政对民事关系的干预，较多地体现了行政利益与
意志，而在投资者保护的力度、规范性及效率上存在严重不足。
归纳起来，收购政策的规定和操作存在以下主要问题：1、没有
设立收购的最高限额。按照收购政策，对客户证券交易结算资
金全额收购，对个人债权 10万元以下全额收购，1O万元以上
九折收购，这种上不封顶的做法很容易使市场和投资者对政府
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9色底仍旧持有依赖，不利于抑制道德风险。 2、政府买单没有
全面保护小额投资者。政府收购，往往重点考虑的是稳定的需
要和尽量节约收购资金。收购政策只对稳定压力大的个人债权
收购，对机构债权不予收购，这就违反了债权人应当平等对待
的原则。3、由政府代替债权债务双方来确定民事关系的性质并
在没有监督的情况下决定债务的偿付，本身就是不科学的。在
收购政策中，无论是客户证券交易结算资金与个人债权的区分
标准，还是个人债权与机构债权的区分标准，两者既难以把握，
又不合理，即使国务院有关部委在《收购意见》后连续出台了多
个细则及补充通知，实践中分歧仍然很大，执行中的随意性和
漏洞就更严重。4、由政府执行的收购程序繁琐且效率低，反有
损于社会稳定。中央与地方的责任分摊，部门间的“互相监督”。
导致收购程序繁杂。牵扯面广，收购工作旷日持久。尤其是：
(1)个人债权的收购必须要经过地方政府的甄别确认，其
问要动用纪检、审计、税务、公安、司法等多个部门的力量来审
查债权人的身份和资金来源，使债权人望而却步，即使是合法
的个人资金，债权人也往往为能提供出所谓充分的证明材料而
来回奔波，这是典型的行政高压式的处理方法。(2)地方政府
不是证券公司业务的管理者，其参与甄别收购更多是被动遵从
中央政府的指令，内心当中普遍是不太情愿的，在实际的甄别
收购中，地方政府工作积极性不高。(3)收购政策有关职权划分
很不明确，如个人债权与客户证券交易结算资金的区分由谁最
终决定?到底是机构债还是个人债谁说了算? (4)1tt于甄别定
性时间长，在恢复有关正常客户的证券交易前证券价格往往已
经发生下跌，使客户利益受损。
三、从收购政策到证券投资者补偿制度一变革而
非过渡
从收购政策出台的背景和内容来看，决策层是希望在证券
市：场应用类似于银行“花钱买机制”的改革逻辑：政府为历史包
袱付出一定的成本。但是一定要配套进行相应的机制改革，特
别：睦针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。改革的目
标就是证券投资者补偿制度。成熟证券市场在这方面已经为我
们提供了样本，如美国的证券投资者保护法案“SIPA”(1970)、
欧盟的投资者赔偿计划指引(1997)、香港依据《证券条例》设立
的香港交易所赔偿基金(1985)等。各种制度的基本模式是，
由证券公司全行业筹集资金，交由专门的证券投资者保护机
构 当其中任何一家证券公司出现兑付危机或陷于破产境地
时 该机构负责对客户有限补偿。证券投资者补偿制度是运用
市场手段实现法律救助的有效形式，也是证券公司实现优胜劣
汰的基石，已经被成熟市场经验证明是花小钱、办大事的有效
举措。在我国证券经营机构股权日益多元化、经营日益市场化、
风险日益显性化的形势下，建立我国证券投资者补偿制度，有
益于解决政府兜底产生的一系列问题，属于防范和化解风险的
长效机制。
现在，回到本文开头的问题，关于怎样认识收购政策的过
渡性，怎样实现收购政策向投资者补偿制度的转变，相信答案
已经非常明确了：收购政策作为政府最后一次买单的安排，虽
然它能为过去完全政府兜底的再贷款将来转变为投资者补偿
制度起铺垫和衔接作用，但是，如前所述，无论是收购政策的兜
底实质还是其行政操作方式，与国际上市场化的证券投资者补
偿制度仍有根本的区别。从这个意义上说，两者之问不具有过
渡关系或者内容上的承续性，后者不是对前者的吸收改造，相
反，后者是对前者的制度变革。新的制度需要我们按照市场化
的理念，借鉴国际先进经验去设计、去创建。新证券法第 134
条规定，“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金
由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、
管理和使用的具体办法由国务院规定”。这是证券投资者补偿
制度建设过程中的重大进展。但迄今为止，证券投资者保护基
金公司起到的作用仍是通过代为发放央行再贷款来执行收购
政策，有人戏称保护基金公司现在仅是央行的“出纳”。要想
使保护基金公司名副其实地作为证券投资者补偿制度的执行
机构去运作，有待我们废弃收购政策。按照成熟市场的理念和
基本模式尽快建立起我国的证券投资者补偿制度。
四、对建立证券投资者补偿制度的启示
(一)证券投资者补偿制度的框架与重点环节设计
在补偿制度的框架设计上，应借鉴成熟市场经验，在法规
(建议制定《证券投资者保护基金条例》)中规定保护基金由证
券公司遵循自行负担、权利与义务相匹配的原则缴费筹集，并
规定补偿对象与限额、补偿条件、补偿程序等；同时规定已成立
的证券投资者保护基金公司为专门的投资者补偿机构，赋予其
依照法规运用资金实施补偿、风险监控处置等职权，监管部门
在监管外不再介入，由此彻底取消行政补偿，建立市场化补偿
体系。
反思收购政策的弊病。对其中有关重点环节专门建议如下：
1、合理设定补偿限额。根据我国市场发展和群众收入、平均投
资水平。考虑防范道德风险的需要、投资者保护基金的负担能
力以及参照国外的限额规定，建议在充分的市场调研后确定一
个适当的投资者补偿最高限额。2、科学确定补偿对象。要在法
规中将补偿对象的范围与认定方式固定下来，避免随意的解
释。建议补偿对象应限于通过证券公司开展的业务参与证券交
易或投资的客户。3、简化补偿程序。还民事关系以本来面目，取
消地方政府的甄别确认，由证券投资者保护基金公司负责接受
投资者申请、进行审核和赔付，并借鉴国际经验，规定补偿时
限，及时满足投资者的补偿申请。4、赋予投资者对具体补偿决
定申请复议甚至起诉的权利。5、实行新的补偿方式。改变现行
的完全现金收购，当有关证券公司出现危机或破产，投资者可
对自己拥有的资产经一定程序行使取回权，其差额再由证券投
资者保护基金给予相应补偿。
(二)建立证券投资者补偿制度的条件、时机和步骤
当前，我国立即设立证券投资者补偿制度的条件还不很成
熟。这是因为：第一，我国尚未建立市场化的证券公司退出机
制。在建立市场化退出机制以前，证券公司的退出仍然受到历
史遗留问题和行政干预的较大影响，因此，对证券公司非市场
化退出的补偿不应交由市场去消化。第二，目前监管部门对证
券公司风险监控、预警和防范的能力非常欠缺，加上市场基础
制度的种种漏洞，对证券公司违法经营的控制也很弱。而且，我
们要化解的证券公司的风险不是违法经营时才会出现，证券投
资者保护制度也不是设计来为蓄意违法的券商服务的，如果总
是由所有证券公司分摊费用为违法券商实施投资者补偿，就会
蜕变成“好孩子为坏孩子买单”。第三，投资者教育还不充分。从
国家兜底到市场化补偿，需要投资者承担一定的市场风险，这
就有一个投资者逐步转变认识及投资理念和行为的过程。第
四，从证券商行业的实际情况来看，随着多年的市场低迷，证券
公司大多陷于经营亏损，且目前全行业尚处在综合治理阶段，
[下转第98页】
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子市场中不同局部市场上形成的资金价格 (利率)存在相互背
离的现象。
在市场分割存在的情况下，货币市场中由市场形成的利率
难以真实地反映资金的供求关系，相应地使得货币市场各个子
市场之间的利率缺乏内在的联系。中央银行很难从割裂的市场
中去寻求真实的市场信息供宏观金融调控决策者参考，也很难
从其中一个割裂的市场着手实施全面的利率政策调控。
(2)充分发育市场与发育缓慢市场并存。总的来说，目前我
国同业拆借市场、银行间债券市场发展较快，而票据市场、短期
证券市场仍处于相对落后阶段。同时，由于货币市场中各子市
场发展有先有后，有快有慢，对市场资金运行状况改变的决定
程度和覆盖面有大有小，一定程度上影响了整个市场的相关性
和联动性，不能充分满足中央银行公开市场业务、再贴现政策
等货币政策工具进行宏观调控操作的要求。
2-货币市场主体行为方面的缺陷。
这主要表现在我国货币市场交易主体的覆盖面较小的问
题。由于制度性安排，我国目前的货币市场中市场参与主体尚
不够广泛，政府、企业和个人这三类主体基本上处于缺位状态。
此外市场中还缺乏能适应市场经济要求的、具有财务硬约束的
以利润为导向的交易主体。即使在现阶段货币市场有了一定程
度的发展，可是主体行为的不规范问题仍然严重地干扰了货币
市场的发展和运行，也影响着货币政策利率传导机制作用的覆
盖面和传递速度。
3．货币市场利率市场化程度低，货币市场的利率缺乏弹性。
利率市场化是货币政策利率传导机制能否有效的关键性
因素。中央银行若动用基准利率和公开市场业务作为调控工
具，那么利率至少是应有较大灵活性，以使调控工具有一个作
用空问。
我国目前仍存在货币市场上依靠市场机制形成的利率与
管制利率并存的现象。在货币市场利率形成非完全市场化的条
件下。即使中央银行具有足够的独立性，也难以及时掌握准确
的信息，及时根据市场状况变动去运用政策工具实施宏观调
控。由于时间长，效果滞后，等到政策真正作用于经济变量时，
不但效率会大大降低，有时还会得到相反的政策效果。
4．货币市场与资本市场的分割。
作为货币政策传导的主要市场载体，这两个市场都具有资
金的相互问转移和利率的相互影响作用。当中央银行基准利率
做出调整时，货币市场利率将会首先变动，这种变化会传递到
资本市场，引起资本市场利率相应变动，资本市场的利率也会
反过来影响货币市场利率。根据市场收益最大化原则，交易主
体可以让资金在两个市场之问不断运动。从而使两个市场的资
．耻 — L^ ．‘ —止．址
【上接第96页】
金供求关系和利率水平发生变动，反映出货币政策的传导意
图。在我国的金融市场发展过程中，由于通过立法与市场分业
管理体制的设立，我国的货币市场与资本市场之间目前处于分
离状态。两个市场中的短期债券利率与长期债券利率信号传递
欠灵敏，二者所形成的利率及收益率不一致，扭曲了市场资金
收益率的曲线这样，作为利率传导渠道中的核心部分，货币市
场与资本市场就失去了这一内在联动性。使利率政策传导纵向
渠道延长，长短期利率分割，相互封闭，所形成的也必然不是反
映真实的资金供求关系的市场信号，最终导致货币政策传导效
应的时滞加大，效率低下。
要想解决这一问题，利率市场化是利率成为货币政策中介
目标的前提条件
应该看到，利率能够完美的发挥对宏观经济的调控作用，
必须有如下前提条件：微观经济主体对于利率的反应比较敏
感；利率的形成由市场决定且对资金的变化反应灵敏；利率的
风险结构和期限结构较为合理等。反观我国，这些条件都还欠
缺，应大力推进利率市场化的改革：
1．要建立完善的金融市场特别是货币市场。货币市场作为
央行货币政策有效实施的基础，是利率市场化的重要前提。在
利率市场化进程中，必须把发展和完善货币市场放在
突出的地位，推进全国统一的货币市场的形成。
2．要完善利率市场化的微观基础。主要包括企业尤其是国
有企业的产权改革和国有银行的商业化改革。货币政策是通过
商业银行的行为来作用于微观经济主体，其作用大 、主要决定
于商业银行及微观企业对货币政策的反应程度。因此，企业和
商业银行作为货币政策传导机制的主要环节必须产权清晰，实
现真正的市场化经营。
3．增强中央银行公开市场操作的力度和效率。完善国债的
品种结构，增加可上市流通的记账式国债的比重；调整国债期
限结构。形成短、中、长期国债的合理组合，尤其要增加短期国
债的发行规模和比重；改变债券持有者的结构，调整中央银行
和商业银行的资产结构。增加其国债储备，使之成为国债持有
者的主体，以扩大中央银行对国债的吞吐量；增加公开市场操
作的交易工具，把政策性金融债券尤其是中央银行短期融资债
券纳入交易工具之列。
总之，随着我国金融环境的变化，货币供应量不再适合担
当货币政策中介目标。随着我国利率市场化的推进，利率作为
新的货币政策中介目标已经凸显出它的优势。
【作者简介1胡畔(1987一)，女，辽宁省沈阳人，厦门大学金融系表科
生。研究方向：金融学。
此时要求证券公司缴费设立证券投资者保护基金难处不小。
鉴于这些因素，笔者以为，建议在收购政策逐步收紧、配套
制度尽快健全的基础上及时设立和实施证券投资者补偿制度，
即：首先，在投资者收购方面按照市场化补偿的方向逐步收紧，
补偿资金来源暂维持现状。对2006年 1月31日后形成的个
人债一律限额补偿，对客户证券交易结算资金全额补偿，补偿
继续由政府出资承担 (包括按一定比例抽取的市场交易手续
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费、新股申购冻结资金利息等)；其次，在证券公司综合治理基
本完成及风险监控制度、相关市场基础建设逐步到位的情况
下，建立证券公司缴费机制。全面实行限额补偿，真正实现市场
化分散风险。
【作者简介】郝亚娟(1974～)，浙江大学法学院硕士研究生，研究方向：
公司法、证券法；卢 勇(1972~)。中国证监舍上海专员办，研究方向：公
司法，证券法。
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