南京财经大学硕士学位论文股票市场财富效应与资产替代效应对货币需求的影响姓名：商鹏申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：黄志勇2011-01-09
摘 要 随着我国股票市场的迅速发展，虚拟资产的价值急速膨胀，股票市场作为重要的资本市场，它对国内的货币传导机制和国家的货币政策的影响成为大家关注的焦点，在此情况下，对货币需求与股票价格的关系的专门研究也开始出现。 本文是在研究股票市场对货币政策影响的思想下，具体就该框架下的股票市场对货币需求的影响进行分析，前提条件里暗含着货币的内生性，研究内容主要是从股票市场的角度研究影响货币需求的因素，为了细化分析股票的影响渠道，文章将从股票市场的财富效应和股票市场的资产替代效应两个方面来研究对货币需求的影响，并结合有关股票市场与货币经济学的相关理论，分析我国股票市场在货币传导机制中的作用。 文章侧重于从宏观经济的“微观”层面对实证结果做出解释，以从更细微的角度看待股票市场的影响，为了能更全面地理解影响货币需求的因素，文章最后对货币流通速度进行了简单的讨论。通过研究我们发现我国股票市场对货币需求的影响并不显著，对财富效应渠道和资产替代效应渠道的分析发现我国不存在传统意义上的财富效应，而股票的资产替代效应则不显著。但这并不表示在制定货币政策时可以忽略股票市场的作用，在细化分析股票市场对货币需求的影响渠道时，包括在最后对货币流通速度的分析中我们已经看到股票市场所发挥的不可忽略的作用，我们相信随着我国金融市场的发展，各项金融制度的完善，股票市场将会成为影响货币政策的一个重要因素。 关键词：货币需求；货币内生性；股票市场；财富效应；资产替代效应 I
ABSTRACT The effect of stock market becomes more and more important in studies of money policy and money demand,more and more attention has been paid to this field. This paper is based on analysis of stock market and money policy relationship,with the endogenous money supply theory as its precondition. The paper mainly study influence of stock market on money demand through two special channels: wealth effect and assets substitution effect. It focuses on trying to describ relationship of stock market and money demand in "micro aspects of macro-economy". In order to give a comprehensive description of the relationship, currency circulation velocity is discussed at last. Results show that in our nation stock market wealth effect is negative,while assets substitution effect is not notable,but that dosen't mean stock market effect on money demand and money policy can be ignored, more details in the results bring new hope that stock market dose has impact on money demand in some way and will have more in the future. KEY WORDS: Money demand; Endogenous Money supply; Stock market;Wealth effect; Assets substitution effect II
学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：
南京财经大学硕士学位论文 第一章 引 言 本章将提出本文所要研究的问题及重要意义，研究目的和范围，指出本文的架构安排和研究方法，以及本文的主要贡献。 研究意义 目前，我国的货币政策中介目标是货币供应量，货币调控的理论主要源于货币数量论。根据货币数量论的观点，长期内货币是中性的，对实际经济变量的长期发展路径没有解释力，货币供给只影响价格水平而不影响相对价格与产出。而且，它通常假定，货币供给很大程度上是由中央银行外生控制的，并以此作为货币政策建议的基础。但是这种正统的货币理论假设一直受到其他货币学说的挑战，后者认为货币供给基本上由市场力量决定，也就是说货币供给是由货币需求决定的。近年来金融自由化和金融创新的发展导致了中央银行对货币供给影响的减少和货币政策效力的减弱。比如：连接基础货币与货币供给之间的乘数变得更加不稳定，商业银行能够节俭储备并在不相应增加储备的情况下增加货币供给；非银行金融机构能够参与货币创造过程，而不必接受中央银行和银行管制的约束。当银行和其他金融机构愿意增加货币时，能够提高经济活动的货币可获性，并在总量水平上放松对经济总体的金融约束。这些变化都使货币供给从储备和基础货币的约束中解脱出来，经济创造货币的潜力增大，使货币需求对货币供给的影响力日趋加强。从而越来越多人开始重视对货币需求的研究。同时随着我国股票市场的迅速发展，虚拟资产的价值急速膨胀。股票市场作为重要的资本市场，它对国内的货币传导机制和国家的货币政策有着举足轻重的影响。在此情况下，国内的相关研究也日益增多，研究的重点是货币需求与股票价格的实证关系，而关于股票市场对货币需求的影响渠道的分析则较少并且还不完善。本文为了进一步更好地研究股票市场在货币传导机制中的作用，主要将从股票市场的财富效应和资产替代效应两个“宏观经济的微观层面”来探讨股票市场对货币需求的影响，期望能有新的发现，并对进一步完善这方面的研究作出尝试。 研究内容和重点 研究重点 本文研究内容主要是从股票市场的角度研究影响货币需求的因素，分别从股 1
南京财经大学硕士学位论文 票市场的财富效应和股票市场的资产替代效应两个方面研究对货币需求的影响，文章将结合有关股票市场与货币经济学的相关理论，分析我国股票市场在货币传导机制中的作用。本文侧重于从宏观经济的“微观”层面对股票市场的影响渠道作出分析。最后为了能更全面地理解货币需求的影响因素，我们还会对货币流通速度进行讨论。 本文研究重点在于（1）通过有关理论描述股票市场对货币需求的影响渠道。 （2）基于理论分析，分别从股票市场的财富效应和资产替代效应两角度进行实证检验，探索股票市场在货币传导机制中的作用。 （3）对股票市场与货币流通速度的关系进行相关讨论。 （4）结合相关理论，对实证结果给出解释。 研究方案 （1）理论研究：对整个研究的框架和前提进行理论的叙述，并根据已有的货币经济学理论，分析股票市场的财富效应与资产替代效应对货币需求的影响，详细描述这两种效应的传导机制。 （2）实证研究：根据理论分析和计量经济学的相关知识，选取变量，构造回归方程。收集自2002年的相关数据：各口径货币供给量、GDP、通货膨胀率、上海证券交易所成交金额、股票收益率、社会消费品零售总额等，经过数据处理后，进行线性回归，Johansen协整检验、Granger因果检验以检验股票市场财富效应与资产替代效应对货币需求的影响。 结构安排 本文共分五个部分来对“股票市场财富效应与资产替代效应对货币需求的影响”这一问题进行研究。 第1部分“引言”：提出本文所要研究的问题及重要意义，研究目的和范围，指出本文的架构安排和研究方法，以及本文的主要贡献。 第2部分“文献回顾与评述”：对国内外有关股票市场对货币需求影响的研究文献进行较为全面的回顾与评述。 第3部分“货币需求与股票市场理论”：根据货币经济学理论，分析股票市场的财富效应和资产替代效应对货币需求的影响。 第4部分“财富效应与资产替代效应实证”：根据相关理论分析和计量经济学的相关知识，构造回归方程，实证检验股票市场财富效应与资产替代效应对货币需求的影响并对结果进行分析。 第5部分“结语”：总结了本文的主要研究结论、研究局限以及今后尚待进一步研究的方向和问题。 2
南京财经大学硕士学位论文 第二章 文献回顾与评述 本章将对国内外有关股票市场对货币需求影响的研究文献进行较为全面的回顾与评述。 国外研究 货币需求与货币政策 Schumpeter首次提出金融机构在经济运行中的重要作用。Wray认为Schumpeter的“贷款创造存款”理论暗含了货币的内生性。他指出产业的持续发展正是银行可以进行货币创造的结果。银行不仅仅是资金流通的中介，还是货币创造的实现者。金融机构的根本职能就是进行货币创造。瑞典经济学家米尔达（1939）在《货币均衡》中认为是物价水平决定了支付手段数量，而不是相反，因为货币的流通速度，在动态过程中是变化的。凯恩斯（1936）在其非主流的关于货币的论文《货币论》中，提到了内生货币创造的可能性。凯恩斯发现银行体系其实是可以在储蓄之前，为企业提供融资的，通过乘数过程扩张信用，贷款融资之后储蓄发生，厂商通过发行新股票获得居民手中的储蓄来偿还贷款，贷款偿还后又可以支持银行下一期对企业的融资，这个过程被称为投资融资基金的循环。托宾（1963）首次提出相对于传统的货币基数-货币乘数分析法而言的“新观点”。“新观点”认为商业银行与其他金融机构具有同一性，同样货币与其他金融资产也具有同一性，主张货币供给的内生性。货币当局与一般银行是根据成本与收益的比较来创造货币与信用，而不是任意地创造货币与信用，其信用创造受其贷款边际收益与存款边际成本相等的制约。而货币同其他金融资产也是一样，其供给和需求不仅取决于这种资产本身的价格和收益，且决定于其他所有资产的价格和收益。美国经济学家格雷和肖（1960）在《金融理论中的货币》一书中，通过对比研究原始和现代金融市场的运行，得出结论：一，在发达金融市场上，私人经济主体发行的“初级证券”可以向金融中介机构换取不少种类与通货同样起着支付手段的作用“间接证券”；二，当货币当局进行再贴现时，初级证券的发行可直接导致法定货币的增加。因为面临其他金融机构的竞争，商业银行在货币创造过程中，会受到其他金融机构和社会公众的行为的影响。货币统计的口径越大，货币供给的内生性越大。 20世纪70年代和80年代，后凯恩斯主义开始关注货币理论。早期后凯恩斯主义者明斯基、卡尔多20世纪70年代以前，仍然坚持着货币外生性的观点，他们首先认为货币是由货币当局外生性决定的，货币与收入之间存在的是间接的 3
南京财经大学硕士学位论文 关系。并且货币流通速度也是不稳定的。其次，他们认为货币当局决定了银行的准备金数量和货币创造能力，不过，货币乘数是不稳定的，这影响了货币当局对货币供给量的调控。认为利率会对货币流通速度产生正向的促进作用，也就是说，利率提升后，货币的流通速度会加快。第三，区分了货币流量和存量，认为货币的存量与货币当局是不相关的，它是由公众的投资组合的选择决定的。也就是说，货币存量的变化是在货币流量固定的情况下，存量的组成的变化。也就是货币流通速度的改变。由此暗含着货币的内生性。同时，早期的后凯恩斯主义者还从银行信贷的角度认为已经存在的储蓄组合的调整以及可能的货币流通速度的变化，可以促进货币的内生性。第四，在利率方面。他们提出利率是由投资和储蓄的关系决定的，是一个内生的变量。如果投资的需求比现有的储蓄存量大，那么必然会引起利率的上涨的。水平主义者等认为货币是具有内生性的，然而利率应该是外生的，银行会根据货币的需求变化而进行货币创造，而货币当局作为最后的贷款人角色会根据银行的行为来适应银行的需要。结构主义者，认为央行不一定必须被动地适应银行的货币需求，央行可以拒绝银行的借入准备的请求形成一种约束。当然银行可以通过资产负债结构调整和金融创新来规避监管和制度约束。所以说，货币的供给主要是由个体经济的行为决定，同时，利率是由货币当局和金融市场共同决定的，而不是完全由货币当局决定的。而后凯恩斯主义的内生货币供给理论认为资本主义是内在不稳定的；作为中央银行的传统的货币紧缩政策的反应，基础金融机构受到金融创新浪潮的不断冲击；名义收入的任何增加都会导致货币供应量的增加，而后者将以满足由于名义收入的增加所引起的对货币需求量的增加。罗西斯在他的《后凯恩斯主义货币经济学》中提出了结构主义的内生货币供给模型，认为在解释内生货币供给理论时还必须考虑流通速度的改变。货币需求的增加不需要完全由中央银行满足，也可以通过利用个人的所持闲散资金余额、交易差额的节省和银行方面的金融创新来满足。通过对摩尔和罗西斯的货币供给理论的分析可知，他们的内生性理论都包含一定的政治外控性，是中央银行受到政治压力或声誉影响被迫向银行提供流动性，或者是银行本身在中央银行制造的高利率环境下，为了打破储备的约束，而进行金融创新所造成的流动性提高。这说明在他们的理论中，内生性货币供给是作为货币需求的一个结果而前提性存在的。 股票市场与货币需求 托宾（1958）从投资组合的角度对货币需求的投机性动机给予了新的含义，托宾认为在只有货币和风险资产两种资产的模型中，资产持有人财富在货币与风险资产之间的最优分配主要取决于财富的数量、消费效用函数的特征和收益不确 4
南京财经大学硕士学位论文 定性资产的收益的分布。如果将模型推至多资产模型则货币的需求会取决于组合中所有资产的收益率和资产的风险。货币需求的投资组合理论分析认为利率变动方向与货币需求变动方向是相反的。这与凯恩斯的货币需求理论是一致的。1969年托宾用一个直接的套利原理证明了：当托宾q比率大于1时，投资将会给公司带来收益，公司会增加投资。这就是托宾q理论，它将q定义为股票市值与资本重置成本的商，股票价格的上升会导致q的变大，这意味着企业进行资本重置所需要的资金相对企业市场价值来说要少，在这种情况下，企业发行较少的新股就可以购置较多的资产，由此会促进企业的投资。反之，如果股票的价格下降，q值变小，这说明企业的价值相对于重置资本是变小了，在这种情况下企业的购置资产的行动会减少。莫迪格里安尼（1971）从消费函数的角度出发分析了股票市场的发展对货币政策传导渠道财富效应的影响。他认为，股票价格的升高导致股票持有者财富的增加，根据消费的生命周期理论可知财富的增加又使他们增加消费，从而则增加了社会的总需求，促进经济的增长。 米什金（1977）分析了股票市场发展对货币政策的另一条传导渠道流动性效应。他认为，股票价格的上升使居民的金融资产价值增加，居民抵御流动性危机的能力增强，从而他们可以动用更多的资金购买耐用消费品和住房，增加了社会的总需求。Field（1984）选取了美国的不同区间的数据进行实证研究，得出股票市场的发展会增加货币需求的结论。Tsiang（1988）认为在三部门模型中，企业用于支付初始工资的资金是不会消失的，这部分资金在不同的时期始终存在着，货币在三个部门间持续地流动着，企业只有在得到了用于支付工资的款项才会开工生产。由此，可以认为只有在企业进行扩张发展时，才会需要额外的货币需求。 Friedman（1988）从货币需求函数的角度，研究了股票市场在货币政策中的作用。认为股票市场对微观经济主体货币需求的影响只能在短期内影响货币政策的传导，而在长期内货币需求是高度稳定的，股票市场无法影响微观经济主体的长期货币需求。Friedman认为，股票市场对货币需求的影响可以分为四种情况：（1）名义财富效应。股票价格的上涨使名义的财富量变大。如果，我们假定股票价格的变化幅度要大于收入的变化幅度，财富比收入的值会变大，财富收入比的变大将会导致货币收入比的变大，也就是货币需求的增加。（2）资产组合的变化。股票价格的上升，意味着相对于其他资产股票收益率的提高，同时也意味着，股票资产风险的增加，而股票资产风险的提高常常会引起资产组合中相对安全的资产持有比例的增加，从而使总体的资产组合风险保持稳定。（3）金融交易量的变化。股票价格的上涨，说明股票的交易量增加，从而会增加用于出于方便交易所需要的货币量。（4）替代效应。股票价格的上升，使得公众更多地将其它资产替代为股票资产。前面的三项归为财富效应，最后一项是替代效应。股票市场对 5
南京财经大学硕士学位论文 货币需求的影响就主要体现在财富效应和替代效应的力量的对比。Bernanke和Gertler在新凯恩斯主义的框架下，运用信息经济学理论，研究了股票市场对货币政策传导渠道“金融加速器”的影响机制。认为因为公司的市值可以起到担保的作用，股票价格的上涨提高了公司的市场价值，从而降低了信贷市场的信息不对称性，提高了公司在信贷市场上的信用等级，结果公司可以获得更多的贷款，提高了产出。Poterba和Samwick（1995）通过对美国股票市场的财富效应的研究，发现股票市场与消费需求之间的关系是反向的，也就是在美国是消费的增加引起了股价的上升，而不是相反。另外，在股市萧条时，消费的变化相对于单纯的股价变动的幅度要大很多。Taufiq Chloudhry（1996）对美国和加拿大的股票市场和货币需求的关系进行了研究，发现股票市场对货币需求的影响方向在两个国家是不同的，尽管在两国股票价格对货币需求的影响都是显著的。并且从实证结果来看，股票市场对实际的M1的作用更大一些。Pollin（1998）选取GDP、预期通货膨胀率、实际市场利率、股票收益率以及M3/M1对M1的流通速度进行回归，结果发现，股票市场交易规模的扩大促使公众将非金融交易性资产转换为金融交易性资产，结果增加了M1。通过协整分析，发现股票市场与货币流通速度存在长期稳定的关系。这意味着股票市场的资产替代效应对货币需求和货币流通速度的作用是明显的。金融资产价格的波动会通过财富效应和资本成本渠道引起社会消费和投资的变化，这会通过资产负债表效应使金融机构的资产负债表结构发生改变，最终使金融市场产生波动。 Bernanke和Gertler（1999）提出，资产价格的上涨可以通过财富效应引起社会消费的上涨。也可以通过资本成本效应的渠道使企业投资增长。同时，净资产的上升还会通过资产负债表效应促进总共需求的上升。由此，如果货币政策中已经考虑了资产价格上升引起的通货膨胀预期的上升的因素，那么货币政策可以不必因为资产价格的变化而发生更改。Dalziel（2000）提出了修正的Dalziel模型说明股票价格对利率有替代作用。Sydney和Charles（2000）依据消费理论的永久性收入理论研究了财富的边际消费倾向问题，他们发现公众的财富增加源于两个方面的变化，一个是当期收入中储蓄所占的比例。第二个是所占有的财富价值的变化。如果从短期来看，所占有财富价值的变化在总财富的变动中具有主导地位。而在财富价值变动的影响因素中，股票价格的变动是主要因素。Frederic 和Eugene （2000）认为股价的泡沫是很难确定的，货币当局难以在事前发现股市泡沫并合适地使泡沫破裂。股价泡沫破裂前的金融机构运行并无异常，并且泡沫破裂本身几乎没有对金融的稳定性产生影响。货币当局应该将重点放在加强金融的监管和维持金融机构稳定运行。Filardo（2001）通过建立资产价格泡沫的货币政策模型，发现：（1）如果资产价格反映了通货膨胀和经济 6
南京财经大学硕士学位论文 产出的相关信息，货币当局在制定政策时就应该考虑资产价格的影响。（2）货币当局也无从知道引起资产价格变化的原因是基础因素变化导致的还是由于金融泡沫引起的。（3）央行倾向于保持利率稳定上升的趋势。（4）如果资产价格对经济的影响很不确定，央行在执行货币政策时就不应受资产价格变化的影响。理查德·T·塞尔登（2001）在《美国的货币流通速度》中认为收入流通速度和交易流通速度的差异来源于将现金是用于交易还是储藏。显然随着金融市场的发展，财富多样化趋势明显，各种证券和存款被作为财富而持有，现金的交易功能变得更加显著。Mansor （2001）采用马拉西亚的数据进行实证检验，发现M1、M2的长期收入弹性与汇率弹性具有逐年降低的趋势，股票的价格对货币需求的影响是显著的。Mishkin和White（2002）对美国股票市场的特殊波动进行研究分析，认为金融的不稳定性比股市崩盘和股市泡沫破裂更应该引起央行的注意。所以说，货币当局没有必要对股市的下跌进行特殊的反应。 Bruce Morley（2002）对英国、加拿大、德国、法国的关于股票市场与货币需求之间的关系的研究中，提出股票市场对狭义的货币统计口径还有广义的货币统计口径的影响都是显著的。Jean-Claude Tirichet（2002）提出货币当局应该重视股票价格的变化，因为它会影响货币政策的传导。但由于资产价格的高度波动性以及货币当局不能给资产价格合理地定价，使得将资产价格作为货币政策职责一部分的行为又是不恰当的。Dupor（2002）用新古典增长模型，从消费者和厂商角度分析了股票市场发展对货币政策传导的影响，主张货币当局在制定货币政策时要充分考虑股票市场波动带来的后果。Sullivan（2002）提出货币的电子化进程除了会使国民收入增加外，还会减少人民银行的铸币税所得，并且改变货币乘数。 国内研究 中国股票市场的发展较晚，因而对我国股票市场对货币传导影响研究也较晚。于存高（1998）用GNP、通货膨胀、居民储蓄、经济周期等宏观经济变量对股票市场进行了初步研究。赵英军、侯绍泽（1999）着重研究了股票市场在货币政策传导中的作用。钱小安（1998）通过经验法对国内股票市场与货币政策的关系进行了研究，发现上证股指、深证股指与我国的M0成正向关系，与M1无关，与M2成反向关系，但相关性很低。他认为股票市场波动导致货币政策传导不畅，对于中央银行制定相关货币政策有一定的影响。王鲁滨（1999）通过理论的推导研究了电子货币在货币传导中的作用，认为货币的电子化使货币流通速度加快了。戴根友（2000）提出，在国外货币供应量不再是制定货币政策的参照指标，主要是由于虚拟经济的迅速发展，特别是各种金融创新工具的出现使得货币当局 7
南京财经大学硕士学位论文 掌握准确的货币统计量变得困难重重。但由于我国目前的金融创新方面的体制限制还很多，我国的金融发展水平与西方国家还有很大差距，这同时暗示我国的货币统计量应该比发达国家来的准确。苟文军（2000）认为资本市场对于货币政策传导的作用与资本市场规模、资本市场与其他市场的竞争程度、资本市场运作效率、宏观经济环境和投资者的预期有关，中央银行需要重新思考货币政策的最终目标和操作目标。资本市场发达程度的不同会影响到股票市场在货币政策中的作用。 蒋振声、金戈（2001）研究指出尽管我国的股票市场与货币市场之间有一定的联动关系，但目前机制还不完善。股票市场的非理性行为仍然较多，从货币市场到资本市场的资金流动是迅速的，而从资本市场到货币市场的资金流动则比较缓慢。所以，目前在货币市场与股票市场之间还有一定的分割。李振明（2001）研究了公众的金融资产量和消费的关系，结果显示金融资产的边际消费数值为，由此认为股票资产对公众的消费是有影响的，不过由于在中国股票市场流通股相对较少，同时持有股票资产的数量是有限的，另外一方面，中国股民的行为具有特殊性，主要是将受益再投资，而不是进行消费，综上原因，我国的股票市场的财富效应还不是很明显。高莉（2001）采用了股民的持股资产数据对股票市场的财富效应进行分析，得出中国的股票市场的财富效应不显著也不稳定的结论。谢富胜、戴春平（2000）探究了我国股票市场对货币需求的影响，结果显示我国的股票市场对货币需求有正向的促进作用。说明我国股票市场的发展，使得股票的交易量迅速地扩增，这导致了一种额外的货币需求，一种用于股票交易的需求。他们认为股票市场会通过多种渠道影响货币需求，而货币政策的制定者显然忽略了这一点，从而使宽松的货币政策的效果有限，因为部分货币流入了虚拟经济而没有促进实体经济的发展。王曦（2001）提出，我国目前所处经济转型期，微观经济体的行为会发生微妙的变化，价格改革、利率制度改革和股票市场的建立和发展会导致我国货币需求的增加和货币流通速度的降低。许均华、李启亚（2001）研究了宏观政策对我国股市的影响，发现M1与股市是负相关关系。股票市场对货币因素的影响是相互的。 石建民（2001）通过均衡模型研究股市与货币需求的关系，发现股票市场交易量的增加促进了对货币的需求，股票市场交易量的回归系数不大，不过却很显著。近年来，有部分学者开始系统地研究股票市场对货币政策的影响。余明（2003）研究指出货币当局应该关注股票市场，但把股票价格稳定作为货币政策目标是不妥的。冯用富（2003）对货币政策能否对股票市场作出反应进行了研究，认为货币当局干预股票市场的效率不高。李胜利（2003）选取了上证指数进行了对货币需求的研究，结果说明我国的不同统计口径下的货币需求与股票市场是存在稳定 8
南京财经大学硕士学位论文 的关系的，M2对股票价格有很好的解释力，但股票价格却不能很好地解释各种统计口径下的货币量。孙华妤、马跃（2003）认为我国股票市场与货币政策关系不稳定、不连续。并发现货币供应量对股票市场没有影响，认为股票市场还不是货币政策的传导渠道。梁大鹏与齐中英（2004）通过金融相关率和金融创新度两个研究了我国不同货币统计口径下的货币流通速度。认为我国金融创新对M0和M1的流通速度的影响是正向的，而对M2的流通速度影响为负向。许荣、吴卫星（2008）对中国资本市场发展及货币需求数据进行实证发现，资本市场发展提高了经济体的货币需求，股票成交金额有助于我们对于狭义货币供应量的预测。 文献评述 虚拟经济与实体经济的关系自金融机构诞生的时刻起就是经济学家们议论的焦点，随着金融市场尤其是股票市场的建立和完善，以及货币供给内生理论的提出，股票市场与货币政策的关系逐渐引起大家的重视，在这方面国外的研究进行得较早，并且研究得也较全面和细致。在货币内生性的研究中，目前存在两种主要观点，一种观点认为货币的内生性最终还是通过货币需求对货币当局的“倒逼”机制实现，其实这种观点含有一定的货币外控的前提假设。第二种观点则认为货币需求的增加可以不通过货币当局而通过金融创新等微观经济体的行为来得到满足。在股票市场对货币需求影响方面的研究，尽管目前的实证结果并不完全一致，不过整体来说，支持股票市场对货币需求显著影响的实证结果居多，并且研究的角度也较为全面，所形成的理论体系相对完善。国内方面，由于我国的股票市场建立较晚，所以关于股票市场对货币需求的影响方面的研究起步也比较晚，并且由于受到数据数量以及统计口径差异的限制，得出的实证结论相差较大，还没有建立较完善的理论体系，研究工作较多地是从宏观政策的角度进行，关于股票市场对货币需求的影响渠道的分析则较少并且还不完善。本文为了能够更好地研究股票市场对货币需求的影响渠道，为了能够从“宏观经济的微观方面”去解释股票市场对货币需求的影响，文章主要从消费因素的角度将股票市场对货币需求的影响渠道分为财富效应和资产替代效应进行研究，以期望能在这方面有新的发现，能对我国股票市场与货币需求的关系有新的认识。 9
南京财经大学硕士学位论文 第三章 货币需求与股票市场理论 本章将对整个研究的框架和前提进行理论的叙述，根据货币经济学理论，分析股票市场的财富效应和资产替代效应对货币需求的影响。 货币需求与货币政策 货币的内生性是本文研究意义存在的前提。1996年后我国货币政策的中介目标变为了以货币的供应量为标准，但据近年来的的观测M1，M2增长率大幅度地偏离了调控目标,把货币供应量作为中介标准的效果已经很有限。货币内生性问题逐渐成为人们讨论的热点。不过对于货币内生性问题，经济学家们目前还没有一致的观点，目前主要有以下四种说法： 一是能否可以控制的方面。货币外生性指的是经济运行中的货币量由货币当局控制，货币当局有能力主动改变货币供给量。在基础货币方面，货币当局决定了准备金率；在货币创造方面，货币当局通过调节存款准备金率来控制存款货币银行的货币创造能力。货币内生理论则认为，货币当局并不能决定经济运行中的货币量，货币供给量是根据微观经济体的行为所产生的货币需求而改变的。 二是计量建模的方面。一般在一个模型中，变量有两种：一种是内生变量，是指这类变量是因模型内其他变量的确定而确定的，同时这类变量也会影响模型内其他变量；另一种则是外生变量，是指这类变量不因模型内其他变量而确定，但却影响其他变量。货币外生性意思是货币供给量与各内生变量保持独立，却受到与本模型有关的外生因素的影响。 三是数学统计方面。简单来说，理论角度上货币供给是否具有内生性就是看货币供给量是不是根据经济运行中的内部因素而确定的。 四是货币创造方面。经济界大多认为，货币供给由贷款需求决定的，如果厂商因预期未来收益率会上涨而追加投资，或者公众预计自己的收入会有上涨而加大消费。表现在宏观面上，就是微观经济主体加大了货币需求。在这种情况下，银行的货币创造能力加强，现金量增多，同时银行存款量也会上升。这说明货币需求的上升会使货币供给量发生同向的变化。从这个角度说，货币供给是具有内生性的。相反，假如货币供给是中央银行自主进行控制的，而不受经济主体需求的影响，则货币供给有外生性。 本文认为我国的货币供给是具有一定内生性的。原因有： （1）我国的货币供给主要是透过银行信贷进行传导的。在此过程中银行的行为会影响到货币供给。因为商业银行也是以营利为经营目的企业。进入经济繁 10
南京财经大学硕士学位论文 荣期时，货币当局会紧缩信贷来给经济降温，防止通货膨胀。但是繁荣期的厂商往往对前景很乐观，需要追加投资以获取更大的利润，这时企业的资金需求就会很旺盛，商业银行很难抑制贷款的冲动，结果贷款的量增加，准备金增加而超额准备金减少。而当超额准备金达到临界水平时，商业银行只能通过向中央银行再贴现来补充法定准备金。情况往往是，商业银行过度追求盈利，使它们的风险成倍的加大，贷款越多，超额准备金减少越多，当商业银行的超额准备金减少到足以出现危机时，作为最后贷款人的货币当局就会被迫给予贷款，增加了基础货币，这就是我们常说的商业银行对中央银行的“倒逼机制”。而至于担负着国家建设特殊职能的政策性银行，它们的贷款一般都是风险高、收益低，政策性银行的资金主要来源于政府的专项基金，其余部分通过向其他金融机构发行金融债券筹得。所以当其他金融机构资本充足时，就会购买政策性银行发行的债券，提高了银行系统的货币乘数。反之，如果其他金融机构缺少足够的超额准备金，不会购买政策性银行的债券时，货币当局为了保证政策性银行的功能，会被迫降低再贴现利率并通过公开市场操作来弥补超额的货币需求。 （2）2005年7月始我国建立了具有灵活性的汇率形成制度，美元不再是人民币唯一的汇率锚。但实际上出于经济稳定的考虑，政府并没有真正地实行自由结售汇，不仅如此我国还对商业银行设立了外汇持有量限制，超额的外汇必须迅速地向中央银行出售。这样为了购买商业银行向其出售的外汇，就会向市场投放大量的基础货币。而为了保证货币供应量的稳定，货币当局又必须在公开市场上增发债券、央票等以回笼超量货币。在此情况下，货币当局必须购买结售的外汇被动投放货币，这使货币当局的政策独立性大大削弱，我国中央银行迅速增加的外汇占款余额就是很好的例证。另外，为冲销由于对冲结售外汇而产生的过量货币供给，货币当局通过增加公开市场的交易规模，来吸收外汇占款。虽然国债量增长迅速，但是因为我国国债利率低，其吸引力有限，导致央行被迫在公开市场增发央票来吸收外汇占款。不过，因为我国的大量贸易顺差，致使外汇占款激增，货币供给量增速超出预期。在目前的外汇机制下，中央银行必须及时地购买结售的外汇，又必须及时地对冲由结售汇产生的外汇占款，否则则会导致货币供给量的被动扩张，影响我国经济的稳定。 股票市场对货币需求影响 股票市场发展给微观经济主体提供了可以选择的新资产，微观经济主体因为预期收益的变化调整自己的资产结构，影响消费的支出，最终会影响到货币需求。微观经济的主体主要包括消费者和企业，消费者的人数较多，对宏观经济有很大的影响。消费者会根据自身财富的变化，调节自己的消费。企业也会改变自己的 11
南京财经大学硕士学位论文 投资行为，实现价值的最大化。股票市场的发展，会改变微观经济体的经济行为，从而影响货币需求。 股票市场上有很多微观主体，股票市场的主要参与者为股票投资者和通过发行股票的筹资者，股票投资者为了实现跨期消费效用最大化而减少当期消费投资股票，从这个角度来说，股票投资者，同时也是消费者。作为发行股票的筹资者，只有在股票融资收益大于股票融资成本时，才会发行股票进行融资。可见股票的发展水平对微观经济主体的经济行为有很大的影响。股票市场和货币需求的理论认为，证券资产和货币资产之间有一定的替代关系，这样股票市场就会影响到货币的需求；另一方面，股票市场的证券资产本身对资金也有需求，所以股票市场的发展也会产生货币需求。这两个方面被Friedman称为替代效应和财富效应。 财富效应 股票市场的财富效应，说的是股票价格的波动，致使股票持有者的财富发生变动，并因此影响了股票持有者的消费行为，最终使货币需求也发生变化。 根据传统的经济理论，股票市场对社会消费的影响主要是通过影响消费者的现有财富量，来影响消费者的消费行为，再就是通过影响居民的预期的永久性收入来改变居民的消费。因为股市有经济风向标的作用，无论是持有股票的居民还是非持有股票的居民，都会接收到从股票价格中所反映的未来经济发展趋势。从而改变他们的预期的收入水平，促使他们根据预期的收入水平调整消费水平。财富效应对消费的影响有以下几个方面：（1）实现的财富效应。是指居民持有的股票的价格上涨，使持股居民的现有资产财富增值，使居民增加了消费支出。（2）未实现的财富效应。是指投资于某些金融工具的居民，由于当前股票价格的上涨而预期自己的未来收入会有所增加，从而增加自己的消费支出。（3）流动性约束效应。股票价格的增加使以股票为标的抵押品的价值升值，这意味着可以借到更多的资金，从而引起消费的增加。（4）未参与股市消费的财富效应。由于股票市场的经济风向标的作用，股票价格的上升，使未持有股票的居民也对经济形势抱有乐观的心态，对自己的未来收入感到很有信心，从而增加消费支出。 资产替代效应 资产替代效应是指股票价格的上涨或股票收益率的提高会促使微观经济主体放弃收益率低的资产，投资收益率高的资产，从而减少了窖藏货币的持有量，减少了货币的需求。 如果股票市场交易量发生变化，大众基于交易需求的考虑,在金融交易性货币资产与非金融交易性货币资产中选择并替代,从而改变了含有各个资产层次货币量,结果影响了货币政策对价格稳定和经济增长调控的效果。其实,基于功能的 12
南京财经大学硕士学位论文 角度考虑,公众对有不同作用的资产的替代是金融市场对货币需求产生影响的主要因素。详细说来,货币资产依据不同的作用可分成交易性资产和非交易性资产。交易性资产具有很强的交易媒介作用，而非交易性资产的交易媒介作用相对较弱，其储藏保值作用很明显。交易性资产基于媒介对象是否为金融产品,又分为收入交易性和金融交易性资产。我们可知，金融市场的不断发展，促使居民为了参与金融市场交易而把收入交易性资产与非交易性资产转为金融交易性资产,这样将导致货币的需求总量的增加。 如同前述,金融市场交易引致居民在非交易性资产、收入交易性资产和金融交易性资产中的选择行为。这样,资产替代变量可以用非交易性资产、收入交易性资产之和与金融交易性资产的比值表示。实际上,由于市场上金融资产种类很多,资产的作用差异较大,这就要求我们首先明确各种资产的功能,再选择合适的变量表示资产替代率。随着金融创新的发展各种各样的货币资产被创造出来,基于功能的角度,可分为交易性货币、非交易性资产。同时美国依据资产可变现的容易程度分为M1、M2、M3三个不同口径的货币统计量。其中M1和M3基本上划分了交易性金融资产与非交易性金融资产,由此通常用M3/M1近似作为资产替代变量。当该资产替代变量变大时,说明居民把交易性资产转换为非交易性资产,同时使M1减少。对于我国的国情来说，金融创新发展比较缓慢,金融资产从功能角度来分可分为:收入交易功能交易性资产（现金、活期存款）金融市场交易功能交易性资产（客户保证金）、非交易性资产（定期存款、储蓄存款）。另一方面，央行依据各货币资产的交易性的强弱定义了M0、M1、M2三个口径的货币统计量，其中M0=现金；M1=M0+活期存款；M2=M1+定期存款+储蓄存款+其它存款。基于资产替代变量的定义和我国的基本国情，我们可以用其它存款/(活期存款+定期存款+储蓄存款+现金)代表资产替代变量的指标。该指标变大,说明居民将活期与定期存款、储蓄存款以及现金转换为客户保证金,从而增加了其他存款,在这种情况下M1将会减少,流通速度上升，反之亦然。 货币流通速度 货币流通速度是在研究货币问题时不容忽视的一个问题。它既涉及到货币需求也涉及货币供给政策，货币流通速度既是宏观经济变化的结果，也同时反映经济的很多问题。如今人们关于货币流通速度的计算方法主要是基于公式MV = Pq 和MV = PY ,这两个式子曾经是很有效的计算工具，由于需求函数的稳定性，公式计算出的流通速度比较稳定也符合实际的情况。不过自上世纪70年代起，通过这两个公式计算的结果却与实际的情况相差越来越大，由于货币需求的变化致使货币流通速度的预测性受到很大的质疑。这是经济环境变化所导致的结果， 13
南京财经大学硕士学位论文 经典理论认为流通速度不过是货币经济均衡后的结果,只研究货币流通速度是不会带来更多的结果。但现在我们知道，货币流通速度与货币需求并不是完全一致变动的，货币流通速度有自己特有的影响因素，并会对货币需求产生影响。自上世纪中后期起，全球范围内出现了经济的虚拟化趋势,虚拟经济慢慢成为一个独立于实体经济的经济范畴,在这个逐渐演化的过程中，金融逐渐成为了虚拟经济的核心，这种结构的变化使虚拟经济在社会经济中的地位变得异常重要，它深刻地影响着经济体的财富结构与财富分配。从而使虚拟经济可以影响到经济体的经济行为，影响到经济的运行。 虚拟化的经济使居民们越来越重视对虚拟财富的追求，使居民的经济行为发生改变,从而引起流通速度的结构出现变化，虚拟资产价格的变化反复无常，投资者会对其价格的变化很敏感，由此可见虚拟资产价格的波动幅度要大于实物资产价格的波动幅度，这样虚拟经济对货币流通速度的影响会有其特点，我们需要对其进行研究。 另外，随着电子技术的不断发展，货币的电子化趋势显现，从而使大量资金可以在极短的时间内在各地流动，这大大改变了人们的支付行为和贸易习惯，对货币的流通速度产生了革命性的影响。货币电子化的影响是我们在考虑货币流通速度时不能忽略的因素。同时，经济的货币化进程在我国也是影响流通速度的一个重要原因，货币化过程与货币流通速度的减缓是同步的。 14
南京财经大学硕士学位论文 第四章 财富效应与资产替代效应实证 本章将根据相关理论分析和计量经济学的相关知识，构造回归方程，实证检验股票市场财富效应与资产替代效应对货币需求的影响并对结果进行分析。 股票市场对货币需求的影响 首先我们考虑整体上股票市场对货币需求的影响。根据上一章理论部分的叙述可知，我国的货币供给具有一定的内生性，也就是货币需求在一定程度上主导货币的供给，这样我们用实际货币统计量来近似作为我国货币需求的替代变量。又因为货币量的统计口径不同，回归的结果会有不同，因此我们的因变量选取为不同货币统计口径下的实际M1和实际M2，由于从2001年起，广义货币供应量（M2）开始包含存放在金融机构的证券公司客户保证金，并从2002年起，中国人民银行修订了货币统计制度，为了剔除以上影响，我们所选取的是2002到2010年的相关变量的季度数据。关于股票市场的度量，国际通用的指标有市场规模、市场流通性、市场集中度。由于我国的股票市场规模近年来发展迅速，本文选取股票市场规模作为衡量股票市场的指标，同时根据第三章的有关理论分析并经过多次的回归检验与调整，我们最终选取实际GDP总量，股票市场规模和实际利率三个因素对货币需求进行实证分析，得出回归方程如下： M=c+αGDP+βS+γI （） 111其中，M代表实际货币需求，分别代入实际M1、实际M2进行检验，GDP代表实际国内生产总值，S代表股票市场规模=（股票市值/GDP），I代表实际利率，数据皆为季度数据（资料来源于国家统计局网站、中国人民银行统计数据、Wind数据库）。用EViews6进行回归分析。首先进行单位根检验，结果显示各变量皆为1阶差分平稳。回归结果如下： 表：股票市场对货币需求影响的回归结果（2002-2010年数据） M1 系数 t值 常数 GDP S I = F= R= AdjR= 15
南京财经大学硕士学位论文 M2 系数 t值 常数 GDP S I = F= R= AdjR= 以从实证的结果看到无论是对M1，还是对M2，S的系数都是不显著的。 我们截取较短的时间段的数据2002至2006年的数据，以剔除股票市场异常波动和金融危机的影响，再次实证股票市场对货币需求的影响。结果如下： 表：股票市场对货币需求影响的回归结果（2002-2006年数据） M1 系数 t值 常数 GDP S I = F= R= AdjR= M2 系数 t值 常数 GDP S I = F= R= AdjR= 结果显示无论使用哪个时间段的数据，从整体上看，股票市场对货币需求的影响并不明显，这可能与国内部分学者的研究结果不同，这只是从整体的角度衡量股票市场对货币需求的影响。 如果要分析股票市场对货币需求影响不显著的可能原因，我们还需要对股票市场的影响渠道进行分解，我们根据相关理论将股票市场对货币需求的影响渠道从消费的角度分为财富效应渠道与资产替代效应分别进行进一步的研究，以期望有新的发现，并对我国股票市场的影响渠道有新的认识。 以下实证部分，是本章的重点，通过实证的方法探究我国是否存在股票市场的财富效应和资产替代效应以及它们的影响程度。 16
南京财经大学硕士学位论文 股票市场财富效应 线性回归 为细化股票市场对货币需求影响的渠道，我们根据Friedman的相关理论，将股票市场对货币需求的影响因素分为股票的财富效应和股票的资产替代效应，并分别进行实证研究。股票市场财富效应渠道，是指股票市场的发展会增加微观的经济个体的消费支出，从而影响到货币的需求。为了验证我国的股票市场在财富效应渠道中的作用，我们选取了2002年到2010年的实际社会零售品消费总额季度数据，居民实际可支配收入季度数据，股票市场规模季度数据，并依据有关财富效应理论和消费理论，经过多次计量验证和调整，得出以下公式： C=c+αY+βS （） 222其中，C代表实际社会消费品零售总额，Y代表居民实际可支配收入，S是股票规模=（股票市值/GDP），数据来源于中经网数据库、国家统计局网站和Wind数据库。经单位根检验各变量均为1阶差分稳定，经过回归分析我们得到： 表：股票市场财富效应回归结果（2002-2010年数据） C 系数 t值 常数 Y S = F= R= AdjR= 从上表可以看出，股票市场规模对社会消费的影响是显著的。回归方程中股票市场规模的系数为负值。同样我们取2002至2006年的数据再次检验，得到: 表:股票市场财富效应回归结果（2002-2006年数据） C 系数 t值 常数 Y S = F= R= AdjR= 从表可以看出，回归方程中股票市场规模的系数同样为负值。 Johansen协整检验 进行Johansen协整检验来验证股票市场与消费之间是否存在长期稳定的关系。2002年至2010年数据和2002年至2006年数据都显示股票市场规模与消费 17
南京财经大学硕士学位论文 之间存在协整关系。 Granger因果检验 进一步分析消费与股票市场的因果关系，我们在财富效应的研究中引入Granger因果检验法。结果如下表所示，表是2002年至2010年的数据结果，表是2002年至2006年的数据结果。 表：股票市场财富效应的Granger因果检验（2002-2010年数据） Null Hypothesis F-Statistic S dose not Granger Cause C C dose not Granger Cause S S dose not Granger Cause Y Y dose not Granger Cause S 表：股票市场财富效应的Granger因果检验（2002-2006年数据） Null Hypothesis F-Statistic S dose not Granger Cause C C dose not Granger Cause S S dose not Granger Cause Y Y dose not Granger Cause S 从以上的分析我们可以看到，股票市场与社会消费的影响是相互的，如果从F值来说，消费对股票市场的影响还要更大一些。总的来说，股票市场对消费是有明显的影响的，不过因为系数为负值，我们认为目前我国的股票市场不存在传统意义上的财富效应或说存在负的财富效应。 经过分析我们认为导致我国股票市场不存在传统意义上的财富效应的原因主要有：(1)股票市场的规模比较小。一般来说，股票市场的规模越大，财富效应会越明显。(2)居民家庭资产中股票资产所占的份额比较低。如果居民所持有的股票资产占家庭总资产的份额越大，那么股票的财富效应就会越显著。(3)居民股票资产所占份额比较低。居民所持有的股票资产占社会总资产的份额越大，财富效应越明显。(4)我国目前的社会保障制度并不完善，从而抑制了居民的消费水平，抑制了股票市场财富效应的发挥。(5)我国目前的股票市场的市场机制还不是很健全，股票市场作为宏观经济风向标的指示作用有限，居民对于股票市场所反映的经济情况持有一定的怀疑，结果是即使股价普遍上涨，居民也未必会对未来的经济形势产生乐观的预期。(6)是我国的贫富差距较大，持有股票资产的居民只是一部分，同样享受股票市场扩张带来的财富的也只有一部分居民，这就导致非持股居民家庭的财富与股票市场的发展失去关系，这些家庭更多的是承 18
南京财经大学硕士学位论文 受了通货膨胀的损失，反而使家庭的财富缩水，结果减少了对商品的消费。这可能就是我们得到S系数为负的一个主要原因。 当然我们应该正确认识负的财富效应。我们知道股票市场的波动对居民消费是有不对称性的，股票价格的下跌会导致消费指数的大幅度地下降，而当股票价格上涨时往往很难带来消费指数同样幅度的增加。 另外，实现财富效应需要一定的条件。股票价格的上涨不一定会带来财富效应的增加，因为根据消费理论，只有个人永久性的收入才是决定消费水平的最重要因素，所以只有可持续的股票价格上升才会产生财富效应作用。 股票市场资产替代效应 线性回归 股票市场对货币需求影响的另一个渠道为股票市场的资产替代效应，股票价格的上涨或股票收益率的提高会促使微观经济主体放弃收益率低的资产，投资收益率高的资产，从而减少了窖藏货币的持有量，减少了货币的需求。 对于我国的国情来说，金融创新发展比较缓慢,金融资产从功能角度来分可分为:收入交易功能交易性资产（现金、活期存款）金融市场交易功能交易性资产（客户保证金）、非交易性资产（定期存款、储蓄存款）。 另一方面，央行依据各货币资产的交易性的强弱定义了M0、M1、M2三个口径的货币统计量，其中M0=现金；M1=M0+活期存款；M2=M1+定期存款+储蓄存款+其它存款。基于资产替代变量的定义和我国的基本国情，我们可以用其它存款/(活期存款+定期存款+储蓄存款+现金)代表资产替代变量的指标。该指标变大,说明居民将活期与定期存款、储蓄存款以及现金转换为客户保证金,从而增加了其他存款,在这种情况下M1将会减少,反之亦然。由于此资产替代变量定义对于M2是不适用的（根据定义公式资产替代变量显然对M2是没有影响的），我们只建立关于实际M1需求的函数模型，根据第三章的理论分析并且由于股票的预期收益率对居民的资产替代选择行为的影响，经过计量调整，我们将回归方程定为： M1=c+αSUB+βGDP+ηRE （） 333其中SUB代表的是资产替代率，表示为其它存款/（定期存款+活期存款+储蓄存款+现金），GDP代表实际国内生产总值，RE是股票预期收益率=（ln（后一日收盘价）—ln（前一日收盘价）），数据皆为季度数据（资料来源于中国人民银行统计数据、国家统计局网站和Wind数据库）。经过单位根检验，各变量为1阶差分平稳，回归结果如下： 19
南京财经大学硕士学位论文 表：资产替代效应的回归结果（2002-2010年数据） M1 系数 t值 常数 SUB GDP RE = F= AdjR= R= 从上表中看出，对M1进行回归时，资产替代率SUB前的系数为，t值为，是不显著的。同时，股票预期收益率对货币需求的影响也是不显著的。 为了进一步研究不同时期的资产替代效应，我们将所取数据的时间段变为2002年至2006年再次进行回归，得到下表： 表：资产替代效应的回归结果（2002-2006年数据） M1 系数 t值 常数 SUB GDP RE = F= AdjR= R= 从表可以看出，对M1的回归结果中，SUB系数为，t值为，可以说与用2002至2010年的数据回归结果不同，还是比较显著的。RE前的系数为，t值为，可以说是相对显著的，这与前面的结果是不同的。 Johansen协整检验 对两个时间段的数据都进行Johansen协整检验。2002年至2010年数据显示资产替代变量与M1有协整关系。而2002年至2006年数据则显示资产替代变量与M1不具有协整关系。 Granger因果检验 进一步分析资产替代变量与货币需求的因果关系，我们在资产替代效应的研究中引入Granger因果检验法。 结果如下表所示，表是2002年至2010年的数据结果，表是2002年至2006年的数据结果。 20
南京财经大学硕士学位论文 表：资产替代效应的Granger因果检验（2002-2010年数据） Null Hypothesis F-Statistic SUB dose not Granger Cause M1 M1 dose not Granger Cause SUB RE dose not Granger Cause M1 M1 dose not Granger Cause RE SUB dose not Granger Cause RE RE dose not Granger Cause SUB 表：资产替代效应的Granger因果检验（2002-2006年数据） Null Hypothesis F-Statistic SUB dose not Granger Cause M1 M1 dose not Granger Cause SUB RE dose not Granger Cause M1 M1 dose not Granger Cause RE SUB dose not Granger Cause RE RE dose not Granger Cause SUB 从2002至2010年数据显示的Granger因果检验结果来看，资产替代并不是M1变化的原因，反而是M1的变化引起了资产替代变化，同时股票的预期收益率是M1变化的原因。 2002至2006年数据则显示：资产替代不会引起M1的变动，同时股票的预期收益率也不是M1变化的原因，股票预期收益率与资产替代是相互影响的关系。通过Granger因果检验并结合前面的回归结果综合分析，我们可以得出我国股票市场的资产替代效应是不明显的。 股票市场和货币流通速度 货币流通速度是在考虑货币问题是不能忽略的另一个重要因素。货币供给和货币需求都会受到货币流通速度的影响。货币流通速度与货币需求并不是完全一致变动的，货币流通速度有自己特有的影响因素，并会对货币需求产生影响。我们需要对流通速度进行单独的讨论。 本文使用收入型货币流通速度，其计算公式为：货币流通速度=国内生产总值/货币存量。我们这里将由M1、M2计算得出的V1、V2分别作为被解释变量，根据第三章所介绍的有关理论并进过计量调整，本文引入货币化程度（由M2/GDP表示）、通货膨胀率、股票市场规模、金融电子化程度（（M2-M0）/M2） 21
南京财经大学硕士学位论文 作为解释变量来构建回归方程如下： V=c+α(M2/GDP)+βCPI+μS+ωE （） 444其中，（M2/GDP）代表我国的货币化程度，CPI代表消费品物价指数，在此表示通货膨胀水平，S是股票市场规模=（股票市值/GDP），E是指我国的金融电子化程度，由（M2-M0）/M2算出，数据皆为季度数据（资料来源于中国人民银行统计数据、国家统计局网站、中经网数据、Wind数据库）。经单位根检验，各变量为1阶差分平稳，经过回归结果如下表： 表：股票市场对货币流通速度影响回归（2002-2010年数据） V1 系数 t值 常数 （M2/GDP） CPI S E = F= R= AdjR= V2 系数 t值 常数 （M2/GDP） CPI S E = F= R= AdjR= 从表的结果中我们看出，无论是对于V1的研究，还是对于V2的研究，货币化程度（M2/GDP）的影响都是很显著的，这符合目前大多数经济学家认为的货币化程度是影响货币流通速度的主要因素的观点。 股票总市值在对V1，V2的影响中也扮演着比较重要的角色，在对V1的回归中，S的系数为，t值为。对V2的回归中，S的系数为，t值为。结果显示了虚拟经济对货币流通速度的影响，尽管还不是很显著，但其作用已经不可忽视。我们在此再次缩短数据的时间段，改为2002至2006年的数据，剔除股票市场异常繁荣和金融危机的影响，重复回归过程，结果如下： 22
南京财经大学硕士学位论文 表：股票市场对货币流通速度影响回归（2002-2006年数据） V1 系数 t值 常数 （M2/GDP） CPI S E = F= R= AdjR= V2 系数 t值 常数 （M2/GDP） CPI S E = F= R= AdjR= 从表得出的结论与表的结论基本相同，说明实证的结果还是比较稳定的。 综合分析 股票市场对货币需求的影响本身就是一个尚有争议的问题，实证部分首先对股票市场与货币需求的关系整体上进行研究，结果显示，股票市场对货币需求的影响并不显著。为进一步分析股票市场对货币需求影响不明显的原因，将股票市场对货币需求的影响渠道细分为财富效应和资产替代效应来进行分析。对财富效应的分析的影响显示，我国目前不存在传统意义上股票市场的财富效应或说存在负的财富效应。由此我们得出了一个推论：我国的股票市场其实是抑制了财富效应发挥作用的。首先，我国的金融市场目前还存在缺陷。我国的金融市场处于分割的状态，货币市场与资本市场之间并没有良性互动的机制；资本市场的规模还是比较小的，而且结构中存在不合理的因素；股票市场存在泡沫，投机气氛较浓，退出机制缺失，对经济的指示灯作用不显著。其次，在社会的总财富中股票资产所占比例较少。股票资产占社会总财富的比重大，股票市场的变化对居民收入的影响就大。股票价格的上涨会引起居民财富的显著增加，从而引起消费支出的增 23
南京财经大学硕士学位论文 加。相反，如果股票资产占社会总财富的比重较小，股票价格的上涨对增加居民的财富的作用就不明显，所以对消费的刺激作用也就不显著。我国居民的财富组成中股票资产的比重并不大，股票市场的变化对居民收入的影响比较微弱，因此对居民的消费行为的影响也就比较小。另外，从投资者的角度来说，在我国股票市场也很难发挥其财富效应：首先，目前持有股票的居民只占全国人口总数的比例还很小，这意味着股票市场的财富效应的作用范围是有限的。其次，在所有的股票投资者当中，机构投资者所占的资产为绝大多数，居民投资者所得到的收益是很少的。另一方面，我国股票市场的投机气氛浓烈，操纵股市和内幕交易情况较多，作为散户的普通居民，很难获得良好的收益和财富增值。最后，由于我国的贫富差距悬殊，并有持续扩大的趋势，财富分配严重不均，并且由于边际消费递减规律的影响，富有的居民对社会消费的贡献是有限的，这就在一定程度上减少了财富效应的影响。 对股票市场的资产替代效应进行研究，认为我国股票市场的资产替代效应不显著。资产替代效应是从持股人调整资产结构变化行为对货币需求的影响角度来讨论的，如果股票的价格上涨或者说股票的收益率上升，就会使股票持有人改变资产的结构，从而影响货币的需求。资产的替代其本质还是消费与投资之间的选择，如果股票持有人预期持有股票可以使财富增加，就会延迟当前的消费，增加股票的投入，减少当前的货币需求。但这种情况具有某种不对称性，当股票价格下跌时，股票持有人不一定会增加当前的消费支出，相反持有人可能会因为账面财富的缩水，产生悲观的预期，同样减少对货币的需求。这种不对称性，也许导致了我国股票市场资产替代效应不明显。 经过对股票市场的财富效应和资产替代效应的分析，我们发现在我国不存在股票的财富效应，或说财富效应为负，也就是说从财富效应角度分析，我国的股票市场与货币需求的关系是负向的。而从股票市场的资产替代效应来说，资产替代效应不显著。这也许是导致股票市场对货币需求影响不显著的原因。对货币流通速度这个与货币需求关系特殊的因素进行分析，是为了能尽可能全面地分析货币需求的影响因素，货币流通速度与货币需求并不是完全成反比例的，它有着自己独特的影响因素，并对货币需求产生不容忽视的作用。实证的结果显示，货币化程度仍然是影响我国货币流通速度的主要因素。货币化进程是伴随着货币流通速度逐渐减慢的，根据货币流通速度的U型理论，我们可以得知，我国目前的货币流通速度仍处在U最低点的左侧，依然有一个下行的趋势，我国的金融市场还需进一步完善，金融创新还需加强。股票市场的影响方面我们可以看到，尽管股票市场规模的系数还不是十分显著，但它已成为研究影响货币流通速度不可忽略的因素。 24
南京财经大学硕士学位论文 第五章 结 语 本章总结了本文的主要研究结论、研究局限以及今后尚待进一步研究的方向和问题。 研究结果 本文是在研究股票市场对货币政策影响的思想下，具体就框架下的股票市场对货币需求的影响进行分析，前提条件里暗含着货币的内生性。并且为了细化研究股票市场对货币需求的影响，本文将股票市场的影响渠道分为财富效应渠道和资产替代效应渠道，并结合有关股票市场与货币经济的相关理论，分析我国股票市场在货币传导机制中的作用。文章侧重于从宏观经济的“微观”层面对实证结果做出解释，以从更细微的角度看待股票市场的影响。 通过实证研究我们发现我国的股票市场不存在传统意义上的财富效应，经过分析，我们认为我国金融市场目前缺少货币市场与资本市场之间的良性互动机制；在社会的总财富中股票资产所占比例较少；持有股票的居民占全国人口总数的比例较小；在所有的股票投资者当中，机构投资者所占的资产为绝大多数，居民投资者所得到的收益较少；我国股票市场的投机气氛浓烈，操纵股市和内幕交易情况较多，作为散户的普通居民，很难获得良好的收益和财富增值；我国的贫富差距悬殊，并有持续扩大的趋势，财富分配严重不均，在边际消费递减规律的影响下，富有的居民对社会消费的贡献有限等都是我国股票市场不存在传统意义财富效应的原因。 随后对股票市场的资产替代效应的研究发现：我国股票市场的资产替代效应不显著，我们认为这也许是资产替代效应的不对称性引起的，也就是说当股票的价格上涨或者说股票的收益率上升，股票持有人预期持有股票可以使财富增加，就会延迟当前的消费，增加股票的投入，减少当前的货币需求。不过当股票价格下跌时，股票持有人不一定会增加当前的消费支出，相反持有人可能会因为账面财富的缩水，产生悲观的预期，依旧减少对货币的需求。 我国股票市场对货币需求的影响并不显著，但这并不表示在制定货币政策时可以忽略股票市场的作用，在细化分析股票市场对货币需求的影响渠道中，Granger因果检验结果，以及最后的对货币流通速度的分析中我们已经看到股票市场所发挥的不可忽略的作用。我们相信随着我国金融市场的发展，各项金融制度的完善，股票市场将会成为影响货币政策的一个重要因素。 25
南京财经大学硕士学位论文 研究展望 本文的研究重点是货币需求，并且是从货币需求的消费方面的因素进行分析的，也就是说股票市场的财富效应和资产替代效应，都是通过影响消费行为来作用于货币需求。而可以影响货币需求不只是有消费的方面，还包括企业的投资行为，也就是股票市场的投资效应。这显然是从货币需求的投资影响方面进行的分析，此方面不是本文要着重讨论的，本文也并未对其进行深入的研究。 股票市场对货币需求的影响研究意义，离不开股票市场对货币内生性，或者说货币内生性本身的讨论，我国的货币政策中介目标是货币供应量，货币调控的理论主要源于货币数量论。根据货币数量论的观点，长期内货币是中性的，对实际经济变量的长期发展路径没有解释力，货币供给只影响价格水平而不影响相对价格与产出。而且，它通常假定，货币供给很大程度上是由中央银行外生控制的，并以此作为货币政策建议的基础。但是这种正统的货币理论假设一直受到其他货币学说的挑战，后者认为货币供给基本上由市场力量决定，也就是说货币供给是由货币需求决定的。随着我国金融自由化和金融创新的进程的加快，使得连接基础货币与货币供给之间的乘数变得更加不稳定；商业银行能够节俭储备并在不相应增加储备的情况下增加货币供给；非银行金融机构能够参与货币创造过程，而不必接受中央银行和银行管制的约束。当银行和其他金融机构愿意增加货币时，能够提高经济活动的货币可获性，并在总量水平上放松对经济总体的金融约束。以上因素使中央银行对货币供给影响力逐渐减少和货币政策的效力也逐渐减弱。货币供给从储备和基础货币的约束中解脱出来，经济创造货币的潜力增大，使货币需求对货币供给的影响力日趋加强。而股票市场作为我国正在完善的资本市场，它的运作对微观主体的行为的影响越来越明显，并在整个宏观经济的运行中占有重要的地位，在股票市场对货币需求以及货币内生性影响的研究方面，本文只是在细化研究股票市场对货币需求的影响渠道方面做了一番尝试，更多的、更全面的研究工作还有待去做。 26
南京财经大学硕士学位论文 参考文献 [1]戴根友，2000：“关于我国货币政策的理论与实践”，《金融研究》，第9期 [2]冯用富，2003：“货币政策能对股价的过度波动作出反应吗？”《经济研究》，第1期 [3]高莉、樊卫东，2001，：“中国股票市场与货币政策新挑战”，《金融研究》，第12期 [4]苟文军，2000：“资本市场的发展与货币政策变革”，《金融研究》，第5期 [5]蒋振声、金戈，2001：“中国资本市场与货币市场均衡的关系”，《世界经济》，第10期 [6]于存高，1998：“中国股票市场与国民经济关系的实证分析”，《金融研究》，第3、4期 [7]经济增长前沿课题组，2003：“经济增长、结构调整的累积效应与资本形成”，《经济研究》，第8期，3—12 [8]（美）卡尔.E.瓦什著，王芳等释：《货币理论与政策》，中国人民大学出版社，2001年10月第1版 [9]李振明，2001：“中国股市财富效应的实证分析”，《经济科学》，第3期 [10]李胜利，2003：“中国股票市场与国民经济关系的实证研究”，《证券市场导报》，第3期 [11]梁大鹏，齐中英，2004：“中国股市走势与国民经济走势异动成因分析”，《经济问题探索》，第3期 [12]（美）米尔顿.弗里德曼等编著，瞿强，杜丽群译：《货币数量论研究》，中国社会科学出版社，2001年1月第1版 [13]（美）.米什金著，李扬等译：《货币金融学》，中国人民大学出版社，1998年8月第1版 [14]钱小安，1998：“资产价格变化对货币政策的影响"，《经济研究》，第12期 [15]瞿强，2001：“资产选择与货币政策”，《经济研究》，第7期 [16]石建民，2001：“股票市场、货币需求与经济总量”，《经济研究》，第5期 [17]孙华妤、马跃，2003：“中国货币政策与股票市场的关系”，《经济研究》， 27
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南京财经大学硕士学位论文 攻读硕士学位期间所发表论文 《上海燃料油期货价格与现货价格联动关系研究》 《大众商务》期刊 31
南京财经大学硕士学位论文 后 记 在南京财经大学攻读硕士学位的这段时间，是令人难忘的美好记忆。经历了很多事情，也学到了很多道理。感谢父母一直以来对我学习生活的支持和帮助，凡事但求不辜负父母的期望。 本文的选题，来源于对货币内生性的思考。本文写作之前，阅读了大量关于货币经济学的著作和文章，经过了多次的尝试和思考，最终确定了本文的研究思路和方法。本文比较重视理论叙述，以此文作为硕士毕业论文，也是对研究生阶段学习的回顾、总结和感悟。 文章的顺利完成，首先要感谢导师黄志勇老师，他治学严谨，尽管工作繁忙，却依旧对我们悉心指导，给研究生阶段学习提供了很多的帮助，这一点将永远铭记在心。同时感谢研讨班的许承明老师、孙杨老师、杜修立老师和王国林老师，你们的教导让我受益匪浅。 当然如果没有同学们的帮助，本文也是无法完成的。在此，我要感谢我的室友们，是你们在学习上的帮助和生活上的照顾，使文章的写作变得顺利。同时还有很多朋友提出了很好的建议并给予许多帮助，在此谨以此文致谢。 最后，还要感谢在百忙之中抽出时间审稿和参加论文答辩的专家们，感谢你们对本文的意见与修改建议。由于学识有限，不足之处在所难免，欢迎师长们批评指正。 32
