人民币均衡实际汇率的实证分析及走势预测 （战略管理部） 要点： ◆ 实证分析结果显示，净外汇资产积累、贸易条件改善、相对生产率提高、国外需求和经济对外开放程度提高，是影响人民币实际汇率变化的重要因素。其中，前两项对人民币实际汇率产生正向影响，后三项对人民币实际汇率产生负向影响。 ◆ 综合考虑人民币实际汇率各影响变量，人民币长期内仍保持升值趋势。根据假设的情景，5年内人民币实际汇率将有22％的累计升值幅度。 1
这次金融危机以来，国际各主要货币之间的汇率发生剧烈变化。为了稳定我国出口及汇率预期，官方采取了“软钉住”美元的策略，人民币停止了前期小步升值走势。同时，随着国内外经济情况的变化，影响人民币升值的各种条件都发生一定程度的改变。从2008年底开始，我国出口开始快速下降，外商直接投资也出现明显下降且前景不明。随着我国四万亿投资计划的实施，投资在我国经济发展中的作用进一步强化，我国投资在支撑国内外大宗商品价格的同时，也引起我国进口的增长，与出口相比，进口的同比降幅明显收窄。这些情况是不是意味着人民币升值趋势已经发生改变？为此我们需要对人民币升值的背后推动因素进行必要的经验和实证分析。 从商业银行来说，外汇资产管理是其资产配置和管理的重要内容，同时，我国经济国际化程度的不断提高和我国外汇管制的逐步放松，更是对商业银行外汇资产管理提出了更高的要求。所以，对人民币汇率走势的判断就变得愈加重要。 本文在前人研究成果的基础上，分析和辨别推动人民币汇率发生变化的各种长期因素，并采用相应变量对不同因素进行量化，采用单方程模型进行回归分析，找出影响人民币汇率变化的主要因素及相应影响系数，借此预测长期内我国汇率的变化方向和幅度。 一、研究框架 2
在传统金（银）货币本位制下，因为存在世界上统一的货币标度，国际金融问题的讨论也主要集中在导致金（银）发生国际流动原因的讨论。二战结束后建立的布雷顿森林体系，各国货币钉住美元，美国承诺美元盯住黄金，虽然货币与黄金的直接联系被切断，但仍存在间接的联系，汇率问题未成为经济学讨论的重要题目。当时汇率决定理论的研究，主要是卡塞尔的购买力平价理论和凯恩斯的利率平价理论，及在这两种理论基础上的深入、扩展和融合。 在布雷顿森林体系解体以后，各国货币的价值彻底切断了与金（银）之间的联系，主要货币之间的汇价发生剧烈波动，各种解释汇价变化的理论也就应运而生。 当前对汇率决定理论的研究框架，主要是通过区分长期汇率决定因素和短期汇率决定因素，通过分别研究这些因素对汇率的影响，来讨论汇率在长期和短期内的走势。 在进行说明之前，我们首先定义一些汇率的表示符号： E￥|$，每单位美元的人民币名义价格，即直接标价法下美元的人民币汇价，E￥|$上升，人民币贬值；反之则升值。 Q￥|$，人民币对美元的实际汇率，它反映的是中国一个商品篮子与美国一个商品篮子的相对比价，是E￥|$经过两国价格调整后的结果；其与名义汇价之间的关系是：Q￥|$＝E￥|$*Pus/Pc，（公式1），其中Pus表示一个商品篮子的美元价格，Pc表示一个商品篮子的人民币价格，反过来，E￥|$＝Q￥|$*Pc/ Pus，（公式2）。 3
NEER，名义有效汇率指数。一国外贸部门要对众多国家进行外部交换，汇价的高低需要根据本国与不同国家的贸易额多少，对相应不同货币汇率加权平均，以反映本国货币的总体名义汇价高低。该指数编制一般选择一个时点为基期，其他时点的有效汇率以与该基期的比值作为该期名义有效汇率指数。本文所附参考文献15是美元指数编制方法的详细介绍，各种有效汇率指数的编制方法与之基本类似。 REER,实际有效汇率指数。该指数是NEER经过相对价格调整后的指数，反映一国货币的真实购买力水平。名义有效汇率与实际有效汇率是一种指数的相对比较，因此不存在与公式1和公式2相对应的数量关系，不过在讨论一国贸易条件变化等问题时，却要以有效汇率为基础。一般名义和实际汇率指数上升，表示本币升值；指数下降，表示本币贬值。 在进行上述指标定义的基础上，我们对汇率决定理论的框架如下： 假设公式2中的E￥|$、Q￥|$和Pus分别表示人民币对国外一篮子货币的名义汇率、实际汇率和国外产品价格水平，那么名义汇率E￥|$由以下因素决定：实际Q￥|$和国内外相对价格Pc和Pus，对汇率产生影响的长期因素，会导致Q￥|$发生变化，下文的实际计算中以NEER和REER来代表E￥|$和Q￥|$的变化；对汇率产生短期影响的因素，如国内外货币供应的增减，会在Pus和Pc的变化上直接反映出来。 4
本文主要讨论影响人民币汇率的长期因素，影响人民币汇率发生改变即实际汇率发生变化的长期因素主要包括供给和需求两个方面，现就这两个方面对人民币实际汇率的影响方向做一总结： 1.需求变化。国际上对中国产品需求的上升，会引起对中国产品的超额需求，为恢复市场平衡，国内产品价格上涨，Q￥|$下降，人民币实际汇率升值。反之，国外产品相对中国产品需求上升，则会导致人民币汇实际率贬值。 2.供给变化。供给变化对实际汇率的影响相对复杂一些。假设因为中国技术进步速度相对较快，产品供给增加，相对劳动生产率上升，并且非贸易部门劳动生产率上涨幅度与贸易品部门上涨幅度一致，因为劳动生产率上升导致收入增加，提高了中国对国外产品需求，我国产品供给相对过剩，相对价格下降，导致人民币实际汇率贬值。 如果中国非贸易部门劳动生产率提高幅度相对较小，我国产品供给增加的同时会导致非贸易品部门价格上涨较多，导致人民币实际汇率升值，这就是所谓的巴拉萨－萨缪尔森效应（简称B-S效应）。B-S效应在发展中国家从不发达到发达的转变过程中表现得非常明显。 综合来看，国内产品相对供给变化导致实际汇率变化的方向并不确定，其结果取决于相对产品价格下降导致的实际汇率贬值幅度与非贸易品价格上升导致实际汇率升值两种效应的比较，如 5
果前者大于后者，则人民币实际汇率贬值；如果前者小于后者，则人民币实际汇率升值。 实际汇率的影响因素及方向 影响因素 影响方向 对本国产品需求增加 实际汇率升值 对本国产品需求减少 实际汇率贬值 国内产品供给增加 国内产品价格下降效应超过B-S效应，实际汇率贬值 国内产品供给减少 国内产品价格上升效应小于B-S效应，实际汇率升值 当然，供给和需求两个方面决定长期实际汇率的前提，是国内外产品价格能够随着名义变量，如国内外货币供应量变化等，以及汇率变化做出及时充分调整，即不存在价格粘性的问题。实际上，这个假设条件一般难以成立。在实证检验中，一般除供给和需求方面的因素外，还会选取选择一些名义变量加入模型，从而对实际汇率做出更加全面的解释。 二、文献综述 作为宏观经济学的热门研究课题，汇率问题历来受到经济学家的重视，有大量的研究文献。人民币汇改以来，人民币升值原因、真实均衡汇率等更是我国经济学界争论的焦点。 根据笔者所参考的资料，研究人民币长期汇率问题并进行一定估值计算，较早的文献有易纲（1997）、张晓朴（1999）、林伯强（2002）、张斌（2003）、Tao Wang（2004）、施建淮（2005）。在研究的问题集中在人民币的实际有效汇率值、影响人民币真实汇率的主要因素等。 近期关于人民币汇率问题的讨论，则在综合考虑产品市场和 6
资本市场均衡的基础上，对人民币汇率决定的问题进行更加广泛的讨论。像金雪军（2008）的研究中，在综合考察产品市场和资本市场影响因素的基础上，得出人民币实际汇率的短期和长期均衡值，认为人民币不存在严重的高估和低估，而是近期在产品市场上出现低估并且程度在加深，但资本市场上人民币出现高估。卜永祥（2008）通过VAR（结构向量模型）系统的估计，认为我国信贷、经济增长和人民币升值压力之间存在较强的相关关系，其中信贷增长与人民币升值压力存在负向关系，而经济增长和国内利率水平与人民币升值压力存在正向关系。 研究结果基本上与第一部分中的传统看法相符合，对国内产品需求的增加会提高人民币实际汇率水平，减少则会降低人民币实际汇率水平；B-S效应对实际汇率的向上推动作用也为上述多数研究所确认（其余研究未进行定量分析或者定量分析的结果将B-S效应排除在外）。同时，上述研究中相近的结论在于：在80年代和90年早期，在国内较强的需求因素影响下，我国人民币真实汇率存在较强的贬值倾向；2000年以后，随着对我国实际汇率影响因素的改变，供给方面的因素推高了人民币实际汇率，并使人民币名义汇率产生很强的升值压力。 本文主要从长期因素研究人民币汇率的变化，研究的重要前提是选择合适的解释人民币实际汇率发生变化的变量因素。因此把借鉴前人研究成果的重点放在变量的选取上，总结如下： 7
参考文献选取变量及主要结论 作者 主要选取的变量 主要结论 绝对和相对购买力平价下的购买力平价模型和利率平价模型对人民币各解释变量；理论平价下的解对美元汇率变化均有一定解释力，但也都易纲（1997） 释变量；我国国际收支对人民存在一定局限。从国家收支和汇率的角度，币汇率的影响。 人民币在其后一段时间面临通涨压力较普遍看法为轻。 贸易条件；贸易品部门与非贸回归分析的结果显示：贸易条件改善、非易品部门生产率提高；广义货贸易品部门对贸易品部门生产变化、国外张晓朴（币供应量（M2）；国外净资产；净资产对实际汇率产生正向作用；而货币1999） 利率变化。 供应量、利率则对实际汇率产生负向作用。人民币应扩大波动区间，避免长时间高估或低估。 贸易条件；投资变量；开放程通过协整分析和granger因果关系检验，作度；政府支持占GDP的比重；者剔除了投资变量、政府投资占GDP的比林伯强（2002） 劳动生产率；广义货币增长重和劳动生产率与实际汇率之间的影响关率。 系，作者用其余变量对实际汇率进行了协整回归分析。 供给因素（以相对劳动生产率作者把不同变量加入回归方程，结果显示进步表示）；需求因素（以总我国商品贸易条件变化、开放程度两个因投资和国内总吸收的比重为素对实际有效汇率的解释力并不强，需求变量）；外部环境（以出口价因素对实际汇率产生负向影响关系，其余张斌（格指数与进口价格指数代表变量产生正向影响关系。结合实际情况，2003） 贸易条件，以世界出口产品价2003年上半年我国实际汇率存在6－10％格代表国外需求，外国直接投的低估。 资）；商业政策（即经济开放程度，以进出口总额占GDP的比重表示） 供给因素（相对产出变化）；通过三个因素对实际汇率的VAR分析，发需求因素（政府支出变化和内现在1980－2002年期间，需求因素是对我Tao W外市场统一程度）；名义变量国实际汇率的最重要影响因素，而供给因ang(2004) （货币供应量变化）。 素和名义变量对实际汇率的影响程度几乎相当。 贸易条件；非贸易品与贸易品作者协整分析和回归分析的结果显示，净相对比价（以PPI代表贸易品对外资产占GDP 的比率、非贸易品—贸易价格变化，以CPI代表非贸易品的相对价格比、相对贸易条件、以及对品价格变化）；对外净资产（用外贸易政策都是人民币均衡实质汇率的重施建淮（累积经常项目余额占GDP的要长期决定因素。其中,净对外资产占GDP 2005） 比重表示）；贸易政策（用进的比率及非贸易品—贸易品的相对价格比出口占GDP的比重表示）。 与均衡实质汇率成正向关系，其余为负向关系。在1991年1季度到2004年3季度期间，以1994年为界，之前人民币处于高估，之后人民币实际汇率一直处于升值趋势。 8
我国劳动生产率提高带来的出口产品价格下降，通过出口产品价格指数与进口价格指数的比值来反映。但是，上述研究成果中贸易条件改善带来的实际汇率升值（或者贸易条件恶化引起实际汇率贬值）则存在较大争议。在林伯强（2002）的研究中，贸易条件改善将推高人民币实际汇率。在张斌的研究中，贸易条件在加入模型对模型效果没有明显改善，从而未将该因素加入所建立的回归模型。在施建准（2005）的研究结论认为，贸易条件改善对人民币实际汇率产生负向作用，并认为贸易条件改善对实际汇率产生两种效应：收入效应和替代效应，收入效应是贸易条件改善提高了本国收入水平，提高对非贸易品需求，进而推高非贸易品价格，对实际汇率产生正向作用；替代效应则是指贸易条件改善使国外产品更加便宜，从而减少对国内非贸易品需求，使国内非贸易品价格下降，压低本国货币的实际汇率。从他回归出来的贸易条件改善对实际汇率的负向作用来看，我国贸易条件改善引起的替代效应大于收入效应。导致这种研究结果差异的原因是几位研究者所选的时间区间不同，林伯强（2002）所选的研究时间区间是1955－2001年；张斌（2003）研究时间区间是1994－2001年；施建准（2005）则选取1991年1季度至2004年3季度的数据。直观来看，显然作为最近研究，施建准（2005）所研究的时间段与当前情况更为接近。 三、人民币长期实际汇率的估计 要实现对人民币长期实际汇率的估计，必须解决以下两个问 9
题：一是选择合适的研究模型和方法；二是选择相应的变量，根据选择的研究方法找出各变量对实际汇率的影响系数。 根据张斌（2003）的分类，长期均衡汇率研究方法主要分为四类：基于购买力平价的均衡汇率模型，局部均衡框架下的均衡汇率模型，一般均衡框架下的均衡汇率模型和一般均衡框架下的单方程协整模型。基于购买力平价的均衡汇率模型较为简单，其主要思路是均衡汇率由不同货币的购买力水平来决定。这种模型的主要缺点是假设不存在运输费用和贸易壁垒，商品市场为充分竞争市场，且不同国家计算购买力所依据的货币篮子相同，这些假设与实际的差距一般甚大。同时，购买力平价模型也未能没能考虑B-S效应，实际汇率变化的B-S效应是发展中国家经济发展过程中一般都会产生的现象。 局部均衡框架下的均衡汇率模型的基本思路是：首先计算经常账户潜在趋势，然后估计贸易方程，再计算需要多少实际汇率变化才足以满足经常项目余额保持在潜在水平。局部均衡框架下的均衡汇率模型的主要缺陷在于难以准确估计贸易余额和实际汇率的数量关系、确定合理的目标贸易余额。 一般均衡框架下的均衡汇率研究模型的主要步骤是：首先建立均衡汇率水平的决定因素和决定机制，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，然后从一般均衡的框架中计算相应的均衡汇率。这种方法的计算过程需要考虑变量和方程均较多，发生方程设定误差的可能性也较大。 10
简约一般均衡框架下的单方程模型主要来自经济计量学中时间序列方法的发展，该方法通过协整分析和单方根检验等方法确定影响被研究变量的主要影响因素，进而建立回归分析方程，并对目标变量进行相应分析和预测。 根据既有研究成果，我们选取以下六种变量：1.我国相对生产率变化，用我国单位城镇就业人口GDP与美、日、德三国单位非农就业人口的GDP（以三国GDP规模加权）之比作为代表变量，记为HBS；2.国内需求因素变化用城镇固定资产投资与我国扣除净出口之后GDP的比值作为替代变量，记为ISH；3.我国贸易条件变化，用我国出口价格指数与进口价格指数之比作为替代变量，记为RTC；4.我国产品的外部需求条件，用国际贸易单位产品价格指数作为替代变量，记为WPI。此外，因为我国国内产品价格很难对国内外的名义变量变化及时做出充分调整，我们用累积经常项目余额占GDP比重的变化作为名义变量对实际汇率的影响因素，记为NFA；改革开放以来，我国外贸政策不断发生变动，所以需要加入政策变量，我们用进出口总额对GDP的比值作为我国贸易政策变化对实际汇率影响的变量，记为TRA。 数据处理说明如下：数据处理过程均采用实际值；计算需选用基数期的均以1992年为基期；因为GDP数据存在较强的季节性因素，对与GDP相关的ISH、NFA和TRA进行季节性调整；回归计算数据均选用与上年同期相比值，这样可以直接得出年均变化值。 11
为防止所选择变量及被解释变量存在滞后相关问题，我们首先对上述7个变量进行ADF检验，上述7个变量均在1％的临界水平上为AR（1）平稳，结果如下： REER HBS ISH RTC WPI NFA TRA ADF值 1％临界值 我们首先用全部六个解释变量与被解释变量进行回归，发现ISH对REER的解释力非常小，并且T检验的结果也显示其系数并不显著异于0。在去除ISH后用其余五个变量对REER进行回归分析，发现回归效果几乎与六个变量时相当，只是RTC只能在15％左右的临界值才能拒绝其系数等于0的假设。继续剔除RTC，用其余4个变量对REER进行回归，发现虽然剩余4个变量回归效果下降很多。综合比较，第二个方程回归效果较好。三次回归的结果见下表： 参数估计结果 方程1 方程2 方程3 常数项 HBS WPI NFA TRA RTC ISH R2 回归的结果如下：REER＝+*NFA+*RTC－*HBS－*WPI－*TRA （式1） 为了检验REER与各变量组合之间是否存在协整关系，我们 12
对三个方程的残差进行0阶差分的DF检验，发现上述三个方程均能以1％的临界值确认回归残差为平稳序列，即可以认为REER与各变量的线性组合之间存在协整关系。 根据式1，我们发现：（1）我国净外汇资产的积累能导致实际汇率上升；（2）我国贸易条件改善所引起的“收入效应”压过“替代效应”，引起我国实际汇率上升，这与施建淮（2005）得研究结果相同；（3）我国生产率相对外国更快的增长压低我国实际汇率，这与传统研究的结果符合得非常好；（4）世界产品价格上升代表国外产品需求增加，对我国实际汇率产生负向作用；（5）我国经济对外开放程度的增加，对实际汇率产生负面作用，这是发展中国家经济对外开放程度不断提高中常见的现象，一般的解释认为，发展中国家对外开放过程中，需要大量进口关键设备和技术，对国外先进产品的需求量也很大，导致实际汇率贬值。 通过与前人研究结论的比较，如下结论对我们具有重要启示意义：需求因素当前可能已经不是引起我国实际汇率变动的重要因素。相关研究成果多数认为国内需求的增加会压低我国实际汇率，国内需求减少将推高我国实际汇率，Tao Wang（2004）通过对我国1980－2002年的数据研究认为，国内需求是对人民币实际汇率的最重要影响因素，但是在我们的研究中，表现国内需求的变量ISH对REER的影响已经非常微弱。实际的情况变化可能是：在我国改革开放初期，对国外先进技术和产品需求非常强烈，特别是投资增长对国外先进设备需求意愿非常强。多年的技术进 13
步，特别是我国外商直接投资带来的先进技术和设备，已经在相当程度上弥补这一经济需求，所以当前需求因素对人民币实际汇率的影响已经比较小，当前我国投资快速增加对压低人民币实际汇率的作用也不会很大。 四、人民币汇率走势预测 运用回归方程进行预测，首先要对各影响因素下一步的走势进行分析和判断。 首先，看NFA，当前NFA的走势与1997年亚洲金融危机发生后，我国经济逐渐企稳的1999年走势非常相近。因为是较长期的预测，我们选取1999-2001年三年均值作为预测。 其次，对RTC，近期则走出与1997年亚洲金融期间完全相反的形态。去年四季度以来，随着美元快速升值，加上今年以来的出口补贴政策的强力支持，人民币出口产品价格相应提升，并使出口价格与进口价格指数之比在1季度达到的高值，二季度则有所下降。不过考虑到当前我国出口退税等政策已无提高的空间，并考虑到该值在亚洲金融危机期间曾降至以下，所以选取1作为长期值的预测。 第三，看HBS自去年三季度以来，所选技术进步指标季度同比增速有所下降，今年1季度将为（意味着年增速为％），与亚洲金融危机情况基本相仿，所以我们选取HBS为。 第四，WPI也选择近三个季度均值作为预测的基础，为。 14
最后，近期，随着国际贸易环境的剧烈恶化，我国进出口出现明显下降，而同期我国GDP则在内需的带动下仍实现较快增长，一增一减，导致TRA的快速下降，今年一季度和二季度已经在左右。随着世界经济好转，这种情况必然发生改变。但是考虑到这次金融危机后世界经济模式很可能发生改变，我国继续靠外需快速增长拉动经济的可能性较小，所以我们选定TRA＝1，即进出口总额将随我国经济同步增长。 在上述假设条件下，通过式1，可以计算人民币实际汇率的年均增长率为％，未来五年人民币实际汇率累计升值幅度在22％。如果假定我国物价涨幅与主要贸易国家保持一致，那么我国名义有效汇率指数也将保持相应涨幅。 模型预测值和实际值 实际值预测值 五、结论 本文在总结既有研究成果的基础上，分析了影响我国实际汇率升值因素，并对主要因素进行了单方程的回归分析，回归分析 152009Q12008Q22007Q32006Q42006Q12005Q22004Q32003Q42003Q12002Q22001Q32000Q42000Q11999Q21998Q31997Q41997Q11996Q21995Q31994Q41994Q1
的结果显示：国外净资产的不断积累，推高我国实际汇率水平；我国贸易条件改善的收入效应大于替代效应，引起实际汇率升值；相对生产率提高则增加了我国产品供给，压低我国实际汇率水平；国外产品需求增加也会压低我国实际汇率，这与实际汇率的传统研究结论相吻合；我国对外开放程度的提高，增加了外部产品需求，压低实际汇率。在实证分析中，国内需求因素对实际汇率的影响非常微弱。 根据影响我国实际汇率变化因素的分析，我们认为，虽然当前快速增长的投资虽然一定程度上减缓了人民币实际汇率升值压力，但因其对实际汇率影响有限。当前影响人民币实际有效汇率升值的基本因素仍将在较长时期内产生作用，人民币实际汇率升值趋势不变。在假设各种替代变量的变化情况以后，人民币实际汇率在未来5年将会累计升值22％。 16
参考文献： 1.易纲、范敏（1997）：《人民币汇率的决定因素及走势分析》，《经济研究》1997年第10期。 2.张晓朴（1999）：《人民币均衡汇率理论与模型》，《经济研究》1999年第12期。 3.林伯强（2002）：《人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算》，《经济研究》2002年第12期。 4.张斌（2003）：《人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究》，《世界经济》第11期。 5.施建淮（2005）：《人民币均衡汇率与汇率失调：1991－2004》，《经济研究》第4期。 6.金雪军、王义中（2008）：《理解人民币汇率的均衡、失调、波动与调整》，《经济研究》2008年第1期。 7.卜永祥（2008）：《人民币升值压力与货币政策:基于货币模型的实证分析》，《经济研究》2008年第9期。 8.《人民币汇率研究专题》：农业银行金融市场部研究参考第1期。 9.《国际金融学说史》，陈岱孙、厉以宁主编，中国金融出版社。 10.《应用计量经济学（时间序列分析）》，Walter Enders，高等教育出版社。 11.《国际经济学》，Paul R. Krugman、Maurice Obstfeld，中国人民大学出版社。 12.《美国货币史》，Milton Friedman、Anna ，北京大学出版社。 Wang(2004)：《China: Sources of Real Exchange Rate Fluctuations》，IMF Working Paper. Balassa：《The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal》，Journal of Political Economy , Vol . 72 , pp. 584 —596. :// 17
