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证券研究报告
金融
财富迁徙时代，竞逐基金浪潮
华泰研究
证券 增持 (维持)
多元金融 增持 (维持)
研究员 沈娟
SAC No. S0570514040002
SFC No. BPN843
shenjuan@
+86-755-23952763
研究员 王可
SAC No. S0570521080002
SFC No. BRC044
wangke015604@
+86-21-38476725
联系人 汪煜
SAC No. S0570120120029
wangyu017005@
行业走势图
资料来源：Wind，华泰研究
重点推荐
股票名称 股票代码
目标价
(当地币种) 投资评级
东方证券 600958 CH 买入
东方财富 300059 CH 买入
资料来源：华泰研究预测
2021 年 9 月 08 日│中国内地 深度研究
浪潮迭起，从资管格局变迁看公募基金成长机遇
财富大迁徙时代，居民可投资资产增长叠加优质资产繁荣，共同推动财富市
场蓬勃发展，241 万亿的居民资产规模，奠定资管赛道长坡厚雪的优质基础。
资管新规以来，大资管体系竞争格局变迁，21H1 末公募基金/银行理财/保险
资管/券商资管规模分别为 万亿元，相较 17 年末分别
+%/+%/+%/%，公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。
未来大资管分层竞争体系酝酿，我们看好公募基金依托治理体系、渠道建设、
投研能力与产品创新，把握快速成长机遇。个股推荐持有优质公募基金资产
的东方证券、领跑基金销售赛道的东方财富。
观往知来，明星基金出圈推动行业马太效应加强
从龙头公司看，过去十余年公募规模冠军数次易主，易方达依托股票与混合
型产品优势，21H1 首次超越天弘夺魁。从竞争格局看，近年来行业竞争加
剧，集中度整体有所下滑，21H1 末规模 CR3/CR10 分别为 16%/42%，保
持下滑趋势，龙头公司之间也呈现显著分化态势。从产品结构看，21H1 末
股票型/混合型规模分别为 万亿元，相较 19 年末增长 83%/185%（行
业整体 56%），是规模增长的重要驱动力，同时混合型基金于 21H1 超越债
券型基金成为第二大产品。在此背景下，特色化的明星基金涌现，百亿级基
金层出不穷，部分已突破千亿，基金经理“出圈”推动行业马太效应加剧。
抽丝剥茧，剖析美国头部基金公司优秀商业模式
美国拥有全球最大的基金市场，20 年末总规模 万亿美元。完善的监管
制度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率（20
年平均 %）、灵活的薪酬体系是美国基金业的核心特征。拆解优秀基金公
司模式：1）富达以优秀业绩铸就影响力，国际化战略造就领先地位，优化
销售模式增进客户体验，但其保守的投资策略导致其逐渐被超越。2）先锋
是基金业新旗帜，经营特色鲜明，在经营上重点突出指数基金，通过特殊股
东结构实现低成本运营，产品服务精耕细作。3）贝莱德是依靠外延扩张打
造资本运作之王，治理机制优化构筑长期发展基因，探索金融科技赋能。
中美对比，解析中国公募基金行业未来前进方向
美国龙头基金公司治理机制完善、人才激励全面、考核机制长期化、产品持
续创新，是竞争优势的核心保障。我国公募基金已有优异的实践经验，首先，
头部基金公司已形成多元化的股东架构，奠定优质治理体系的基础，同时构
建与股东资源的联动效应。其次，建设市场化机制，推动员工持股计划，自
上而下留住人才，龙头公司如易方达、南方基金股权激励计划落地，实现员
工和公司利益有效统一。第三，推动管理架构创新，如“大平台+小团队”
投资模式、学院式投研氛围，充分激活组织活力。最后，建立长期化、多样
化、市场化的考核机制，引导长期价值投资，培育优质基金经理。
翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新
结合国内现状和美国经验以及成功案例启示，我们提出需要顺应政策和市场
趋势，把握基金公司定位与战略发展方向，从治理机制、人才建设、渠道布
局、产品创新、金融科技、风控体系等六大方面强化核心竞争力，进一步重
塑经营模式、延伸业务链、做大体量，在百舸争流大时代下实现基金行业突
破革新、引领潮流。
风险提示：政策风险、市场波动风险。
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7
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Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21
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证券 多元金融
沪深300
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金融
正文目录
观往知来，中国基金业发展变革与创新 ........................................................................................................................ 5
整体变化：总量蛋糕扩容，竞争格局变革 ............................................................................................................. 5
资管格局演变，基金发展迅速 ....................................................................................................................... 5
规模稳步增长，排名结构演进 ....................................................................................................................... 5
集中度略下滑，竞争格局变迁 ....................................................................................................................... 6
龙头公司分化，盈利差异显著 ....................................................................................................................... 7
外资稳步推进，个人系具规模 ....................................................................................................................... 9
专户持续压缩，前期压力缓解 ..................................................................................................................... 10
分析框架：渠道、产品与客群是三大要素 ........................................................................................................... 11
渠道：多元机构竞逐，头部效应明晰 .................................................................................................................. 12
直销：用户基数相对低，依托产品力引流 ................................................................................................... 12
代销：各类主体格局禀赋，头部效应明晰 ................................................................................................... 13
产品：结构持续优化升级，创新产品引领发展.................................................................................................... 16
混合型产品快速成长，明星效应成为增长利器 ............................................................................................ 16
公募 REITs、买方投顾等创新，驱动行业发展 ............................................................................................ 19
客户：年轻化趋势明显，差异化定位经营 ........................................................................................................... 21
客群定位：高端营销与平台获客型，差异化定位 ........................................................................................ 21
客户画像：年轻化是重要趋势，投顾接受度提升 ........................................................................................ 21
他山之石，美国基金市场成熟，制度完善 .................................................................................................................. 25
市场概览：规模最大，监管完善 ......................................................................................................................... 25
来源与流向：来源广泛，投向多元 ...................................................................................................................... 27
资金来源：家庭投资者为主导，退休金独具特色 ........................................................................................ 27
资金去向：投资类型多样化，权益投资逐年增加 ........................................................................................ 29
发展趋势：行业集中，持续创新 ......................................................................................................................... 30
总体趋势：行业集中度提升，费率下降 ....................................................................................................... 30
共同基金：紧跟市场市场需求，灵活调整 ................................................................................................... 32
ETF 基金：基金市场新贵，发展迅速 .......................................................................................................... 36
估值体系：P/AUM，平均估值约 ............................................................................................................... 37
百年征程，回眸美国基金行业历史 ............................................................................................................................. 38
萌芽期：1924 至 1940 年，从无到有、有序发展 ............................................................................................... 38
宏观环境：大萧条反向促发展 ..................................................................................................................... 38
行业变迁：共同基金正式诞生 ..................................................................................................................... 38
早期成长期：1940 至 1970 年，股市长牛促股基发展 ........................................................................................ 39
宏观环境：股票市场长牛 30 年 ................................................................................................................... 39
行业变迁：股票基金绝对主导 ..................................................................................................................... 39
快速发展期：1971 至 1980 年，熊市下货基迎大发展 ........................................................................................ 39
宏观环境：通货膨胀+股市长熊 ................................................................................................................... 39
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金融
行业变迁：货币基金快速崛起 ..................................................................................................................... 40
多元发展期：1981 至 2000 年，共同基金规模二十年 10 倍 .............................................................................. 41
宏观环境：利率市场化+养老金入市 ............................................................................................................ 41
行业变迁：股基驱动总规模快速增长 .......................................................................................................... 42
稳定向上期：2000 至 2020 年，多元向上全面发展 ............................................................................................ 44
宏观环境：两次危机不改共同基金增长趋势 ............................................................................................... 44
行业变迁：全球化、指数化、科技化并进 ................................................................................................... 44
抽丝剥茧，探索老牌基金优秀模式 ............................................................................................................................. 46
富达基金（Fidelity）：国际化战略造就老牌机构盛名 .......................................................................................... 46
优秀业绩铸影响力 ....................................................................................................................................... 46
国际化铸就领先地位 .................................................................................................................................... 46
销售模式增进客户体验 ................................................................................................................................ 46
多董事会结构分类监管 ................................................................................................................................ 47
保守投资策略限制发展 ................................................................................................................................ 47
先锋基金（Vanguard）：低成本+指数基金，基金业的新旗帜 ............................................................................. 47
低成本运营独辟蹊径 .................................................................................................................................... 47
指数基金特色鲜明 ....................................................................................................................................... 49
产品服务精耕细作 ....................................................................................................................................... 50
贝莱德（BlackRock）：外延扩张打造资本运作之王 ........................................................................................... 51
资本运作实现规模扩大 ................................................................................................................................ 52
紧跟被动投资乘势而起 ................................................................................................................................ 52
治理机制促长期发展 .................................................................................................................................... 53
金融科技阿拉丁系统赋能 ............................................................................................................................ 55
中美对比，解析基金行业发展方向 ............................................................................................................................. 57
立足行业：中国共同基金尚处起步阶段 .............................................................................................................. 57
细观品类：各类基金产品发展水平参差 .............................................................................................................. 58
聚焦机制：治理及考核机制仍待优化 .................................................................................................................. 59
翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新 ....................................................................................................... 61
重塑商业模式，打造核心竞争力 ......................................................................................................................... 61
治理机制：精简组织架构，优化治理机制 ........................................................................................................... 63
探索多元股权，精简组织架构 ..................................................................................................................... 63
引入事业部制+券商研究服务 ....................................................................................................................... 64
坚持价值投资，参与全球竞争 ..................................................................................................................... 65
人才建设：激发员工活力，注重团队建设 ........................................................................................................... 66
员工持股计划绑定股东和员工利益 .............................................................................................................. 66
专业的员工培训体系帮助员工快速成长 ....................................................................................................... 68
完善的晋升机制保证了优秀人才的有效留存 ............................................................................................... 69
人才管理将是国内资管未来发展的关键 ....................................................................................................... 69
渠道布局：零售机构协同，布局多层次渠道 ....................................................................................................... 69
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金融
零售端：多元理财需求催生，公募基金具较强优势 ..................................................................................... 69
机构端：资金分层效应显著，增量资金加速流入 ........................................................................................ 71
产品创新：多元布局拓空间，费率优化迎发展.................................................................................................... 73
打造明星产品，“出圈”推动规模增长 ........................................................................................................ 73
“养老金+公募”助力 FOF 基金前行 .......................................................................................................... 73
参与科创板投资，分享资本市场红利 .......................................................................................................... 74
工具化、被动、量化投资产品发展 .............................................................................................................. 74
货币基金模式创新 ....................................................................................................................................... 75
FICC 与 CTA 基金 ....................................................................................................................................... 75
创新费率产品，让利基民，重获信任 .......................................................................................................... 76
金融科技：赋能业务发展，提升运营效能 ........................................................................................................... 77
金融科技赋能业务流程 ................................................................................................................................ 78
金融科技助力风险控制 ................................................................................................................................ 78
风控体系：业务拓展奠基石，长远发展生命线.................................................................................................... 79
历史沉淀风控意识突出，打造完善风控体系 ............................................................................................... 79
风控能力助力持续平稳发展 ......................................................................................................................... 80
重点推荐标的 ...................................................................................................................................................... 80
风险提示.............................................................................................................................................................. 80
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金融
观往知来，中国基金业发展变革与创新
整体变化：总量蛋糕扩容，竞争格局变革
资管格局演变，基金发展迅速
资管新规以来，资管行业格局出现重大变化，公募基金发展迅速。银行理财方面，新老产
品平稳过渡，非保本理财规模基本平稳，在 20 万亿元~23 万亿元的区间内小幅震荡，21H1
末银行理财规模达 万亿元。由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、
基金子公司专户业务等规模下降明显，2020 年 9 月末较 2017 年末分别下降 51%、21%、
45%。公募基金、私募基金由于市场景气度提升，同一区间规模均实现较快速增长，分别
增长 %、%，其中公募基金是整个大资管行业内增速最快的细分赛道。不考虑交
叉持有因素，21H1 末大资管行业规模 128 万亿元，相较 2017 年末增长 %。
大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。监管统一规范下，对接各等级风
险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私
募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成。
图表1： 2017 年末-2021 年 6 月末各类资管产品规模变化
图表2： 大资管分层竞争体系
注：21H1 末银行理财采用全口径；保险资管余额为保险业总资产规模
资料来源：Wind，华泰研究
资料来源：Wind，华泰研究
规模稳步增长，排名结构演进
得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1 公
募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与
消化模式。2001 年开放式基金开始出现，2004 年前处于推广期，随后凭借 2005 年到 2007
年的牛市规模激增。2008-2013 年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回
落。2014 年后基金规模再次出现大幅增长，2015 年后公募基金规模继续保持增长但边际
增速有所下滑，2018 年以来保持相对平稳。2019 年来，得益于权益市场景气度提升，叠
加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-21H1 公募基金总规模增长迅速。2019、
2020 年公募基金规模同比增速分别为 14%、36%，截至 21H1 末，规模达 23 万亿元，较
年初增长 15%，延续高速增长态势。
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金融
图表3： 公募基金总规模与同比增速
注：21H1 为较年初增长速度
资料来源：Wind，华泰研究
回顾过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，21H1 易方达首次超越天弘夺
魁。2005 年至 21H1 期间，公募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳健变
动频繁，总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013 年华夏依托指数型基金优势、2014-2020
天弘依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、混合型基
金固有优势，叠加多产品条线共同发力，于 21H1 总规模超越天弘基金夺魁。
图表4： 公募基金总管理规模排名变迁
资料来源：Wind，华泰研究
集中度略下滑，竞争格局变迁
从行业集中度看，近年来集中度整体有所下滑，行业竞争加剧，竞争格局并不稳定。近几
年基金市场集中度有所下滑。2008-2014 年公募基金行业处于徘徊期，基金公司之间竞争
与博弈开始出现白热化态势，行业集中度稳中有降。2014 年后由于货币市场基金的机构投
资者现金管理作用凸显，货币市场基金尤其是天弘基金大量销售，叠加基金公司主动管理
能力差异分化，资管行业马太效应出现端倪，行业集中度开始出现回升迹象。但 2017 年以
来，受宏观环境影响，行业集中度呈现下滑趋势，2019 年底，CR3 和 CR10 的份额分别达
18%和 43%。至 2021 年 6 月底，CR3 和 CR10 的份额分别达 16%和 42%，CR3 与 CR10
的下滑表明行业竞争呈现加剧态势。
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公募基金总规模 同比增长率
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金融
图表5： 公募基金行业集中度变化
资料来源：Wind，华泰研究
货币型基金在监管收紧下集中度显著下降，而非货币型基金集中度稳步抬升。2012 年来，
得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资
者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基金 CR3 持续走高，从 2011 年的 18%上升
至 2014 年的高点 41%。2017 年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投
向、剩余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币
基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，21H1 末 CR3
仅为 20%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。21H1 末 CR3/CR10/CR20 分别为
13%/39%/61%，相较 2018 年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，21H1
末 CR3/CR10/CR20 分别为 18%/54%/77%、14%/40%/67%，系明星效应较强推动规模头
部化趋势明显。
图表6： 货币型基金集中度变化
图表7： 非货币型基金集中度变化
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
龙头公司分化，盈利差异显著
从前 10 名内部结构看，在混合型、股票型产品线的分化在近年来显著加强。从龙头公司产
品线比较看，股票型、混合型规模差距在不断拉大，而债券型保持相对稳定，体现出龙头
公司间的经营策略分化显著。我们以特定产品线规模排名前 5 的公司与排名前 6-10 的公司
的规模总和的差值来衡量头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型
与股票型规模差距在 2016-21H1 期间显著拉开，尤其是混合型基金，其差距从 2018 年末
的 1294 亿元提升至 6142 亿元，股票型基金从 2016 年末的 1092 亿元提升至 21H1 末的
3143 亿元。债券型基金间的规模差距虽有所提升，但过去几年规模基本保持稳健。另类投
资、QDII 也体现出差距拉大的态势，但规模整体还相对较小。
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CR3 CR10 CR20
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金融
图表8： 公募基金不同产品线前 5 名规模与前 6-10 名规模差值
资料来源：Wind，华泰研究
基金公司营收与利润表现差异较为显著，头部基金公司具备较强的盈利能力，为证券公司
贡献较高比例利润。从头部基金公司财务数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差
异较为显著。2021 年上半年，管理规模排名第一的易方达营业收入为 68 亿元，净利润 18
亿元；而其他龙头基金公司营收区间处于 20-50 亿元，归母净利润处于 8-15 亿元的区间，
头部效应明晰。从基金公司为证券公司利润贡献来看，长城证券因持有景顺长城基金、大
成基金股权，21H1 基金公司利润贡献达 %，为同业最高。其他公司如兴业证券/东方
证券/广发证券，旗下基金业务利润贡献比例分别为 %/%/%。
图表9： 公募基金 21H1 经营表现与为证券公司的业绩贡献
资料来源：公司公告，Wind，华泰研究
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（亿元） 股票型 混合型 债券型 另类投资 QDII
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金融
不同基金公司间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异。我们以基金管理资产
Take Rate=基金公司当年营收/年初年末管理资产规模，衡量基金公司的创收能力；以股票
+混合型基金产品规模占比，衡量基金公司产品布局差异。我们选取 2020 年营业收入排名
前 30 名的基金公司进行回归分析，其呈现较为显著的正相关性。我们认为，不同基金公司
间的创收能力差距核心是产品结构的布局战略差异，股票+混合型基金占比较高的公司，其
盈利能力相对较强，但从另一个角度看，股票+混合型产品头部效应更为显著，基金公司规
模扩张的成本相对较高，较为依赖于明星产品的打造。
图表10： 前 30 大公募基金管理规模 Take Rate 与股票+混合型基金占比
注：管理规模 Take Rate=2020 年营业收入/2020 年初年末平均管理规模；股票+混合型基金占比采用 2020 年末数据
资料来源：公司公告，Wind，华泰研究
外资稳步推进，个人系具规模
外资全资基金公司稳步推进，行业将迈入与高端竞技新阶段。2020 年 8 月，贝莱德于 4 月
提交的公募基金申请正式获批（注册资本 3 亿元），成为首家外资全资控股基金公司。2021
年 7 月，贝莱德上报首支公募基金产品贝莱德中国新视野混合型基金。2021 年 8 月 5 日，
富达基金管理有限公司获批设立，是继贝莱德后第二家获批的外资独资公募（注册资本 3000
万美元，由富达国际通过旗下富达亚洲控股私人有限公司 100%控股）。此外，还有路博迈
基金、范达基金、施罗德基金、联博基金等外资公募正在审批。政策背景上，2020 年证监
会已正式取消证券公司、基金公司的外资股比限制，未来外资机构摆脱过去因表决权有限
而对经营管控程度较低的影响，或将尝试把全球的投研体系、投资理念和程序引入国内，
投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。
目前国内个人系公募已逾 20 家，其中弘德、鹏扬、睿远等已初具规模并建立市场影响力。
过去国内个人系公募持续扩容，目前已逾 20 家，部分个人系公募具备较强的投研能力、突
出的特色产品和优异的公司治理，规模快速成长，如 21H1 末弘德、鹏扬、睿远总规模分别
为 1154/770/537 亿元，市占率分别达 %/%/%，其中非货币基金规模分别为
1148/763/537 亿元，市占率分别达 %/%/%，目前已初具市场影响力。
易方达
天弘
汇添富
广发
南方
华夏
富国
兴证全球
博时
中欧
银华
招商
鹏华
华安
景顺长城
国泰
大成
海富通
万家
华泰柏瑞
前海开源
兴业
永赢
诺安
浦银安盛
长城
国投瑞银
长信
光大保德信
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股票+混合型占比
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10
金融
图表11： 泓德、鹏扬、睿远总规模与非货币基金规模（21H1 末）
图表12： 泓德、鹏扬、睿远总规模与非货币基金市占率
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
专户持续压缩，前期压力缓解
基金专户业务持续压缩，但下降速度边际放缓，前期压力逐渐弱化。基金专户以承接委外
做主动管理为主，在 2015 年缺乏优质投资标的的资产荒背景下，公募基金凭借专业投研能
力、透明产品结构等能为机构投资者提供稳健投资选择，机构委外资金通过定制公募基金
流向公募基金，进而促成基金专户规模迅速做大，至 2016 年 3 季度末，规模达到历史最高
值 万亿，私募业务规模增长与银行资管业务规模扩大及其委外投资规模增加有紧密联
系。2016 年下半年随着对银行资管和委外投资监管趋严，基金行业私募业务规模开始呈现
下降态势。2019 年二季度以来下降速度边际放缓，前期压力已经逐渐弱化，截至 21Q1 末
基金专户业务规模 万亿元，同比-3%。
图表13： 公募基金专户业务规模及同比增速
资料来源：Wind，华泰研究
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（万亿元）
管理规模 同比增速
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金融
分析框架：渠道、产品与客群是三大要素
渠道、产品与客户是基金行业的三大核心要素。首先，渠道是链接公募基金供给侧（基金
产品）和需求侧（客户资产）的重要环节，考虑到公募基金在 C 端客户资源上较为缺乏，
因此销售渠道体系的建立至关重要，其中品牌经营为重中之重。产品端布局反映公募基金
的战略导向，依赖于基金及集团的禀赋、中长期资源的投向（不同类型产品的投入产出比
差异较大），尤其是股票与混合型基金，投研能力、渠道投入、品牌效应缺一不可。客户端
存在显著的分层效应，公募基金虽然对客户直接接触较少（买方投顾实践目前正在推行），
但对客户画像、客户诉求不可不了解，唯有对客户形成充分的洞察，才能自上而下地指导
产品布局与渠道战略。以上三大核心要素相辅相成，共同构建公募基金竞争力。
图表14： 渠道、产品与客户是基金行业的三大核心要素
资料来源：华泰研究
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金融
渠道：多元机构竞逐，头部效应明晰
我们以基金销售为例，分析直销在销售渠道中的演变。从保有量看，基金管理公司直销依然
是占比最大的渠道，2019 年末占比达 57%。从销售量看，基金直销、银行、证券公司分别
占据一定的市场份额，2013 年来基金直销比例呈现显著的提升态势，系基金公司直销的货基
和债基体量扩容所致，2016 年后占比逐步下滑，2019 年直销占比为 41%。此外，对比而言，
独立基金销售机构自 2017 年来在销售量和保有量上呈现明显的提升态势，表明第三方网络平
台作为新兴业态对传统基金销售格局产生了一定冲击。我们认为，基金直销在 B 端客户上依
然具备一定优势，而 C 端客户的覆盖面和产品的选择度相对第三方平台有所差距，但我们看
到特色化公司得益于优质的产品力、出色的品牌效应，能够实现客户资产的引流。
图表15： 基金销售保有量份额
图表16： 基金申购各渠道占比
资料来源：基金业协会，华泰研究 资料来源：基金业协会，华泰研究
直销：用户基数相对低，依托产品力引流
ToC 端的基金直销在业内已有实践，但受制于产品限制和前期较低的投入产出比，效果有待
提升。我们认为直销渠道保有量、销量市场份额较高的核心原因是 B 端客户占主要贡献。从
C 端客户看，直销渠道往往在产品种类与客户资源上落后于代销渠道。从产品销售特征看，
直销渠道一般通过公司官网或者 APP 销售，基本上只包括自家公司产品，选择相对有限，客
户进行资产配置时需要在不同公司开户，便捷性有所缺失。另一方面，C 端直销渠道的布局
具备较强的规模效应，前期投入大而且在客户规模数量较小的情况下投入产出比低。从头部
第三方基金销售机构、头部基金公司 APP 的 MAU 和 DAU 数据对比来看，头部基金公司 APP
在用户基数上差距较大，在高额的流量成本下选择第三方代销或是成本较低的选择。但同时
我们也可以观察到，部分基金公司可以依托优质的产品力，实现客户的引流。
图表17： 基金销售相关 APP 的 MAU 对比
图表18： 基金销售相关 APP 的 DAU 对比
资料来源：QuestMobile，华泰研究 资料来源：QuestMobile，华泰研究
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证券公司 独立基金销售机构
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（万人） 天天基金 蚂蚁财富
蛋卷基金 好买基金
易方达e钱包 天弘基金
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金融
基金公司自有 APP 单日平均打开次数、平均使用时长较低，反映出直销渠道用户粘性相对较
差。我们选取头部第三方基金销售 APP（天天基金、蚂蚁财富、蛋卷基金、好买基金），与
头部基金公司自有 APP（易方达 e 钱包、天弘基金、华夏基金管家、广发基金），在 APP 人
均单日打开次数、单日使用时长等方面进行对比，可以清晰地看出第三方销售渠道的用户粘
性优势。平均来看，第三方渠道 APP 人均单日打开次数、使用时长分别为 次、 分钟，
而基金公司自有 APP 仅为 次、 分钟，从侧面反映出直销渠道用户粘性相对较差。
图表19： 基金销售相关 APP 的人均每日打开次数对比
图表20： 基金销售相关 APP 的人均每日使用时长对比
注：数据为 2021 年 6 月数据
资料来源：QuestMobile，华泰研究
注：数据为 2021 年 6 月数据
资料来源：QuestMobile，华泰研究
代销：各类主体格局禀赋，头部效应明晰
代销行业整体集中度提升，头部效应持续加强。根据基金业协会披露的公募基金保有量排
名前 100 家名单，21Q2 末前 100 家合计保有非货币基金/股票+混合型基金分别为
万亿元，分别占全市场存量规模 %/%，环比分别上升
进一步提升，非货基、股票+混合型基金销售机构的头部效应持续加强。
结构上看，第三方代销机构与券商保有量市场占有率提升。非货币基金保有量与股票+混合
型基金保有量结构中，21Q2 最显著的变化是第三方代销机构、券商保有量市占率环比有所
提升。21Q2 末非货基/股票+混合型基金中，第三方代销机构的保有量占比为 %/%，
分别环比提升 %/%，分别环比提升
银行总量虽然占比较高但是市占率环比有所下滑。我们认为，第三方代销机构主要以互联
网平台为主，通过为用户建立线上理财产品购买平台来实现流量变现。从产品维度看，第
三方平台代销基金品类更为齐全，广泛对接基金产品以完善理财生态，通过流量优势和规
模效应构建护城河，逐步对传统依靠银行、券商网点销售格局形成冲击。
图表21： 前 100 名中不同机构非货币基金规模占比
图表22： 前 100 名中不同机构股票+混合型基金规模占比
资料来源：基金业协会，华泰研究 资料来源：基金业协会，华泰研究
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21Q1 21Q2
银行 券商 第三方 基金子公司 保险 其他
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14
金融
从 21Q2 各代销渠道集中度看，银行与券商均有一定程度下滑，第三方机构保持提升态势。
分别从非货币基金、股票+混合型基金口径看，保有量前 100 名的公司中，银行渠道和券商
渠道 CR3/CR5/CR10 有不同程度的下降， 我们认为主要与数据口径调整有关。而第三方
销售机构在非货币型和股票+混合型基金中集中度均有提升，我们认为主要与其商业模式呈
现出更强的规模效应有关。
图表23： 21Q2 末非货币基金保有量集中度环比变化
图表24： 21Q2 末股票+混合型基金保有量集中度环比变化
资料来源：基金业协会，华泰研究 资料来源：基金业协会，华泰研究
我们选取天天基金作为代销渠道典型案例，分析其流量经营逻辑。1）PC 端，从东方财富
网站的流量分布观察其引流路径，股吧和行情页面是核心入口。我们观察东方财富网站各
个子站点页面的访问比例，最高的为股吧和行情页面，其页面访问比例达 %、%，
紧随其后的是数据和财经，分别占约 7%，而基金页面占比约 5%。从人均页面浏览量看，
股吧和行情同样为最高，人均浏览量分别达 和 次，与访问比例不同的是基金页面排
名第三，人均浏览量为 次，随后是财经和数据。从以上数据中可以大致推测，股吧和行
情页面是东方财富流量的核心入口，通过引流逐步实现向基金业务的转化，而基金业务的
用户同时具备较强的粘性。
图表25： 东方财富网站不同子站点页面访问比例
图表26： 东方财富网站不同子站点人均页面浏览量
注：括号内为网站前缀，数据为 2021 年 7 月数据
资料来源：站长之家，华泰研究
注：括号内为网站前缀，数据为 2021 年 7 月数据
资料来源：站长之家，华泰研究
2）移动端，矩阵式 APP 布局相互导流，增强协同效应。东方财富目前建立矩阵式产品 APP，
涵盖证券、期货、基金、港美股、社区、私募等多个领域，并通过 APP 之间的互相引流。
在流程设计上，东财以用户体验为导向，在较合适的场景设计导流方式，如在东方财富 APP
首页上方、个人界面中下方等位置引导基金交易，在社区平台股吧 APP 首页同样引导基金
交易。同样地，在天天基金平台设置股票开户推动基金客户向股票交易迁徙。整体来看，
相互引流能够串联各个细分场景，推动客户迁徙，增强协同效应，摊薄获客成本。
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银行 券商 第三方机构
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人均页面浏览量
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金融
图表27： 东方财富矩阵式 APP 布局相互导流
注：图 2 为东方财富 APP 界面，图 3 为股吧 APP 界面，图 4 为天天基金 APP 界面
资料来源：东方财富、天天基金 APP，华泰研究
头部银行与券商降低基金申购费率，深化财富管理转型，基金代销格局面临变革。21 年 7
月，招行与平安银行推出基金申购费率降价策略，大量基金费率降为一折，推动财富管理
经营模式的升级。随后头部券商招商证券也宣布在基金代销业务进行变革，同样推出费率
折扣措施。我们认为，未来财富管理业务将逐渐从卖方销售思维逐步切换到买方服务思维，
以客户服务为导向，深耕存量，开垦增量，形成长期的信任和资产沉淀。而与此同时，整
个基金代销行业将面临较大的变革。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16
金融
产品：结构持续优化升级，创新产品引领发展
混合型产品快速成长，明星效应成为增长利器
混合型基金于 21H1 超越债券型基金成为公募市场第二大产品。2014 年来，货币型基金持
续占据行业第一大规模，2017 年严监管后规模有所收缩但依然较大。而股票型基金自 2015
年后规模排名始终处于第 4。债券型、混合型基金竞争较为胶着，2015-2020 年间互有领先。
21H1 混合型基金再次超越债券型基金，成为行业第二大基金类型。截至 21H1，全市场 23
万亿公募基金中，货币/混合/债券/股票型分别占比 %/%/%/%。
图表28： 公募基金产品结构比例变化
资料来源：Wind，华泰研究
易方达依托股票型、混合型基金的优势实现快速发展。回溯成长历史，易方达基金在 21 世
纪初的规模排名相对靠后，2001 年末总管理规模仅排名行业 12 名，而同期南方基金名列
第 3。随后易方达于股票型基金、混合型基金等产品线发力，2004 年末股票型基金规模行
业第 3，2006 年末混合型基金规模行业第 3，次年排名上升至第 2 并维持三年，共同推动
其总管理规模于 2009 年超越南方，成为市场上第二大公募基金管理人。2020 年来，一方
面权益市场景气度提升推动基金行业快速成长，另一方面过去货币市场型基金受到持续监
管有所收缩，21H1 末易方达基金以 万亿元的管理规模，超越天弘基金成为第一大公募
基金。
图表29： 易方达总管理规模、非货币规模排名（倒序）
图表30： 易方达股票型、混合型基金管理规模排名（倒序）
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
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货币基金 股票型 混合型
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股票型 混合型
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17
金融
明星基金是规模增长的核心驱动力，2020-21H1 数只明星基金崛起，头部效应显著。部分
头部基金公司产品条线布局全面，形成多风格、全方位、全天候的产品体系，覆盖价值型、
均衡成长型、稳健收益型、积极高成长型、价值成长型等不同风格；同时也有聚焦不同行
业的垂直型产品，如聚焦消费、信息产业、制造业等不同赛道的基金经理。不同产品/基金
经理风格各异、定位独特，保障易方达能够在市场风格切换、行业轮动时，叠加销售体系
的推动，实现标杆性/明星基金产品的规模化效应。典型的包括混合型基金易方达蓝筹精选、
景顺长城新兴成长、富国天惠精选成长等明星产品。2019 末-21H1 末期间管理规模增长分
别达 815、407、308 亿元；又如股票型基金华夏能源革新、广发高端制造，期间增长分别
达 215、203 亿元。
图表31： 21H1 末管理规模大于 200 亿元的非指数型股票基金与混合型基金（亿元）
基金类型 基金公司 基金产品 21H1 末管理规模 2019 年末管理规模
2019 年末-21H1
末规模增幅 2019 年回报率 2020 年回报率 21H1 回报率
股票型基金
（非指数型）
易方达 易方达消费行业 % % %
华夏 华夏能源革新 % % %
中欧 中欧时代先锋 % % %
广发 广发高端制造 % % %
混合型基金 易方达 易方达蓝筹精选 % % %
景顺长城 景顺长城新兴成长 % % %
富国 富国天惠精选成长 % % %
兴证全球 兴全趋势投资 % % %
兴证全球 兴全合宜 () % % %
睿远 睿远成长价值 % % %
兴证全球 兴全合润 % % %
招商 招商瑞智优选 % % %
易方达 易方达中小盘 % % %
诺安 诺安成长 % % %
中欧 中欧医疗健康 % % %
广发 广发稳健增长 % % %
银华 银华富裕主题 % % %
景顺长城 景顺长城鼎益 % % %
中欧 中欧医疗健康 % % %
广发 广发科技先锋 - - - %
兴证全球 兴全新视野 % % %
汇添富 汇添富价值精选 % % %
汇添富 汇添富消费行业 % % %
南方 南方优势产业 % % %
资料来源：Wind，华泰研究
拓展股票型+混合型基金意味着更高的渠道费率，依赖于公募基金的战略投入。站在基金代
销机构的视角，从基金销售产业链看，除了前端的认购、申购与赎回费用外，基金销售公
司还会向基金公司收取销售服务费（基金公司为维护渠道关系），销售服务费一般是以存量
基金规模的一定比例计算，比例由双方进行协商。与上文类似地，我们考察 2020 年末股票
+混合型基金占比，与管理规模客户维护费率之间的关系，可以清晰地发现前 30 家基金公
司的数据体现出明显的正相关关系。我们认为，股票+混合型基金的扩张，需要较高的渠道
费用投入，如果无法通过明星效应迅速提升管理规模，则该策略的投入产出比未必高。对
基金公司而言，选择这一策略是需要自上而下的战略投入，背后的基础是完善的治理机制。
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金融
图表32： 前 30 大公募基金管理规模客户维护费率与股票+混合型基金占比
注：管理规模客户维护费率=2020 年客户维护费/2020 年初年末平均管理规模；股票+混合型基金占比采用 2020 年末数据
资料来源：公司公告，Wind，华泰研究
资金较为稳定，利于长期投资理念落地，封闭式产品规模与占比持续攀升。封闭式公募基
金具有一定的封闭期，在封闭期内不受投资者申购赎回的影响，份额稳定，基金经理可以
从长期视角推动研究与投资决策，更有利于价值投资理念的落地。如股票配置方面可以选
择基本面优质的标的，通过中长期持有来实现预期的投资回报。2012 年来封闭式产品规模
与占公募基金市场总规模的占比持续攀升，截至 21H1 封闭式基金规模 万亿元，占公募
基金市场总规模比例达 12%。
图表33： 封闭式基金规模及占公募基金总规模比例
资料来源：Wind，华泰研究
易方达
天弘
汇添富
广发
南方
华夏
富国
兴证全球
博时
中欧
银华
招商
鹏华
华安
景顺长城
国泰
大成
海富通
万家
华泰柏瑞
前海开源
兴业 永赢
诺安
浦银安盛
长城
国投瑞银
长信
光大保德信
中邮
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
客
户
维
护
费/
年
初
年
末
平
均
管
理
规
模
股票+混合型占比
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2
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1
2
-1
2
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1
3
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3
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1
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9
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0
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7
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3
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1
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0
1
7
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0
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7
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2
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8
-0
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8
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1
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2
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0
1
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3
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0
1
9
-0
6
2
0
1
9
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9
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0
1
9
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2
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2
0
-0
3
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2
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6
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0
2
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-0
9
2
0
2
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-1
2
2
0
2
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-0
3
2
0
2
1
-0
6
（亿元）
封闭式基金 占比
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金融
公募 REITs、买方投顾等创新，驱动行业发展
兼具股债特性，收益稳定且流动性相对较低，公募 REITs 是重要的产品创新。首批 REITs 中
80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有全部份额，基金通过基础设施资
产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。从结构类别来看 REITs 兼具债与股的特性，
REITs 收益结构由分红收益和资本利得两部分组成，其长期稳定的分红收入使其有债券的特
性，底层资产价格与项目经营状况对收益产生的影响具有股票的特点。REITs 采用封闭式运
作，封闭期限较长，且封闭期内不办理申购与赎回业务，上市后可通过二级市场交易，综
合来看流动性相对受限。收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%，具有
强制分配的特征。目前公募 REITs 项目的收益变化与股市、债市和相关行业指数相关性不
高，主要依照自身的价值特点和交易情况变化，并且项目之间同步性仍然非常高。
从投资者结构看，由于 REITs 具有长久期、经营稳定及高成长性，能够匹配多元化配置的
特点符合保险及机构中长期投资需求，首批公募 REITs 的投资者中券商自营及保险资金为
网下认购主力。网下认购方面，共有 48 家券商自营账户参与询价，认购金额累计 亿
元，基金专户产品累计认购 亿元。其中保险资金偏好仓储物流和产业园类不动产项目，
普洛斯及蛇口产业园的认购量前三名均为保险资金，累计认购金额分别为 亿元与
亿元，占比 %与 %；机构自营账户投资无明显偏好，对各类 REITs 的投资占比较
平均，基金专户理财偏好净现金流分派率较高的收权益项目，主要参与认购公路、市政设
施类项目。公众发售份额占比在 %%之间，公众投资者偏好高现金分派率的产品，
蛇口产园的网下认购获配户数与公众获配户数均大幅领先其他 REITs 产品。
图表34： 首批 REITs 投资者占比
资料来源：基金公告，华泰研究
参考海外领先公募基金经验，投资顾问为客户进行有效的价值创造，实现客户价值的深度
绑定。根据先锋基金研究，优秀的投资顾问可为客户带来显著的附加值回报。典型如交易
行为指导、资产配置策略、组合再平衡、成本节约型措施等，总共能够为客户带来 3%的净
收益，其中交易行为指导（克服心理弱点，典型的如频繁交易等）能够带来 150bps 的收益
增厚，充分体现出专业投顾为客户带来充分的附加价值。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
普洛斯 张江REIT 蛇口产园 盐港REIT 东吴苏园 浙江杭徽 首钢绿能 广州广河 首创水务
战略配售比例 网下发售比例 公众发售比例
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金融
目前国内的买方投顾实践以智能投顾为主，能够有效覆盖长尾客群，提升供需匹配效率。
从目前国内已有的买方投顾实践看，以智能投顾为主，线上化平台运作，在投资门槛上较
低，最低 100 元即可起投，费率中枢约 %左右，与典型的混合型基金管理费率相近。我
们认为，投顾在基金销售过程中发挥的作用是降低客户了解自身需求和搜寻对应产品的门
槛，通过相对精确的匹配为客户提供价值，进而收取相应管理费用创造业务收入。对于中
高端客户而言，匹配的需求更为多元，从资产的保值增值到家庭治理、生活方式的建设、
医疗养老需求的补全等多个方面，差异化、多元化的需求对高素质的投资顾问提出要求。
而大众客群的可投资资产规模相对较小，需求大多为标准化的需求（资产保值增值），通过
培养投顾团队的模式较为重资产，规模效应不强，不符合大量且分散的客群特征，因此可
以通过智能投顾有效覆盖长尾客群，提升供需匹配效率。
图表35： 部分基金买方投顾产品经营特征
机构名称 投顾品牌 策略构建模式 运作平台 投资门槛 投资费用率
南方基金 司南智投 独立运作 自家 APP+ 6 家外部合作平台（支付宝、天天基金、
陆基金、交通银行、京东金融、蛋卷基金）
500-10 万 %%
华夏基金 查理智投 独立运作 自家 APP+ 5 家外部合作平台（支付宝、天天基金、
腾讯理财通、360 数科、中信银行）
500 元 %%
中欧基金 水滴智投 独立运作 自家 APP+ 6 家外部合作平台（支付宝、天天基金、
陆基金、交通银行、京东金融、蛋卷基金）
1000 元 0%%
嘉实基金 嘉贝智投、嘉实投
顾、智盈慧投
独立运作 自家 APP+ 2 家外部合作平台（支付宝、天天基金） 500-1 万 %%
易方达基金 易方达投顾 独立运作 8 家外部合作平台（支付宝、天天基金、交通银行、
好买网、京东金融、蛋卷基金、
1000 元 %%
蚂蚁基金 帮你投 独立运作+与外部机构合
作
自家 APP 800 元 %
腾安基金 一起投 外部引进投资策略 自家 APP 200 元-500 元 %
盈米基金 且慢 独立运作+与外部机构合
作
自家 APP 100 元-500 元 -
中国银河 财富星-基金管家 独立运作 自家 APP+外部合作平台（天天基金） 1000 元 %%
中金公司 A+基金投顾 独立运作 自家 APP 1000 元 %%
中信建投 蜻蜓管家 独立运作 自家 APP 1000 元 %%
申万宏源 星基汇 独立运作 自家 APP+外部合作平台（陆基金） 1000 元-1 万 %-1%
国泰君安 君享投 独立运作 自家 APP 1000 元-1 万 %-1%
国联证券 基智投 独立运作 自家 APP+外部合作平台（天天基金） 1000 元 %%
资料来源：各公司官网，华泰研究
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金融
客户：年轻化趋势明显，差异化定位经营
为什么关注客户？画像决定 KYC，定位决定经营战略。针对现有及潜在的客户，如何增强
其留存、提升获客效率，首要的是理解客户，即通过 KYC 满足其产品需求与平台产品供给
之间的匹配。对于不同客群的选择，决定其经营战略，如基金代销机构分为高端营销型和
平台获客型，在投顾、产品、商业模式上具有较大的差异。
客群定位：高端营销与平台获客型，差异化定位
从公募基金代销模式看，客群的定位可分为高端营销型和平台获客型两类。根据代销机构
客群定位的差异，基金代销机构主要有两种模式：高端营销型和平台获客型。其中：1）高
端营销型主要切入高净值客群，配套长期积淀的优质产品和高素质投资顾问，典型的如诺
亚财富等，但其除公募产品外，还销售较多规模的私募产品（费率相对更高）；2）平台获
客型基于较强的客户覆盖能力，着重挖掘大量年轻的、有发展潜力的客群其理财需求，通
过内部打造、外延式合作丰富产品条线，以及交互式服务培养客群粘性，提高用户留存率
和复购率。由于其定位于长尾客群，较低的单客户价值决定其商业模式必然是规模化、可
拓展化的，因此在经营上不侧重于投顾团队的建设，在产品上广泛对接以满足不同需求的
客群，提升覆盖面，典型的如蚂蚁财富、东方财富等。
蚂蚁财富切入长尾客群，广泛对接产品，引入智能投顾完善客户服务体系。蚂蚁财富是典型
的平台化财富管理公司，具备支付宝入口流量优势，依托爆款产品搭配流量渠道激活用户理
财意识，充分切入长尾客群，截至 20H1 蚂蚁理财客户户均资产仅 8000 元。产品端广泛对接
产品，代销公募基金产品逾 5000 只，充分满足客户差异化理财需求。从商业模式看，蚂蚁财
富在客户与产品端的广泛覆盖模式决定了其无法选择精细化经营的投顾团队建设，取而代之
的是基于科技赋能打造智能投顾。如基于人工智能技术的新应用智能理财助理“支小宝”，基
于知识图谱、深度学习算法、自然语言处理等科技技术，为客户提供个性化理财配置策略。
又如与全球最大的投资管理机构之一 Vanguard 合作，推出基金投顾试点服务“帮你投”。
诺亚财富定位高端客群，对接优质内外部产品，打造“铁三角”服务模式。诺亚财富在行
业起步较早，充分把握行业发展的红利期，具备一定的先发优势。在客群端定位高端，2020
年末活跃客户数 万户，2020 年财富管理产品总交易规模 947 亿元，测算得户均交易
规模 556 万元；产品端在合作伙伴方面持续发力，优质的产品供给叠加高端客群资源积累
使得公司规模稳步成长；投顾端汇聚精英化团队，2020 年末投顾数量 1231 人，精英理财
师占比不断提升。经营上打造“铁三角”服务模式，从单个理财师转向由关系经理、产品
经理和服务专家构成，组成的具备更深度服务能力的经营单元。
客户画像：年轻化是重要趋势，投顾接受度提升
年龄结构上，中青年投资者是市场主力，场外市场更加年轻化。基金业协会于 2021 年 3
月发布《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》，调查数据显示，2017 至 2019 年投
资者年龄结构比例基本上保持一致，30-45 岁年龄段的中青年投资者占比最高。相比场内基
金，场外市场年龄结构更为年轻化，30 岁以下的投资者比例为 28%，比场内市场高出 14pct。
同时 60 岁以上投资者比例相比场内市场更低。
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金融
图表36： 场外自然人基金投资者年龄结构
图表37： 场内自然人基金投资者年龄结构
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，
华泰研究
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，
华泰研究
个人投资者金融资产加速提升，近 4 成投资者资产规模超 50 万元。2019 年，%的基金个
人投资者金融资产总规模超过 300 万元；%的金融资产规模在 100 万到 300 万元之间，
%的金融资产规模在50万到100万元之间的占%，超过50万的投资者占比总计37%。
金融资产规模在 10 万到 50 万元之间的占 %，在 5 万-10 万元的占 %，小于 5 万元
的占 %。相较 2018 年的 20%和 2017 年的 %，2019 年金融资产总规模超过 50 万元
的占比分别上升 17pct 和 ，个人投资者的金融资产规模呈现加速上升趋势。
图表38： 个人投资者金融资产规模
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，华泰研究
投资决策上，对收益率的关注度有所减弱、对专业投资建议的接受度提升。在做出投资决
策时的考虑因素方面，2019 年的调查问卷数据显示，选择投资品种时，投资者最看重的因
素是收益率，其次是风险程度。最看重收益率的投资者占比分别为 %，相比 2018 年的
%出现了明显下降。而最看重投资期限的投资者比重从 2018 年的 4%提升到 2019 年
的 18%。这表明个人投资者在考虑到风险和收益在选择投资品种中的重要性的同时，对于
收益率的关注度有所降低，更多地考虑产品与自身投资期限的匹配性。
30岁以下
14%
30-45岁
41%
45-60岁
32%
60岁以上
13%
30岁以下
28%
30-45岁
41%
45-60岁
24%
60岁以上
7%
小于5万
10%
5-10万
15%
10-50万
38%
50-100万
20%
100-300万
12% 300万以上
5%
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金融
图表39： 个人投资者在选择投资品种时最看重的因素
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，华泰研究
在选择基金时，投资者仍然把基金业绩作为决策的最主要依据，其次是基金公司名气、明
星基金经理、市场热门主题、基金投资策略等因素。但选择基金业绩的投资者比例由 2018
年和 2017 年的 %和 %大幅下降到 2019 年的 %，投资者选择基金时考虑因素
更加多元，部分明星基金经理、明星产品获得了投资者的热捧，管理规模迅速提升，进一
步提高行业的马太效应。
图表40： 个人投资者在选择基金时的考虑
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，华泰研究
收益率
32%
风险程度
28%
投资期限
18%
买卖的便利度
15%
相关的投资费用
5%
最低投资额度
2%
其它
0%
他人推荐
1%
公司是否有外资股东
背景
2%
公司规模
7%
净值高低
3%
分红多不多
2%
基金业绩
28%
基金公司名气
14%
基金的投资策略
10%
基金评级
4%
市场热门主题
10%
手续费高低
2%
明星基金经理
12%
是不是新基金
3% 购买是
否方便
2%
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金融
在做出投资决策的途径方面，2019 年有 %的投资者自己分析决定，这一比例在 2018 年
和 2017 年分别为 %和 %；根据专业投资顾问辅导进行投资的投资者和根据投资专
家推介投资的投资者占比分别为 %和 %，2018 年为 %和 %、2017 年为 %
和 %。可见随着投资者对专业投资建议的接受度的提升，依靠自己分析做出基金分析决定
的投资者比重出现大幅下降，越来越多投资者认为接受专业投资顾问的辅导和建议有必要性。
在是否需要投资顾问提供投资建议的问题上，%的个人投资者认为可自行进行投资决策
而无需投资顾问提供服务，%的基金个人投资者认为需要投资顾问提供建议，但不愿为
此支付服务费，%的基金个人投资者很需要投资顾问提供建议，并愿意为此支付服务费。
整体上，需要投资顾问提供投资建议的投资者比重相比 2018 和 2017 年有所上升。
图表41： 个人投资者基金投资决策的途径
图表42： 个人投资者的投顾服务需求
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，
华泰研究
注：调查统计口径为 2019 年
资料来源：中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷分析报告》2021 年 3 月，
华泰研究
自己分析决
定
38%接受专业投资顾问
的辅导
27%
根据投资专
家的推介
19%
朋友推介
16%
需要，但不
愿为此付费
40%
无所谓，可
自行投资
39%
很需要，并
愿为此付费
21%
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金融
他山之石，美国基金市场成熟，制度完善
作为全球基金产品创新源泉，美国基金业发展经验值得我国基金行业从业人员重视。完善
的监管制度、丰富的产品类型、完全开放的市场格局、不断走低的管理费率、灵活的薪酬
体系是美国基金业发展的核心要素，也是美国基金市场不断扩展的重要驱动力。目前，我
国资本市场正处于繁荣和创新的新起点，基金业面临诸多问题与美国基金业发展历史有着
很高的相似之处。以美国基金行业经验作为指南针，将能够带领我们穿越令人迷惘的行业
发展十字路口。
图表43： 来自美国基金市场的启示逻辑图
资料来源：ICI，华泰研究
市场概览：规模最大，监管完善
美国拥有全球最大的基金市场，在全球金融市场上占据重要角色，其资管业务规模最大的
参与主体为注册制投资公司。按 ICI 统计口径，美国基金产品包括共同基金、封闭式基金、
ETF、单位信托等四大品类，是美国股票市场、商业票据和市政债的最大投资者。根据 2021
年度 ICI 报告，截至 2020 年，美国注册制共同基金和指数型基金总资产高达 万亿美
元，占全球公募资产的 46%。美国共同基金的主体为长期基金，其中股票型基金占比最高，
占全美共同基金规模的 58%（国内股票型 44%、全球股票型 14%），债券型基金占 21%，
货币市场基金、混合型基金与其他类型基金占 21%。
图表44： 2020 年末世界各地区受监管开放式基金净资产规模占比
图表45： 2020 年末美国共同基金和 ETF 基金结构
资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究
欧洲
35%
亚太
14%其他地区
5%
美国
46%
国内股票型
44%全球股票型
14%
债券型
21%
货币市场型
15% 混合型
6%
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金融
投资公司类别丰富，市场主体多样化。开放的市场环境、较低的市场门槛是基金业发展的
重要前提。纵观美国基金业发展史，监管部门并未从法律和行业运营等角度设立任何进入
基金市场的障碍，这大大地激发了美国基金业的良性竞争，起到了帮助美国基金业健康成
长的作用。在美国可以发行共同基金的金融机构包括各种金融公司——投资顾问公司、证
券公司、保险公司、商业银行、实业公司和任何外国金融机构，众多类别的金融服务公司
均为美国市场提供注册基金产品。
截至 2020 年末，81%的本土投资公司管理着全美 71%的投资公司资产。其它类型的投资
公司包括非本土投资机构、保险公司、证券公司、银行与非银行存款机构。多样化的投资
主体丰富了全美开放式基金的产品类型，相对开放的市场鼓励良性竞争，从而在发展产品
和客户服务方面为美国基金市场不断注入源源活力。
图表46： 2020 年末美国基金管理人结构
资料来源：ICI，华泰研究
数量规模略减，净资产略有上升。截至 2020 年末，美国基金市场中共有 16127 只注册基
金，比 2019 年减少了 536 只，数量有所下降，且结构发生调整：共同基金数量由 9414 只
下降至 9027 只；ETF 基金由 2176 只上升至 2269 只；单位投资基金（UIT）数量由 2018
年的 4572 只下降至 4301 只；封闭式基金数量由 501 只下降至 494 只。2020 年，在美国
注册的以上四类基金管理全美 万亿美元的资产，与 2019 年相比增加了 万亿美元。
受全球的政局趋于稳定和股市强劲的影响，美国公募基金的净资产规模有所上涨。
图表47： 2020 年末美国基金市场产品数量结构
资料来源：ICI，华泰研究
非本土基金顾问
8%
保险公司
5%
银行或非银存
款机构
4%
券商
2%
本土基金顾问
81%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
1
9
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8
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9
9
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0
0
2
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0
1
2
0
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4
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0
0
5
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6
2
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7
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0
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8
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0
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9
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1
0
2
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1
1
2
0
1
2
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3
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0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
（只）
共同基金 ETF 封闭式基金 单位投资基金
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27
金融
图表48： 美国基金市场产品规模
资料来源：ICI，华泰研究
来源与流向：来源广泛，投向多元
资金来源：家庭投资者为主导，退休金独具特色
家庭型投资者成主导，纯机构投资者仅占少数。2020 年，美国共同基金资产净额达
万亿美元，其中家庭型投资者稳占主导，持有其中 万亿美元的资产，占比高达 89%。
需要注意的是，美国家庭型投资者并非进行散户投资，而主要通过投资机构进行基金投资。
其中，长期共同基金资产投资者中，家庭型零售投资者占比更高，比例高达 94%，同时，
美国家庭型投资者也持有很高规模的货币市场基金，净值达 万亿美元。与之相比，金融
机构、非金融机构与非营利组织等机构型投资者在基金市场中的投资规模则较小。截至 2020
年末，纯机构型投资者仅持有共同基金市场 11%的资产规模。
图表49： 2020 年末美国基金市场投资者构成（美元）
资料来源：ICI，华泰研究
流动资产管理：非金融公司类机构投资者持有基金的动因。非金融公司类机构投资者持有
基金规模较小。2020 年，纯机构型投资者持有的 万亿美元共同基金中，绝大多数（59%）
是货币市场基金。这一现象的主要原因在于，非金融公司类机构型投资者持有基金的主要
目的不是从中获得投资收益，而是为了管理机构持有的流动资产余额，此种现象与市场表
现也有密切联系。2007-2008 年，随着地产与资产证券化不断缩水，美国资本市场下行，
为规避市场风险，非金融公司类机构投资者持有的货币市场基金不断上行。近年来美国股
市收益领先，非金融公司类机构投资者在货币市场基金的投资比例呈下降趋势，从 2015 年
的 22%下降至 2019 年的 17%，2020 年略微回升至 20%。
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
1
9
9
8
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9
9
9
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0
0
0
2
0
0
1
2
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3
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5
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6
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7
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0
8
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0
0
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1
2
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8
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0
1
9
2
0
2
0
（十亿美元）
共同基金 封闭式基金 ETF 单位投资基金
家庭投资者货币市场基金
投资（万亿）
机构投资者货币市场基
金投资（万亿）
机构投资者长期共同基金投
资（万亿）
家庭投资者长期共同基金投
资（万亿）
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28
金融
图表50： 近年来美国非金融类机构投资者流动性资产总额占比情况
资料来源：ICI，华泰研究
家庭基金规模膨胀，退休金独具特色。家庭型投资者是美国基金市场的主要参与者，其资
产总额在基金市场中的比例逐年增长，其中退休金账户资金投资特征独树一帜。2020 年末，
投资于基金的家庭型投资者资金规模占其总额的 23%，而这一比例在 1980 年仅有 3%。这
一比例变动部分由个人退休金账户（IRAs）与规定缴费制养老金计划（DC plan）资金流向
基金公司产品所致。
图表51： 近年来家庭型投资者资产中基金资产所占比重（单位：%）
资料来源：ICI，华泰研究
美国各类退休金账户中资金可投资于几乎所有金融工具，但共同基金对退休金帐户吸引能
力最强，且所占比例不断提升。根据 ICI 协会数据，2020 年，个人退休金帐户占据家庭金
融资产的 12%，其中 45%投资于共同基金；规定缴费制养老金账户占据家庭金融资产的 9%，
其中 59%投资于共同基金。2019 年，个人退休金账户（IRAs）投资资金总额首次超过 10
万亿元，2020 年继续增长达到 万亿元，共同基金和其他资产是重要组成部分。
6%
21%
28% 28%
23%
21% 21%
23%
28%
37%
31%
24%
22%
23% 23% 23%
22%
18%
16%
18%
17%
20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1
9
9
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9
2
0
2
0
非金融公司流动性资产总额占货币市场基金的比例
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29
金融
图表52： 近年来美国两类退休金账户向共同基金投资情况
资料来源：ICI，华泰研究
图表53： 美国 IRA 账户资金投向结构
资料来源：ICI，华泰研究
资金去向：投资类型多样化，权益投资逐年增加
美国注册投资公司包括共同基金、封闭式基金、交易所交易基金（ETF）、单位投资信托。
在近 20 年内，投资公司一直都是美国本土金融市场最大的投资者之一，在证券市场的投资
比例较大且非常稳定，截至 2020 年末，投资公司持有近 30%的本土流通股，与 2019 年的
32％相比小幅下降 2pct。同时，投资公司还持有着 23%的本土与全球发行的公司债，相较
2013年上升 4pct，其中共同基金持有的公司债占比要高于其他类型投资公司持有的公司债。
此外，共同基金还是美国市政债券市场和机构债市场的最大投资者之一，2020 年持有比例
达到 25%和 14%，自 2013 年以来这两个持有比例非常稳定。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2017 2018 2019 2020
DC 计划退休账户投向共同基金的比例 IRAs退休账户投向共同基金的比例
0
2
4
6
8
10
12
14
1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020
(万亿美元）
共同基金 储蓄型存款 寿险公司产品 其他资产
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30
金融
图表54： 近年来基金持有的股票占股票总资产比重
图表55： 近年来基金持有的公司债占公司债总资产比重
资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究
图表56： 近年来基金持有的市政债占市政债总资产比重
图表57： 近年来基金持有的政府机构债占机构债总资产比重
资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究
发展趋势：行业集中，持续创新
总体趋势：行业集中度提升，费率下降
宏观经济影响基金活动，基金并购退出略增。宏观环境与基金行业竞争情况对可供出售基
金数量有着很大影响。基金管理人发行新的基金来满足投资者的需求，并合并清算未满足
投资者需求的基金。虽然标普 500 指数 2014 末年至 2020 年末增长 45%以上，但美国 GDP
整体增速不断放缓，由 2014 年的 %降至 2019 年的 %，2020 年更是受疫情影响下
降至%。在此宏观经济条件下，美国新增基金数量不断放缓，被并购与退出的基金略
微增加。2020 年全美新设共同基金和 ETF 基金从 2019 年的 539 只上升至 581 只，但仍远
低于 2009-2019 年的均值 772 只。而被并购与清算的基金数量自 2014 以来的 425 只扩大
至 2017 年的 721 只，2018 年这一数字下降至 594 只，2019 年上升至 612 只，2020 年上
升至 828 只。
24% 24% 25% 24% 24% 23% 24% 22%
5% 5%
6%
6% 7% 7%
8%
8%
0%
5%
10%
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20%
25%
30%
35%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
其他类型基金持有的股票占市场股票资产总量比重
共同基金持有的股票占市场股票资产总量比重
17% 16% 16% 16% 17% 16% 17%
18%
2% 3% 3% 3%
4%
4%
4%
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0%
5%
10%
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25%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
其他类型基金持有的公司债占公司债总量比重
共同基金持有的公司债占公司债总量比重
21% 22% 22% 20% 21%
22%
25% 25%
3%
3% 3%
3%
3%
3%
4% 4%
0%
5%
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15%
20%
25%
30%
35%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
其他类型基金持有的市政债券占市政债券总量比重
共同基金持有的市政债券占市政债券总量比重
10% 10% 10%
12% 12% 12%
13%
14%
0%
2%
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10%
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14%
16%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
共同基金持有的政府机构债占政府机构债总量比重
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金融
图表58： 近年来美国基金产品的新增与退出情况（单位：只）
资料来源：ICI，华泰研究
基金管理人数量稳中有降。2007 至 2009 年金融危机期间，美国基金管理人总数略有下降，
从 711 家下降至 684 家，2009 年至 2015 年美国基金管理人总数不断增长至 878 家。2015
年至 2020 年，基金管理人数目下降至 804 家。基金管理人数目小幅下降影响因素众多，
一些可能因素包括：（1）基金管理巨头收购小型基金；（2）基金管理人将旗下基金清算，
离开基金市场；（3）基金管理巨头出售其咨询业务部门。
图表59： 近年来美国基金管理人的新入与退出情况
资料来源：ICI，华泰研究
巨头持续稳定增长，中型基金资产规模占市场规模比重下降。美国基金市场中基金数目与
净资产规模均趋稳，但增速放缓。这一现象主要有两方面原因，一方面，市场新参与者增
速下降、清算基金增加；另一方面则因为基金巨头管理的共同基金、ETF 基金资产集中度
提升。2005 年至 2020 年，前 5 大共同基金巨头管理资产规模占全行业的比例由 35%上升
至 53%，第 6 至第 10 大基金公司管理资产规模稳定在 10%-13%区间，而排名前 11 至前
25 基金公司管理资产规模则由 22%逐年缩小至 17%。
0
200
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600
800
1,000
1,200
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（只）
新增共同基金 并购/退出基金
2009-2019年新设
共同基金均值：772只
0
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700
800
900
1,000
0
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20
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40
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60
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80
90
100
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（家）
新入基金管理人 退场基金管理人 基金管理人总数（右轴）
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金融
图表60： 近年来美国大型共同基金规模占比
资料来源：ICI，华泰研究
管理费率不断下调，股票型费率降幅最显著。美国共同基金投资者需缴纳的费用有两种：
一种是持续性费用，该种费用通过计入基金费率来收取；另外一种是销售相关费用，该种
费用在销售时一次性收取，故不计入基金费率。若采用资产进行加权平均计算，共同基金
的费率自2000年来发生了显著下调。其中，股票型基金费率下降最为明显，降幅高达 ，
债券型基金费率降幅为 ，混合型基金费率下降最少，下降 。
美国共同基金费率下降原因与共同基金近年来的规模扩张有关。基金费率通常与基金资产
规模成反比。有些基金如转账机构费、会计与审计费用等成本为固定成本，这些成本包含
在基金费率里。当基金资产规模增大时，平均费率就会下降。
图表61： 近年来美国基金产品的费率变化情况
资料来源：ICI，华泰研究
共同基金：紧跟市场市场需求，灵活调整
近年来，美国共同基金管理人实施如下管理策略：新设能够满足投资者需求的基金，并购
或清算无法充分吸引投资者投资偏好的基金。2020 年，美国共同基金市场新设 268 只共同
基金，与 2018 年和 2019 年相比有所下降，部分体现在国内股票和世界股票共同基金的新
发行数量增加。同时由于较少的国内权益性基金和货币市场基金被清算，2020 年清算共同
基金数量从 2019 年的 339 只上升至 420 只，被并购共同基金数量从 2019 年的 167 只上
升至 224 只。
36%
42% 45%
47% 50%
51% 53% 53%
11%
13%
11%
11%
10% 10%
11% 11%22%
19% 19%
18% 17%
18%
16% 17%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（%）
前5家共同基金规模占比 前6-10家共同基金规模占比 前11-25家共同基金规模占比
%
%
%
%
%
%
%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
股票型基金费率（%） 混合型基金费率（%） 债券型基金费率（%）
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金融
图表62： 近年来美国共同基金产品的新增与退出情况
资料来源：ICI，华泰研究
虽然美国主要股指在 2017 年创下历史新高，波动率也稳定在较低水平，但股票共同基金的
净流出从 2018 年的 2620 亿美元，增加至 2019 年的 3630 亿美元，2020 年又持续增加至
6560 亿美元。股票共同基金的净流出主要原因是投资偏好的转移，由权益类共同基金的偏
好转为对股票交易所交易基金（ETF），过去几年 ETF 的需求非常强劲。股票共同基金在
2020 年每个月都有净流出。今年前三个月，投资者仅从股票共同基金净赎回了 1010 亿美
元。一般而言，第一季度共同基金的资金流入往往高于一年中的其他时间，因为获得年终
奖金的投资者可能会在新的一年相对较快地投资这些资金。此外，一些投资者在提交纳税
申报表之前向他们的个人退休账户 (IRA) 供款。后续几个月，股票共同基金的净流出加速，
投资者从 4 月到 12 月赎回了 5450 亿美元。在此期间，4 月和 11 月的流出量最少 4 月份，
由于美联储采取一系列行动后投资者对金融市场的信心恢复，美国股市回升 13%。
图表63： 2020 年美国本土及全球共同基金产品的净现金流入变动情况
资料来源：ICI，华泰研究
股票基金长期趋扩容，本土股票基金年增速明显。虽然相对而言美国股票型共同基金对投资
者吸引力不及 ETF 基金，但结合 2020 年 S&P500 指数 %左右的增长率可知，美股上
行对股票型共同基金的推动作用显著。2020 年，全美股票型基金份额占共同基金总份额 30%，
与 2019 年相比持平，比 2014 年提升 10 pct。与 2011 年相比，该比率上升了 倍。
0
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（只）
新增共同基金（只） 清算共同基金（只） 被并购共同基金（只）
(100)
(90)
(80)
(70)
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(50)
(40)
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(10)
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（十亿美元）
股票共同基金净现金流入
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34
金融
图表64： 近年来美国共同基金中股票型基金占比变动情况
资料来源：ICI，华泰研究
债券基金资金净流入与收益率高度相关。债券基金的资金流入情况与债券收益率高度相关，
很大程度上取决于美国利率环境。债券基金在 2020 年获得了相对强劲的资金流入，但在 2
月至 4 月期间，新冠疫情的不确定性达到顶峰。3 月，投资者从债券基金赎回了 2130 亿美
元，占 2 月底总资产净值的 %。同时，债券市场条件恶化。从 3 月 9 日到 3 月 18 日，
随着美国国债收益率上升而股价下跌，美国国债市场首次出现波动。投资者出于多种原因
抛售国债，例如满足对现金的需求、围绕市场状况再平衡、追加保证金等需求。国债市场
的混乱最终蔓延到短期信贷市场，包括银行同业拆借、商业票据、批发存款和短期市政债
券市场。到 3 月中旬，流动性枯竭，短期和长期信贷市场停止运作，信贷流向经济体蒸发。
3 月和 4 月，美联储采取措施，包括创建广泛的贷款工具，向市场注入流动性，平滑短期和
长期信贷市场的运作。
4 月之后，债券共同基金获得大量资金流入。2020 年 5 月至 12 月，3730 亿美元流入债券
基金。投资组合再平衡促使资金流入。2020 年 4 月 30 日至 2020 年 12 月 31 日，全球股
市的回报率为 34%，美国债券的回报率为 3%。遵循资产配置策略的投资者和目标日期基
金需要在此期间购买债券基金以保持其目标配置。
图表65： 2020 年债券型基金净现金流入
资料来源：ICI，华泰研究
0
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20
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1
9
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0
2
0
（%）
共同基金中股票型基金占比（%）
(300)
(250)
(200)
(150)
(100)
(50)
0
50
100
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（十亿美元） 债券共同基金净现金流入
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 35
金融
美股牛市持续三年，混合型基金吸引被冲淡。混合型基金由于其可在中长期灵活平衡股市
与债市的相反走势一直受到欢迎，在 2007-2009 年的金融危机之后，许多投资者寻求扩大
投资组合，降低投资与市场的相关性限制下行风险，2009-2014 年间，灵活投资组合基金
净流入 880 亿美元。但在 2015-2020 年，股市表现良好，美联储首次加息，经济向好信号
导致债券风险溢价降低，两市的同时上扬冲淡了混合型基金的保护性优势。加上投资者将
混合型基金转移到 ETF 组合或者转向目标日期基金及生活方式基金等，投资者在过去六年
中从灵活的投资组合基金中净赎回了 3130 亿美元。2020 年，混合基金净流出 840 亿美元，
2019 年净流出 490 亿美元，2018 年净流出 910 亿美元，2017 年净流出 280 亿美元。
图表66： 2007-2020 年混合型基金净现金流入
资料来源：ICI，华泰研究
联邦基金目标利率三度上升，货币市场基金吸引力增加。美联储决定在 2017 年三次提高联
邦基金目标利率，这增加了货币市场基金作为超额现金投资的吸引力。2017 年主要货基和
政府货基资金收益率上升，远远超过货币市场储蓄账户（MMDA）的规定利率。2020 全年，
货币市场基金净现金流量净额 6910 亿美元，高于 2019 年的 5530 亿美元。政府型机构
货币市场基金的资产规模流入最多，流入资金达 8350 亿美元，存款型货币市场基金和免税
型货币市场基金分别流出 1110 亿美元和 330 亿美元。
图表67： 2020 年货币市场基金现金各月净流入（出）情况
资料来源：ICI，华泰研究
(100)
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（十亿美元）
混合型基金净现金流入
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（十亿美元）
货币市场基金净现金流入
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 36
金融
ETF 基金：基金市场新贵，发展迅速
美国拥有全球最大的 ETF 市场，ETF 基金的定价具备一定的前瞻性。截至 2020 年末，美
国ETF基金共有 2204只，总净资产规模达 万亿美元，占全球ETF基金市场总额的 69%。
ETF 的交易价格与标的资产 NAV 价值并不完全等同，早期的 ETF 仅以市值进行加权追踪，
而最新发行的 ETF 则以市值、销售量、账面价值等一系列指标进行定价，与共同基金特征
有明显差异。
最近十年内，ETF 基金因其投资较具灵活性，规模发展达到历史新高。机构投资者充分利
用 ETF 基金便捷的参与方式、规避股市波动。2008 年 ETF 基金总资产仅有 5310 亿美元，
个数仅有 728 只；而 2020 年末 ETF 基金净资产规模高达 54490 亿美元，个数多达 2204
只，ETF 基金的需求逐年提升，规模逐年增大。
图表68： 2008-2020 年 ETF 基金净资产及数量变动情况
资料来源：ICI，华泰研究
ETF 基金净发行量保持强劲，本土股票型 ETF 基金发行额大幅超过全球股票 ETF 基金。
在过去十年中，随着机构投资者发现 ETF 是参与或对冲股市广泛波动的便捷工具，对 ETF
的需求不断增长。散户投资者及其财务顾问对这些投资工具的认识提高也影响了对 ETF 的
需求。2020 年全年，ETF 股票的净发行量（包括再投资股息）提升至创纪录的 5010 亿
美元，高于 2019 年强劲的 3230 亿美元。本土全行业股票型 ETF 基金需求量在近两年大
幅上涨，由 2015 年的 500 亿美元增至 2020 年的 1370 亿美元。
图表69： 2008-2020 美国 ETF 基金净发行份额变动趋势
图表70： 2015-2020 年新发行 ETF 基金投向
资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究
531
777
992 1048
1337
1675
1975
2101
2524
3401 3371
4396
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（只）（十亿美元）
ETF基金总净资产（左轴） ETF基金数量（右轴）
177
116 118 118
185 180
241 231
284
471
311 323
501
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300
400
500
600
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（十亿美元）
ETF基金净发行份额
(50)
0
50
100
150
200
250
全行业本土股票 分行业本土股票 全球股票 债券与混合资产
（十亿美元）
2015 2016 2017 2018 2019 2020
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金融
估值体系：P/AUM，平均估值约
从美国资管公司估值体系看，PE（TTM）估值的均值在 21x 左右，P/AUM（采用 2020 年
末 AUM，下同）估值的均值在 左右。我们认为，资管公司及基金公司的商业模式更
适用于 PE（TTM）或 P/AUM，以更清晰地反映其经营与盈利能力。从美股资管公司估值
看，PE 体系下最高的为贝莱德，PE（TTM）接近 30 倍，行业均值约 21x；P/AUM 体系下
最高的为普信金融，录得 ，高于行业平均 较多，其估值溢价主要源于旗下
权益基金主动管理能力突出，历史回报优异。我们认为，在经营上具有一定优势特色，或
在投资能力上突出的资管与基金公司，将持续享受估值溢价。
图表71： 美国资管公司估值一览
注：单位百万美元，数据截至 9 月 3 日；PB 为 PB（LF）；PE 为 PE（TTM）；P/AUM 采用 2020 年末 AUM 数据
资料来源：公司公告，Wind，华泰研究
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金融
百年征程，回眸美国基金行业历史
鉴于往事，资于治道。回眸美国基金业近百年激荡岁月，行业伴随经济体量增长、市场风
云变迁和和金融创新脉络而逐步崛起、改革创新。美国基金行业的成功经验，值得我国基
金行业前行道路上进行借鉴。
萌芽期：1924 至 1940 年，从无到有、有序发展
宏观环境：大萧条反向促发展
20 世纪初个人投资者的逐利动机和风险意识孕育了美国共同基金行业的萌芽。且 20 世纪 30
年代美国经历金融大萧条期间，金融市场管制增加，共同基金经历了从无序到有序的发展。
法律建设完善为共同基金繁荣发展打下基础。《1936 年税收法》为共同基金提供税收优惠
待遇，且规定要遵守审慎投资的第一原则“多元化”。尤其是《1940 年投资公司法》，允许
投资公司为投资者利益而运作创新，为后期的行业创新奠定基础，其规定共同基金具有“日
常赎回、按照净现资产值销售、不存在通过发行高级证券而有杠杆化”等独有特质，并使
共同基金表现更强吸引力。
行业变迁：共同基金正式诞生
共同基金诞生，股市崩盘反向促进了共同基金发展。美国基金行业诞生于 1924 年。1929 年
美国股市崩盘，曾作为主导的封闭基金份额价格大幅下跌，且由于反向杠杆化和份额价格折
扣严重，封闭基金跌幅远超股市和共同基金份额。由于封闭基金亏损严重，投资者开始减少
投资，并随着 1932 年后经济恢复，投资于共同基金的比重开始上涨。从 1929 年末到 1940
年，共同基金资产从 亿美元增至 亿美元，而封闭基金资产从 26 亿美元下降至
亿美元；共同基金占管理型投资公司资产规模从 1929 年 5%上升至 1940 年末的 36%。
四十年代和五十年代共同基金逐渐普及。1940 年，基金数目仅有 80 个，全部资产少于 5
亿美金。到了 1960 年，已经增加到 160 只基金，基金资产超过 170 亿。进入六、七十年
代，共同基金的产品和服务趋于多样化，从而使共同基金业的局面和规模发生显著变化。
早期共同基金主要投资于股票。1960 年，全部 170 亿美元的基金资产中，股票基金资产为
160 亿，债券与收入基金仅为 10 亿美元，占 ％。直到货币市场基金规模达 10 亿美元
的前一年（1973 年），股票基金资产仍占全部资产的 ％，债券与收入基金仅占 ％。
且除个别较大规模的基金以外，大部分基金管理公司为小型企业，且销售基本依靠有前端
销售手续费的经纪商-交易商来负责卖出。
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金融
早期成长期：1940 至 1970 年，股市长牛促股基发展
宏观环境：股票市场长牛 30 年
1940-1970 年股市长牛 30 年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展。1941 年
至 1970 年，大公司股票年平均回报率 %，小公司可达 %。
图表72： 1940-1970 道琼工业指数
资料来源：Wind，华泰研究
行业变迁：股票基金绝对主导
1940-1970 年股市长牛 30 年，强劲的股市及投资者信心提升推动共同基金发展。1941 年
至 1970 年，大公司股票年平均回报率 %，小公司可达 %。高收益率推动了共同基
金发展。自 1940 年至 1970 年，基金数量从 68 个增长至 361 个，资产也从 亿美元上
涨至 480 亿美元，其中股票基金是规模上涨的主要驱动因素。且共同基金子 1944 年资产规
模首次超过封闭基金后，持续保持领先优势。
投资端对股票集中度仍然较高，但创新产品开始出现。这一时期共同基金仍然集中投资于
股票，1960 年股票占比仍超过基金资产 90%。但这一时期，基金公司开创了多品类产品，
包括债券基金、平衡基金、国际基金和专业基金等。基金产品销售仍以来经纪商-交易商模
式，占比达 73%。但整体看，新产品发展、新发售方式和新投资者服务需求未有明显拓展。
保险公司进入共同基金行业，开始出现行业从批发层面进入共同基金行业。伴随共同基金
快速增长，保险公司开始进入共同基金行业，主要通过推出可变养老金、收购现有共同基
金企业和建立共同基金企业三种方式实现。并逐渐成为共同基金业主力，到 1970 年末保险
公司在共同基金总资产份额达 15%。
快速发展期：1971 至 1980 年，熊市下货基迎大发展
宏观环境：通货膨胀+股市长熊
美国发生严重通货膨胀，股票市场长期熊市盘整。肯尼迪政府实施了扩张性的财政政策促
进投资和刺激经济增长。同时，美联储为了协调不断攀升的财政赤字，实施长期低利率政
策。在扩张性货币政策的刺激下，美国 CPI 开始走高，同时经济增长率放缓。由于 1968-1970
年经济下滑过快，尼克松在 1971 年放弃了紧缩性财政政策，而转向通胀推动政策。并且在
石油危机和粮食危机的冲击下滞胀愈发严重，1974 年美国的实际经济增长率为%，而
通货膨胀率为 %，1975 年美国经济则连续负增长，通货膨胀率高达 %。
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（点）
道琼工业指数
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 40
金融
图表73： 1958-2020 年美国 GDP 和 CPI 同比增长
资料来源：Wind，华泰研究
图表74： 1971-1980 年道琼斯工业指数
图表75： 1971-1980 年标普 500 指数
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
利率管制导致存贷款天然利差，但普通投资者无法享受。在股市的熊市中，人们开始寻找
其它可以获取收益的途径。当时美国联邦法律规定了存款利率上限为 %%，而贷款
利率在 10%以上。存贷利差带来货币市场的投资机会，机构客户能够通过购买财政债券、
十万美元以上银行存款凭证等来获得高市场利率，但是普通的投资者无法参与其中。
行业变迁：货币基金快速崛起
股市长期走低使股票基金资产快速缩水。股票价格走低和基金净赎回，使股票基金资产由
1972 年的 560 亿美元下跌至 1974 年的 310 亿美元，且基金在历史上首次出现净赎回。
图表76： 1970-1980 年美国各类共同基金规模变迁
资料来源：ICI，华泰研究
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（%） 美国:GDP:不变价:同比 美国:核心CPI:同比
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（点）
标普500指数
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1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
（亿美元）
股票 混合 债券 货币
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金融
货币市场基金快速发展，并逐渐形成为市场主导。七十年代初期，美国国内通货膨胀率和
市场利率大幅上升以及股票市场的疲软，促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产，
而此时对商业银行向客户支付定（活）期存款利率上限进行管制的 Q 项条例依然有效，在
此背景下，金融机构和企业大力进行业务创新，商业票据和可转让存单等各类货币市场工
具逐步繁荣。但由于大部分货币市场工具对初始投资额有较高的要求，为普通投资者力不
能及。作为规避金融管制的一种创新，1972 年货币市场基金被创建出来，投资于财政债券、
大额存款凭证和其它短期金融工具并赚取高额利息，使普通投资者通过认购该类基金间接
参与货币市场、享受利率价差收益。货币基金资产快速增长，从 1974 年的不到 20 亿美元
上升至 1980 年 760 亿美元，并于 1979 年超过股票基金，并于 1979-1992 年期间维持最大
基金地位。货币市场基金结束了基金业对股票市场的过分依赖，还引入了几百万新的投资
者进入共同基金。共同基金市场开始引入更多不同的股票、债券和货币市场基金，全面改
变美国共同基金业。
图表77： 1974-1979 年货币型基金发展
资料来源：ICI，华泰研究
共同基金多样化服务水平提升。70 年代计算机和现代通信技术的发展大幅降低证券交易、
资金清算等成本费用，带动共同基金的蓬勃发展。相应地，共同基金投资者开始收到了更
多的不同的服务，24 小时电话服务，计算机化的帐户信息，经常性的股东信件等。
多元发展期：1981 至 2000 年，共同基金规模二十年 10 倍
宏观环境：利率市场化+养老金入市
里根上台确立调整经济结构转型方向，美国经济步入新一轮的快速增长。强劲的经济走势、
高速成长的公司利润，通货膨胀、高科技创新、丰厚的股票投资回报，以及相对低的银行
利率，刺激证券投资并推动共同基金发展。经济高增长与低通胀为美国基金业的发展提供
了良好的外部条件。同时, 强劲的经济增长并未引发通货膨胀。温和的通货膨胀率有助于利
率保持稳定, 公司利润成倍增长进而引发股价上涨。另外, 持续的高增长使美国居民的可支
配收入大幅增长, 形成了可用于金融投资的闲置资产存量。
利率市场化进入下半场，立法分阶段逐步废除 Q 条例，利率市场化基本完成。美国存款利
率市场化完成于 1986 年。70 年代的利率市场化下，货币市场基金规模暴增、而存款机构
吸储缓慢，美国金融货币体制仍不稳定，亟需进一步改革，1982 年颁布《存款机构法案》，
此后对 Q 条例逐步修正及废除，到 1986 年 4 月，美国存款利率市场化正式完成。
0%
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1974 1975 1976 1977 1978 1979
（亿美元）
货币型基金规模 货币型基金占比
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金融
IRA 和 401K 开始普及，资产总额迅速增加。1974 年，福特政府颁布《雇员退休收入保障
法案》；1978 年，《国内税收法》新增第 401 条 k 项条款。这两项法案的落地开始普及 IRA
和 401K，IRA 允许个人将应税收入的一部分储蓄到个人账户中，在到期后取款时才缴纳个人
所得税；401K 条款规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，私人营利性公司的雇员和雇主
可共同缴费建立起完全基金式养老保险。401K 迅速发展，逐渐取代了传统的社会保障体系，
成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。在八十年代初施行 401K 计划后，到 2000 年美国
401K 计划资产总额约 万亿美元，而到了 2020 年底，总额增加至 万亿美元。
婴儿潮出生的一代人退休需求增长，驱动养老金规模扩大。20 世纪 90 年代以后, 更多雇主
提供了缴费确定型退休计划且生育高峰期出生的一代人(Baby Boomer)开始为退休做准备。
这一代人通过缴费确定型退休金计划、个人退休账户以及各类年金所形成的巨额养老市场
的资金存量迅速膨胀。
401K 计划与 IRAs 为代表的长期属性的养老金入市与股票市场形成良性循环。401K 和 IRA
账户通过计划管理员投资于股票、债券、共同基金和货币市场工具，美国养老资金规模上
升与美国股市上涨形成了良性循环机制。一方面，20 世纪 80 年代中后期美国经济开始复
苏带来股市繁荣，股票成为 401K 基金的重要投资资产。20 世纪 80 年代到 90 年代，包含
401K 在内的美国私人部门 DC 型养老金计划约有 40%投资于股票资产。另一方面，以 401K
资金为代表的养老金大幅入市，推动美国股市迎来一轮大牛市。以道琼斯指数为例，1978
年到 2000 年指数累计上涨 1283%。80 年代开始，美国股市开始进入黄金时期，标普 500
从 1980 年的 100 点上涨到 2000 年的 1500 点，20 年间涨了 20 倍。
图表78： 美国养老保险制度三大产业支柱
资料来源：ICI，华泰研究
行业变迁：股基驱动总规模快速增长
股票市场高速增长和养老金入市驱动股票基金快速扩张，并重新取得最高资产份额的地位。
伴随着九十年代美国股票市场的高速增长，股票基金规模也开始得到快速扩张，其相对份
额不断回升。到 1993 年，股票基金净资产规模在经历 14 年后，重新超过货币市场基金 5653
亿美元的净资产规模，达 7407 亿美元，再次取得最高资产份额的地位，其资产份额达
％。1995 年末，股票基金净资产规模突破 1 万亿美元关，1997 年又突破 2 万亿大关，
1999 年则突破 4 万亿大关，当年股票基金占全部基金资产的比例达最高（％）。
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(十亿美元) 美国:退休资产:个人退休账户 美国:退休资产:DC计划 美国:联邦财政收入:社会保险税
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 43
金融
图表79： 1980-2000 年美国各类别共同基金规模
资料来源：ICI，华泰研究
养老金是共同基金的重要持有者，且现金流维持平稳。考虑对股票市场持有市值来看，2000
年美国 401K 计划共同基金持有量为 8320 亿美元，其中对股票持有市值为 5730 亿美元，仅
401K 计划资产持有股票的市值就占股票总市值的 %，其中不包括混合型中股票的占比。
根据 ICI 公布数据，2021 年 Q1 末（最新数据），美国 401K 计划共同基金持有量为 万
亿美元，其中对美国股票持有市值为 万亿美元，占美国股票总市值（2018 年末世界银行
数据）的 %。可以看出 401K 计划的实施给美国股票市场带来大量新增资金，在推出后 20
年的大牛市中，给股票市场贡献了近 6000 亿美元的增量资金，而到当前更是贡献了 万亿
美元的新增资金。个人退休账户和界定公款计划投资流比来自非退休源头的平稳。且在美国
几次大的熊市，401K 计划参加者缴费水平保持的非常稳定，从而使投资基金保持持续效率。
伴随通胀减缓、利率降低，债券型基金规模及占比一度持续提升，金融创新下债券型投资工
具丰富。1981-1986 年，利率持续下行债券价格持续上涨。20 世纪 80 年代以前美国金融市
场管制较严，20 世纪 80 年代美国利率市场化进入后半场，同时金融创新松绑，1981-1986
期间，零息债券（1981 年）、动产抵押债券（1983 年）、可变期限债券（1985 年）、保证无
损债券（1985 年）、参与抵押债券（1986 年）等金融工具陆续被创造出来，债券类投资资产
得以丰富；同时美国利率下行降低货币市场基金吸引力，债券资产价格上升，而在 1986 年以
前，利率市场化仍在实施过程中，虽然名义利率整体处于下行通道，但仍处于较高水平，股
指虽有上涨但尚未出现牛市行情，1981-1986 债券型基金规模爆发，从 1981 年末的 140 亿
美元增长至 1986 年为 2433 亿美元，5 年 CAGR 达到 77%，占共同基金的比重从 %提升
至最高时为 %。1987 年后伴随利率市场化正式完成，利率水平基本保持稳定低位水平，
叠加股票型基金规模快速上涨，债券基金规模稳步提升，但占比逐渐下降。
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（亿美元）
股票 混合 债券 货币
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 44
金融
图表80： 1980-2000 年债券型基金规模及占比
资料来源：ICI，华泰研究
货币市场基金竞争环境恶化。美国存款利率市场化完成于 1986 年，货币基金面临来自存款
机构货币市场存款账户（MMDA）的竞争，美国货币市场基金告别过去的高速增长。1985
年以后，货币市场基金一直保持了较好的增长势头，但由于股票基金和债券基金的增长，
使得货币市场基金的资产份额呈波动下降趋势，但 1985－1990 年间，其资产比例仍居首
位，维持在 41－50％之间，直到 1992 年以前，其资产份额还一直占三分之一以上。
稳定向上期：2000 至 2020 年，多元向上全面发展
宏观环境：两次危机不改共同基金增长趋势
危机不改共同基金向上势头。进入 2000 年以来，美国股市经历过两次危机。一次是 2001
年互联网泡沫的破裂，同年美国遭受“911”袭击，股市受到重挫，逐步走向熊市，经济也
步入整体下滑通道。第二次是 2008 年的金融危机。共同基金在两次危机中整体规模都随股
市下跌而缩水，但增长的趋势并没有改变。
经济全球化稳步推进。地区间分工协作促成全球化成为重要、不可逆趋势。此外，量化、
高频交易等技术进一步发展，也为基金行业创新奠定基础。
行业变迁：全球化、指数化、科技化并进
经济全球化显著提升投资国际化进程。美国公募基金基础制度为共同基金国际化奠定基础，
部分美国老牌基金公司早在 20 世纪 5、60 年代就意识到全球市场投资是长期发展趋势，通
过设置分支机构、创设国际化产品等方式开启国际化布局。21 世纪以来投资者寻求海外投
资机会需求显著增加，但投资者直接购买无法在美国证券市场流通的国外证券存在难度、
风险与高成本，而共同基金提供一条便捷有效地国际投资渠道。伴随许多投资者通过购买
国际股票基金、全球股票基金、地区股票基金和新兴市场股票基金而间接投资国外证券，
大量资金涌入国际股票基金，共同基金国际化进程显著加快。
ETF 迅速成长。1993 年美国证券交易协会（SEC）批准发行了第一只 ETF，这是一只跟踪
标普 500 指数的被动投资 ETF。2008 年，SEC 批准发行第一只主动投资 ETF。早期的主
动投资 ETF 主要借助量化投资模型构建投资组合。2009 年 5 月，发行第一只不借助量化模
型而主动选股的 ETF。ETF 的发展非常迅速，1999 年末规模约 340 亿美元，截至 2020 年
底，规模近 万亿美元。 ETF 的交易特性使其成为对冲、套利和资产配置的理想工具，
对机构投资者和大资金投资者有较大吸引力。
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（亿美元） 债券型基金规模 债券型基金占比
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 45
金融
图表81： 1999-2020 年美国 ETF 基金规模变迁
资料来源：ICI，华泰研究
金融科技崛起，助推业务发展。美国较早开始金融线上化服务，因此投资者对线上化资产
管理接受度较高、对低费率诉求高。同时，美国在大数据、人工智能等技术上领先全球，
为资产管理相关金融科技发展奠定技术基础。2010 年后，以 Betterment 和 Wealthfront 为
代表的金融科技公司快速崛起，为大众富裕人群提供低费率、低门槛和自动化投资管理组
合，资产管理规模迅速增长。其后，先锋基金、富达投资、贝莱德等主流机构以自主研发
或并购的方式加大金融科技投入，迅速重新主导市场的发展。
共同基金费率降低。2000 年到 2020 年，股票基金的费率从 %下降到 %，混合型基
金从 %下降到 %，债券型从 %下降到 %。费率下降主要可以归结为以下原
因：一是规模效应，随着共同基金规模的扩大，一些固定费用的费率会随之减少。另一个原
因是，越来越多的长期投资的基金（主要是机构投资者和退休养老计划账户）转向购买无申
购赎回费的份额（No-Load Share Classes）。这类份额不需要投资顾问的服务，或者对投资
顾问进行单独支付，因此费率更低。第三是共同基金行业竞争激烈，投资者倾向于选择费率
更低的基金，给共同基金降低费率带来较大压力。第四是指数基金费率较低，指数基金规模
的扩大（从 1997 年的 1700 亿美元到 2011 年的 1 万亿美元）拉低了费率平均水平。由于指
数基金是被动管理，因此管理费水平整体较低，同时指数基金的平均规模也比较大。
33 66 83 102
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（十亿美元） 系列1ETF基金规模
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 46
金融
抽丝剥茧，探索老牌基金优秀模式
富达基金（Fidelity）：国际化战略造就老牌机构盛名
世界老牌基金管理公司，创新从未止步。1946 年爱德华·詹森二世（）
创建富达管理及研究公司，伴随着美国基金业的崛起，富达基金以国际化和独立于当时主
流投资策略的“自下而上”策略建立起自己的品牌优势和规模优势，成为业内最领先的基
金之一。进入 21 世纪后又通过销售上的改革等加强优势，在指数基金崛起和以先锋等新兴
基金公司为代表的低成本冲击之下，富达基金业的发展也遭遇到一定挫折，但其品牌号召
力及业务创新等仍使其处在基金行业前列。
图表82： 2021 年 Q1 末富达管理资产规模达 万亿美元
图表83： 2021 年 3 月末富达产品类型
资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究
优秀业绩铸影响力
早期的“激进增长基金”—富达资本基金（Fidelity Capital Fund）以及“麦哲伦”（Magellan）
等注重个股选择的基金先后在业界树立名望之后，富达基金逐渐崛起，并最终成长为一家
世界级的基金公司。彼得·林奇 1969 年加入富达基金，1977 年开始管理富达公司旗下麦
哲伦基金，之后彼得·林奇掌管下的麦哲伦基金业绩逐渐成为业绩标杆，1977 年-1983 年，
麦哲伦基金平均每年跑赢标普 500 指数 26%，1984 年至 1993 年业绩有所回落，但依然保
持每年相较标普 500 正的超额收益率。
国际化铸就领先地位
富达基金较早的意识到了基金管理业务国际化的重要性，并于 1969 年成立富达国际，主要
负责国际业务的推进。富达国际主要从事资产管理业务，截至 2021 年 3 月底，富达国际已
经在全球通过 10 个地区办事处和 199 个美国投资中心为客户提供服务，拥有超过 40000
名员工，管理资产总规模约 万亿美元。
销售模式增进客户体验
富达基金一直比较重视销售模式的创新，力图给客户带来更为优质的体验，1973 年富达基
金成为第一个上门服务的基金公司；1974 年富达基金第一个通过免费电话的方式进行基金
销售，在电话尚属于新鲜事物的时代，电话销售模式取得良好效果；1979 年富达基金建立
电话信息系统，方便投资者在 24 小时内电话查询基金净值和收益率，这是基金行业首次采
取电话查询方式；在网络逐步发达之后，1981 年富达基金建立了富达系统公司（Fidelity
Systems Company），专门负责富达网上系统和电话系统的维护管理，1986 年富达基金在
行业内首次为客户提供按小时报价的服务，投资者可以按小时净值进行基金申购。富达基
金的基金超市（Funds Supermarket）平台依然保持业界领先水平，基金超市是共同基金的
主要销售形式，而富达基金的网上平台在 1993年即成为全美36家基金超市中最大的一家，
现在依然在业界领先。富达基金还建立了“直销代理人”制度，在该制度下，通过投资者
对自己购买产品的满意度的体验分享，吸引更多的投资者关注和投资富达基金，而富达基
金将原来支付给基金销售机构的大额佣金的一部分支付给分享者，从而使投资者也能分享
基金销售环节的利益，增强客户投资体验。
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Q
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（万亿美元） 资管规模
权益类
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货币基金
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债券类
14%
高收益债券类
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多元资产类基
金
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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 47
金融
多董事会结构分类监管
在管理机制方面，富达基金的董事会成员每年定期开会，董事会主席可以是独立受托人或
管理层，由独立受托人任命产生。董事会绝大多数由独立受托人组成。富达基金采取多个
独立运作的董事会结构，不同董事会分别监管不同类产品，从而使每组基金的受托人专注
于所监管基金的特定问题。在激励机制方面，基金经理可以参与权益薪酬计划和员工股票
购买计划。
保守投资策略限制发展
偏保守的策略是 2010 年富达基金逐渐被新兴基金超越的主要原因，产品类型更新步伐偏慢、
模糊化的投资策略是典型代表。富达基金不倾向于建立指数基金、量化基金，且长时间内
拒绝成立对冲交易部门，保守的策略使其失去了一个万亿美元级别的市场。富达基金的整
体投资策略也发生了变化，转为偏向保守的市场中性策略，其基金产品很难再像彼得林奇
时代的麦哲伦基金那样脱颖而出。
先锋基金（Vanguard）：低成本+指数基金，基金业的新旗帜
先锋基金由约翰·博格于 1975 年成立，总部位于宾夕法尼亚州。先锋基金成立时间偏晚，
但依靠自身鲜明的经营特色，先锋基金已成为管理资产规模最大且增速最快的基金公司。
先锋基金在经营上重点突出指数基金，强调低成本运营，截至 2020 年底，平均管理费率仅
为 %，大幅低于美国基金行业平均水平。同时在公司构架上独具一格的安排使得先锋
基金在竞争激烈的美国基金行业独树一帜，超越实力雄厚的传统基金公司，成为美国基金
行业的新旗帜。
低成本运营独辟蹊径
先锋基金成立之初即确立了低成本运营的理念，取消销售佣金，在推出指数基金之后又推出
税收管理基金，“Markets are unpredictable,costs are forever”是先锋基金对低成本理念最
典型的阐释。先锋基金的平均费率从 1975 年的 %下降到 1990 年的 %，并于 2020
年降低到 %，不到行业平均费率（%）的五分之一。先锋基金不仅通过低成本策略
直接降低了投资者的投资成本，还通过将“低成本策略”打造成其特色以吸引长期投资者、
增大客户的粘性。在美国资本市场以机构投资者为主、高养老金配置基金比例的背景下，以
长期投资优势为主的投资特性促使投资者更加垂青于具有低成本优势的基金公司。
图表84： 先锋基金交易费
份额 先锋 ETF 先锋股票（线上）
＜5 万美元 免费 年内前 25 笔交易每笔 7 美元，之后每笔交易 20 美元
5 万-50 万美元 免费 每笔交易 7 美元
50 万-100 万美元 免费 每笔交易 2 美元
100 万-500 万美元 免费 年内前 25 笔交易免费，之后每笔交易 2 美元
>500 万美元 免费 年内前 100 笔交易免费，之后每笔交易 2 美元
份额 先锋 ETF 先锋股票（线上）
资料来源：先锋基金公司官网，华泰研究
股东为旗下所有基金，拥有降低交易费用的内在诉求。先锋基金的特殊之处在于，先锋公
司的股东为旗下所有基金（先锋公司为美国唯一一家如此构架的公司），基金的股东为投资
者，从而先锋旗下的基金管理公司的实际股东仍然是投资者自身，先锋基金具有降低交易
费用的充分激励，进而能够为投资者创造更大价值。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 48
金融
图表85： 美国一般共同基金治理结构：利益不一致现象
图表86： 先锋基金独特结构设计：规避利益不一致
资料来源：先锋基金发展分析报告，先锋基金公司官网，华泰研究 资料来源：先锋基金发展分析报告，先锋基金公司官网，华泰研究
薪酬奖励与节约成本挂钩。先锋基金成立之初即确立了低成本运营的差异化竞争策略，公
司所有经营策略均按低成本要求展开。先锋基金平均费率不到行业平均水平的 20%，为投
资者创造了更多的价值，同时，先锋基金会将所节约成本的一定比例计提到“合作伙伴计
划”作为对员工的奖金。每年先锋基金将旗下基金管理费率与行业同类型基金进行对比，
将基金所节约成本的一部分作为员工的奖金。
先锋基金不仅在公司架构上建立了降低成本的体制，更在员工激励上进行了相应安排，这
是先锋基金运营成本一直低于同行的重要原因之一。先锋基金较低费率有两点逻辑，一是
通过先锋公司股东为旗下基金，进而为基金份额持有人的设计，避免了公司型基金股东与
基金管理公司股东之间的直接利益冲突；二是通过将所节约交易费用的一定比例成立“合
作伙伴计划”反过来再次激励运营成本的降低。同时，先锋集团员工本身仍会投资旗下基
金产品，在一定程度上激励先锋集团对于基金运行成本的降低以及对于基金业绩的追求。
图表87： 先锋基金低费率逻辑与激励
资料来源：先锋基金发展分析报告，先锋基金公司官网，华泰研究
以指数基金为主的产品结构，有利于基金运营费用的降低。先锋基金所管理基金规模的一
半为指数基金。指数基金（包括 ETF）由于采用被动式钉住特定指数的交易策略方式，拥
有更低的运行成本。2020年美国指数股票型基金和指数债券型基金的平均费率均为 %；
股票指数 ETF 和债券指数 ETF 加权平均费率分别为 %和 %。先锋基金超一半规
模为指数基金，对先锋基金较低平均费率水平起到重要的推动作用。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 49
金融
图表88： 2000-2020 年共同基金和指数型基金费率走势
资料来源：ICI，华泰研究
指数基金特色鲜明
先锋基金重点发展指数基金源于“平衡配置”的投资理念。指数基金在先锋集团得到大力
发展主要有两方面原因，第一是先锋基金一贯注重指数化资产配置的投资理念，第二是指
数基金与先锋集团低成本运营的理念相契合。先锋基金的投资理念认为资产配置的差异决
定了 91%的投资组合收益率，只有 9%的收益水平决定于选股与择时。一个好的投资策略
不仅应规避风险较高的个股，还应注重资产配置的均衡，先锋基金同时为投资者构建了不
同收益-风险水平的基金系列，供投资者选择与自身风险偏好相符的投资组合。
图表89： 先锋投资理念：资产配置决定 91%的收益
图表90： 美国不同资产配置下风险-收益水平
资料来源：先锋基金公司官网，华泰研究 资料来源：先锋基金公司官网，华泰研究
产品线设计灵活精细。先锋基金产品线覆盖广泛，包括一般共同基金、年金投资组合、指
数共同基金及其他非主营业务产品，但其仍具有浓厚的指数基金基因。1976 年先锋基金发
行了世界上第一支面向个人投资者的指数化基金—先锋 500 指数基金，成为指数基金的标
志产品，指数基金总是先锋基金主导产品类型。指数基金大类下分为一般指数基金以及 ETF
基金。适合个人投资者的一般共同基金产品线设计非常灵活，旗下包含个体基金以及 FOF
基金。基金之间突出差异化，适合不同的投资者进行选择。
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91%
证券选择+择时
资产配置
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金融
一站式服务独辟蹊径。先锋基金在产品设计上的过人之处在于，它以众多差异化的个体基
金为“基金库”，在此基础上构建了按不同风险—收益配比水平的 FOF 基金，先锋基金注
重资产配置的被动化投资理念再次体现在产品设计中。先锋 FOF 基金包括核心基金与一站
式基金两大类。其中核心基金是由 9 支子基金组成的系列产品，风险由低到高，投资者可
以选择其一或者任意组建新组合，适合个体个性化的投资风格。一站式基金则为特定投资
者提供一站式服务，包括退休储蓄基金、入学基金、管理退休基金、特定时间或目标储蓄
基金，力求通过一支基金即实现风险的适度分散。
图表91： 先锋基金产品结构
资料来源：先锋基金公司官网，华泰研究
产品服务精耕细作
先锋基金细化的产品线是其服务能力的基础，争取挖掘每一个潜在客户并为其提供个性化
的产品是其一贯服务方式。先锋基金产品线细化程度很高，为其向具有不同诉求的投资者
提供个性化服务提供了强大的支撑，其中一站式基金对于先锋基金突出个性化服务的体现
最为明显。
先锋目标退休基金（Vanguard Target Retirement Funds）主要围绕投资者的退休安排提供
对应可投资产品，该类型基金以 FOF 的形式投资于先锋基金旗下其他基金，构建与投资者
收入、年限相适应的投资基金组合。按不同的退休年限，先锋目标退休基金被分为 10 个子
基金进行独立运作（如预计在 2050 年附近退休的可已选择“2050 基金”等），每一个基金
都相当于一个生命周期基金，随着退休日期的临近，基金的投资组合中风险较大的股票资
产逐步降低，而提高固定收益类资产的配置比例，以最大化稳定投资组合表现。
同时，先锋基金设立了客户咨询教育平台、入学储蓄服务中心、退休金中心、房地产计划
中心等服务机构为客户提供全方位的服务，而不仅流于形式。比如美国一些州政府为家庭
子女上大学开展的“529 计划”，对家庭储蓄子女大学学费给予优惠政策。而先锋基金也推
出了自己的“529 计划”（Vanguard 529 Plan age-based portfolios），并将此计划与州政府
的“529 计划”进行对比，让投资者自由选择。州政府的“529 计划”推广度较高，先锋基
金之所以能和州政府“争取”客户资源，一是先锋基金自身的品牌影响力，二是先锋基金
的入学储蓄服务中心所能提供的深度服务。先锋基金将“529 计划”分为 0-5 岁、6-10 岁、
11-15 岁、16-18 岁、19 岁以上 5 个阶段，每个阶段的“529 计划”基金对应不同风险水平，
类似于目标退休基金。同时入学储蓄服务中心所能提供的服务包括预测大学生活开支、建
立大学储蓄计划，甚至是规划大学生活规划指导等，投资者可享受到全面、立体化的服务。
先锋基金公司通过提高客户体验度的方式，不断增强投资者粘性。
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金融
图表92： 先锋目标退休基金资产配置
退休时点 已退休 近期退休 中期退休（20 年） 远期退休（50 年）
TotalBondMarketIndex % % % %
TotalStockMarketIndex % % % %
Inflation-ProtectedSecurities % % % %
PrimeMoneyMarket % % % %
EuropeanStockIndex % % % %
PacificStockIndex % % % %
资料来源：先锋基金公司官网，华泰研究
贝莱德（BlackRock）：外延扩张打造资本运作之王
全球最大资管公司，股权结构趋于分散。贝莱德集团于 1988 年成立，并于 1999 年 9 月 30
日在纽交所上市，是美国规模最大的上市型投资管理集团。其总部位于美国纽约，拥有超
过 135 个投资团队、超过 万名雇员，分支机构遍布全球 100 多个国家。贝莱德集团的
股权结构较为分散。截至 2020 年 12 月底公司创始人 Laurence Frank 及其余高管持股总计
%。持股比例超 5%的大股东仅有先锋集团，占比分别为 %。
图表93： 贝莱德集团 28 年历史沿革
资料来源：贝莱德年报，华泰研究
权益类产品比重稳步提升，客户中养老金比重大。截至 2020 年末，公司在管资产（AUM）
规模达 万亿美元，在过去 5 年的年复合增长率为 11%，相比 2019 年末增加 万亿
美元，同比上升 17%。2020 年底公司共管理权益类产品 万亿美元，固收类产品 万
亿美元，多元资产约 6587 亿美元，现金管理约 6663 亿美元，权益类产品占比为 %，
且近五年来权益类产品比重在稳步上升，18 年有所下降。从客户类型来看，机构客户的在
管资产约 万亿美元，占比 %；iShares 规模为 万亿美元，占比 %；零售
端规模 8459 亿美元，占比 %。贝莱德是全球最大的养老金管理人，养老金规模达到
万亿美元，同比去年增长 %，占机构类客户在管资产规模的 67%。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 52
金融
图表94： 权益类产品占据半壁江山
图表95： 2020 年末机构类客户管理规模占比 52%
资料来源：Blackrock 年报，华泰研究 资料来源：Blackrock 年报，华泰研究
资本运作实现规模扩大
从贝莱德发展历程来看，资本运作是其超越竞争对手、实现跨越式发展的重要方式，包括
上市、兼并收购等。1999 年贝莱德成功在纽约交易所上市，一方面扩大了自己在投资者中
的影响力，另一方面也获得了充足的资金开发 BlackRock Solution 等核心产品。此后，贝
莱德进行了一系列的兼并收购，其中最重要的是在 2005 年收购了道富研究与管理公司，紧
接着 2006 年与美林资产管理公司合并，弥补了公司在权益、固定收益、现金管理各项策略
和产品中的短板，一举确立了贝莱德在行业第一阵营的位置。
2009 年贝莱德又抓住巴克莱集团急需补充资本金的契机，将兼并目标锁定为最大的竞争对
手——巴克莱全球投资者。投资风格从主动型策略的转向了被动型策略。此番操作有效降
低了市场策略和资产类别表现轮动与波动对公司管理资产规模的影响。
紧跟被动投资乘势而起
伴随美国家庭理财需求壮大、低廉的管理费和主动管理战胜指数效应持续，美国指数基金
迎来发展黄金时期，总规模从 2003 年的 亿美元，发展到 2020 年底已达 万亿美
元，平均复合增长率 22%。
贝莱德把握指数基金发展浪潮，在 2009 年通过收购当时全球最大的股票型 ETF 发行人巴
克莱全球投资，同时也获得巴克莱投资旗下的 ETF 品牌 iShares，此后 iShares 成为贝莱
德的拳头业务。指数基金规模的快速增长也成为驱动公司 AUM 增长的关键因素。此外，贝
莱德还在积极开发 SmartBeta 策略，将主动管理能力融入被动产品策略，增加投资者多元
化配置策略，同时也有效提升管理费率。
图表96： 2009-2020 年贝莱德管理各类资产规模
图表97： 2009-2020 年贝莱德管理资产结构
资料来源：Blackrock 年报，华泰研究 资料来源：Blackrock 年报，华泰研究
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10,000
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（亿美元）
权益类 固收类 多元资产 另类 现金管理 咨询
零售
%
ishares
%
机构
%
现金管理
%
咨询
%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
100,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
（亿美元）
主动管理类 现金管理 非ETF指数基金 iShares 咨询
35% 38% 38% 38% 39% 40% 38% 38%
38% 36% 36% 35%
15% 17% 17% 20% 21% 22% 24% 25% 28% 29% 30% 31%
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40%
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60%
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80%
90%
100%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
主动管理类 现金管理 非ETF指数基金 iShares 咨询
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金融
图表98： 2020 年底贝莱德被动管理的资产规模占比超六成
资料来源：Blackrock 年报，华泰研究
治理机制促长期发展
股权结构较为分散且股东特质多元，保证管理团队经营决策权。截至 2021Q1 末，贝莱德
主要为机构投资者持有，总共持股占比 %。公司没有实际控制人，持股超过 5%的大
股东仅两个，分别是 Vanguard 集团和 BlackRock, Inc.。分散式股权结构下无单一的股东控
制决策，保持管理团队对公司经营的决策权。
董事会设立兼顾长期稳定和新旧更替。贝莱德 8 位创始人中的 4 位目前仍处于核心领导团
队，并在董事会中占有席位。较长的任期赋予他们对公司深入了解，有利于公司长期治理
稳定运营。同时，贝莱德兼顾董事会新鲜血液流入，促进董事会健康更替，公司治理机制
包括对董事的定期评估、持续的董事继任流程，具体流程包括董事会成员年度选举和强制
退休年龄限制等举措。
合理使用治理机制保障股东权益。从员工持股机制方面看，贝莱德要求独立董事在被选举
成为董事后的五年内必须至少持有价值相当于 万美元的公司股份。此外，贝莱德董事
薪酬计划主要由股权薪酬组成，并以递延股票单位的形式支付，从而薪酬激励与约束机制。
从薪酬激励机制方面看，贝莱德的基金经理的薪酬激励与考核体系较为全面合理，且采用
相对长期的绩效考核机制。对于主动投资基金经理来说，奖金将综合考虑公司整体业绩、
该经理和其团队的相较于基准的业绩、个人表现和对投资组合和公司整体表现的贡献等因
素。业绩考核区间兼顾多元和长期化，包括了一年、三年和五年期的相对于比较基准的收
益率，使得愿意贯彻实施长期投资策略，避免短期超额收益、获取长期业绩回报，从而实
现投资业绩可持续发展，也利于吸引长线资金。
主动管理类
%
非ETF指数基金
%
ishares
%
现金管理
%
咨询
%
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金融
图表99： BlackRock,Inc.及旗下基金治理结构
资料来源：Blackrock 年报，华泰研究
图表100： BlackRock 激励机制
资料来源：贝莱德年报，华泰研究
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金融
金融科技阿拉丁系统赋能
贝莱德自 20 世纪 90 年代以来率先开始注重金融科技发展，陆续开发了风险管理系统、阿
拉丁系统（Aladdin）、Blackrock Solution 等系统，并通过并购收购 FutureAdvisors 智能投
顾等系统。科技发展成为贝莱德资产管理规模放大的重要驱动因素。
图表101： 贝莱德始终注重技术研发，以技术为基石拓展投资业务
资料来源：公司年报，华泰研究
其中，阿拉丁系统影响力显著。阿拉丁系统旨在利用人的资源、市场数据和 IT 技术为投资经
理提供实时资产管理。阿拉丁将投资组合管理、交易、风险分析和运营工具整合在一个平台
上，帮助投资机构实现明智的投资决策、有效的风险管理、提高交易效率和扩大投资规模。
如今，阿拉丁为 60 多个国家的超过 500 名客户提供服务，其用户接近 万名，依赖这一
平台管理的资产规模超过 万亿美元。继续受益于有利于全球投资平台整合和多资产风
险解决方案的趋势，2020 年 BlackRock 技术服务收入 亿美元，同比增长 ％，
其中阿拉丁业务通常是以能提供经常性收入的长期合同的形式，占据了全年技术服务收入
的大部分。过去五年，尽管 BlackRock 的营收增速出现过较大波动，阿拉丁系统的收入却
实现了较稳定的增长。
图表102： 阿拉丁系统收入在 BlackRock 总收入中占比及增速、BlackRock 收入增速
资料来源：公司年报，华泰研究
% %
% %
% %
0%
5%
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20%
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30%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Aladdin收入占比 Aladdin收入增速 总收入增速
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金融
图表103： 阿拉丁系统具体服务功能
功能 具体服务
风险管理 每天监测 2000 多个风险因素，每周进行 5000 次投资组合压力测试和 亿次期权调整计算；每天
测试成千上万的潜在情景来评估市场因素变化带来的影响，如通货膨胀、石油或天然气价格等
组合管理 将复杂的风险分析和绩效归因与投资组合管理和交易工具相结合
交易管理 支持强大的多投资组合功能，包括合并、拆分和交叉订单以便于有效地管理订单
运营管理 所有操作流程都在同一个平台上运行，以监督跨业务功能的投资流程
资料来源：公司官网，华泰研究
阿拉丁平台的主要优势体现在：（1）拥有强大的数据资源基础。数据管理中心不断地记录
和存储着各种重大事件，再通过蒙特卡罗模拟，计算它们对 AUM 有多少潜在影响。（2）定
制化情景分析和压力测试。阿拉丁将构建好的模型部署到自己的客户端，客户可以根据特
定需要或者投资组合的特性来调整模型，然后利用模型进行定制场景分析。它还可以部署
不同类型的压力情景测试让机构客户满足金融监管的要求。（3）完整的投资服务流程。一
方面，阿拉丁平台提供多资产类别的模型和分析，如固定收益、股票、外汇、衍生品、商
品、房地产、私募股权和对冲基金等。另一方面，阿拉丁建立包括实时交易工具、投资组
合构建工具、订单管理系统、风险报告系统、情景分析工具等各种数据处理和操作工具。
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金融
中美对比，解析基金行业发展方向
鉴于往事，资于治道。美国共同基金行业的发展历程，为中国基金行业发展提供宝贵经验，
同时也为基金行业纵深发展提供借鉴：
立足行业：中国共同基金尚处起步阶段
立足行业整体，中国共同基金尚处发展起步阶段，内部结构仍待优化完善。从规模上看，
美国共同基金约为中国规模的 10 倍。2020 年末，我国公募基金净值约合 万亿美元，
较 2019 年末增长 %，而美国共同基金达 万亿美元。从结构上看，我国公募基金
以货币类基金为主导，2020 年末占公募基金比例达 40%，而美国则以股票型基金为主导，
2020 年末占比达 53%。
图表104： 中美共同基金净值对比
注：采用每年末中国外汇管理局人民币兑美元中间价折算
资料来源：证券基金业协会，Wind，ICI，华泰研究
图表105： 2020 年末中国共同基金构成：货币基金主导，股票型占比
低
图表106： 2020 年末美国共同基金构成：股票型基金占据半壁江山
资料来源：证券基金业协会，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究
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（亿美元）
中国 美国
封闭式基金
13%
开放式基金-
股票型基金
10%
开放式基金-
混合型基金
22%
开放式基金-
债券型基金
14%
开放式基金-
货币型基金
40%
开放式基金-
QDII基金
1%
股票型基金
53%
混合型基金
7%
债券型基金
22%
货币型基金
18%
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金融
细观品类：各类基金产品发展水平参差
伴随债券型基金扩容，及对货币基金的相关监管政策升级，2020 年货币市场基金占比略有
下降，未来伴随去刚兑和去保本推进、货币基金监管加码、股票市场稳中向好等信号有望
迎来结构优化调整。当前我国还未完全实现市场利率市场化，且资管新规落地前以银行理
财为代表的资管产品普遍存在刚性兑付的情况，资金池运作现象普遍。货币基金在某种程
度上具有“类刚兑”特性，为客户提供相对高收益、高安全性的产品，其与银行存款之间
的天然价差，驱动类货币基金产品规模不断攀升，其中个人客户是投资主力。2020 年底，
货币市场基金占比约 40%，较 2019 年末的货币市场基金占比略微下降，股票型基金仅占
比 6%，而同期主动权益型、混合型基金占比仅为 10%。这一趋势特征与美国 20 世纪七十
年代至八十年代早期颇为相似。美国货币市场基金自上世纪 70 年代推出后，1981 年规模
占比曾大增至 77%。但随着通货膨胀问题得到解决，美股长期牛市开启，预计股票型基金
将成为长期投资的更优选择。截至 2020 年末，美国货币市场基金规模占比已降至 18%，
股票型基金占比高达 53%。
未来对货币基金流动性风险管理和对影子银行严格管控，将使货币基金规模可能面临较大
波动。目前对货币基金的监管政策正在逐渐加码：流动性新规中对货币基金资产投向、剩
余期限、估值方法与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余
额宝的限制政策也逐渐升级；2018 年 6 月，央行和证监会联合发布《关于进一步规范货币
市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对货币基金 “T+0 赎回提现业务”明
确 1 万元上限，同时明确要求不得垫支。
慢牛是推动股票型基金规模的系统性因素。借鉴美国经验，股票类基金发展壮大往往伴随
股市牛市行情，慢牛是推升美国股票型基金规模的系统性因素。自 1993 年至 2020 年底，
道琼斯工业指数年化收益率为 %，同期美国股票型基金规模年复合增速达 %，显
著超越股指增长水平，行情上涨的同时吸引了较大规模增量。
图表107： 美股指数和美国股票型基金
资料来源：Wind，ICI，华泰研究
长期价值资金入市是股票基金发展的燃料与稳定剂，有望与股市形成良性循环，成为推动
股票型基金快速拓展、公募基金结构变革的关键要素。从资金面看，未来有三方面资金值
得期待：一是递延并优化养老保险。作为中国版 IRA 的有益探索，个税递延型商业养老保
险为后续产品供给提供了有力支持。此外，监管部门也在抓紧制定个税递延养老账户投资
公募基金业务的规则。二是职业年金业务。作为我国养老保障体系第二支柱新生力量，职
业年金正在快速推进。职业年金存量规模较大且缴费具备强制性，是各家机构关注的长期
资金来源之一。加上部分基金公司已具备多年企业年金投资经验，在风险偏好类似的账户
投资上有所沉淀。三是海外增量资金。我们认为随着 A 股国际化程度不断提高，在沪深港
通扩容、A 股纳入 MSCI 的良好趋势下，海外资金将持续涌入中国内地市场。随着国际投资
者对中国金融市场的信心的增加，中国将进一步深入国际金融市场。
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（亿美金）（点）
美国股票型基金数量（右轴） 道琼斯工业指数（左轴）
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 59
金融
利率市场化稳步推进，固收类衍生品持续创新为债券类基金发展奠定基础。参照美国经验，
1986 年利率市场化结束后，债券基金迎来快速发展周期，规模曾一度超过股票类基金。当
前国内利率市场化稳步推进，为债券型基金遵循市场化拓展埋下伏笔。同时衍生产品创新
以及量化策略为债券基金多元化配置和风险对冲奠定基础。
多样化产品出现，基金产业成熟多样。借鉴美国发展经验，结合当前行业趋势，我们认为
以下多元化基金产品将在未来日益得到关注：一是指数基金。美国投资者对指数投资的理
念认可伴随共同基金业的发展。据 ICI 统计，在 1997 年，美国指数基金规模约 1700 亿；
截至 2020 年底，指数基金规模达 万亿美元。二是 ETF 迅速成长。ETF 的交易特性使
其成为对冲、套利和资产配置的理想工具，对机构投资者和大资金投资者有较大吸引力。
美国 ETF 的发展历史非常迅速，1993 年规模约 亿美元，截至 2020 年底，规模已经超
过 54490 亿美元。三是 FoF 基金发展。资管新规规定，银行理财子公司发行的理财产品不
得直接或间接投资于内部理财产品，也就是说若理财子公司发行 FOF 类理财产品，公募基
金可成为其一类可选投资资产。
聚焦机制：治理及考核机制仍待优化
从治理机制看，我们认为美国领先的基金管理公司治理机制完善、考核机制趋向长期化，
助力公司良性循环、可持续发展。美国部分头部基金公司，通过多元或特殊的公司股东结
构、强劲的管理层实力、市场化的激励机制和长期化的考核机制，在专业能力、可持续投
资业绩、成本降低等方面取得领先优势，为公司取得长期成功构筑内在基因。相比之下，
当前我国公募基金公司股东结构相对集中，员工持股、市场化薪酬激励等激励机制尚未全
面推行，且考核机制偏短期化下追求短期利益，导致公司资源和活力尚未被充分激发。我
们认为，未来在政策适当指引下，基金公司应该探索完善治理机制，助力公司良性循环、
实现长期化可持续发展。
图表108： 中美公募基金治理机制对比
资料来源：证券基金业协会，ICI，华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 60
金融
图表109： American Funds 治理结构
图表110： Capital Group Companies, Inc.基金经理薪酬体系
资料来源：Capital Group 年报，Thomson reuters，华泰研究 资料来源：Capital Group 年报，Thomson reuters，华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 61
金融
翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新
资管行业大变局时代，大资管行业正在构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。
中国基金业作为大资管行业的关键组成，面临牌照红利削弱、行业变革推进，结合国内现状
和美国经验以及成功案例启示，我们提出需要顺应政策和市场趋势，把握公司定位与战略发
展方向，从治理机制、人才建设、渠道布局、产品创新、金融科技、风控体系等六大方面强
化核心竞争力，进一步重塑经营模式、延伸业务链、做大体量，从而掌握市场话语权。
图表111： 国内基金公司的革新之路
资料来源：华泰研究
重塑商业模式，打造核心竞争力
从 1998 年开始，中国公募基金行业已完成两个重要阶段：1998-2007 年，牌照为王阶段。
在此阶段，公募基金行业的规模不断扩大，业内公司的核心竞争力不在于研究实力和产品
销售能力，而是获取产品发行批文的能力，尤其是在 2006-2007年基金产品供不应求阶段。
2007-2013 年，渠道为王。在此阶段，资本市场持续低迷，产品供需关系逆转，产品发行
批文不再是尚方宝剑，是否拥有渠道优势成为竞争核心。2014 年后，行业开始进入模式为
王的新时期，各基金公司将根据自身资源禀赋，选择差异化发展路径。
图表112： 1998 年以来国内公募基金行业三大发展阶段
资料来源：华泰研究
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 62
金融
股权结构和股东属性是资源禀赋的先决条件，是决定公司发展模式的重要依据之一。按控
股关系不同，可以将公募基金划分为六大类型：券商系，信托系、银行系、金控系、保险
系和产业资本系。券商系在基金公司数量和管理份额净值上均占据了半壁江山，产业资本
系因天弘基金而在管理份额上仅次于券商系。
根据资源禀赋的差异，目前公募基金行业逐步分化为两大类模式：一类为全能型模式，基金
公司在丰富的资源支持下实现投资渠道的全方位覆盖，并依托规模优势逐步强化竞争优势；
另一类为精品化模式，基金公司在有限的资源下，将核心资源聚焦于特定领域，例如主动管
理型、指数投资型、量化投资型、货币理财型等优势领域，以实现在特定赛道上的战略突围。
我们认为战略定位的明确、经营模式的选择，是各大基金公司需要首先纳入考虑范畴的。
图表113： 公募基金两大类模式
资料来源：华泰研究
全能型模式，满足目标客户全部金融需求。全能型模式是目前上规模基金公司致力的方向。
所谓全能，是指全面覆盖和开展集合理财、专户理财、财富管理、 企业服务、私人银行、
对冲基金、另类投资基金以及专项基金等全方位业务，满足各层次客户的综合需求。全能
型模式的主要特征在于业务资格牌照全，产品体系能够全部满足目标客户金融需求。此类
基金拥有一定的渠道和研发优势，但同时对基金公司的综合实力要求更高。
我们认为作为公募基金行业久负盛名的华夏基金和易方达基金，目前已具备转型全能型基
金管理公司的基础。根据 Wind 数据，截止 2021 年第二季度末，华夏基金旗下基金资产净
额 9372 亿元，基金类型涵盖了从低风险、低收益的货币市场基金到高风险、高收益的股票
基金，可以满足各类风险偏好投资者的需求。而易方达管理基金资产净额 15269 亿元，产
品基本全覆盖且结构更为均衡。公司还管理着多只全国社保基金投资组合，已经被多家大
中型企业确定为年金投资管理人。
图表114： 2021 年 Q2 末华夏基金产品结构
图表115： 2021 年 Q2 末易方达基金产品结构
资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
货币市场型
%
股票型
%
混合型
%
债券型
% 另类投资
%
QDII
%
货币市场型
%
股票型
%
混合型
%
债券型
%
另类投资
%
QDII
%
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金融
精品化模式，聚焦优势投资品种。精品店模式主要是指基金公司将业务、渠道、服务、人
才等全部资源集中倾向于某一重点业务，在投研能力上侧重于某一单一市场的投资，具有
较为清晰的单一的投资风格，在服务和营销渠道上讲究特色服务，强调营销和服务的及时
性、准确性和贴近性，通过对单一产品、单一市场的深耕来获取超额收益。此类基金公司
拥有较为独特的渠道优势，在产品发行上可以更加聚焦。例如天弘基金，与阿里系合作后，
通过余额宝这一货币市场型基金，规模快速做大，超越华夏成为管理份额净值最大的基金
公司。此外，像华泰柏瑞基金为代表的的量化投资型模式表现也较为突出，主动量化型管
理规模行业领先，收益表现也居行业领先地位。
图表116： 2021Q2 末天弘基金产品结构
资料来源：Wind，华泰研究
治理机制：精简组织架构，优化治理机制
探索多元股权，精简组织架构
公募基金伴随资本市场发展变化同步前进。伴随资本市场市场化改革深化和向存量市场推
进，基金公司处在资本市场浪潮中心，资本市场规模扩大、有效性提升和市场化制度完善
也呼唤公募基金革新。而公司治理机制是保证公司健康发展、增强成长的根本力量，因此
基金公司治理机制优化对把握发展先机至关重要。公募基金公司作为资管行业的核心成员
之一和最具市场化基因的机构，需要在公司治理机制上顺应市场趋势，同时又要探索引领
大资管行业前行步伐。
探索股权结构更趋合理、多元、灵活。从中美基金公司对比来看，美国基金公司整体看来
股权集中度偏低、股东多元；而我国股权结构相对集中，股东类型集中于券商、银行、信
托等金融机构，个人股东公募基金近年来呈现上升趋势。未来，伴随外资资管公司对境内
公募基金“一参一控”制度正式放开，员工持股计划进一步向大型公募基金公司推广，个
人系公募基金数量逐渐上升，基金管理公司混合所有制改革推进，以及根据国家政策的方
向和行业、公司发展的需要带来更广泛的股东资源，公募基金公司的股权结构有望趋向多
元优化，从而探索出符合行业和公司发展需要的股权结构。
精简组织架构，打造“多支柱模式”。扁平化、简洁化的组织架构有望推动业务高效发展，
安联保险资管在业务重组后探索的“双支柱”模式具有重大参考价值。2012 年安联资产管
理公司成立之前，旗下共有 9 个独立的资产管理子公司。2012 年，安联宣布对旗下资产管
理业务进行整合，将除 PIMCO 外企业 7 家精品资产管理公司，如 RCM 资产管理公司、
Nicholas-Applegate等并入安联投资，与PIMCO作为集团资产管理业务两大支柱独立存在。
在德国，对 PIMCO 及安联投资业务进行拆分，PIMCO 专注于固定资产类投资，而安联投
资着重发展权益类投资。在全球其他地区，两家公司虽然产品线类似（均包含固定收益类、
权益类、另类资产及多元资产类产品），但两家公司保持了自己独特的投资理念，并通过安
联集团的统一管理在业务上取得协同效应。安联集团的“双支柱”模式打破了之前九家公
司独立经营的低效率局面，使 PIMCO 及安联投资能更好地利用集团资源拓展市场份额。简
化公司组织架构的同时，业务效率得以提升。
货币市场型
81%
股票型
8%
混合型
2% 债券型
9%
QDII
0%
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金融
引入事业部制+券商研究服务
1）引入事业部制
基金行业的格局进入“裂变期”，一些基金公司依靠外部力量迅速做大；另一些公司希望通
过内部改革实现崛起，改革的抓手就是引入投研事业部制。
所谓事业部制度，是将基金行业运行了 16 年的“大而全”投研架构打散，重组为一个个事业
部，投研人员的利益跟事业部的绩效直接挂钩。目前，招商基金、国泰基金、前海开源基金、
中欧基金等公司开始进行事业部制度改革的尝试。事业部制度在海外已经运作成熟，无论大
中型还是小型基金公司，事业部制度较为普遍，即一个明星基金经理带领一个团队，自负盈
亏，参与基金管理费的分成。当下，我们认为基金公司引入事业部制度条件逐渐成熟。
一方面，此前之所以未引入该制度，主要是囿于投资行业所处的时代背景。在“庄股”时
代，基金公司设立独立的研究部门在一定程度上是为了制约投资经理，防止基金经理“一
言堂”，所以要求所有的投资都必须有相应研究作为根据。但从实际操作来看，投研普遍
存在脱节现象，研究成果转化为投资业绩效率低下，沟通成本较高，迫切需要重新架构内
部组织体系。另一方面，基金牌照红利逐渐消失。过去十多年，基金公司牌照并未放开，
牌照是难得的红利，股东一般不愿意把管理费拿出来与员工分享。随着最近一两年基金牌
照管制放开，发行产品逐渐过渡至备案制，基金公司的事业部改革才有条件起航。
由于制度僵化，明星基金经理“奔私”频繁上演，而事业部制度或能有效对冲。毕竟投研
人员单独做私募并不容易，除了投资之外，还有市场、产品等事务需要操心，难以专注，
以致“奔私”者大多默默谢幕。事业部的魅力就在于为优秀投研人员提供一个良好平台，
束缚少、激励到位、可以专注投资。
在事业部体制下，不同团队之间交流会受到阻隔，资源浪费问题似乎难以避免。因此，事
业部改革之下的业务协调和配套制度的建立，成为基金公司亟待解决的问题。同时，事业
部制度下，可能提升投研团队的风险偏好，令产品处于更大风险敞口。这需要管理层以更
大的智慧对待新事物。
相较于老基金公司事业部改革要面临人事调整等重重压力，并承受转型失败机会成本，而
中小型和新成立的基金公司改革阻力较小，我们建议这两类基金公司先行推进，且试点且
调整，以助力弯道超车。
2）与券商研究所合作共享价值成长
2006-2007 年大牛市中，基金业管理规模快速放大，部分基金公司信心大增，重金打造庞
大的研究团队，而与卖方合作则蜻蜓点水。事后证明，这一模式并不成功，主要原因在于
完全依靠内部研究力量并不足以有效覆盖和捕捉投资机会，且成本高企，在行情低谷时面
临较大压力。
事实上，随着多层次资本市场的繁荣与发展，我们认为卖方的话语权和重要性将越来越高，
对资源的整合能力也越来越强，基金公司与之合作的利益结合点越来越多。1）上市企业群
体越来越庞大，买方囿于研究力量限制，对上市标的的研究覆盖愈发困难，这就需要借助
卖方研究的力量，筛选出真正有投资价值的标的，随着上市企业的增加，卖方研究的作用
越大；2）卖方深耕行业研究，具备丰富的产业资源，能立足产业链视角挖掘更多服务维度。
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金融
图表117： 我国近年资本市场业务规模
项目 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
IPO 数量（个） 77 98 348 281 155 0 125 223 227 387 105 203 388
募资（亿元） 1,034 1,739 4,885 2,810 1,034 0 668 1,576 1,496 2001 1,378 2,532 4,645
定增 数量（个） 107 117 153 176 152 267 475 813 814 513 267 248 323
募资（亿元） 1,642 2,672 3,127 3,485 3,214 3,584 6,932 12,253 16,918 10,197 7,524 6,798 7,841
资料来源：Wind，清科，华泰研究
随着资本市场产品和服务不断丰富，基金自身研究力量的任务量急剧增加，与卖方的合作
预计将越来越紧密。站在大潮的起点，建议基金公司选择部分大型券商开展合作试点。至
于合作券商的选择，我们建议是研究和投行综合实力强的券商。
坚持价值投资，参与全球竞争
根据沃顿商学院的 Seigel 教授对于美国在过去二百年中各类金融资产的表现统计，无论是
黄金、债券、或是现金，其保值增值能力在过去的 200 年时间里都被证明远远不如股票。
1802 年的 1 块钱美金，今天只值 5 分钱；但是 1802 年的 1 块钱股票，即使在剔除掉通货
膨胀因素后，在过去两百年里仍然升值了一百万倍，今天它的价值是 103 万。Siegel 教授
认为，股票比别的资产更保值的原因是克服通货膨胀和同步 GDP 增长，而股票实际上是代
表市场里规模以上的公司，GDP 的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长
来决定的。从美国的经验来看，股票比债券、货币更具有保值和增值的空间。
机构投资者占比攀升，刺激投研水平提升。在资产配置荒背景下，机构资金潮涌动，银行、
保险等大量机构投资资金在寻求途径进入资本市场，公募凭借其专业、透明的产品设计成
为首选标的，机构投资者比重加大使得公募市场正在发生结构性和趋势性变化。根据 wind
数据统计，2013 年和 2014 年，公募的个人投资者持有资产占比分别为 %和 %。
而根据证券投资基金业协会统计，至 2019 年底（无更新数据），个人投资者持有规模占比
下降至 %，而机构投资者持有资产占比一跃攀升至 %，机构投资者手握重金将吸
引基金公司进一步推动工具型投资产品的丰富和投研能力的提升。
历史上，个人投资者一直是公募市场的主要持有人，主流基金管理人的定位以普惠金融式的
资产管理服务为主。当下，机构投资者市场份额的结构性、趋势性上升，基金管理人已显现
出向机构投资者市场倾斜发展态势，积极发展专业化、工具化投资产品。预计未来将出现更
多以满足机构投资需求为主、积极开拓机构投资市场的基金公司，公募基金也应在长期投资、
风险控制和个性化设计等方面集中发力，抓住这一波机遇，发展出一条特色化道路。
开展国际业务，参与全球竞争。与美国、日本共同基金上世纪 50 年代和 70 年代就参与海
外投资相比，我国公募基金走出国门的时间较晚，投资规模也较小。时间纬度上，国内首
支 QDII 产品诞生于 2007 年，比美国整整晚了 60 年，比日本晚了 40 年。资产规模维度上，
2007 年开发出 QDII 产品当年，投资资产净值突破 1000 亿元，占基金总净值的 %，但
随后年份，QDII 产品净值不断出现下滑，截至 2021 年 6 月，总净值仅 1809 亿元，占基金
总净值仅 %。
我们认为国内公募基金出海不成功的原因大致有三：一是 2008 年金融危机当头一棒，令投
资者损失较大而心有余悸，以致产品销售难有突破；二是海外市场投资经验不足；三是最
近三十年来中国经济发展状况居全球之首，孕育的投资机会或许并不亚于海外国家。
从美国经验来看，尽早布局海外市场相当必要。一方面，布局海外不仅可以熟悉成熟市场
游戏规则，分享最新科技技术带来的投资盛筵，而且可以挖掘新兴市场投资价值；另一方
面，国内经济正处于转型期，可能带来部分阵痛，而且随着财富不断积累，全球资产配置
对高净值客户有较大吸引力；再者，也是国内公募基金走出国内，与国际同行竞技的必然
选择。大型投资银行在国际业务上有资源优势，基金公司可与大型投资银行对接，有利于
推动 QDII 业务快速发展、国际业务全面打开。
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金融
图表118： 2007-2021H1 国内 QDII 基金资产净值与占公募基金资产净值比例
资料来源：Wind，华泰研究
人才建设：激发员工活力，注重团队建设
员工素质及人才管理体制是企业竞争的关键因素。发达市场的资管行业发展历史较长，经
过同市场长时间的磨合，人才培训和激励体系更加成熟，其教学体系与市场需求衔接较为
通畅，而目前国内人才教学多注重理论知识学习，同市场需求匹配度不足。此外，外资资
管公司往往具有更加有效的管理模式和激励政策，注重个人和公司长期和短期利益的一致
性。随着对外开放的深入推进，先进经验有望被内资企业学习借鉴并得以运用。
员工持股计划绑定股东和员工利益
构筑市场化、长效激励机制，境内头部基金公司已有优异实践。证监会曾于 2014 年《关于
大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》中提出支持管理层、投研人员及其他业务骨
干等专业人士持股或实施利润分享计划，建立长效激励机制，促进人才队伍稳定发展。目
前我国部分基金公司已经在激励机制进行了不同探索，已有超过 20 家基金公司已通过个人
直接持股或员工持股平台实施股权激励计划。
未来我国基金公司在激励机制方面有望有多样尝试，通过市场化机制吸引优秀人才。同时，当
前公募基金行业激励和考核机制偏短期化，导致基金经理较多追求短期收益，未来需要向国外
头部资管公司靠拢，建立多维度、长期化的绩效评估体系，促进公司业绩长期可持续发展。
%
%
%
%
%
%
%
%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
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1
1
2
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1
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1
3
2
0
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4
2
0
1
5
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0
1
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2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
1
H
1
(亿元)
QDII基金资产净值（左轴） 占公募基金净值比例（右轴）
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金融
图表119： 国内基金公司股权激励要点梳理
项目 变更股权
复批日期
新增合伙企业（员工）
持股比例（%）
新增合伙
企业股东数量 合伙企业股东持股明细
员工持股计
划涉及人数 合计出资额
中欧 5 自然人窦玉明、刘建平、周蔚文、许欣和陆文俊，分别持股 %，
%，%，%，2%
5 人 3760 万元
12 窦玉明、周玉雄、于洁、赵国英、卢纯青、方伊、关子阳、卞玺云、
魏博、郑苏丹、曲径、黎忆海，分别持股 5%、%、%、
%、%、%、%、%、%、
%、%、%
12 人 2200 万元
汇添富 1 上海菁聚金投资管理合伙企业（有限合伙）持股 % 约 100 人 1762 万元
0
（上海菁聚金持股
比例增加 %）
0
（上海菁聚金进一步
认购新增注册资本）
上海菁聚金投资管理合伙企业（有限合伙）持股增至 % 约 100 人 1510 万元
南方 4 家 厦门合泽益企业管理合伙企业（有限合伙）、厦门合泽盈企业管理
合伙企业（有限合伙）、厦门合泽吉企业管理合伙企业（有限合伙）、
厦门合泽祥企业管理合伙企业（有限合伙）持股比例则分别为
%、%、%、%
中高层等
百余名员工
超 3000 万元
易方达 6 家 珠海祺荣宝、珠海祺泰宝、珠海祺丰宝、珠海聚莱康、珠海聚宁康
和珠海聚弘康，分别持股 %、%、%、%、
%和 %
185 人 1244 万元
广发 5 嘉裕元股权投资合伙企业（有限合伙）、嘉裕祥股权投资合伙企业
（有限合伙）、嘉裕禾股权投资合伙企业（有限合伙）、嘉裕泓股
权投资合伙企业（有限合伙）、嘉裕富（珠海）股权投资合伙企业
（有限合伙），分别持股 %、%、%、%、%
约 100 人 1410 万元
睿远 5 赵枫、上海怡远企业管理中心（有限合伙）、上海洵远企业管理中
心（有限合伙）、上海湛远企业管理中心（有限合伙）、上海盈远
企业管理中心（有限合伙），分别持股 %、%、%、
%和 %
18 人 2051 万元
资料来源：公司公告，华泰研究
安盛员工持股成功经验有较大借鉴意义。安盛为人称道的员工激励政策将股东和公司员工
的利益紧密联系在一起，其股权激励计划更是通过设立具有挑战性的业绩考核标准来激发
员工的潜能。据 2020 年报披露，安盛员工持股比例达到 %，其中集团高管持股比例共
计 %，侧面反映集团中层干部及普通员工参与持股的广度和深度。
图表120： 截至 2020 年 12 月 31 日安盛集团股东结构
股东名称 持股数量（股） 占已发行普通股比例 投票权
Mutuelles AXA 361,466,657 % %
员工持股 103,366,466 % %
一般公众 1,921,020,176 % %
其他 32,536,109 % %
合计 2,418,389,408 100% %
资料来源：公司年报，华泰研究
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金融
图表121： 截至 2020 年 12 月 31 日安盛集团高管持股
高管 持股数量（股） 持股比例
Denis Duverne – Chairman of the Board of Directors 1,614,748 %
Thomas Buberl – Director and Chief Executive Officer 436,847 %
Patricia Barbizet 5,570 %
Martine Bièvre 0 %
Helen Browne 108,145 %
Jean-Pierre Clamadieu 11,500 %
Bettina Cramm 1,604 %
Irene Dorner 6,700 %
Rachel Duan 5,600 %
André François-Poncet 7,842 %
Antoine Gosset-Grainville 4,268 %
Isabel Hudson 2,170 %
合计 2,204,994 %
资料来源：公司年报，华泰研究
五大薪酬制度与不同期限指标挂钩，有效激发员工创造性。薪酬是人才管理中一个很重要
的方面，安盛集团的员工薪酬设置分为五个部分。其中，固定工资部分与个人的能力和业
绩挂钩；年度变量通常依据一年内的短期表现，与个人业绩、企业业绩、集团业绩挂钩；
递延变量参考 2-3 年的中短期表现，与个人业绩、企业业绩、集团业绩、集团股价表现挂
钩；期权激励则根据 4-5 年的业绩情况，与企业业绩、集团业绩、集团股价表现挂钩；期
权则根据 5-10 年集团股价表现授予。安盛集团员工薪酬制度通过五个不同方面的指标考核，
保障员工收入维持一定水平，增加员工留存率，同时覆盖了从短期到长期的职工激励期限，
引导员工关注短期业绩的同时更好地维护公司的长期利益。
图表122： 安盛集团员工薪酬组成部分
资料来源：公司年报，华泰研究
专业的员工培训体系帮助员工快速成长
高度重视员工培训，坚持以人为本的理念。安盛积极选聘高素质员工，制定完善的培训计
划，注重人才的培育，并鼓励员工参加培训提高专业技能及综合素质，提供 12 种全球先进
的渐进式培训课程（例如 DSS、ASDP、AMPC 等），并且每年举行多次封闭式度假村培训。
汇丰集团设置雇员发展部提升员工技能。汇丰集团同样十分重视企业职工培训，汇丰的公
司文化是“走在同行前列，带领业界发展。为雇员提供胜人一筹的学习和发展机会，一同
进步，一同成功”。汇丰的雇员培训发展部基于这个高瞻远瞩的目标，为汇丰的业务部门提
供了具有前瞻性的和迎合发展所需的培训活动和课程。除此以外，各部门雇员能获得管理
培训、领导技巧、语言和技能培训的训练。
固定工资
年度变量
递延变量股权激励
期权
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金融
完善的晋升机制保证了优秀人才的有效留存
安盛的成功同样依托于其人才梯度建设。安盛每年运用组织与人才评估系统对员工进行评估，
制定个性化的发展计划，加速员工的职业成长。每年的组织与人才评估对员工的业绩以及潜
力通过科学的评估系统进行评估，确定关键人才，并制定相应的接班人计划和发展计划，确
保公司在未来的快速发展中有源源不断的人才能够胜任关键职位，也使员工能够实现个人职
业生涯的发展进步。安盛的人才评估将绩效和潜质放在横轴和纵轴上，之后加入职业操守、
主动性和驱动性分析，针对不同类型的人才，采取相应措施培养、加薪或留用。
汇丰集团对于不同员工设置不同的晋升和考核机制。汇丰集团的“素质发展计划”在考察
职工时设置六个条件包括学习、客户、责任感、团队合作、沟通、不断提高，通过六个标
准考察员工。对于中高级员工，其发展适用于“个人发展评估”，帮助识别中高级员工的强
项和个人持续发展项目，并评估发展潜力。汇丰集团对于各个部门企业的员工都有一个明
晰完善的晋升机制，保障了公司源源不断的后备人才。
人才管理将是国内资管未来发展的关键
和外资企业相比，我国内资资管企业的人才管理和激励计划相对欠缺。大多数企业缺少人
才激励机制或者机制设置不合理，对外开放下长期的合作机制有望逐步建立，利益共享和
员工积极性的推动才可保障企业的长期发展。我国部分基金公司已经开始实施员工持股计
划等激励制度，但是员工持股比例普遍较低，持股结构单一，外资企业中普通员工参与持
股的广度和深度都处于相对高位。同时，相较于外资企业，我国企业尚缺乏有效的员工培
训体系和完善的晋升机制，因此制定有针对性的对策、把企业人才管理摆在重要位置、加
强团队建设尤为重要。
渠道布局：零售机构协同，布局多层次渠道
零售端：多元理财需求催生，公募基金具较强优势
居民财富蕴含较大投资需求，金融资产迁徙是未来趋势。根据《2021 中国私人财富报告》，
2020 年末中国个人可投资资产达 241 万亿元，蕴含较大投资需求。2015-2020 年，我国经
济增速基本保持在大个位数左右，居民收入持续增长，从 2004 年起我国城镇居民人均可支
配收入累计同比增速平均超过 GDP 累计同比增速约 个百分点。居民财富增长提升了消
费水平，同时也激发了对资产保值增值的需求。
图表123： 城镇居民人均可支配收入与 GDP 累计同比增速对比
资料来源：Wind，华泰研究
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
(万元） 城镇居民人均可支配收入
城镇居民人均可支配收入增速（右）
GDP同比增速（右）
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金融
居民财富中房产比例偏高，且主要体现为现金和存款。未来居民财富向专业资产管理机构
转移空间较大。但由于可选择金融投资工具较为缺乏，居民家庭资产配置中房产比例偏高、
金融资产比例偏低。基于央行的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，2019 年
中国居民总资产配置中，房地产投资占比达 %；金融资产投资占比 %，其中股票
投资占金融资产投资的比例仅为 %。参照发达国家市场经验，随着国内资产管理市场发
展，国内大量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产优化配置。2019 年美国居民
总资产配置中，金融资产投资占比达 %，为占比最大投资，房地产投资占比为 %。
未来，伴随资本市场发展完善和监管对房地产行业的调控，我国家庭资产配置有望从房产
向金融资产迁徙，居民储蓄财富向专业资产管理机构转移空间较大。
图表124： 2019 年中美居民资产配置对比
图表125： 2019 年中国居民金融资产配置结构
资料来源：美国经济分析局，中国人民银行，华泰研究 资料来源：中国人民银行，华泰研究
大资管分层竞争体系酝酿形成，形成良性可持续发展格局。资本市场深刻变革，资管新规
明确大资管行业统一监管体系，股权时代新周期来临，金融科技赋能行业新业态，均为资
管行业打开广阔发展空间。广阔的发展潜力也使资管行业成为各类资管机构的必争之地。
监管统一规范下，对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、
券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟
体系资管行业新生态正在酝酿形成。
公募基金核心优势在于具备较强的投研能力，资产端创设能力强。公募类基金始终在严格
规范的监管框架下，是运作机制最为规范的一类资管产品，受资管新规影响相对较小。且
公募类基金主动管理先发优势显著、产品设计灵活，未来在监管统一和市场环境变化背景
下，公募类基金有望迎来广阔发展机会。与其他机构相比，虽然公募基金缺乏渠道支持，
但是公募基金的优势在于资产端创设能力，即其具备强大的投研能力，能创造出稳健的收
益吸引投资者，为居民理财保驾护航。
公募基金发挥全牌照价值，占据先发优势。经过 10 多年发展，目前国内公募基金投资范畴
已经覆盖了股票型、债券型、混合型、货币市场等多种类型，交易类型包含传统封闭式、
ETF、开放式、LOF 以及创新封闭式、分级基金等多种交易方式，投资区域覆盖国内外，
产品线日益完善，在大类资产配置需求增加的背景下，有望占据先发优势。
渠道能力建设的核心之一在于对客户形成深度洞察，匹配其潜在需求。针对现有及潜在的
客户，如何增强其留存、提升获客效率，首要的是理解客户，即通过 KYC 满足其产品需求
与平台产品供给之间的匹配。对于不同客群的选择，决定其经营战略。基金公司未来可拓
宽销售渠道，增强客户黏性。同时通过互联网技术，可利用低费率等在直销网络平台吸引
客户，将原本交给银行的渠道费用让利给客户，培育自己的客户群，并为客户提供优质的
理财服务，发展忠实客户。
%
%
%
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
中国 美国
住房资产 金融资产 其他
现金及银行存
款
39%
理财、信托等
各类资管产品
27%
股票
6%
基金
4%
其他
24%
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 71
金融
打造全方位客户服务体系，构建高质量资产配置服务体系。基金公司可加强投资、运营、
风控、市场等各业务条线通力协作，为客户提供需求匹配、产品方案、投后管理、客户服
务等全流程、全方位的一站式解决方案，实现高效高质量的资产管理服务。1）需求匹配方
面，与客户充分沟通，准确把握客户需求，结合基金公司投研体系及产品线，提供符合客
户需求的资产管理方案；2）产品方案方面，根据客户的流动性需求、风险偏好预期收益率
要求、资金性质等要求探讨方案细节、制定产品方案；3）投后管理方面，成立专门的服务
团队进行投资运作、提供定期报告、定制服务报告、密切保持组合运作汇报；4）客户服务
方面，与客户在市场变化、重大事件、绩效评估等多个方面持续沟通。基金公司可通过构
建高质量资产配置服务体系，构建在渠道端的核心竞争力。
机构端：资金分层效应显著，增量资金加速流入
公募基金从机构端的资金来源具有不同的投资指引，银行保险等机构追求稳健的绝对收益，
而部分客户追求相对收益，资金分层效应显著。公募基金以特有的业务优势与专业化的投
资能力，逐步深化生态黏性，吸引增量资金加速流入。
1. 积极承接银行理财资金，发挥权益市场投资优势
银行理财子公司陆续开业但股市投资能力尚缺，未来公募基金产品有望成银行理财投资股
市的重要投向。理财新规发布后，银行理财可通过股票基金参与股市，理财子公司则还可
直接投资股票，银行理财将成为 A 股市场的重要新角色。根据中国理财网《中国银行业理
财市场半年报告（2021 年上）》的数据，21H1 末银行理财产品存续规模达 万亿元，
未来资金入市有望带来可观增量资金。虽然银行理财子公司可以直接投资股票，但鉴于理
财子公司在权益类投资方面缺乏经验，在投研风格、投研能力等方面尚无法充分对接股票
市场，而公募基金凭借长期的经验在权益领域的投资能力突出。我们认为未来理财子公司
或与公募基金在权益类投资上的优势深度合作，公募基金产品有望成银行理财投资股市的
重要资产投向，迎更多增量资金。
2. 保险及养老金入市节奏加快
2020 年 1 月中国银行保险监督管理委员会提出未来五年高质量发展目标，首次强调了多渠
道促进居民储蓄有效转换为资本市场长期资金，保险及养老金入市节奏有望加快。
一方面，当前保险资金股票和基金投资比例仍较低，未来仍有进一步提升空间。根据银保
监会披露的统计数据，2021 年 6 月末保险资金运用余额达 万亿元，其中股票和基金
投资规模达到 万亿元左右，占比 %。相比发达市场，保险资金股票和基金投资
比例仍有进一步提升空间，将为市场带来显著增量资金。
另一方面，养老资金的入市节奏也有望加快。当前我国老龄化趋势明显，在人口老龄化社
会，养老资金必然成为资本市场的重要参与者。美国共同基金更是养老金的重要投向。截
至 2020 年末，IRAs 账户中的 45%资产投向共同基金，DC 计划则高达 59%。国内资本市
场上的养老金主要是企业年金和社保基金，其规模日渐庞大，有望成为公募基金的重要资
金来源。此外，未来伴随养老第三大支柱个人税收递延型商业养老保险发展，若公募基金
正式纳入其投资范围，也将为公募基金带来重要资金增量：
1）积极承接企业年金。截至 2021 年一季度末，我国企业年金基金累积 23163 亿元，比 2019
年末的 17985 亿元增加 4511 亿元。在当年 GDP 的比重相对较小，远低于发达国家企业年
金资产储备超过 GDP 一半的水平。2013 年 12 月，三部委出台企业年金个税递延政策，出
发点在于做大养老金总资产池，鼓励有条件的企业缴纳年金。2013 年-2020 年企业年金累
计规模年均复合增长率为 %，保持稳健成长。
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金融
图表126： 企业年金总投资规模
图表127： 2020 年末各机构管理企业年金投资规模
资料来源：人力资源和社保部，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究
2）社保基金是另一重要资金来源。截至 2020 年末，社保基金资产总额达 万亿元，其
中委托投资 万亿元，委托投资占比由 2011 年的 42%上升至 2020 年的 65%。按近年
来社保基金增长趋势，基金公司未来有望分享数万亿元规模的委托投资大蛋糕。
3）养老金规模将持续增长，配置需求不断加强。继广东省、山东省将千亿养老保险结余基
金委托社保基金理事会投资运作后，按照养老金入市办法，养老基金资产净值不高于 30%
可投资于股票及股票型基金等，表明养老金投资市场化管理改革已大步进行中，作为专业
投资机构，公募基金自然不会缺席这场盛宴。国务院积极推动养老保险基金的投资运营，
根据人力资源和社会保障部披露的信息，截至 2021 年 3 月，所有省分均签均启动实施基本
养老保险基金委托投资工作，合同规模 万亿元。因此，公募基金应当在产品设计上提
前规划，做到收益与安全的兼具，既发挥专业投资能力的优势，又保障本金的安全。
3. 积极承接央企、地方国企资金
当前市场环境下，有大量央企、国企资金想方设法寻觅收益稳健、风险较低的资产。另一
方面密集发行的新基金面临着市场震荡和银行理财产品强力“吸金”的双面夹击，即使坐
拥强大渠道依托的银行系基金公司也面临发行尴尬，不断有新基金宣布延长募集期。央企、
国企资金对稳健收益的需求和公募基金对渠道的需求不谋而合，我们认为公募基金利用定
制化的产品设计承接央企、国企资金，并通过强大的投研能力在市场上创造稳健收益，二
者强强联合、相得益彰。
图表128： 需求端积极承接各类资金
资料来源：华泰研究
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12
（亿元）（个）
组合数 组合净资产（右轴）
券商系3家,
10%
基金系11家,
36%
保险系8家,
54%
需求
端
居民、高
净值客户
理财需求
央企、国
企资金
银行等各
类机构委
外资金
社保、养
老保险、
企业年金
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金融
产品创新：多元布局拓空间，费率优化迎发展
打造明星产品，“出圈”推动规模增长
明星基金是规模增长的核心驱动力，2020-21H1 数只明星基金崛起，头部效应显著。部分
头部基金公司产品条线布局全面，形成多风格、全方位、全天候的产品体系，覆盖价值型、
均衡成长型、稳健收益型、积极高成长型、价值成长型等不同风格；同时也有聚焦不同行
业的垂直型产品，如聚焦消费、信息产业、制造业等不同赛道的基金经理。不同产品/基金
经理风格各异、定位独特，保障易方达能够在市场风格切换、行业轮动时，叠加销售体系
的推动，实现标杆性/明星基金产品的规模化效应。典型的包括混合型基金易方达蓝筹精选、
景顺长城新兴成长、富国天惠精选成长等明星产品。又如股票型基金华夏能源革新、广发
高端制造。
打造明星效应是基金资产增长的利器，明星产品“出圈”推动规模快速成长。我们通过拆分
易方达蓝筹精选资产贡献来源衡量其资产规模中资产增值和投资者认购的比例。易方达蓝
筹精选 2018 年末规模仅 亿元，2019-21H1 期间两年半的时间内规模扩张超 40 倍。
以季度初和季度末平均净值*当季度投资者净申购份额测算，得 19Q1-21Q2 投资者净申购
贡献约 622 亿元，基金市值增长约 255 亿元。进而，投资者净申购占净值增长的 70%以上，
仅早期投资者获得较高的回报，因此打造明星效应是基金资产增长的利器，通过明星基金“出
圈”，基金产品能够实现较快的规模增长。
“养老金+公募”助力 FOF 基金前行
FOF（Fund of Funds）即“基金中基金”，是指将 80%以上的基金资产投资于公开募集的
基金份额的基金。通过持有其他证券投资基金，FOF 基金间接持有股票、债券等证券资产，
是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。中国 FOF 基金分为公募基金 FOF、券
商集合理财类 FOF、私募基金 FOF 三大类。
私募类 FOF 是我国最早的 FOF 品种。2005 年第一只私募类 FOF 招商基金宝成立。2006
年 8 月，两只券商集合理财 FOF 基金成立，一只为华泰紫金 2 号（），另一只
为国信金太阳经典组合（）。随后 7 年里，券商集合理财类 FOF 和私募基金 FOF
基金开始缓慢发展。自 2013 年起，随着经济的不断上行及监管政策的不断完善，我国 FOF
基金得到较好发展，公募类 FOF 合法地位也得到确定。2017 年 9 月 8 日，首批公募类 FOF
基金获批，公募基金迎来 FOF 时代。
FOF 基金优劣并存。优势：（1）风险较小：FOF 通过对基金的组合投资，大幅度降低了投
资基金的风险。（2）独特的管理模式。FOF 大致分为 5 种管理模式：内部 FOF 管理人+内
部基金、内部 FOF 管理人+全市场基金、第三方 FOF 投资顾问+内部基金、第三方 FOF 投
资顾问+外部子基金投资顾问和全外包模式，多样化的管理模式是 FOF 得以高效发展的一
个良好基础。（3）保底和收益补偿机制。发行 FOF 的机构作为 GP，用自有资金进行投资，
在预期收益达不到要求时，将盈利部分对 LP 进行补偿，同时，如果基金出现亏损，投资者
也会得到 GP 的补偿，有利于保证 FOF 预期收益的完成，增强投资者信心。劣势：（1）双
重收费问题。FOF 投资的是基金，基金本身也要收取手续费和管理费，因此避免不了双重
收费。（2）流动性较差。作为一种长期理财方式，FOF 的投资期一般不少于一年，导致其
流动性相对较差。（3）相对收益较低。由于 FOF 基金是将资金分投于几只基金上，在平抑
波动、分散风险的情况下追求稳健收益，所以 FOF 基金的收益较股基相对要低一些，在分
散风险的同时，也会分散一部分收益。
养老需求的扩张是未来推动我国 FOF 发展关键因素。美国养老保险体系在全球跻身前列，
根据美国基金业年鉴，2020 年末美国雇主发起式养老金计划、IRA 账户、年金等养老金资
产规模合计逾 35 万亿美元。美国市场庞大的养老金规模为 FOF 快速扩张打好基础，市场
上涌现各种 FOF 养老型产品以满足不同的养老投资需求。随着我国社会逐步迈入老龄化，
追求低风险的
