Modern Accounting探索论坛控制权私有收益与公司价值实证研究胡 舟（中南财经政法大学工商管理学院，武汉 430074）【摘要】本文以2001—2008年间发生的大宗股权转让交易的A股上市公司为研究对象，在控制权私有收益细分的基础上，研究控制权私有收益与公司价值之间的关系。结果发现，控制权私有收益对公司价值既有积极作用又有消极作用，合理控制权私有收益与公司价值显著正相关，超额控制权私有收益与公司价值显著负相关。文章明确何种控制权私有收益才是真正对大股东侵害。【关键词】合理控制权私有收益 超额控制权私有收益 公司价值在分散的所有权结构下研究股东与经理之间的利益注。马磊、徐向艺（2007），杨建君、盛锁（2009）以关系被认为是以前公司治理研究的重点。然而，在现实及蒋荣、刘星（2010）等都比较系统地研究了控制权私社会中，即便像美国这样股权高度分散国家的公司，其有收益与公司价值及大股东侵占之间的关系，硕果累累，股权集中趋势也是很明显的。在股权集中的情况下，大但这些研究都认为大股东攫取控制权私有收益是大股东股东的收益一部分来源于所有股东共同享有的现金流权对中小股东利益的完全侵害，是一种错误的行为。收益，另一部分则来源于大股东独自享有的控制权私有依此来界定控制权私有收益，将会导致一系列无法收益。大股东为了攫取控制权私有收益可能会损害中小解释的理论与现实问题。如果控制权私有收益对公司价股东利益，大股东利益侵占问题越来越值得关注。从现值只有负面影响，为何存在控制权私有收益的公司没有有文献来看，学者们普遍认为控制权私有收益就是大股出现大量衰败的现象；大股东攫取控制权私有收益是否东对中小股东的利益侵害，忽略了控制权私有收益对公具有一定的合理性，等等。而且，许多研究学者在研究司价值的积极作用，缺乏对控制权私有收益的细分研究大股东与公司绩效的实证研究中发现，两者存在一种不（冉戎，2010）。由于缺乏对控制权私有收益的进一步细分，确定性关系，如徐向艺、王俊（2011）的倒U型关还有许多领域有待我们去探索。本文在对控制权私有收系，以及Wei et al．（2005）的正U型关系。国外学者进益进一步细分的基础上，研究控制权私有收益与公司价一步的实证研究发现，控制权私有收益能使公司价值上值之间的关系，检验控制权私有收益对公司价值的积极升的经验证据（冉戎，2010）。Cronqvist and Heyman et 作用，辨别何种控制权私有收益才是真正对大股东侵占。al.（2009）以英国上市公司为研究对象，结果发现控制一、研究假设权私有收益与公司价值具有正向作用，控制权私有收益当大股东取得了公司的控制权之后，他们就能取得会激励CEO不断加强公司经营管理，自愿付出更多的努公司的控制性资源，借此攫取控制权私有收益，形成大力，如建立良好投资关系、努力提高谈判水平，给员工股东对中小股东的利益侵害。李增泉等（2002）认为，支付更多的薪俸等。大股东对中小股东的利益侵害是基于大股东掌握公司控最近，有不少学者已经开始对控制权私有收益进行制权和大股东作为自利经济人追求自身利益最大化这两细分，以便展开更深入的研究。刘少波（2007）将控制个基本前提的。Grossman et al.（1988）指出，大股东对权私有收益细分为控制权收益和超控制权收益，并对现中小股东的利益侵害主要就是通过攫取控制权私有收益有文献中有关控制权私有收益和大股东侵害的理论作了这一方式来实现的，而Johnson and La Porta et al.（2000）适当修正，指出控制权收益与大股东侵占无关，是控制则将此种行为称作“隧道效应”（Tunneling），即大多数权成本的补偿，而超控制权私有收益才是真正的大股东学者研究的大股东对公司实施的“掏空”行为。唐宗明侵害。实际上，受许多因素的限制，控制权私有收益也等（2002）认为，在中国这种特殊制度背景下，大股东是有限的，大股东不可能任意获取。在现实生活中，大侵害中小股东利益的现象比世界上许多其他国家更加严股东可能会为了能持续取得控制权私有收益，在风险与重，有关控制权私有收益的相关研究也更值得我们去关收益之间进行权衡，而不会选择以“杀鸡取卵”的方式 新会计
探索论坛Modern Accounting去攫取超控制权私有收益。冉戎、刘星等（2009）则将法。我国证券市场发展时间较短，使用配对样本法也存控制权私有收益细分为合理控制权私有收益与超额控制在一定的困难（冉戎，2010）。因此，本文采用大宗股权权私有收益，并进一步指出合理控制权私有收益首先用转让溢价法对控制权私有收益进行计量。来补偿控制权成本，该部分控制权私有收益是合理的，借鉴郝颖（2009）的计量方法，首先，分别计算出对公司价值具有积极作用，而超额控制权私有收益是真股权转让交易前3年的净资产收益率的权重比例。以交正的大股东侵害。由此，我们也需要承认一定范围内控易当年的净资产收益率为因变量，分别以交易前3年的制权私有收益的合理性。净资产收益率为自变量作一元线性回归分析，并用各自在这一框架下，对现实生活中有关控制权悖论的一的回归系数除以三个回归系数之和求出各自的权重比例。个合理解释可能是大多数公司中，大股东攫取的控制权其次，计算确定公司未来增长的预期。用第一步计算确私有收益能以一种均衡状态在市场上长期持续存在，该定的权重比例，分别乘以前3年的净资产收益率，再求控制权私有收益是合理控制权私有收益，而非超额控制和即得出公司未来增长的预期（EP）。最后，计算确定控权私有收益。所以，只存在合理控制权私有收益的公司制权私有收益。用股权转让价格扣除每股净资产的差除不但没有因为大股东不断攫取控制权私有收益而出现衰以每股净资产计算出股权转让溢价，再从中扣除公司未败迹象，反而发展态势良好，公司价值不断提升（冉戎，来增长的预期即得出控制权私有收益。具体的计量模型2010）。而那些业绩下降，甚至倒闭破产的公司，是因为如下：大股东攫取了超额控制权私有收益。因而，超额控制权÷私有收益才是真正的大股东对中小股东的利益侵害，是其中， ÷我们治理的首要目标。那么应当如何对控制权私有收益进行具体细分呢？按照以上理论分析，由于控制权私有 收益对公司价值既有积极作用又有消极影响，能够在公模型中：为控制权私有收益，包含合理控制权私司的经营业绩中有所反映。而公司大股东的行为对公司有收益和超额控制权私有收益；为发生了控制权转移经营业绩的影响具有一定的滞后效应，即大股东的行为的大宗股权转让中的每股转让价格；为大宗股权转让不可能在当年的经营业绩中反映，但一定会在大宗股权当年的每股净资产；为公司未来增长的预期。转让交易发生后的第二年的经营业绩中有所反映。因此，（二）模型构建与变量定义我们选取大宗股权转让交易发生后第二年的净资产收益本文借鉴冉戎（2010）的模型，以公司价值为被解率为标准，将发生控制权转移后第二年的净资产收益率释变量，以控制权私有收益为解释变量，作多元线性回上升的公司细分为合理控制权私有收益组，简称RPBC组；归分析。因为大股东攫取控制权私有收益的行为在股权将发生控制权转移后第二年的净资产收益率下降的公司交易当年不会立即有所反映，但在交易后第二年必定会细分为超额控制权私有收益组，简称EPBC组。并假定，反映到公司价值上，而托宾Q值最能反映公司价值，因合理控制权私有收益组仅获得了合理控制权私有收益，此用交易后第二年的托宾Q值表示公司价值。解释变量而超额控制权私有收益组攫取了超额控制权私有收益。分别用计量出来的RPBC组和RPBC组的控制权私有收根据以上理论分析，本文提出如下假设，假设1：合益水平表示。当上市公司发生大宗股权转让时，其转让理控制权私有收益组的控制权私有收益水平与公司价值比例会对股权价值产生重大影响，而股权市值又是托宾显著正相关；假设2：超额控制权私有收益组的控制权私Q值的重要组成部分，因此需要引入控制变量股权转让有收益水平与公司价值显著负相关。规模。公司财务杠杆水平的高低会直接影响到公司的净二、研究设计与样本选择债务价值，而净债务市值也是托宾Q值的重要组成部分，（一）控制权私有收益的计量因此需要引入控制变量财务杠杆水平。另外，公司治理控制权私有收益具有隐蔽性，因此难以对其进行直水平的好坏也直接影响到公司业绩，会对公司价值产生接计量，只能采用间接计量方法。总结前人研究发现，重大影响，而常用的公司治理指标包括第一大股东持股控制权私有收益的间接计量方法包括大宗股权转让溢价比例、董事会规模和董事会持股数量，因此引入控制变法、投票权溢价法和配对样本法。其中，投票权溢价法量股权转让后第一大股东持股比例、董事会规模和董事适用于发行不同投票权股票的公司，而配对样本法适用会持股数量。具体的回归模型如下：于同时发生了控制性股权交易和小额股权交易的公司。因为我国上市公司没有发行拥有不同投票权的股票，所 以本文的控制权私有收益计量方法不适用于投票权溢价其中为解释变量，分别用合理控制权私有收新会计
Modern Accounting探索论坛益组和超额控制权私有收益组的控制权私有收益表示；家和156家，表明发生大宗股权转让交易后第二年净资为大宗股权转让规模，用股权转让比例表示；产收益率上升的公司有120家，下降的公司有156家。为财务杠杆，用资产负债率表示；为公司规模，用这说明上市公司大股东攫取的控制权私有收益并不都是交易时公司总市值的自然对数表示；为控制权转移超额的，有相当一部分（将近一半）是合理控制权私有后第一大股东持股比例；为董事会规模，用公司董事收益，股权转让交易后经营业绩持续上升。样本均值显会人数表示；为董事会持股数量，用所有董事示，全样本控制权私有收益均值为 2，RPBC组的持股数量之和表示。控制权私有收益水平不但不同于EPBC组的控制权私有多重共线性问题是多元线性回归分析当中常见的问收益水平，而且显著低于EPBC组，其均值差为 4。题，严重的多重共线性可能会使自变量无法通过显著性均值差检验的T统计量为 4，在1%的水平内显检验，或使系数符号与预期的相反。为了使得出的结论著，表明RPBC组的控制权私有收益水平显著低于EPBC更加可靠，本文在进行多元线性回归分析时，分别对上组，初步验证了RPBC组和EPBC组公司分别存在合理述回归模型中的控制变量予以控制，由此分离出另外三控制权私有收益和超额控制权私有收益。样本标准差显个回归模型。模型一不含控制变量；模型二仅控制大宗示，RPBC组和EPBC组的控制权私有收益标准差分别为股权转让规模、财务杠杆和公司规模三个变量；模型三 5和 4，表明RPBC组的控制权私有收益水平仅控制第一大股东持股比例、董事会规模和董事会持股波动性较小，是因为该组公司大部分控制权私有收益都数量三个变量；模型四对所有控制变量均予以控制。处在一个合理水平，比较接近；而EPBC组的控制权私（三）样本选取及数据来源有收益水平波动很大，是因为该组公司攫取了超额控制本文以大宗股权转让交易的上市公司（其控制权发权私有收益，不同公司大股东对中小股东的侵害程度相生了转移）为样本，搜集了2001—2008年A股主板市差较大。由此，进一步证明了RPBC组和EPBC组的公场的相关数据进行研究。借鉴以前研究成果，并结合控司大股东攫取的控制权私有收益分别是合理的和超额的。制权私有收益的计量方法，所选取的样本应当符合如下（二）多元线性回归分析条件：第一，成功进行股权变更交易，公布了交易价格，根据合理控制权私有收益与公司价值关系的实证检并且交易后第一大股东发生了变更；第二，股权变更方验结果。可以看出，四个模型的整体回归效果都比较显式只能为协议转让，其他转让方式均剔除；第三，金融著，分别通过了5%、10%、1%和1%的显著性检验。行业类数据，关联交易数据及财务、公司治理数据缺失从解释变量RPBC看，四个模型中其前面的系数均为正，的公司均剔除；第四，股权转让需要相关部门批准的均并且除了模型三的Sig.值为 6，通过了10%的显著已办理相关批准手续；第五，交易发生后两年内未再次性检验外，其他三个模型中，合理控制权私有收益系数发生大宗股权转让。另外，由于不少上市公司在公布大的Sig.值（分别为 8、 6、和 4）均小于宗股权转让交易时，对多笔交易的情况是在同一天公布5%，通过了5%的显著性检验。这一实证检验结果表明，的，为了防止重复计算，对该多笔交易进行了合并处理。合理控制权私有收益与公司价值显著正相关，对公司价本文从国泰安数据库搜集到所有样本数据，运用EXCEL值具有积极作用，能使公司价值不断上升，验证了假设1办公软件和SPSS统计分析软件进行相关的整理，并采用的成立。另外，公司价值与董事会持股数量显著正相关，SPSS分析软件进行实证检验与分析。依照上述样本确定表明董事会对大股东行为起到了一定的监督作用，结果的条件，从2001—2008年共发生了297起大宗股权转让与冉戎（2010）的研究结论基本一致。交易。当每股净资产为负或者接近0时，按照大宗股权从超额控制权私有收益与公司价值关系的实证检验结转让溢价法计算的控制权私有收益不具有真实性和可比果中可以看出，模型一和模型二的整体回归效果比较好，性，计算出的结果可能会产生严重偏差，所以，剔除每均通过了5%的显著性检验，但模型三和模型四的整体回股净资产为负或者接近0的样本数据。最后符合条件的归效果不是很显著。从解释变量EPBC的系数看， EPBC样本数共有276家，其中有120家属于RPBC组，有156前面的系数均为负，并且模型一和模型三的Sig.值分别为家属于EPBC组。 7和 2，均通过5%的显著性检验，模型二和模型三、实证检验结果及分析四的Sig.值（分别为 7和 9）均小于10%，通过了（一）描述性统计及均值差检验10%的显著性检验。总之，四模型均表明超额控制权私有根据RPBC组和EPBC组的控制权私有收益水平及收益与公司价值显著负相关，对公司价值具有消极作用，全样本的描述性统计和均值差异检验显示，合理控制权会使公司价值下降，验证了假设2的成立。另外，模型二私有收益组和超额控制权私有收益组的样本数分别有120和模型四中财务杠杆变量均通过了10%的显著性检验，表 新会计11
探索论坛Modern Accounting明EPBC组中公司价值受财务杠杆影响，财务风险越大，量方法对结果可能也会产生一定的影响。因此，本文再公司价值越低。而其他控制变量与公司价值无关，这与冉借鉴唐宗明和蒋位（2002）的计量方法，用大宗股权每戎（2010）的研究结论也基本一致。股转让价格与每股净资产的差额来衡量控制权私有收益。实证检验结果充分验证了前面理论假设的正确性：结果表明，替代控制权私有收益变量后，检验结果与前将控制权私有收益定义为大股东对中小股东的利益侵害面的研究结论也是一致的。是不恰当的，超额控制权私有收益才是真正的大股东侵四、结语害，我们需要承认一定范围内控制权私有收益的合理性，本文在前人研究的基础上，将控制权私有收益细分理清何种控制权私有收益才是真正的大股东侵占。当大为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益，并分别股东攫取的控制权私有收益为合理控制权私有收益时，检验了其与公司价值的关系。结果发现，合理控制权私不但不会造成中小股东利益受损，反而更能鼓励大股东有收益与公司价值显著正相关，有利于公司价值上升；加强对公司的经营管理，从而使公司价值不断上升，最而超额控制权私有收益与公司价值显著负相关，是大股终的检验结果就是合理控制权私有收益与公司价值显著东对中小股东的利益侵害，是我们治理的首要目标。说正相关。正是因为合理控制权私有收益的存在，才会出明了控制权私有收益对公司价值同时具有积极和消极作现大股东攫取控制权私有收益但没有出现大量公司衰败用，认为控制权私有收益就是大股东对中小股东利益的的现象，也使控制权私有收益在资本市场上能长期持续侵害的观点过于绝对。通过研究，我们应当正确看待控存在。当大股东攫取了超额控制权私有收益后，公司会制权私有收益，既要承认其一定范围内的合理性，又要不断出现衰败迹象，甚至倒闭，使中小股东利益受损，明确公司的真正治理目标和监管对象。我们应当不断加公司价值不断下降，最终的检验结果就是超额控制权私强与完善市场机制和监管机制，加强法律制度建设，设有收益与公司价值显著负相关。超额控制权私有收益是计更完备的激励机制对上市公司进行引导，使企业树立我们治理和监管的首要目标。正确的资本配置动机，使得上市公司和其利益相关者达另外，当前有关公司大股东与经营业绩关系的研究到共赢（冉戎，2010）。一方面，我们需要发挥合理控制文献所得的结论具有不确定性，回归结果也能为此提供权私有收益的积极作用，建立有效机制使大股东攫取的一种合理解释。因为合理控制权私有收益能不断激励大控制权私有收益主动控制在合理范围内；另一方面，我股东加强公司经营管理，促使公司价值上升，因此，当们需要不断加强和改善公司内外部环境，有效防止大股公司大股东仅攫取合理控制权私有收益时，公司大股东东攫取超额控制权私有收益。与经营业绩之间成正相关关系。而超额控制权私有收益 会导致公司价值下降，是大股东对中小股东的利益侵害，参考文献 [1] AT C, CHAPPE N, MORAND P-H. Optimal Executive Compensation: 因此，当公司大股东攫取了超额控制权私有收益时，公Should Private Benefits Be Prohibited? [J].Revued Economie 司大股东与经营业绩之间成负相关关系。最后，当公司Politique, 2006(6):831-846.大股东攫取的控制权私有收益在两者之间变化时，公司[2] Henrik Cronqvist, et al.. Do Entrenched Managers Pay Their 大股东与经营业绩之间可能成正U型关系或者倒U型关Workers More? [J].Journal of Finance, 2009(1):309-339.系，或者其他不确定性关系。[3] GROSSMAN S J, HART O D. One Share-one Vote and the Market for （三）稳健性检验Corporate Control[J].Journal of Financial Economics, 1988(1):175-202.为了使研究结论更加稳健可靠，本文在进行多元线[4] Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez de Silanes, Andrei 性回归分析时，为避免多重共线性分离出四个模型进行Shleifer. Tunnelling[J].The American Economic Review，2000(2): 回归分析。但上述研究结论可能还会受其他因素的影响，22-27.[5] 郝颖，刘星.资本投向、利益攫取与挤占效应[J].北京:管理世界，因此，还需要进行如下稳健性检验：2009(5):．在细分控制权私有收益时，是依照前面的理论分[6] 蒋荣，刘星.控制权私利、公司业绩与CEO变更[J].上海:财析进行的，最后选择了控制权转移后第二年的净资产收经研究，2010(10):133-143.益率为标准进行细分。用净资产收益率作为业绩指标进[7] 李增泉，余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国行细分可能具有一定的随机性，那选取其他业绩指标会上市公司的经验证据[J].上海:经济研究， 2002(1):95-106.不会得出同样的结论呢？为此，本文选取了总资产净利[8] 刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵率作为净资产收益率的替代指标对此进行细分，再进行害小股东利益的一个新的理论解释[J].北京:经济研究，实证检验，结果所得结论基本一致。2007(2):．控制权私有收益计量的方法多种多样，不同的计（下转第40页）新会计
实务园地Modern Accounting四、改进措施管理办法及工作流程。1.加强财政结转资金管理。建议地方财政对公益性1.设备合同履行跟踪管理。采购部门人员应当对设事业单位财政预算剩余资金进行精细化管理。根据《事备采购中标单位的合同履行情况进行持续跟进和监控，业单位财务规则》将事业单位预算资金当年不能形成实并与其保持联系以准确掌握合同履行进度。可根据每个际支出而形成的较多剩余资金，根据不同资金的不同性设备合同履行情况每月汇总设备合同履行进度情况，对质和特征，采取具体的管理措施，将结转与结余分别定义、每个设备合同签订日期、合同到货日期、目前尚未到货分别管理。结转资金是指当年预算已执行但未完成，或的原因、与中标单位的沟通情况等方面进行详细记录，者因故未执行，下一年度需要按照原用途继续使用的资同时及时汇报采购部门分管领导，必要时可上报单位领金。结余资金是指当年预算工作目标已完成，或者因故导，以确保设备合同执行的有效性。终止当年剩余的资金。采购专用设备的项目预算资金应2.专用设备验收管理。专用设备验收时组织采购部按合同要求进行管理，并按合同的执行进度支付相应款门、使用部门、中标单位有关人员对设备的外观、数量、项。若发生需跨年度执行的情况，财政部门应允许合同质量等进行验收并记录。主要检查设备的外包装、设备执行余款作为年度结转资金使用，且不占用下一年度的及附件表面有无破损、变形、设备型号、数量、所附资预算指标。这对公益性事业单位的预算管理也提出了新料、随机软件等；质量是验收时需特别关注的，设备应的要求，须严格预算的执行，维护预算的严肃性，不得能在所需的实验环境中，通过安装调试，正常启动、运随意变更资金用途。行，各项技术指标都能达到合同要求。在验收检查过程2.合同中增加设备质量保证金条款。采购单位在年初中，须做好验收记录，外观、数量、质量若有不符合合预算计划下达后，应尽早确定设备技术指标，编写招标文同要求的，可作书面记录，也可拍照，利用图片资料保存，件，通过法定的政府采购方式、采购方法、采购程序，与并由参与验收的人员签字认可，特别是中标单位人员的中标单位签订专用设备采购合同，争取采购项目在同一认可，以便今后办理退换、索赔手续减少纠纷。预算年度完成验收。若年末终了，专用设备确实不能到位3.设备清查盘点。充分利用财政专用的固定资产管的，在采购合同中增加设备质量保证金条款，采购单位可理专用软件，及时记录设备的详细信息，按照“谁用、谁管、要求中标单位缴纳保证金，数额以按合同执行进度已支付谁负责维护保养”的原则，建立各有关部门分工负责保的金额为准，待设备验收合格后，再将保证金返还。管、使用和维护的责任制，具体责任落实到个人等。资3.管理部门加强设备内部管理制度建设。内部资产产管理部门每年组织进行1～2次的全面实物清查盘点，管理制度是单位财务与资产管理制度体系的重要组成部同时也可利用管理专业软件中的条码管理技术，对设备分。根据《事业单位财务规则》（财政部令第68号）的规定，名称、规格型号、金额、状态、使用保管人、放置部位须对资产进行定期清查，完善资产管理账表及有关资料，等信息进行详细核对，从而使资产实物得到有效的管理，建立健全资产验收、领用、使用、保管、维护等内部管确保账实相符，避免资产流失。理制度与流程，对资产丢失、毁损等情况实行责任追究公益性事业单位的固定资产是实现各项事业计划的制度，尽量减少资产的非正常损耗，做到节约高效、物物质基础，加强其管理尤为重要。为堵塞管理的漏洞，尽其用，充分发挥国有资产使用效益。通过上述改进措施，帮助公益性事业单位切实做到买好、五、公益性事业单位管理措施管好设备资产。加强固定资产管理对推进公益性事业单应加强设备合同履行跟踪管理、设备验收管理、设位财务工作科学化、精细化管理也发挥着重要作用。备日常使用管理、设备保养维护管理等，并制定相应的（作者为财务部主任、会计师）[12] 唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].北京:（上接第12页）经济研究，2002(4):44-52.[9] 马磊，徐向艺.中国上市公司控制权私有收益实证研究[J].北京:[13] 徐向艺，王俊.控制权转移、股权结构与目标公司绩效——中国工业经济，2007(5):56-74.[10] 冉戎，刘星，陈其安.潜在风险对大股东获取控制权私利行来自深、沪上市公司2001—2009的经验数据[J].北京：中国为的影响研究——兼析部分控制权私利的合理性[J].北京:中工业经济，2011(8):89-98.国管理科学，2009(3):173-182.[14] 杨建君，盛锁.基于控制权私有收益的股权结构的稳定性和[11] 冉戎，刘星.合理控制权私有收益与超额控制权私有收有效性分析[J].北京：中国软科学，2009(1):25-29.益——基于中小股东视角的解释[J].天津:管理科学学报，[15] 冉戎.合理控制权私有收益、超额控制权私有收益与公司投2010(6):73-83.资行为研究[D].重庆大学博士论文，2010-05-01.新会计 0
