201 6年 第 1 5卷 第 1 6期
企业价值评估之 FCFF模型实证研究
口李树妍
【内容摘要】本文首先介绍了自由现金流(FCFF)模型在评估企业价值时自由现金流、折现率、企业连续价值等参数的确定问
题，分析了FCFF折现模型在我国资本市场的适用性。其次选取有代表性的 138家上市公司，基于其 2008年至
2015年的财务年报数据，实证检验 FCFF折现模型在我国是否适用，实证证明FCFF模型能很好地估计上市公司的
市场价值 。
【关键词】自由现金流；FCFF模型；企业价值评估
【作者简介】李树妍(1984～)，女，河北唐山人；中国人民银行石家庄中心支行会计师，硕士
一
、问题的提出
企业是社会经济活动运转巾的一种重要 的组织形式。
一 方面随着企业之间竞争的日趋激烈化，如何提高企业的价
值成为企业管理者和投资者普遍关注的问题 ；另一方面，随
着资本市场的日趋成熟 ，企业的收购、兼并等重大事件不可
避免，企业作为一种特殊的交易商品，其价值 的确定成为投
资者普遍关心的问题。理论上，每种价值评估方法都有其合
理性，也有其局限性 ，虽然 自由现金流折现法也有 自身的缺
点 ，但是当被评估企业可以比较可靠地估计未来现金流发生
的时间和数额时，同时又能估计出恰当的折现率时，那么就
更适合用该种方法进行评估。资本市场理论 、资本资产定价
模型等理论为估计企业的资本成本提供了理论依据，我国资
本市场日益成熟为应用该理论提供了现实条件，FCFF折现
模型作为评估企业价值的主流方法之一在我 国是否具有可
行性成为人们普遍关注的问题。
二、企业价值评估模型的选择
本文选择两阶段的现金流折现模型作为检验模 型。其
基本公式如下 ：
V = +
式中：n一价值评估中明确预测期的年限；wAcc一基期
的加权平均资本成本 ；P 一企业明确预测期后的连续价值；
FCFF．一第 t期的预期 自由现金流量。
模型中的基本假设为：第一，企业经营状况稳定，资本结
构无变动；第二 ，企业遵循的税收 、法律等相关制度不会发生
较大变动，经营风险能够正确预测；第三 ，企业主营业务收入
不会发生重大变动，未来收益可以用货币来衡量 ；第四，企业
永续经营。
三、模型中参数的确定
(一)自由现金流量的计算。自由现金流是指能够提供
给股东和债权人 自由支配的现金，是指企业在经营活动中产
生的现金流入再加上折旧和摊销费用后扣除资本支出和营
运资本的增加。目前，根据 自由现金流划分层次的不同，可
分为实体 自由现金流 、股东 自由现金流、债券 自由现金流。
本文认为实体现金流是针对整个企业估价的现金流，应用实
体 自由现金流为基础进行估价更适合中国企业。
(二)折现率的确定。一般来说 ，企业的资金来源主要有
债务和普通股股票，企业的资金成本率即两项的加权平均成
本，存本文进行企业价值评估过程中，折现率 即为企业的加
权凭证资本成本。其公式如下 ：
WACC=Kd(1一t ．)w【1+K W
式中：WACC 加权平均资本成本；K K期负债成本 ；
t 一被评估公司的所得税税率；K 一普通股资本成本；W 一
债务在公司长期资本结构中的比率；W 一普通股在公司长期
资本结构巾的比率。
其中股权资本成本使用资本资产定价模型确定。债务
成本Hj 2009年五年期贷款利率代替，经查中国人民银行网
站，五年期贷款利率为5．76％ 。
(三)期末价值的确定。首先由于本文所选的样本企业
基本都处于稳定增长阶段，所以可以选择恒值增长公式来评
估企业的期末价值 ；其次，由于经济增长率基本等于企业的
稳定增长率，可以假设稳定增长率为零。综合 以上因素考
虑，本文的期末价值的确定采用如下公式 ：
。 一
“ WACC
四、实证检验
(一)研究假设。目前，中圜资本市场弱势有效，价格是
价值的表现形式，可以推断出企业的市场价格是企业价值的
反映，企业市场价格围绕企业价值上下波动。本文通过企业
的市场价格与 估值进行回归分析来验证评估模型的适用
性 ，提出如下假设 ：自由现金流折现模型评估值与企业的市
场价值具有较高的相关性，评估值能够代表其市场价值。
(二)样本的选取。本文选择在上海证券交易所上市的
公司作为研究对象。具体选择样本的标准为：第一 ，选取近
几年业绩比较稳定，战略变化比较小的公司；第二，选择上市
时间在 2008年 1月 1日以前的公司；第三，剔除可能在经营
上陷入困顿的公司；第 四，样本的研究期限为 2008年 1月 1
日至 2015年 12月 31日。根据这些条件，共选取了 138家 上
市公司作为研究对象 ，其中涵盖面广泛，具有很强的代表性。
(三)关联性分析。从理论上说，模型的评估价值是企业
lndt1．~tri爿l& ‘．{pnrp Trih_lnp_鬯五!
的内在价值 ，高质量的评估模型评估出的价值应该是与企业
的价值高度相关的。根据 2009年至2015年各个年度的 自由
现金流和加权资本成本可以计算出样本企业 2008年年底 的
估计价值。本文采用各样本企业的总股数和各股票 2008年
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最后一个交易日(12月 31日)的每股市场价格，根据公式市
场价值 =总股数 X每股市价，可以计算出样本企业的市场价
值。接下来对企业的估计价值和市场价值的相关性进行
检验。
表3 配对 T检验分析表
Paired Differences
5％Confidence
td．Error Interval of the t df g
． (2一talled) M
ean d．Deviation Mean Difference
Lower Upper
评估价值 一 ．7826 1．55104 27．9O 733．1 77．58 一．002 137 ．999
1．相关性分析 。
(1)基本原理。相关分析是研究变量之间协同程度的一
种方法 ，本文用相关系数来衡量评估价值与市场价值两个变
量之间的线性相关程度。如果变量“评估价值”可以确切用变
量“市场价值”的线性函数表示，那么这两个变量是相关的。
(2)实证检验。运用 SPSS11．5软件对计算 出的样本企
业的模型估计值与企业的市场价值进行比较，对其进行相关
分析见表 l。
表 1 评估价值与市场价值相关性分析表
评估价值 市场价值
Pearson Correlation
1 ．867
Sig．(2一tailed)
． 000
Sum of Squares and
评估价值 1．83E+13 1．39E+13 C
ross—products
1．34E +11 1．O2E +1l
Covariance
138 138
N
Pearson Correlation ．867 $ 1
Sig．(2一tailed) ．000
Sum of Squares and
市场价值 C
ross—products 1．39E+13 1．14E+13
Covariance 1．02E +11 1．03E +11
N l38 l38
表 1中显示 了“评估价值”与“市场价值”两组价值变量
的 Pearson积矩相关系数和系数检验概率P值。其中Pearson
积矩相关系数为 0．867，表明评估价值与市场价值存在正的
高度相关关系；系数检验概率 P值近似为．000，应拒绝相关
系数显著性检验的原假设，认为两总体不是零相关 的，且显
著性水平为 0．0l时仍拒绝原假设。通过 以上分析可以看
出，在显著性水平为0．05时，企业的市场价值与评估价值之
间存在高度的正相关。
2．配对 T检 验。
(1)配对样本 T检验遵循的思路。遵循的总的思路是由
样本推断出总体的方法 ，首先计算m差值样本，然后通过对
差值样本的均值是否显著为零的检验来推断出两总体的差
值均值是否显著为零。如果差值样本的均值与零无显著差
异，则认为两总体的均值不存在显著差异。
(2)实证检验。如表 2所示，138个样本的评估价值的平
均值为319767．9万元 ，市场价值的平均值为319795．7万元，
Industria1&Science Tribune圄蜀曩珏彝嘀
总体而言，二者差异不大。
表 2 配对样本统计
STd．Error
Mean N Std．Deviation
Mean
评估价值 319767．9 138 365414．818O4 31106．18 P
air 市场价值 319795
． 7 138 32l205．99543 27342．87
如表 3所示，统计量 T为 一0．002，对应的双尾概率 P值
为0．999，可以看出，P值大于显著性水平 0．05，故应接受差
值样本与零无显著差异的原假设，所以，可以得出结论样本
企业评估的价值与市场价值无显著差异。
(四)结论。从本文的实证结果可以看出，我阂已经具备
应用 FCFF折现模型进行企业价值评估的条件。在应用该方
法时，应根据企业的增长特点合理选择折现模型的种类 ，并
且根据实际情况合理确定各参数的数值。
五 、政策 建议
针对 FCFF折现模型分析，影响企业价值的凶素有两个
即自由现金流和资本成本。影响企业 自由现金流的因素是
企业核心竞争力的强弱即经营现金回报率的高低；影响企业
的资本成本的因素为企业的投资结构和权益资本成本率，在
现实中不存在只有收益没有风险的项 目，对应的企业的财务
风险愈大，股东要求的回报越高 ，只有在风险和收益的对 比
中，才能寻找到价值增长的最佳途径。
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