Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.经理人特征与基金公司业绩关系研究 谭跃 唐洪芝 陈知烁 （暨南大学管理学院 广州 510632） 【摘要】本文选用2002-2008年可获得基金经理人特征的封闭式基金和开放式基金作为研究样本，实证检验了基金经理人的特征对基金业绩的影响。研究结果表明：基金经理人的任期和基金经理学历与基金业绩之间存在显著的相关性。进一步区分基金类型研究后发现，影响基金经理人特征的差异是由于封闭式基金和开放式基金的不同类型构成，而两种类型基金在业绩方面并不存在显著性差异。本研究的启示意义在于，为基金经理人的选择和基金投资人识别基金业绩提供了可供参考的依据。同时，本文对于我们更好地理解基金公司的投资行为，为基金公司的人力资源管理以及基金经理人市场的完善提供相关建议。 【关键词】基金业绩 经理人特征 封闭式基金 开放式基金 The Research of Relationship between Manager Characteristics and fund performance Tan yue Tang hongzhi Chen zhishuo (Management School of Jinan University) Abstract:This paper selects 2002-2008 open-end funds and closed-end funds in which fund manager’s features are available as research samples,empirically test the impact of Chinese fund managers characteristic on fund we found that: the proportion of fund managers with higher education has greatly improved and fund managers’ working life also have great growth, these factors significantly impact on fund performance. The differences in characteristics of fund managers can be attributed to the different types of open-end fund and closed-end funds, however there is no significant difference between the two types of funds in financial performance. This paper provide corresponding recommendations and measures for establishing the fund performance evaluation system and perfecting the market fund managers, and meanwhile point out directions for fund investors. Keywords: Fund Performance; Manager Features; Open-end fund; Closed-end fund 通讯地址：广州暨南大学管理学院（510632）,陈知烁 Email:czshuo@ 电话：13760684717 作者简介：谭跃，男，汉族，湖南人，暨南大学管理学院，博士，教授；唐洪芝，女，汉族，湖南人，暨南大学管理学院，硕士研究生；陈知烁，男，汉族，福建人，暨南大学管理学院，硕士研究生。
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only. 一、引言 基金业绩的评价一直以来都是理论界的热点研究领域，最为经典的研究来自Treynor (1965)、Sharpe(1966)、Jensen(1968)、Treynor 和Mazuy(1966)等，他们提出的Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数以及T-M模型成为至今沿用的衡量基金收益和基金择时能力的常用指标。国外对这些绩效评价方法和模型进行过深入分析，试图确定评价基金绩效最适当的模型或指数。然而，国内的大量研究表明，中国的基金很少通过择时检验，没有表现出良好的市场时机选择能力（沈维涛，2001；王聪，2001）。即使从证券基金市场效率角度研究封闭式和开放式基金业绩也没有非常肯定我国证券基金的业绩状况（晏艳阳，2003；庄世云，2007）。 事实上，该领域既有文献存在的一个主要问题是，它们忽略了基金经理人的个性特性，把经理人的个性特征视为没有差异的，显然这与现实不相符。现实中的基金经理人由于学历，任期，年龄以及性别等各个方面的差异，导致他们的选择行为具有较大的差异性。行为经济学家Kahneman（1986,1990,1993）的研究表明，在不确定条件下，人们的决策可能系统性地偏离按传统经济学理论所做出的预测。在基于调查与实验之上进行的一系列涉及面非常广的研究中，Kahneman 等学者对某些环境下人类活动的理性假定提出了质疑。他们发现，在现实生活中，决策者并不是按照贝叶斯法则评估不确定事件，而且并不总是按照“预期效用最优化”理论作出决策。因此，行为财务金融学家认为，经理人并非总是理性的，他们的管理决策受到他们个人信念与情绪等的影响。无疑，个人的信念与情绪等因素与个人的背景特征是密切相关的。 自Chevalier和Ellison（1999）提出通过研究基金经理的人力资本特征来研究基金业绩以来，国外研究人员已经对基金经理的人口统计特征对基金业绩的影响进行了大量的研究，结果表明基金经理的选股能力和择时能力可以从基金经理的人力资本特征中推断出来。国内学者对于基金业绩研究的方法介绍较多，限于数据的可获得性从实证方面研究我国基金的现状和对我国基金业绩的评价，并不是很多，尤其是基金经理人特征和基金业绩的实证研究更少。因此，本文在重新评价基金公司业绩的基础上，选用2002-2008年可获得基金经理人特征的封闭式基金和开放式基金作为研究样本，实证检验了我国基金经理人特征对基金业绩的影响。 二、文献回顾 （一）基金业绩 基金起源于19世纪末，至今国外基金业发展了一百多年，有关的研究较多。评价基金业绩的传统指标包括：（1）基金单位净值；（2）基金资产的绝对收益率等。不过自1952年马克维茨(H., Markowitz)在他所开创的现代投资组合理论(Modern Portfolio Theory, MPT)中首先提出了“市场有效投资组合”的概念以来，现代基金业绩评价方法众多，包括：（1）单因素评价方法，如Treynor指数、Sharpe指数和Jensen指数等。（2）多因素评估方法，如三因素模型（Fama&French,1993）、四因素模型（Carhart,1997）。（3）基金经理择时与选股能力评价方法，如T-M模型（Treynor & Mazuy,1966）、H-M模型（Henriksson & Merton ,1981）、C-L模型（Chang & Lewellen,1984）等。 国内关于基金业绩的衡量很多都是参考国外的研究，当然也形成了自己的研究特色，如杜书明〔2003〕认为从单因素模型到多因素模型、无条件模型到条件模型、基准模型到无基准模型、市场指数到特征指数，所有的基金绩效衡量方法和模型始终受
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.到“衡量基准问题的困扰”。对此，王守法（2005）认为可以从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以及基金业绩的综合指数出发，对各基金进行全面的评价与排序，克服单纯使用一种或几种方法带来的缺陷与不足。 （二）基金经理个人特征 总体上看，学术界对基金经理个人特征的研究时间较短。Israelsen（1998）研究了1992 至1996 年间一直存在的1223 只基金的特征（特别是表现好的基金）进行了研究。研究结果表明，任期在6年以上的基金经理具有较高的收益率，当前和平均的晨星评级、净资产都比较高，任期长的基金经理管理的基金的周转率则比较低。Chevalier 和Ellison（1999）研究了1988 至1994 年间492个由基金经理独立负责的增长型或增长收入型基金的经理特征与业绩的关系。研究结果表明，从著名院校毕业的基金经理的业绩，要高于一般性院校毕业的基金经理的业绩，基金经理大学时期取得学士学位的学术智能测验成绩也与业绩表现出正相关。Kon（2000）的研究表明经验丰富经理人管理的基金在短期内要比欠缺经验的基金表现好。Khorana（2001）研究了基金经理变更与基金随后业绩的关系，结果表明新的基金经理并不能够产生相对于业绩评价基准而言显著的超额业绩，但投资组合的总风险却相对于更换前有所降低。Richard T. Bliss 与Mark E. Potter （2001）的研究表明，女性基金经理所管理基金的风险水平比男性基金经理所管理的基金的风险更高。 目前国内学者针对基金经理的个人特性进行实证研究的较少，从基金经理个人特征与基金经营业绩关系的研究也不多。曾德明、查琦和龚红（2006）通过一个多元固定影响模型对基金绩效的影响因素—基金特征、管理特性进行了分析，研究发现，基金经理从业经历与基金绩效负相关、市净率与基金绩效显著负相关。挑选投资基金时, 要避开由从业时间较长的基金经理管理的及市净率高的基金。李豫湘、程剑和彭聪（2006）通过研究我国开放式基金经理的市场状况、个人特征，并以此为基础找出影响基金业绩的基金经理个人特性，再采用定量的方法，通过构建模型，进行相关系数分析和回归分析。发现我国基金业还处于发展初期，不成熟，基金经理个人特性中的某些因素对基金业绩有重要影响。陈立梅 (2008) 认为，开放式基金经理的人力资本特征（如年龄、性别、专业、院校、从业时间和任期等）以不同方式影响基金经理的选股能力和择时能力，进而影响基金的超额业绩。该文以开放式基金为样本，对基金经理群体的特征作了定性分析之后采用定量分析的方法，展开相关分析和回归分析，从而构建模型结果发现证券市场具有弱有效性，基金经理的人力资本特征对基金业绩有一定的影响。 尽管关于基金经理特征与基金业绩相关关系的研究，采取的角度不同，得出的结果也不尽相同，但都揭示了管理层特征与基金业绩之间有不可分割的联系，这也为我们研究经理人特征提供了理论依据。 三、研究设计 （一） 样本选择 本文的研究样本为我国2002—2008年基金公司，同时我们依据以下标准对原始样本进行了筛选：（1） 剔除变量缺失，在各基金《招募说明书》、年报、基金经理调整公告等公开资料中又无法查阅得到的数据；（2）剔除任期少于半年的数据，如果截止到2008年12月31日基金经理任期少于半年，而截止到2009年4月1日超过半年的数据仍然入选。
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.经过筛选，最后用于研究的基金公司样本总量为145家。其中，封闭式基金77家和开放式基金68家。 本文使用的数据全部来源于国泰安数据库和相关基金网站，采用统计软件包进行数据分析。 （二）变量设定 1、基金业绩衡量 本文基金业绩评价指标的计量采用主成分分析法，对2002-2008年77家封闭式基金和68家开放式基金经理任期内的基金周平均单位累计净值增长率、周平均Jensen指数和周平均CL模型选股能力指标进行分析。 从表1可知周平均Jensen指数与周平均CL模型选股能力指标存在着极其显著的关系，与其他两两的关系不是十分显著。可见周平均Jensen指数与周平均CL模型选股能力指标之间直接的相关性比较强，证明他们存在信息上的重叠。 表1 相关系数矩阵 OP Rate Cos Correlation OP .051 .974 Rate .051 Cos .974 注：OP表示周平均Jensen指数；Rate表示周平均单位累计净值增长率；Cos表示周平均CL模型选股能力指标。 表2显示的是主成分分析中的原有变量中总方差被解释变量列表。可以看出，有两个因子被提取和旋转，其累计解释总方差百分比和初始解的前两个变量相同，但经旋转后的因子重新分配各因子的解释原始变量的方差，使得因子的方差更接近，也更易于解释。因此，我们根据表中前两个因子累计方差贡献率达到%，选择前两个因子已经足够描述样本数据中基金业绩的总体水平。同时，从表3因子共同度的分析可以知道，两个公因子能够很好的解释基金业绩变量。 表2 主成分分析的总方差解释 CompoExtraction Sums of Rotation Sums of Squared nent Initial Eigenvalues Squared Loadings Loadings % of Cumula% of Cumula% of Variantive Variantive VarianCumulative Total ce % Total ce % Total ce % 1 2 3 .023 .773 Extraction Method: Principal Component Analysis. 表3所示是主成分分析的共同度。表中的第二列显示初始共同度，全部为1；第二列是提取特征根的共同度，是指定特征根大于1的条件下的共同度，可以看出提取出的公因子对各个变量的解释能力是较强的。
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.表3 主成分分析的共同度 Initial Extraction OP .988 Rate Cos .988 Extraction Method: Principal Component Analysis. 为了考察经理人任职期间业绩的综合情况，我们采用回归分析方法求出因子得分函数，因子得分系数矩阵如表4。 表4 因子得分的系数矩阵 Component 1 2 OP .503 .032 Rate .998 Cos .504 从第一个因子得分函数中可知，周平均Jensen指数代表风险调整后的收益率和选股能力；第二个因子代表周平均单位累计净值增长率。 由因子得分的系数矩阵将两个公因子表示为3个指标的线性形式，然后计算出每个主成分的数值F1和F2，并根据他们各自的贡献率来计算基金经理任期内的综合业绩指标CP，计算步骤为：用表4（主成分载荷矩阵）中的数据除以主成分相对应的特征值开平方根便得到两个主成分中每个指标所对应的系数。将初始因子载荷矩阵中的两列数据输入到数据编辑窗口（为变量B1、B2），然后利用“Transform /Compute Variable”，在Compute Variable对话框中输入“A1=B1/SQR()” [注：第二主成分SQR后的括号中填[]，即可得到特征向量A1。同理，可得到特征向量A2。将得到的特征向量与标准化后的数据相乘，然后就可以得出主成分表达式计算结果如下： F1=+ （1） F2=+ （2） （3） CP=F1+++通过上述计算得到基金经理任职期间的综合业绩评级指数。 2、基金经理特征变量的定义 根据数据的可得到性及本文的研究目的，选取的基金经理特征就是包括基金类型、年龄、性别、学历、海归、从业年限、任职年限七个方面，来考查基金经理特征对基金公司业绩的影响。 本文基金经理人特征的具体描述和定义见表5。 表5 变量一览表 变量类型 变量名称 变量符号 变量定义 因变量 基金公司业绩 CP 根据主成分分析获得 自变量 基金类型 Type 封闭式基金为0，开放式基金为1 基金经理年龄 Age 根据基金经理截止2008年实际年龄确定 基金经理性别 Gender 男性为1，女性为0 基金经理学历 Education 博士为3，硕士为2，其他为1， 海归 Returned 海归为1，非海归为0
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only. 根据基金经理截止到日实际年 基金经理从业年限 EP 限确定 基金经理任职年限 Duration 基金经理实际任期天数/365 系统风险系数 Risk 基金经理任职期间周平均风险系数 控制变量 基金净资产 Tna 基金净资产金额（元）表示 （三）模型建立 本文采用线性回归模型来研究经理人特征和基金业绩的相关性影响，分别对封闭式基金样本，开放式基金样本和总体样本进行实证检验。拟建立回归模型如下： CP=β+βType+βAge+βGender+βEducation01234+βReturned+βEP+βDuration+βRisk5678 （4） +βLNTna+ζ9四、实证结果及分析 （一）样本描述性检验 表6是两个独立样本T检验结果。从检验结果可以看出，封闭式基金和开放式基金样本在基金经营业绩、基金经理学历、海归等三个因素F统计的观察值在1%水平显著性存在显著性差异；性别比例在5%水平存在显著性差异，可以认为两个样本方差在这四个方面存在显著性差异。基金经理学历t检验值在1%水平存在显著性差异，海归因素在10%水平存在显著性差异，可以认为两个样本均值在这两个方面存在显著性差异。这说明封闭式基金和开放式基金在基金经营业绩、基金经理学历、海归、性别比例四个方面存在显著性差异，是否这些因素成为影响封闭式基金业绩的重要因素还有待进一步验证。系统风险F统计的观察值在5%水平存在显著差异，t检验值在10%水平存在显著性差异，这说明两种类型基金中系统风险均值和方差存在差异。基金净资产在开放式基金和封闭式基金之间也存大较大差异，可能也是影响基金业绩的重要因素之一。 表6 封闭式基金与开放式基金独立样本T检验 TYPE=0(N=77) TYPE=1（N=68） 解释变量 F检验 T-statistics 均值 标准差 均值 标准差 *** CP () () ** Gender （） （） Age （） （） Duration （） （） *** *** Education （） （） EP （） （）
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation *** * Returned （） （） ** * Risk () () *** **Tna +9 +8 +9 +8 () * 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著，括号中表示p值的水平。 （二）相关性分析 从表7的person相关性检验表中可以看出，各变量之间通常不存在显著性影响，即使存在显著性影响，相关系数不超过，基金经理性别和基金经理年龄之间相关系数为；基金经理性别和海归之间相关系数为，两者均小于。相关性分析从直观上说明模型中个变量并不存在很强的线性关系，是否自变量之间存在多重共线性问题还有待进一步检验。 表7 变量之间person相关性分析 Gender Age Duration Education EP Returned Risk LNTna ***Gender Correlation 1 .217 .064 .124 .034 .136 Sig. (2-tailed) .009 .334 .441 .138 .016 .685 .103 Age Correlation 1 .138 .056 Sig. (2-tailed) .930 .098 .191 .542 .506 .966 **Duration Correlation 1 .151 .041 Sig. (2-tailed) .074 .069 .671 .626 .000 Education Correlation 1 .059 .067 Sig. (2-tailed) .074 .492 .478 .422 EP Correlation 1 .080 Sig. (2-tailed) .336 .156 .462 Returned Correlation 1 Sig. (2-tailed) .463 .437 Risk Correlation 1 .115 Sig. (2-tailed) .170 LNTna Correlation 1 Sig. (2-tailed) **. Correlation is significant at the level (2-tailed). *. Correlation is significant at the level (2-tailed). （三）回归结果及原因分析 本文采用逐步回归法（Stepwise）对加入模型的变量进行筛选，考虑到2002年到2008年之间我国通货膨胀因素对基金资产的影响，因此，剔除了变量基金资产净值的对数（LNIna）。然后，对模型进行了多重共线性的识别检验，在Collinerarity Diagnostics的结果中条件指数（Condition Index）和变异构成（Variance Proportion）的分析结果
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.都表明模型不存在多重共线性的问题。 从表8的回归结果我们可以看出，在整个基金市场中，基金经理任期与基金业绩在1%的显著性水平下有正的影响，这说明随着基金任期的延长，基金业绩在提高，一方面，基金经理的任期时间长，可以熟悉本基金的运营模式，了解管理层的基本运营思维；另一方面，正是由于基金业绩较好，基金经理被辞退的可能性越小；但这种现象在开放式基金和封闭式基金却有不同的表现方式，开放式基金表现出了基金经理任期与基金业绩在5%水平显著正相关，表现出和总体样本相一致的结论；而封闭式基金经理任期与基金业绩正相关，却没有表现出显著性水平，究其原因，我们可以从封闭式基金和开放式基金的根本区别着手分析，封闭式基金在存续期内不能随时赎回，一般进行长期投资，而长期投资的效果并不能够在短期内显现出来，开放式基金随时都要准备被赎回，故一般用于短期投资，盈利效果明显，时效性短，因此，封闭式基金经理任职期间没有表现出和经营业绩的显著性相关。但有一点我们应该认同，因为我们国家基金经理任期普遍较短，因此，在一定程度内提高基金经理任期可以有效提高基金业绩。 基金经理学历的研究结果为，基金经理学历越高，基金业绩越差，这和我们一般认为高学历人才具有较强的专业知识，能够较好的运用基金进行投资的认识不同，这应该是学历较高的基金经理做事情较谨慎，考虑较多，在进行风险投资时，属于风险的规避者或者是风险的中立者，往往不能获得较多超额利润有关。在封闭式基金样本中，基金经理学历水平与基金业绩在5%水平表现出显著性负相关，封闭式基金一般进行长期投资，这在经济环境较好的情况下，往往获得较多收益，而2002-2008年正是中国证券市场逐渐繁荣达到登峰的阶段，较为稳健的高学历基金经理风险性意识较强，投资谨慎，往往不能获得较高利益。但是，知识就是财富，这是大家的共识，在基金经理市场中，博士学历人才越来越多，达到20%，就证明了这一点。 基金经理年龄在封闭式基金样本中，表现出与基金业绩正相关，在开放式基金中表现出负相关，但均不具有显著性影响。在总体样本中表现出负相关，结合基金经理特征描述和独立样本T检验，我们可以看出，基金经理年龄在30-49岁，应该说都处于精力充沛的盛年，其中开放式基金标准差较大，均值不具有显著性差异，产生这一现象的原因还应该从封闭式基金和开放式基金不同特点着手，对于长期投资经验丰富的基金经理一般能够很好把握方向，而短期投资一般都具有较强的超控性和可预见性，经验和阅历仍然应该是选择基金经理的重要指标。 基金经理性别无论在总体样本中，还是在封闭式基金和开放式基金样本中，均表现出男性经理业绩优于女性，这和我们的一般认识相同，对于大笔基金的运作，一般男性具有较强的魄力和较充裕的精力进行分析研究，具有较为广泛的人际关系。而女性肩负更多的家庭重任，在思维和精力方面都更逊一筹。 海归背景在总体样本中表现出优于没有海归背景的基金经理，可能的原因在于海归人员担任基金经理往往具有较为丰富的理论知识，特别是在国外大型基金公司担任过职务，具有较强的实践经验。因此，往往基金业绩较为优良。但在开放式基金样本选择中没有涉及到海归人员，给研究的可对比性带来了不便，主要原因还是目前我们国家基金市场大多是本土人员，能够在基金市场占有一席之地的海归人员，应该具有较强的资金运作能力。 基金经理从业经历在总体基金样本和开放式基金样本中表现出表现出与基金业绩正相关，在封闭式基金中表现出与基金业绩负相关，但均不具有显著性影响。一般来说，从业经历越丰富，实战经验越强，经营业绩越好，为什么在封闭式基金中表现出相反的关系呢？在描述性统计和独立样本T检验中均没有发现两者的显著性差异，
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.但从我国基金发行募集状况应该可以看出，封闭式基金在我国占有数量较少，募集资金量也较少，具有较长从业经历，实战能力较强的基金经理应该更偏重于开放式基金。 系统风险因素与经营业绩正相关，且在封闭式基金中表现出在10%水平与业绩正相关，在我们国家的证券市场中，受风险影响较大，一般风险越大，收益也是越大的。另外，在独立样本T检验中开放式基金和封闭式基金经营业绩方差表现出显著性差异，但在回归分析中，没有发现二者的显著性差异，且样本均值也没有显著性差异，开放式基金与基金业绩负相关，和封闭式基金相比较差。 表8 经理人特征与基金业绩回归结果 ⑴ ⑵ ⑶ ⑷ Constant ** *** ** * () () () () Duration *** .102(a) .084(b) ** () () () () TYPE (a) () Gender .073(a) .037(a) .026(b) .088(a) () () () () Age (a) .050(a) .082(b) (a) () () () () Education (a) *** ** (a) () () () () EP .070(a) (a) (b) .067(a) () () () () Returned .004(a) (a) (b) () () () Risk .089(a) .192(a)* * .087(a) () () () () 观测值 145 77 77 68 F Adj-R² 注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著，括号中表示p值的水平。 a Predictors: (Constant), Education b Predictors: (Constant), Education, Risk 五、结论 本文选用了2002—2008年间145家中国基金公司作为研究样本，从基金类型、基金经理年龄、基金经理性别、基金经理学历、海归背景、基金经理从业年限、基金经理任职年限等方面，同时区分了封闭式基金和开放式基金，实证检验了基金经理特征对基金公司业绩的影响。 本文的研究结果表明：基金经理特征对基金公司业绩之间存在一定的相关性。具体而言，在影响基金公司业绩的基金经理特征中，基金经理任期与基金公司业绩之间的关系存在着显著的正相关关系；基金经理学历与基金公司业绩之间的关系存在着显著的负相关关系，而该影响在很大程度上源于开放式基金和封闭式基金的不同特征，封闭式基金和开放式基金二者在业绩上并没有显著性差异，二者对长期投资和短期投
Generated by Foxit PDF Creator ' Foxit Software For evaluation only.资相互配合的形式不能改变，因此不能说封闭式基金业绩优于开放式基金业绩，也不能说开放式基金业绩优于封闭式基金业绩，二者互为补充，相辅相成，我们国家应该制定影响的政策，是二者协调发展，互相促进。同时，本文的研究结果为基金经理人的选择和基金投资人识别基金业绩提供了可供参考的依据，同时，也为我国基金经理人市场的完善提供建议。 由于客观原因，本文也存在一定的局限性，如封闭式基金和开放式基金样本选择，剔出了经理人特征变量缺失因素，可能对结论的准确性造成影响；业绩评价的主成分分析虽尽量保证结果的无误，但可能漏掉某些关键因素；考虑到结果的准确性，因为基金公司规模的可比性较差，没有加入基金公司规模的控制指标，可能对研究结果造成影响；同时，仅仅选择经理人特征因素对业绩的影响，可能忽略了其他因素的影响作用。以上都可能会在一定程度上影响本文的研究结论。 参考文献 （1） 李豫湘、程剑、彭聪.基金经理个人特征对基金业绩影响的研究[J].价值工程.2006，（12） （2）沈维涛,黄兴孪. 我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究.2001,(09) . （3）王聪. 证券投资基金绩效评估模型分析[J].经济研究.2001,(09) . （4）晏艳阳,席红辉. 我国封闭型基金与开放型基金业绩比较研究[J].财贸经济.2003,(12) （5）庄世云.我国开放式基金和封闭式基金绩效的比较[J].西安财经学院学报.2007(01):39-45. （6）Ang. Chen and Wayne Y. Lin: Mutual Fund Performance:Does Fund Size Matter? Financial Analysis Journal，，，1999. （7）Admati A R, Bhattacharya S, Ross S A, Pfleiderer P. On timing and selectivity. Journal of Finance, 1986, (41):715-730 （8）Chevalier Judith and Glenn Ellison. (1999) Are Some Mutual Fund Managers Better than Others? Cross - Sectional Patterns in Behavior and Performance Jounial of Finance 54（4）875- 899. （9）Carhart M. Persistence in mutual fund performance. Journal of Finance, 1997 , (52): 57-82 （10）Chevalier Judith and Glenn Ellison. (1999)Career Concerns of Mutual Fund Managers. Quarterly Journal of Economics105（6），1167-1200. （11）Fama Eugene F, Kenneth R French. Common risk factors in the returns on bonds and stocks. Journal of Financial Economics, 1993, (33):3-53 （12）Goodwin TH. The information ratio. Financial Analysis Journal, 1998,(54) (July/August):34-43 （13）Israelsen. Risk- Adjusted Performance of Mutual Funds. New England Economic Review，September October 1998，- 48. （14）Kahneman D.,Knetsch J., Thaler R., 1986,"Fairness and Assumptions of Economics ", Journal of Business ,59, ~300. （15） Kahneman D.,Knetsch J., Thaler R., 1990,"Experimental Tests of the Endowment Effect and the Coase Theorem", Journal of Political Economy ,98, pp .1325~1348 （16）Kahneman D.,Knetsch J., Thaler R., 1993, "Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive Perspective on Risk Taking", Management Science,39, ~31 （17）Kon S J.(2000) The market- timing performance of mutual fund managers Journal of Business 56（3），323- 347.
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