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2021 年 12 月 9 日
行业研究
通往真实的虚拟：道阻且长，为什么行则将至？
——元宇宙行业深度报告
互联网与传媒
元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明
的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻
改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维
度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户
以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是
元宇宙发展初期的主要 C 端形态和场景；B 端应用方面，虚拟化推动制造业效率
提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。
人类虚拟化的临界点什么时候到来？当下大背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现
实逐渐深度融合。所谓不问来处，何知前路？不理解科技产生的历史路径与推动
因素，就难以对科技未来发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。我们尝试探寻
历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程，
推断出：人类通往虚拟世界的节奏仍然遵从技术成熟、商业可行、市场增量空间
三个维度。按现在的底层技术、商业可行性，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。
实现元宇宙的核心框架包含：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、
支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。元宇宙的技术架构并不复杂，但实
现需要通信技术、计算架构、算法等技术共同配合，遵循木桶理论，长期以来停
留在概念阶段；随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。
早期商业可行性：VR、AR 设备 C 端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入
设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、
产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技
行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook 的 oculus 定价方案已出，消
费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自
的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。
市场空间：元宇宙 2025 年国内市场空间在 3,400-6,400 亿元量级。加总元宇宙
各细分领域（社交、游戏、短视频、电商等），测算得元宇宙市场空间 3,400
亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙网络效应的测算，市场空间约 6,400 亿元。
投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估
技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股
份，Facebook（Meta）；2）游戏作为 C 端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控
股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。
风险分析：数据隐私监管；未成年人保护；区块链监管；VRAR 商业化不及预期
重点公司盈利预测与估值表
证券代码 公司名称 股价（元）
EPS（元） PE（X） 投资评
级 20A 21E 22E 20A 21E 22E
腾讯控股 29 26 21 买入
网易-S 36 29 24 买入
英伟达 177 83 65 买入
舜宇光学科技 42 33 26 买入
歌尔股份 60 43 33 买入
Roblox - - - 买入
Meta 29 22 18 买入
资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间 2021-12-6，按 1HKD=、1USD=
换算；美股股价、eps 单位为美元；港股股价单位为港元、eps 单位为人民币元
买入（维持）
作者
分析师：付天姿
执业证书编号：S0930517040002
021-52523692
futz@
分析师：刘凯
执业证书编号：S0930517100002
021-52523849
kailiu@
联系人：王凯
wangkai8@
联系人：王赟
yunwang@
行业与沪深 300 指数对比图
资料来源：Wind
要点
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互联网与传媒
投资聚焦
从历史上来看，每一轮科技革命都带来了社会组织以及人类生活的变革，驱动了
巨大的市场机会。当下，海内外科技巨头纷纷加速布局元宇宙，无论是产业还是
资本市场都在积极探索和密切关注元宇宙新场景带来的巨大机遇。
我们的创新之处
1）我们认为，在历史上，科技应用场景的快速铺开凭借其巨大的需求和丰厚的
利润，推动了电力、互联网、新能源等大规模应用；元宇宙杀手级应用场景对硬
件性能提出严苛且日益增长的需求，而硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域；
2）我们应用了分析科技创新的一般框架，从技术成熟度、商业可行性、市场增
量空间三个方面，从元宇宙的底层逻辑的八个框架对其进行了全面、详尽的分析；
3）我们创造性的使用了梅特卡夫定律的研究方法，从下一代互联网的底层逻辑
出发，估算元宇宙的网络效应价值。
股价上涨的催化因素
1、VR、AR 产品迭代，实现优秀的用户体验以及成本的重大突破，C 端用户接
受度突破临界点；
2、爆款内容的出现将推动元宇宙硬件进步以及大规模普及，从而带来行业加速
发展；
3、先发应用场景的示范效应下，导致新场景大量涌现，形成基于元宇宙的新生
态。
投资观点
我们认为关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，而短期也不应高估
技术进步的节奏。
1）首先需要卡位下一代沉浸式互联网入口，VRAR 产业有望迎来边际变化和拐
点。重点推荐舜宇光学科技、歌尔股份、Facebook（Meta）；
2）游戏作为 C 端用户的杀手级应用带来利润，能支持支持网络、算力等其他领
域拓展所需的巨额投入。重点推荐腾讯控股、网易-S、Roblox；
3）算力将一直保持稀缺，基础设施元宇宙发展的必要条件。关注算力、AI 等元
宇宙基础设施发展，重点推荐英伟达。
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互联网与传媒
目 录
1、 什么是元宇宙？为什么元宇宙是下一代互联网 .................................................................. 9
、 元宇宙：下一代沉浸式互联网 ................................................................................................................ 9
、 超越虚拟与现实的科幻畅想：元宇宙概念来源 ................................................................................. 9
、 新技术由点突破连接成面，移动互联网继承者的孕育 .................................................................... 10
、 元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行宇宙 .................................................. 12
、 元宇宙不是遥不可及，已有率先涉足元宇宙的应用场景 ..................................................................... 13
、 元宇宙深刻改变现有生活生产方式，带来广阔价值空间 ................................................................ 13
、 为什么云游戏将是人类通往元宇宙的合理路线图？ ........................................................................ 14
、 制造业虚拟化应用，推动 B 端效率提升 ......................................................................................... 15
、 元宇宙的经济支持，数字资产 NFT 或将“破圈” .............................................................................. 16
、 元宇宙革命将何时到来？ ..................................................................................................................... 17
、 时代变革往往会经历技术变革、工业和过程变革两个独立的浪潮 .................................................. 18
、 时代变革由多项发明和贡献共同成就，需要不断迭代自驱实现正向循环 ....................................... 19
、 元宇宙开启正向循环，进入技术变革期，距离工业变革浪潮尚有较远距离 ................................... 20
2、 产业链进展：元宇宙从技术变革走向商业落地 ................................................................. 21
、 元宇宙研究，从八大核心框架入手 ...................................................................................................... 21
、 VRAR 市场快速复苏，跨时代元宇宙终端或将到来 ............................................................................. 22
、 VRAR：低谷后快速复苏，元宇宙接入终端有望铺开 ..................................................................... 22
、 VRAR 产品未达理想型，元宇宙等候消费级商业爆款 .................................................................... 25
、 全新交互技术提升元宇宙体验，脑机接口是未来交互黑科技 ......................................................... 27
、 关键基础设施建设稳步推进，元宇宙的将至未至 ................................................................................ 29
、 元宇宙数据传输需求高，6G 的商用可能是关键节点 ...................................................................... 29
、 算力将一直保持稀缺，边缘端算力进步是更值得期待的方向 ......................................................... 30
、 虚拟元宇宙平台形成创作者经济产出良性循环，短期内仍将以游戏平台为主 ............................... 32
、 元宇宙不是移动互联网叠加虚拟现实的版本，互联互通的交换协议和标准是必须 ........................ 32
、 经济繁荣尚待中长期各独立平台的打通，元宇宙“play-to-earn”模式有望快速发展 ......................... 33
3、 市场空间：元宇宙将带来五千亿级增量空间 ..................................................................... 34
、 元宇宙从 0 到 1，为移动互联网所不能为 ............................................................................................ 34
、 元宇宙的深度链接，网络效应创造巨大价值 ........................................................................................ 39
4、 投资建议与行业内主要公司分析 ...................................................................................... 41
、 腾讯：国内元宇宙领航者，强社交型元宇宙新品 Z-plan 值得期待 ...................................................... 42
、 腾讯元宇宙：社交为基，广泛布局 ................................................................................................. 42
、 掌握 Epic Games 核心虚幻引擎，虚拟化创作世界领先 ................................................................... 43
、 业绩预测和估值分析 ....................................................................................................................... 44
、 Roblox：元宇宙第一股，用户与营收仍处于上升期 ............................................................................. 45
、 从模拟物理实验室到“元宇宙第一股”，正向网络效益促进 Roblox 持续增长 .................................. 45
、 三大核心产品支撑数字世界，日活与 Booking 仍在上升期 ............................................................. 46
、 Facebook（Meta）：最坚定的元宇宙探索者，看好保持 VR 一体机龙头地位 ....................................... 50
、 从社交媒体公司向元宇宙，元宇宙战略重要性节节攀升 ................................................................ 50
、 Oculus，一马当先的 VR 主机商，引领 VR 步入现象级 .................................................................. 51
、 最全面的元宇宙布局，Facebook 有望维持龙头地位 ....................................................................... 53
、 网易：游戏巨头切入元宇宙，新游上线打开增长空间 ......................................................................... 56
、 网易影核：国内 VR 内容先驱，打通 VR 游戏“最后一公里” .......................................................... 56
、 网易游戏：旗舰游戏贡献稳定输出，新爆款打开增长空间 ............................................................. 57
、 业绩预测与估值分析 ....................................................................................................................... 58
、 英伟达：市值最高半导体公司助力元宇宙，看好 Omniverse、A100 芯片发展 .................................... 61
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互联网与传媒
、 Omniverse：技术加持解锁工程师的元宇宙 ..................................................................................... 61
、 云端 AI 芯片 A100：强大的算力支持 ............................................................................................. 63
、 英伟达（）：从图像处理出发，于数据中心绽放 ............................................................... 66
、 业绩预测和估值分析 ....................................................................................................................... 69
、 舜宇光学科技：光学龙头，前瞻布局 VR/AR ....................................................................................... 72
、 歌尔股份：FB&PS VR 产品出货量高增长，代工龙头有望深度受益 ................................................... 75
5、 风险分析：数据隐私、未成年人保护、监管风险 .............................................................. 76
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互联网与传媒
图目录
图 1：元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景 ....................................................................................................... 9
图 2：《雪崩》：左为《snow crash》1992 年原版，右为 2018 年中文版 .............................................................. 9
图 3：《头号玩家》中的虚拟世界：绿洲 ............................................................................................................. 9
图 4：元宇宙发展前史（1986-2021M10），Roblox 上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度开始攀升 ....... 10
图 5：元宇宙雏形发展成熟度雷达图 ................................................................................................................ 11
图 6：元宇宙六大支撑技术 ............................................................................................................................... 11
图 7：元宇宙五大必要要素 ............................................................................................................................... 13
图 8：元宇宙带来广阔价值空间 ........................................................................................................................ 14
图 9：20-23 中国与海外云游戏市场规模及预测图（单位：亿美元） ............................................................... 15
图 10：云游戏原理概述图 ................................................................................................................................. 15
图 11：云游戏平台腾讯即玩实机画面 ............................................................................................................... 15
图 12：iTwin：剑桥西区建筑模型 ..................................................................................................................... 16
图 13：宝马数字工厂生产线的数字孪生 ........................................................................................................... 16
图 14：FT 和 NFT 对比示意 .............................................................................................................................. 17
图 15：NFT 的主要特征 .................................................................................................................................... 17
图 16：NFT 月活跃开发者数保持增长（单位：个） ........................................................................................ 17
图 17：NFT 二级市场销售额保持增长（单位：百万美元） ............................................................................. 17
图 18：第一次浪潮：蒸汽齿轮组并未被电力基础设施所取代 .......................................................................... 18
图 19：第二波浪潮：电力基础设施促进了流水线的产生 ................................................................................. 18
图 20：iphone 集合了整个移动互联网时代的技术突破 ..................................................................................... 19
图 21：元宇宙的发展展望 ................................................................................................................................. 20
图 22：元宇宙的核心框架，硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、
消费者行为........................................................................................................................................................ 22
图 23：AR 游戏《宝可梦 go》中，“宝可梦”被投射到现实场景 ....................................................................... 23
图 24：VR 游戏《节奏光剑》中，切割“迎面而来”的方块 ............................................................................... 23
图 25：VR/AR 发展历程，已经迎来复苏阶段的新拐点 ................................................................................... 23
图 26：AR/VR 市场规模增长迅速 ..................................................................................................................... 24
图 27：AR/VR 设备出货量激增（单位：万台） ............................................................................................... 24
图 28：2020 年 AR/VR 市场竞争格局（按出货量计） ...................................................................................... 25
图 29：目前的 VR 文字输入需要逐个按键输入，较为繁琐 .............................................................................. 26
图 30：下一代 VR 头显有望支持投射于任意表面的虚拟键盘 .......................................................................... 26
图 31：连接设备与用户的交互式技术逐渐进步 ................................................................................................ 27
图 32：VRAR 交互设备技术分为外置激光图像定位和内置图像处理定位 ........................................................ 28
图 33：脑机接口原理图示意 ............................................................................................................................. 29
图 34：我国脑机接口市场规模 ......................................................................................................................... 29
图 35：从 4G 到 5G，为实现虚拟与现实的融合提供支撑 ................................................................................. 30
图 36：Wi-Fi 网络持续升级，应对不断扩大的客户端设备数量以及不同应用的用户体验需求........................ 30
图 37：Wi-Fi6 通过 OFDMA、MU-MIMO 提供可靠服务 ................................................................................ 30
图 38：元宇宙对强大算力的需求主要集中在视觉、交互和 AI 技术 ................................................................. 31
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互联网与传媒
图 39：算力发展的解决方案将是云端和边缘端同时发展 ................................................................................. 31
图 40：各虚拟平台的 MAU（单位：百万人） ................................................................................................. 32
图 41：Roblox 每月游玩时间（单位：十亿小时） ............................................................................................ 32
图 42：Unity 分发平台（UDP）：一次创建，随地发布 ..................................................................................... 33
图 43：Omniverse Connector 工具支持大量应用程序间的协作 .......................................................................... 33
图 44：Roblox 经济结构 .................................................................................................................................... 34
图 45：网络效应定律图示 ................................................................................................................................. 40
图 46：Roblox 季度价值曲线 ............................................................................................................................ 41
图 47：元宇宙的演进路线推演 ......................................................................................................................... 41
图 48：腾讯元宇宙布局 .................................................................................................................................... 43
图 49：腾讯产品与服务布局 ............................................................................................................................. 43
图 50：虚幻引擎 5 EA 版：世界建构功能 ......................................................................................................... 44
图 51：Epic 游戏商城采取定期发送免费游戏策略吸引玩家入驻 ...................................................................... 44
图 52：Roblox 发展历程 .................................................................................................................................... 46
图 53：Roblox Client 游戏界面 .......................................................................................................................... 46
图 54：Roblox Studio 模版界面 ......................................................................................................................... 46
图 55：19Q1-21Q3 Roblox 全球日活用户增长情况 ........................................................................................... 47
图 56：19Q1-21Q3 Roblox 用户投入时间 .......................................................................................................... 47
图 57：19Q1-21Q3 Roblox Booking 收入 ........................................................................................................... 47
图 58：19Q1-21Q3 Roblox 每日活用户的平均 Booking (ABPDAU) ................................................................... 47
图 59：Facebook 元宇宙布局 ............................................................................................................................. 51
图 60：Facebook 路线图 .................................................................................................................................... 51
图 61：21Q1 VR 出货量市场份额 ..................................................................................................................... 52
图 62：Oculus Quest 2 出货量（单位：台） ..................................................................................................... 52
图 63：Workplace 付费用户数（单位：百万人） .............................................................................................. 53
图 64：扎克伯格于 21 年 8 月 20 日在虚拟场景 Workroom 中进行的线上 VR 会议 .......................................... 53
图 65：Spark AR 产品示意 ................................................................................................................................ 54
图 66：Spark AR Studio 自主创建 AR 特效 ....................................................................................................... 54
图 67：Diem 原理示意 ...................................................................................................................................... 54
图 68：Diem 协会成员 ...................................................................................................................................... 54
图 69：20M10，《节奏空间》电竞挑战赛全国总决赛现场 ................................................................................ 57
图 70：VR 自助机：影核 MINI ........................................................................................................................ 57
图 71：网易部分在线游戏 ................................................................................................................................. 57
图 72：《永劫无间》IP 授权的《NARAKAHERO》NFT ................................................................................... 57
图 73：《梦幻西游》iphone 免费榜 20M10-21M10 排名趋势 ............................................................................. 58
图 74：《哈利波特》iphone 免费榜 21M9-21M10 排名趋势 ............................................................................... 58
图 75：Omniverse 工作流程 .............................................................................................................................. 62
图 76：Omniverse 帮助解决四大核心痛点......................................................................................................... 62
图 77：Omniverse 物理模拟示意 ....................................................................................................................... 63
图 78：利用 Omniverse RTX 进行材质渲染 ....................................................................................................... 63
图 79：Omniverse 已应用于多个领域 ................................................................................................................ 63
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互联网与传媒
图 80：在大型模型上将 AI 训练的速度提升高达 3 倍 ....................................................................................... 64
图 81：与 CPU 相比，AI 推理性能提升高达 249 倍.......................................................................................... 65
图 82：与 A100 40GB 相比，AI 推理性能提升 倍 ..................................................................................... 65
图 83：在四年内将高性能计算性能提升 11 倍 .................................................................................................. 65
图 84：高性能计算应用程序的性能提升高达 倍 .......................................................................................... 65
图 85：大数据分析基准测试与 CPU 相比，速度提升高达 83 倍 ....................................................................... 66
图 86：借助多实例 GPU (MIG)，推理吞吐量可提升高达 7 倍 ......................................................................... 66
图 87：2020 年 7 月，英伟达市值超过英特尔（单位：百万美元） .................................................................. 66
图 88：英伟达总营收及各业务营收变化（百万美元） ..................................................................................... 67
图 89：数据中心营收占比不断提升，20 年创下新高达到 40% ......................................................................... 67
图 90：英伟达与 AMD 数据中心 GPU 性能比较 ............................................................................................... 68
图 91：CPU+GPU+DPU 的组合硬件战略规划 .................................................................................................. 68
图 92：英伟达占据独立显卡销售量领先地位（20Q4 达 83%） ........................................................................ 68
图 93：英伟达光追技术已演进至二代............................................................................................................... 68
图 94：英伟达 RTX 仍存在 70%以上使用用户渗透空间（按存量统计） .......................................................... 69
图 95：游戏显卡需求旺盛 ................................................................................................................................. 69
图 96：英伟达 ASP 随着架构升级提升 ............................................................................................................. 69
图 97：英伟达游戏业务营收持续创下新高（单位：百万美元） ...................................................................... 69
图 98：VR/AR 的产业链包括硬件、软件、内容（制作与分发）、应用服务四大部分 ...................................... 72
图 99：菲涅尔透镜的轮廓和功能 ...................................................................................................................... 73
图 100：菲涅尔透镜比传统非球面透镜轻薄很多 .............................................................................................. 73
图 101：AR 光波导方案一般可以分为几何光波导和衍射光波导 ...................................................................... 73
图 102：FB 分季度非广告收入（18Q4-20Q4，单位：百万美元） ................................................................... 75
图 103：索尼 PS4 全生命周期各类产品出货量 ................................................................................................. 75
表目录
表 1：不同人士对元宇宙的观点集锦 ................................................................................................................ 12
表 2：历次变革汇集的多项发明、贡献及自驱动逻辑 ....................................................................................... 19
表 3：三种头显各有优劣，一体式头显灵活性、独立性优势逐渐凸显 ............................................................. 25
表 4：目前主流 VR 一体机距离理想的元宇宙接入终端尚有 3-5 年的差距 ....................................................... 26
表 5：目前国内主流云计算服务商相比于 PS5 游戏机成本不占优 .................................................................... 31
表 6：各元宇宙早期细分市场空间测算 ............................................................................................................. 35
表 7：社交元宇宙国内市场空间测算 ................................................................................................................ 36
表 8：游戏元宇宙国内市场空间测算 ................................................................................................................ 37
表 9：在线视频元宇宙国内市场空间测算 ......................................................................................................... 37
表 10：短视频元宇宙国内市场空间测算 ........................................................................................................... 38
表 11：电商元宇宙国内市场空间测算 ............................................................................................................... 38
表 12：办公元宇宙国内市场空间测算............................................................................................................... 39
表 13：网络效应定律简介 ................................................................................................................................. 39
表 14：Roblox 季度价值曲线数据集 ................................................................................................................. 40
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互联网与传媒
表 15：梅特卡夫定律测算过程 ......................................................................................................................... 40
表 16：腾讯组织架构五个阶段 ......................................................................................................................... 42
表 17：腾讯投资元宇宙事件 ............................................................................................................................. 43
表 18：腾讯盈利预测与估值简表 ...................................................................................................................... 44
表 19：腾讯控股 SOTP 估值表 .......................................................................................................................... 45
表 20：Roblox 收入预测 .................................................................................................................................... 48
表 21：Roblox 成本费用预测（单位：百万美元） ............................................................................................ 49
表 22：Roblox 可比公司估值比较 .................................................................................................................... 50
表 23：Roblox 盈利预测与估值简表 ................................................................................................................. 50
表 24：Facebook VR 发展历程 .......................................................................................................................... 51
表 25：Quest 2 与 Quest1 参数对比 ................................................................................................................... 52
表 26：2021 年 9 月 Steam 平台 VR 活跃用户占比 ............................................................................................ 53
表 27：Facebook 收入预测 ................................................................................................................................ 55
表 28：Facebook 成本费用预测（单位：百万美元） ........................................................................................ 55
表 29：Facebook 可比公司估值比较 ................................................................................................................. 56
表 30：Facebook（Meta）盈利预测与估值简表 ................................................................................................ 56
表 31：网易-S 分项收入预测（单位：百万元人民币） .................................................................................... 59
表 32：网易在线游戏业务 PE 估值 ................................................................................................................... 59
表 33：网易有道业务 PS 估值 ........................................................................................................................... 59
表 34：网易云音乐业务 PS 估值 ....................................................................................................................... 59
表 35：网易电商、直播及其他业务 PS 估值 ..................................................................................................... 60
表 36：网易-S SOTP 估值表 .............................................................................................................................. 60
表 37：网易-S 盈利预测与估值简表 .................................................................................................................. 61
表 38：NVIDIA A100 TENSOR CORE GPU 规格汇总 ....................................................................................... 64
表 39：英伟达盈利拆分预测（分业务）（单位：百万美元） ............................................................................ 70
表 40：英伟达成本费用预测（单位：百万美元） ............................................................................................ 70
表 41：英伟达可比公司估值比较 ...................................................................................................................... 71
表 42：英伟达盈利预测与估值简表 .................................................................................................................. 71
表 43：VR 头显产品视场角在 90°~120°范围内，以菲涅尔透镜为主流光学方案 ............................................ 73
表 44：舜宇光学在 VR/AR 持续研发创新，VR/AR 前沿领域均有布局 .......................................................... 74
表 45：舜宇光学科技盈利预测与估值简表 ....................................................................................................... 74
表 46：歌尔股份盈利预测与估值简表............................................................................................................... 76
表 47：元宇宙产业生态系统健康度/风险度评估 ............................................................................................... 77
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互联网与传媒
1、 什么是元宇宙？为什么元宇宙是下一代
互联网
、 元宇宙：下一代沉浸式互联网
、超越虚拟与现实的科幻畅想：元宇宙概念来源
元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景。元宇宙（Metaverse）这个单词拆解后由
Meta 和 Verse 组成， 其中 Meta 表示超越，verse 表示宇宙（universe），合
起来可以理解为创造一个平行于现实世界的人造虚拟空间，承载用户社交娱乐、
创作展示、经济交易等一切活动，因其高沉浸感和完全的同步性，逐步与现实世
界融合、互相延伸拓展，最终达成“超越”虚拟与现实的“元宇宙”，为人类社
会拓宽无限的生活空间。
图 1：元宇宙，超越虚拟与现实的终极愿景
资料来源：gamezonehub，pexels，光大证券研究所制图
科幻小说《雪崩》推开了元宇宙想象力的大门。1992 年，著名科幻作家尼
尔·斯蒂芬森在科幻小说《雪崩》中提出 “Metaverse（元宇宙）”和“Avatar
（化身）”两个概念。人们在一个与现实世界平行的虚拟空间（元宇宙）中
以声像综合体（化身）进行交流互动。斯蒂芬森畅想在喧嚣混乱的未来世界
之上，还存在着另一个无比广阔自由的国度：由电脑网络构成的虚拟空间。
图 2：《雪崩》：左为《snow crash》1992 年原版，右为 2018 年
中文版
图 3：《头号玩家》中的虚拟世界：绿洲
资料来源：amazon，光大证券研究所
资料来源：《头号玩家》，光大证券研究所
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互联网与传媒
未来人类数字化生活方式，元宇宙从科幻照向现实。正如电影《头号玩家》
的场景，未来的某一天，人们可以随时随地切换身份，自由穿梭于物理世界
和数字世界，在虚拟空间和时间所构成的“元宇宙”中学习、工作、交友、
购物、旅游等。去中心化平台让玩家享有所有权和自治权，通过沉浸式的体
验，让虚拟进一步接近现实。
、新技术由点突破连接成面，移动互联网继承者的孕育
2021 年 Roblox 上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度不断攀升。
1980-2000 年，“化身”等元宇宙相关的概念出现，并自小说《雪崩》正式提出；
2000-2010 年，元宇宙雏形的实现形式逐步被探索，《Second Life》成为第一
个现象级的虚拟世界，之后的“元宇宙第一股”Roblox 也在该阶段创立；
2010-2017 年，互联网巨头开始布局元宇宙相关概念，关键的交互硬件之一 VR
设备掀起第一波投资热潮；2017-2020 年，虚拟现实产业落地进展未达预期，投
资遇冷，行业进入技术积累与蛰伏期；2020 年后至今，Oculus 发布划时代的
Quest2 一体机，压低的成本、售价有望助力 VR 设备出货量跨越“拐点”。
复盘元宇宙的发展历程，我们将元宇宙发展前史划分为潜伏期（2002 年前）、
探索期（2003-2011）、资本布局期（2012-2016）、低潮（2017-2019）、元
宇宙发展早期（2020 年 10 月后），并对各发展阶段元宇宙及其雏形产品的成熟
度从以下八个维度进行量化：硬件，网络层，计算力，虚拟平台，协议和标准，
支付方式，内容、服务和资产，消费者行为。以 8 分为满分，给出我们的评价标
准：1 分：元宇宙暂时只有概念被提出；2 分：元宇宙相关概念被应用于产品；
3 分：以元宇宙概念为核心的产品；4 分：得以商业化推广的产品；5 分：较完
善的元宇宙雏形产品；6 分：部分满足元宇宙标准的产品；7 分：满足元宇宙标
准的产品；8 分：未来元宇宙产品，可能突破现有研究者的想象。将八个维度的
分值相加总和即为我们标准下的元宇宙雏形成熟度。我们认为，目前元宇宙在
VR/AR 为首的硬件端已经有比较完善的产品放量，但在协议与标准的开放共通、
消费者行为的培养方面，还需要较长的发展期。
图 4：元宇宙发展前史（1986-2021M10），Roblox 上市将元宇宙概念重新带回公众视野，热度开始攀升
资料来源：光大证券研究所根据 Facebook 公告、腾讯公告、搜狐新闻、清华大学《2020-2021 年元宇宙发展研究报告》整理
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互联网与传媒
图 5：元宇宙雏形发展成熟度雷达图
资料来源：光大证券研究所
元宇宙是无数技术与应用落地节点的集合。在移动互联网的基础上，元宇宙对沉
浸感、参与度、永续性等多方面将提出更高的要求，因此会由许多独立工具、平
台、基础设施、协议等来支持其运行。我们认为，随着 AR、VR、5G、云计算等
技术成熟度的提升，元宇宙有望从概念走向现实。元宇宙的正向循环将逐步打通，
即底层技术推动应用迭代，然后市场需求提升反哺底层技术持续进步迭代。
图 6：元宇宙六大支撑技术
资料来源：邢杰、赵国栋等著《元宇宙通证》
元宇宙的火热是近十年来整个科技界突出成果产出的集中汇合和展现，是所有面
向具象化、虚拟世界的技术进步由点及面的总和，其潜力可能超越所有研究者的
想象。元宇宙在资本市场和网络社群都引发广泛热议，然而一千名观众心目中有
一千个元宇宙，移动互联网之后的下一个时代该如何定义，尚处在不断发展中。
0
2
4
6
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硬件
网络
计算力
虚拟平台
协议和标准
支付方式
内容、服务和资产
消费者行为
潜伏期（2002年前） 探索期（2003-2011） 资本布局期（2012-2016）
低潮（2017-2019） 元宇宙发展早期（2020-
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互联网与传媒
表 1：不同人士对元宇宙的观点集锦
来源 简介 观点
Tim Sweeney Epic Games CEO 元宇宙将是一场前所未有的大规模参与的实时 3D 媒介，带有公平的经济系统，所有创作者都可以参与、赚钱并获得奖励
Dave Baszucki Roblox CEO 元宇宙是持久的、共享的 3D 虚拟空间，人们在元宇宙拥有自己的虚拟身份的形象，可以进行娱乐、工作和创造。未来的
元宇宙应该是由用户创造的，Roblox 公司则是工具、技术和平台的提供者
Mark Zuckerberg Facebook CEO 元宇宙是继移动互联网之后的计算平台，可以把其看作是实体化的互联网。在这里，用户不再浏览内容，而是在内容之中
Matthew Ball VC 分析师 元宇宙不仅仅单纯作为“虚拟空间”、“虚拟经济”或一个游戏、应用商店、UGC 平台，而是一个持久稳定且实时性的，
可以容纳大量参与者的横跨虚拟和现实世界的存在，并拥有闭环经济系统和数据、资产互操作性以及持续生产内容的用户
胡厚崑 华为轮值董事长 元宇宙代表了我们整个人类社会对于虚拟与现实进一步融合的一种期待和向往
Satya Nadella 微软 CEO 随着虚拟世界和物理世界的融合，由数字孪生、模拟环境和混合现实组成的元宇宙正在成为一流的平台。使用 Metaverse，
整个世界都将成为您的应用画布
黄仁勋 英伟达 CEO 随着科技不断发展，虚拟世界与现实世界将产生交叉融合，现在正是元宇宙世界的风口浪尖，而 NFT 也将在其中扮演重
要角色
汪丛青 HTC 中国区总裁 元宇宙就是三维的互联网，用 VR 或 AR 的设备来使用，通过沉浸式的方法来进入不同的世界
马化腾 腾讯 CEO 虚拟世界和真实世界的大门已经打开，无论是从虚到实，还是由实入虚，都在致力于帮助用户实现更真实的体验
资料来源：光大证券研究所根据 Gamelook、Matthew 、36kr、新浪 VR、搜狐财经、新浪财经整理
、元宇宙的五大要素：永久沉浸的社交生态，广阔开放的平行
宇宙
在市场对元宇宙广泛讨论的基础上，我们进一步提炼出元宇宙的五大必要要素：
元宇宙将是大规模的。一方面，元宇宙的 DAU、MAU、同时在线用户数将超过
现有的所有移动互联网应用及平台；另一方面，元宇宙不仅包括游戏、还包括社
交、教育、移动办公、数字工业等边界广阔的丰富内容，可探索空间的大小、体
验的丰富程度甚至有望超过现实世界。
元宇宙将具有沉浸感。随着技术进步，这种沉浸感可以通过 VR/AR 设备乃至脑
机接口达到，VR 眼镜等元宇宙端口在未来都会成为像蓝牙耳机一样的标配。同
时，虚拟世界和真实世界相互交汇融合，线上+线下的沉浸式场景将成为元宇宙
的重要组成。
元宇宙将是强社交性的。超越现实世界和虚拟世界的元宇宙，社交是一个必备功
能。用户在元宇宙可以扮演他们在真实世界中可能无法扮演的角色，并以这个身
份同元宇宙中的其他人交互交往，产生协作，创造价值。
元宇宙将是持续存在的。元宇宙并非某组织某公司运营的平台，它的运营将持续
存在、没有间断；作为用户，元宇宙不论其在线与否，都将持续保持运行并对用
户的元宇宙角色产生影响；作为创作者，其在元宇宙中创作的价值，持有的资产
将不会因为平台停运而消失。
元宇宙将是开放的。一方面，元宇宙需要打通各个独立的游戏、应用、社交，实
现标准、协议、货币体系的互认、互换；另一方面，元宇宙向所有第三方开放技
术接口，让它们可以自由地添加内容。
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互联网与传媒
图 7：元宇宙五大必要要素
资料来源：光大证券研究所
、 元宇宙不是遥不可及，已有率先涉足元宇宙的应用
场景
元宇宙将以虚实融合的方式深刻改变现有社会的组织与运作，不是虚拟生活替代
现实生活，而会形成虚实二维的新型生活方式，从而催生线上线下一体的新型社
会关系，从虚拟维度赋予实体经济新的活力。人类文明的承载形势来看：虚构一
直是人类文明的底层冲动。
科技进步核心驱动力在于商业场景的快速铺开，而对于元宇宙的商业场景问题，
到底是否可行？商业场景可行性两个核心要素来看，元宇宙终究会到来。在供给
驱动需求的高科技行业，两个要素互为因果：1）需求真实存在，为人类创造价
值；2）产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级。
为什么人类对于元宇宙的需求场景会存在？ C 端用户提升用户体验，沉浸式体
验第二人生，B 端应用：虚拟化推动制造业效率提升英伟达数字汽车工厂能够大
幅提高汽车厂商在设计规划、组装生产、整车测试中的效率。
、元宇宙深刻改变现有生活生产方式，带来广阔价值空间
元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，对社会和个人带来广阔价值空间。1）
元宇宙包括能承载人类现实活动的虚拟世界，基于元宇宙本身的沉浸化、实时性
和多元化的特征，个体在短期内能够利用元宇宙增加多元化的人生体验；2）元
宇宙的虚拟数字化减少了物理距离的隔阂和通勤的时间成本，降低了交通堵塞等
传统城市痛点问题对社会整体幸福感的削弱。3）元宇宙扫清了物理距离、社会
地位等因素造成的社交障碍，为个体实现自我价值提供了更多的手段；4）元宇
宙是对现实中的社交、生活以及经济社会系统的重构和融合，对硬件、运算等核
心能力和内容创造、服务提升等方面提出更高要求，基于此将改造当前的社会经
济生态。
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互联网与传媒
图 8：元宇宙带来广阔价值空间
资料来源：光大证券研究所整理
、为什么云游戏将是人类通往元宇宙的合理路线图？
游戏将成为杀手级应用场景，推动实现元宇宙的早期形态。随着行业不断发展，
游戏将越来越多地促进技术普及，降低行业准入门槛，使大规模、实时内容制作
在未来成为可能。也可能会引发新的游戏叙述、游戏框架和制作方式的产生。游
戏作为一种超级数字场景，将不断地推动它背后的技术发展。随着问题不断优化
改善，玩家可以体验高质量的主机体验。相应地，参与其中的创造者也会获得相
匹配的收益，进而推动技术创新。
云游戏是一种网络游戏运行的技术解决方案：将游戏的运行与画面渲染等对硬件
算力要求较高的部分从玩家端转移至云服务器端，用户端只保留操作信号输入和
画面解码显示。1）云游戏构想提出的初衷就是降低玩家的硬件投入成本，“用
带宽换算力”，从而尽可能提高潜在玩家的转化率。2）云游戏本身的技术架构
并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、边缘计算）、算法（AI、
音视频解码）的共同配合。
云游戏是脱离终端限制，直接在云端服务器运行的游戏形式。元宇宙所包含的元
素更加丰富，依靠设备自身性能进行运算渲染，对设备性能要求过高，演出效果
也难达预期，上云几乎是唯一可选项。另外，云游戏需要不断扩展的特性也与元
宇宙较为相近。这两个因素使得具备云端+扩展特性的云游戏，可以逐渐在体量
上接近元宇宙。而拥有了体量就意味着，元宇宙中能够容纳更丰富的玩法，保证
在体验感上有足够吸引力。在信息革命的历史上，游戏对两项发明的大规模普及
起到至关重要的作用：第一个是 CPU；第二个是 GPU。
中国云游戏市场增速显著高于全球平均增速，中国将成为最具潜力的云游戏先行
市场之一。根据 Newzoo 和腾讯研究院联合发布的《2021 中国云游戏市场趋势
报告》数据显示，2020-2023 年中国云游戏市场规模的 CAGR 将达到 135%。全
球云游戏市场规模的 CAGR 将达到 101%。其原因主要为，预计至 2023 年中国
将有 亿部活跃智能手机支持 5G，进一步扩展全球最大 5G 网络，5G 网络
的延迟更低、带宽更高、同时连接设备数更多，这些在改善移动网络连接下云游
戏的体验时均将发挥重要作用。
世界游戏产业巨头已在云游戏领域探索十年，2018-2019 年是云游戏从概念走向
落地的标志性节点，世界顶尖的 IT 技术公司纷纷入局。微软于 2018 年推出基
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
互联网与传媒
于 Azure 的 Xbox 云游戏服务 Project xCloud，使得玩家可以在各种设备上游玩
Xbox 游戏；谷歌于 2019 年 GDC（谷歌开发者大会）正式公布云游戏平台 Stadia。
图 9：20-23 中国与海外云游戏市场规模及预测图（单位：亿美元）
资料来源：Newzoo 预测，腾讯研究院，光大证券研究所
图 10：云游戏原理概述图 图 11：云游戏平台腾讯即玩实机画面
资料来源：腾讯云社区
资料来源：腾讯即玩，光大证券研究所
用户期待新体验，元宇宙 C 端想象空间远不仅是游戏。用户期待通过孪生拟真
世界、体感设备等具身交互方式摆脱“拇指党”，而元宇宙正能为用户提供虚拟
视觉、听觉、触觉等综合体验，实现人类感官维度的全面拓展，创造巨大的 C
端需求。根据 VR 陀螺，20 年 Quest 平台影视内容占比 12%，排名第三，仅次
于动作、休闲类游戏内容，Netflix、Youtube 等知名网站纷纷入局，VR 观影是
元宇宙除游戏外的重要突破口，未来有望对线下影院、线上平面观影实现体验升
级。
、制造业虚拟化应用，推动 B 端效率提升
相较于 C 端元宇宙目前仍有数据隐私、硬件设备发展不足等问题，B 端元宇宙的
落地铺开可能会到来得更快。B 端与 C 端不同，主要聚焦在解决现实问题、降低
沟通成本、加速项目落地。对于工程级 AR 智能眼镜，其具备能够为制造业提供
更好的技能训练、维修操作工作的简化、品质控制的改善等三大优势，同时无需
过多考虑 C 端需求的美观度、舒适度等问题，部分产品已在加速落地。
Nvidia 是元宇宙 B 端应用的先驱，已经开始逐步连接制造和虚拟化。英伟达旗
下 Omniverse 可译为全能宇宙，主要面向 B 端客户端开发者，是帮助其将现实
变为虚拟的开发平台。Omniverse 最重要的特性之一是它遵循物理定律，可以
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中国 全球其他市场 中国增速（右轴） 全球其他市场增速（右轴）
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互联网与传媒
模拟粒子、液体、材料、弹簧和电缆。英伟达的目标是首先将物理世界中的一切
设计为虚拟产品并进行测试，将以前仅用于游戏的虚拟渲染应用到所有物理施工
环节，最终打造一个工业级 B 端的全能元宇宙。
英伟达已经率先布局模拟建筑的构建，实现减少能耗、优化性能。CEO 黄仁勋
表示，在现实世界中构建物理建筑之前，可以先设计一个虚拟世界中物理建筑的
数据模型，在完全数字化的世界中训练机器人，模拟照明条件，并模拟如何分配
空调以减少能源消耗。美国著名建筑公司 Bentley 搭建一个名为 iTwin 的新平
台，可用于使用 3D 模型在施工完成后的整个生命周期中监控和优化性能。
Bentley 是 Omniverse 的合作伙伴，这个新平台也是 Omniverse 在模拟桥梁上
的应用。
英伟达数字汽车工厂能够大幅提高汽车厂商在设计规划、组装生产、整车测试中
的效率。在 Omniverse 基于物理自然的虚拟汽车工厂世界中，机器人可以不断
接受训练和学习，它们有各种尺寸和形状，可以模拟手提袋、取放臂、叉车、汽
车或卡车。宝马于 21 年初和 Omniverse 合作打造数字工厂，在 Omniverse 中
全程进行模拟，创建数字孪生，并以允许机器人和人类协同工作的方式进行操作。
这将生产一辆完全定制的宝马汽车的时间压缩到了一分钟以内。
图 12：iTwin：剑桥西区建筑模型 图 13：宝马数字工厂生产线的数字孪生
资料来源：Bentley 官网，光大证券研究所
资料来源：英伟达官网，光大证券研究所
、元宇宙的经济支持，数字资产 NFT 或将“破圈”
NFT 全称 Non Fungible token，即非同质化代币，是基于区块链的特殊数字资
产。与 BTC（比特币）、ETH（以太币）等传统虚拟加密货币和美元、人民币等
传统意义上货币一类的同质化代币相比具有不可替代、不可分割等特点。NFT
的独特信息会被存储在其智能合约中，并记录在代币的区块链上。
NFT 具备独特性、稀缺性、不可分割性，使得创作者创造出的资产具备在元宇
宙中收藏、保值、流通等属性，可能成为建立元宇宙经济系统的有力支持。以游
戏《The Sandbox》为例，游戏中每一块地对应一个 NFT，每一块地的主人保
有对地块进行创作和改造的权利，独特的地块造型使得用户的创意具备稀缺性。
NFT 能够更有效地提高开发者的利润，进而促进元宇宙经济的发展。
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
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图 14：FT 和 NFT 对比示意 图 15：NFT 的主要特征
资料来源：NFT Labs，光大证券研究所
资料来源：finematics，光大证券研究所
NFT 等虚拟资产逐渐成为游戏、UGC 支付等领域中应用的支付方式之一，具备
较大发展潜力。1）与当今的游戏生态系统（即 V-Bucks、COD 积分、Robux 等）
相比，NFT 遭受的货币碎片化程度要低得多，支持双向兑换（NFT 兑换为 USD，
USD 兑换为 NFT），且在不同平台（如 Axie Infinity Decentraland）中可以使
用相同的 NFT。2）NFT 的特性，包括不可撤销的所有权、开放互通的经济模式
以及无限重新利用虚拟资产的能力，有望促进消费者支出。
NFT 的各运营数据，包括开发者数量、日交易额、开发者收入等保持增长趋势，
未来可能面临各国监管对虚拟货币潜在的限制风险。OpenSea 是目前世界上最
大的 NFT 交易平台，支持艺术品、收藏品、游戏资产、虚拟土地、域名等多种
NFT 交易。截至 2020 年底，OpenSea 在售商品类型 700 多种，包括 Gods
Unchained 等交易卡牌游戏和 Axie Infinity 和加密猫（CryptoKitties）等收藏
游戏。根据 Dune Analytics 的数据，2021 年 8 月份该平台以太坊的交易额达到
34 亿美元，是 7 月份的 10 倍多。
图 16：NFT 月活跃开发者数保持增长（单位：个） 图 17：NFT 二级市场销售额保持增长（单位：百万美元）
资料来源：，光大证券研究所
资料来源：Crptoslam，光大证券研究所
、 元宇宙革命将何时到来？
我们当下所处的大的背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现实逐渐深度融合。元宇
宙人类虚拟化的临界点什么时候到来？所谓不问来处，何知前路，不理解科技产
生的历史路径与推动因素，就难以对科技未来的发展做出前瞻和“模糊的正确”
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
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的判断。我们尝试探寻历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发
起-高潮-平稳”历程，从而推断出：以现在的底层技术而言，元宇宙革命的全面
突破仍较为久远。我们在短期不应该高估元宇宙的演进，但长期不应该低估其产
生的深远影响。
历史往往压着相似的韵脚，每一次科技飞跃都是无数技术与应用落地节点的集合。
以移动互联网为例，iPhone 可被认为是移动互联网的开始，因为它将我们现在
认为是“移动互联”的所有要素整合并提炼成一个我们可以触摸、持有和应用的
MVP。但移动互联网的产生以及驱动是由包括 3G、App Store、Java 和 Html
程序设计标准及芯片等大量创新所共同造就的。
、时代变革往往会经历技术变革、工业和过程变革两个独立的
浪潮
电力革命并不是在一个浪潮内稳定增长的。相反，电力革命经历了技术、工业和
过程相关变革的两个独立的浪潮。
第一波浪潮（1881-1909）：电力快速实现商业化，但仍主要用于照明。1880
年，白炽灯泡仅在发明后一年就实现商业化，1881 年，爱迪生在曼哈顿和伦敦
建立起发电站。但近 30 年后，电力普及程度仍较低：美国只有不到 10%的机械
驱动力来自电力，工厂们仍使用嘈杂笨重的蒸汽机组，产业基础设施没有被电力
替代。
第一波浪潮和第二波浪潮的区别不在于美国工业使用多少电力，而重点在于使用
电力的深度——以及围绕电力设计的程度。新的技术和认知使得工厂逐步采用电
线取代齿轮传动传递动能，并安装定制的专用电动机来完成缝纫、切割、冲压和
焊接等工作。使同样的工厂能拥有更多的空间、更好的采光、更佳的空气和更少
的危险设备。工厂可以围绕生产流程的逻辑配置他们的生产区域，定期重新配置
工作区，从而通过布置装配线，大幅提高生产效率。
第二波浪潮（1910-1929）：以电力为基础的基础设施、设备和工艺开始收获大
量投资和创新，劳动和资本生产效率创造百年来最大年均增长。1913 年，亨利
福特创建第一条流水线，可使用电力和传送带将每辆车的生产时间从 小时
减少到 93 分钟；投产一年内，公司生产的汽车超过行业内其他家总和。
图 18：第一次浪潮：蒸汽齿轮组并未被电力基础设施所取代 图 19：第二波浪潮：电力基础设施促进了流水线的产生
资料来源：，光大证券研究所
资料来源：，光大证券研究所
敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
互联网与传媒
、时代变革由多项发明和贡献共同成就，需要不断迭代自驱实
现正向循环
以移动互联网为例，移动互联网由多项发明和贡献的集合共同成就。iPhone 可
被认为是移动互联网的开始，因为它将我们现在认为是“移动互联”的所有要素
整合并提炼成一个我们可以触摸、持有和应用的最小可行产品。但移动互联网的
产生以及驱动是由包括 3G、App Store、Java 和 Html 程序设计标准及芯片等
大量创新所共同造就的。
iphone 硬件的改善为全新的用户体验带来可能，用户的高活跃又推高整个产业
链上各公司的业绩，从而打通正向循环。改善的硬件驱动用户活跃度达到高增速，
并且给参与的公司们带来更高的营收和利润增长，从而推动更优质的产品、应用
和服务产出。比如质量更高的游戏用上更好的 GPU 性能，图片社交 App 如
Instagram 也使得更好的相机变得有用。iPhone 的发展需要整个生态系统的创
新和投资，而其中大部分其实不在 Apple 的管辖范畴之内。
图 20：iphone 集合了整个移动互联网时代的技术突破
资料来源：iphone，光大证券研究所
我们认为，能带动整个市场的变革一定是自驱动的，需求、技术、产品互为推力、
螺旋上升。用户对新体验、新产品的需求，给新技术发展指明方向；多项技术的
进步是各重要环节降低成本、从而铺开应用的重要推力；大规模应用为企业和整
个带来的收益，又给技术潜力的挖掘、全方位的技术突破带来可能。例如，公众
对低噪声、高舒适的新能源车的需求，光伏、风电发电的度电成本下探，储能、
充电等技术的持续迭代正逐渐形成我们可预见的自驱动循环。
表 2：历次变革汇集的多项发明、贡献及自驱动逻辑
主要变革 电力革命 PC 互联网 移动互联网 新能源
集中变革
时间
1881-1929 1995-2008 2009- 2014-
所汇集发
明创造
发电站、电网、电线、电动机、流水
线生产模式
互联网协议、带宽、路由器、操作系
统、搜索引擎
摄像头、3G 网络、芯片、大容量电池、
多点触控屏幕、ios/安卓系统、陀螺
仪、人脸识别、数字支付系统
三元锂电池和磷酸铁锂电池、燃料电
池、储能技术、能源互联网技术、电
机、充电桩、互动调控电网系统、电
控技术、整车管理系统
变革自驱
动逻辑
电网落地驱动电源管理、制造硬件、
生产方式创新，优化工厂作业条件，
提高生产率，降低生产成本，反过来
推动对电网的需求
发明创造刺激用户需求，促进个人电
脑销售的新商业模式诞生，个人终端
渗透率提高，对互联网的参与度随之
提高
改善的硬件驱动用户活跃度达到高增
速，并且给参与的公司们带来了更高
的营收和利润增长，从而推动了更优
质的产品、应用和服务
技术突破提供更大范围使用新能源的
可能性，气候环境和产业补贴促使厂
商和用户选择新能源
资料来源：光大证券研究所根据 、网易新闻、36Kr《互联网研究的第一部分：PC 互联网时代的崛起和泡沫破灭》整理
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、元宇宙开启正向循环，进入技术变革期，距离工业变革浪潮
尚有较远距离
参照电力革命时代的两波浪潮，我们认为，元宇宙已处于第一波技术变革浪潮的
早期，离第二波工业变革尚有较远距离。目前元宇宙的相关应用包括云游戏、
NFT、数字工厂等，都停留在对元宇宙相关技术的利用阶段，并未将元宇宙应用
为产业的基础设施。若能在元宇宙所带来的虚拟世界中，随着现实世界各类型客
观条件限制减弱或消失，新的行业、产业运转模式等得以产生，才能够突破第二
波工业变革，为人类的总量经济带来全新的增长。
参照无数技术与应用落地集体造就的移动互联网时代，我们认为，元宇宙已处于
需求、科技互相推动的市场自趋循环之中。区块链、VRAR、5G 等科技对元宇宙
持续赋能，Roblox、VR 游戏、数字工厂等元宇宙应用带来盈利和需求的提升，
又反哺科技应用的持续推进。同时，元宇宙各项科技尚未能完成像 iphone 那样
完全集大成的跨时代产品，已达成成本、体验双突破的 VR 一体机可能是未来 3-5
年内元宇宙 C 端代表性产品之一。
综合上述讨论，我们认为元宇宙的发展展望将分为三个阶段，从“技术变革”到
“工业变革”再到“终极形态”，元宇宙将逐步走向成熟。第一阶段为技术变革
阶段，主要以 3-5 年内消费级 VRAR 硬件逐步铺开为发展主线。随着智能化、虚
拟化、去中心化等技术落地的不断推进，多个利用 AI、VR、区块链技术的独立
虚拟平台陆续出现，为用户提供更高技术含量、更新奇、丰富、多元的体验，这
一阶段雏形产品主要为社交+轻游戏的泛娱乐形式为主。第二阶段为工业变革阶
段，主要以 10 年内算力、AI、通讯技术等元宇宙基础设施逐渐完善为发展主线。
产业界将深度利用元宇宙以达到创建全新的生产模式，提高生产效率，元宇宙经
济系统也在此建立，凝聚“共识”的 NFT 有望成为元宇宙经济“通货”。第三
阶段为终极形态阶段，主要展望未来 10-20 年脑机接口的可能应用和元宇宙平台
的互相打通。前期多个独立的虚拟平台开始聚合打通，完成的标准、协议形成，
用户有望通过脑机接口达成信息直连，与虚拟世界的交互达到虚实共生的程度，
真正的元宇宙时代将到来。
图 21：元宇宙的发展展望
资料来源：光大证券研究所
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
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2、 产业链进展：元宇宙从技术变革走向商
业落地
、 元宇宙研究，从八大核心框架入手
元宇宙本身的技术架构并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云计算、
边缘计算）、算法（AI、音视频解码）等技术的共同配合，遵循木桶理论，因此
长期以来一直停留在概念阶段；但随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走
向现实。我们认为实现元宇宙的核心框架分别为：硬件、网络层、计算力、虚拟
平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。
1. 硬件：用于访问、交互或开发元宇宙的物理技术和设备。包括但不限于 C 端
消费级硬件（VR 一体机、手机 AR 和触觉手套等新交互手段）以及 B 端硬件（如
用于 3D 扫描实物并创建虚拟数字实体的硬件，工业辅助现实硬件等）。特定用
于计算的硬件，如 GPU、ASIC 芯片和服务器，以及特定用于网络的硬件（如光
纤电缆或无线芯片组）将被归类在下面两个类别。
2. 网络层：5G、wifi 等网络，提供永续的、实时的连接。元宇宙对带宽的要求
很高，数据传输的网络提供商、交换中心和服务器之间的路由、以及管理消费者
面前“最后一公里”数据的下一代 WIFI 等，都是元宇宙的重要支撑。
3. 计算力：支持元宇宙的计算能力，包括物理计算、渲染、人工智能、投影、
动作捕捉和翻译等多样化和高要求的功能。我们认为，AI 技术可能是元宇宙发
展中的难点，能实现多功能、类人化思考的强人工智能是元宇宙实现的条件之一，
但目前由弱人工智能发展到强人工智能的技术路径何时探明尚存疑问。
4. 虚拟平台：沉浸式数字模拟（通常是三维模拟）、环境和世界的开发和操作，
用户和企业可以在其中参与探索、创造、社交等各种各样的体验（如赛车、绘画、
上课、听音乐），并从事经济活动。这些业务不同于传统的在线体验和多人视频
游戏，因为存在一个由开发者和内容创作者组成的大型生态系统，在底层平台上
产生大部分内容并获得大部分收入。
5. 协议和标准：支持元宇宙整体互操作性（不同计算机系统、网络、应用程序
间一起工作并共享信息的能力）的工具、协议和引擎等，使得元宇宙能够完成创
建、操作和持续改进。这些标准包括资产格式及其导入导出、兼容性管理和更新、
创作工具以及信息管理等。
6. 支付方式：数字支付流程、平台和运营的支持。包括数字货币及其相关的金
融服务，比如加密货币：比特币和以太网，以及其他区块链技术。
7. 元宇宙内容、服务和资产：设计或创建、销售、存储、安全保护和财务管理
数字资产。包含建立在和服务于元宇宙的所有业务和服务，并且没有被平台所有
者垂直整合到虚拟平台，包括独立于虚拟平台专门为元宇宙所构建的内容。
8. 消费者行为：消费者和商业行为（包括时间和注意力的投入、消费决策和能
力）的可观察变化。这些变化要么与元宇宙直接相关，要么由元宇宙的产生使其
变为现实。当它们最初出现时，这些行为看起来更接近于“趋势”或“时尚”，
但后来将表现出持久的全球社会意义。
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
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图 22：元宇宙的核心框架，硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、支付方式、内容、服务和资产、消费者行为
资料来源：，光大证券研究所
、 VRAR 市场快速复苏，跨时代元宇宙终端或将到来
VR、AR 设备 C 端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入设备商业可行性即
将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、产品的收入成本结
构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技行业，两个要素互
为因果。1）需求侧：facebook 的 oculus 定价方案已出，消费者接受度高；苹
果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自的降成本路径已被
探明；商业可行性已被产业基本验证。
、VRAR：低谷后快速复苏，元宇宙接入终端有望铺开
2D 的电脑屏幕无法实现真正的沉浸感，AR（增强现实）、VR（虚拟现实）技术
的成熟让虚拟体验越来越引人入胜，逐渐达到与现实世界难以区分，实现“永久
沉浸”，是元宇宙的第一入口。1）AR 指用户直接或间接观察真实场景，将数字
元素叠加到现实世界的对象和背景上。AR 游戏《宝可梦 go》将捕捉“宝可梦”
的游玩过程投射到现实场景，极富代入感和互动性，上线五年热度不衰。2）VR
指计算机生成的虚拟环境全面接管用户的五感，提供隔离其物理环境的封闭式体
验，并通过动作捕捉来实现信息输入输出。比如在 VR 游戏《节奏光剑》中，伴
随动感的节奏，斩切“迎面而来”的红蓝方块。也有观点提出 MR 混合现实、XR
扩展现实的概念，将真实场景和虚拟场景融合在一起，类似于 AR 和 VR 的升级
版结合。
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
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图 23：AR 游戏《宝可梦 go》中，“宝可梦”被投射到现实场景 图 24：VR 游戏《节奏光剑》中，切割“迎面而来”的方块
资料来源：The New York Times，光大证券研究所
资料来源：IGN，光大证券研究所
经历初次热炒后的低谷期，VRAR 技术已经迎来复苏阶段的新拐点。根据 Gartner
2021 年报告，VRAR 技术已经不再出现在代表着“未来”的新兴技术成熟度曲
线上，VRAR 行业发展明显提速，VRAR 已是“现在”。
1）技术萌芽期（1968-2012）。美国计算机图形学之父 Ivan Sutherlan 最早组
织开发计算机图形驱动的头盔显示器及头部追踪系统，技术开始走出实验室。
2）期望膨胀期（2012-2016）。VRAR 产品创新集中涌现，大量游戏开始应用
VRAR 技术，玩家涌入体验。2012 年 Oculus Rift 登陆 Kickstarter 众筹网站，
Google Glass 作为 AR 眼镜发布。2014 年 Facebook 收购 Oculus，Sony 宣布
PS VR 计划。2015 年，硬件方面，三星推出了 Gear VR 设备，微软 HoloLens
面世；软件方面，Pokemon Go 风靡全球，热度达到高点。
3）低谷期（2016-2019）。硬件持续迭代，市场出清。Oculus、HTC、Valve、
华为、微软等公司密集发布新的 VRAR 硬件产品，缺乏技术竞争力的中小企业失
去资本。VRAR 内容逐渐受到重视，AR Core、AR Lab 等平台推出。
4）复苏期（2019-2021）。2019 年 VR 游戏《节奏光剑》销量超过 100 万份，
内容生态完善，渗透率加速提高。Oculus Quest 发售，VR 游戏中第一款 3A 大
作《Half Life: Alyx》推出，激发 VR 行业加速发展。
图 25：VR/AR 发展历程，已经迎来复苏阶段的新拐点
资料来源：亿欧智库，光大证券研究所
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
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技术累积沉淀逐步下压成本、VRAR 应用场景的拓宽、疫情下宅经济的发酵共同
推动 VRAR 市场升温，虚拟现实的商业价值被发掘，市场规模增长迅速。根据 IDC
数据，2020 年全球 VRAR 市场规模约为 127 亿美元。故 IDC 预计 VRAR 市场将
在 2024 年达到 728 亿美元的规模，CAGR 高达 %。中国已成长为全球 AR/VR
最重要的市场之一。根据 IDC 数据，2020 年中国 VRAR 市场规模达 66 亿美元，
同比增长 %，占全球 55%，在规模及涨幅方面均超越美国和日本，列全球
首位。预计中国市场 2020-2024 年 CAGR 大约 %，保持高速增长，2024
年市场规模将超过 250 亿美元。
VRAR 设备出货量激增，元宇宙接入终端铺开，助力元宇宙版图逐渐渗透。2020
年 VRAR 设备出货量共 706 万台，其中 VR 设备 637 万台，占比 %；VR
一体机出货量最大，为 309 万台；AR 设备 69 万台，占比 %。根据 IDC 预
计，到 2024 年，VRAR 设备出货量将激增至 7671 万台，其中 VR 设备 3561 万
台，占比 %，VR 一体机出货量最大，为 2525 万台；AR 设备 4111 万台，
超过 VR 设备，占比 %，AR 一体机出货量最大，为 2400 万台。
图 26：AR/VR 市场规模增长迅速 图 27：AR/VR 设备出货量激增（单位：万台）
资料来源：IDC 预测，光大证券研究所
资料来源：VR 陀螺预测，光大证券研究所
技术壁垒推高行业集中度，Oculus 地位稳固，Facebook 占得元宇宙先机。根
据 Counterpoint 数据，2020 年全球 VRAR 主流厂商出货量市占率排名中，
Oculus 拔得头筹，占比 %；索尼 %，紧随其后；第 3-5 名分别为 HTC
（%）、DPVR（%）和 Pico（%），前 5 名合计占比 %，集中
度较高。同时，2020 年销量最高的前 5 款设备中，Oculus 独占 3 席，行业地
位可见一斑。其中 Oculus Quest2 占比大约 35%，销量第一；索尼 PlayStation
VR 和 Oculus Quest 分列 2-3 名，占比 10-15%；Oculus Rift S 和 Valve Index
分列 4-5 名，占比 5%左右。国内方面，目前主流的 VR 厂商有 Pico、爱奇艺、
NOLO、酷睿视、千幻魔镜、大朋等，目前 PICO、大朋（DPVR）的份额相对领
先，行业仍然呈现多元化的发展格局。
-60%
-40%
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20%
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2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E
VR头显 AR眼镜 VR头显yoy AR眼镜yoy
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
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图 28：2020 年 AR/VR 市场竞争格局（按出货量计）
资料来源：Counterpoint，光大证券研究所
、VRAR 产品未达理想型，元宇宙等候消费级商业爆款
VR 一体机符合消费电子产品长期的发展趋势，长期渗透率可期。目前的 VR 产
品主要分为外接式头显、移动式头显、一体式头显三类。随着算力提升，内容生
态逐渐丰富，成本降低，VR 一体机摆脱外部设备限制、可以独立使用的优点越
来越突出。根据 IDC 估计，VR 一体机出货量占 VR 设备总出货比例将由 2020
年的 %提升至 2024 年的 %。
表 3：三种头显各有优劣，一体式头显灵活性、独立性优势逐渐凸显
外接式头显 移动式头显 一体式头显
示意图
是否需要外接
设备
需要 不需要 不需要
机能 外接设备进行运算，头显负责姿态检测、显示
嵌入手机，由手机进行运算、姿态检测和显
示，VR 设备只提供镜片
本身集成处理器、显示器、透镜和陀螺仪为一体
算力 依赖于外接电脑 CPU，算力强 依赖于手机 集成于设备内部，算力逐渐加强
应用 一般应用于 VR 游戏 初级 VR 体验 VR 游戏、VR 观影
优点 画面清晰，高流畅度 便携，价格低 便携，画面清晰
缺点 外接式线缆限制行动，价格昂贵 较为初级，用户体验感不佳 算力低于外接头显，有电池续航限制
主要产品
HTC vive（799 美元）、Oculus Rift（599 美元）、
华为 VR 眼镜（2799 人民币）
Googel Cardboard、三星 Gear
Oculus Quest、Pico G2 4KS 小怪兽二代、
VALUE Index
价格 2000 元以上，均价 5000 左右 均价 1000 元以下 价格 2000-10000+元不等
资料来源：光大证券研究所根据 Amazon，新浪 VR、PCinvasion 整理
目前主流 VR 一体机仍在技术参数、应用场景、成本售价等方面和理想的元宇宙
接入终端尚有差距，预计离商业化爆款还需要 3-5 年时间发育。
1）以 Quest 2 为代表的主流 VR 设备需要 3-5 年的技术迭代降低成本，使得各
项技术参数达到理想的元宇宙体验所需标准。要达到元宇宙所需的沉浸式体验，
同时解决使用 VR 设备的晕眩问题，需要画面显示尽可能接近现实世界，这就要
求 VR 设备有尽量宽的视野范围、高更新速度和分辨率。目前最为大众的 Quest
2 为了降低成本从而打开市场，在技术方面并非行业最领先，如 Valve Index 头
显已达 120Hz 更新速度、130°视野范围，arpara 已达 5K 分辨率、200g 重量，
%
%
%
%
%
%
Oculus Sony HTC DPVR Pico 其他
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
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但他们售价位于 4000-7000 元区间。我们认为，目前最先进的技术已经很接近
元宇宙理想要求，参考 Oculus 从 Quest 到 Quest2 的性能提升、成本降低幅度，
仍需继续压低成本以将高端机的性能“降维”到“千元机”，这个过程可能需要
3-5 年。
表 4：目前主流 VR 一体机距离理想的元宇宙接入终端尚有 3-5 年的差距
理想元宇宙终端 Oculus Quest 2 Oculus Quest 1
视野范围 150° 100° 110°
更新速度 120Hz 90Hz（最高 120Hz） 72Hz
分辨率 8K 3664 x 1920px（接近 4K） 2880 x 1600px
重量 100-150g 507g 571g
最低价格 ¥1500-2000 ¥2,228 ￥3,400
上线时间 尚需 3-5 年 2020 年 9 月 2019 年 5 月
资料来源：光大证券研究所根据 versus、Amazon 整理
2）目前 VR 一体机的定位接近于家用游戏机，由部分追求高新游戏体验人群率
先尝试，距离走向大众、成为生产力工具尚需等待虚拟键盘等方向的突破。1）
Oculus Quest2 的出货量（21 年预计 700 万台级别）、售价（2400 元左右）都
与任天堂家用机 NS 较为接近（22 财年上半年 828 万台，2500 元左右），尝试
Quest2 的用户大多被 VR 游戏的新奇体验所吸引。2）目前 VR 一体机需要使用
手柄对准屏幕上的虚拟键盘逐个按键输入，文字输入比较繁琐，不利于办公。微
软和苹果已分别在 19、20 年申请触控检测等相关专利，可以通过投影键盘、手
部追踪，实现高效的文本输入，但距离商业化尚未有明确时间表。
图 29：目前的 VR 文字输入需要逐个按键输入，较为繁琐 图 30：下一代 VR 头显有望支持投射于任意表面的虚拟键盘
资料来源：《VRchat》游戏截图，光大证券研究所
资料来源：映维网
目前的 AR 产品从形式上划分，主要分为眼镜类产品和面板类产品。
1）AR 眼镜类产品通过在用户眼镜镜片上叠加光场，实现用户视野范围内虚拟物
体的叠加，本质上提供的是真实的三维增强现实空间。AR 眼镜类产品相对来讲
技术含量更高，对定位、重构等要求更苛刻，故而往往价格高昂，相关产品售价
在 20000 元以上。目前流行的产品包括微软的 HoloLens、谷歌的 Magic Leap
等，主要应用在 2B 场景。
2）面板类 AR 产品主要通过在移动端面板摄像头拍摄内容上叠加附加视觉效果，
实现用户在面板的真实视野内的视觉增强，本质上提供的是二维增强现实空间。
目前，2C 类手机端 AR 产品往往采用免费定价策略，而 2B 类产品则根据附加值
定价。手机端 AR 产品最为知名的就是苹果手机 AR，国内的百度、中科创达、
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
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四维图新、虹软科技等公司也在 2B 类产品广泛涉猎。手机端 AR 产品主要应用
包括《宝可梦 go》等手机游戏，面板 AR 产品包括各类 AR 辅助驾驶产品。
我们认为，AR 眼镜目前在 B 端已有明确可预见的需求，有成为下一代大规模终
端的潜质。对于工业公司，给一线工人配备 AR 眼镜，工人在操作时，有任何需
求的数据、说明、专家远程支持，包括危险提示等信息辅助，都可以在眼前直接
浮现。工人从而变得更智能，工作更高效更安全，从而推动企业降本升效。
C 端用户对 AR 眼镜的舒适度、美观度都有更高的要求，市场全面打开或在苹果
消费级 AR 上线之后 2-3 年。目前 AR 眼镜主流技术需要将多张波导片叠加在一
起，以达到多种颜色显示的效果，导致目前产品较为笨重，微软 HoloLens 2 尝
试将多片光栅合而为一，但良品率及成本尚未达到商业化程度。消费版苹果眼镜
预计将于 2023 年投入量产，再经过 2-3 年的市场培育期，AR 眼镜有望成为和
手机、笔记本电脑同量级的必备生产力工具。
、全新交互技术提升元宇宙体验，脑机接口是未来交互黑科技
交互技术是使得设备与用户连接的桥梁，ARVR 通过空间定位、动作捕捉实现体
验升级。根据清华大学人机交互报告，过去几十年人机交互实现从命令行界面到
图形用户界面的演变，再到目前的触摸交互界面和三维交互界面。在触摸交互界
面上，用户通过手指在屏幕上直接操作交互内容，主要存在于智能手机和可穿戴
设备；在三维交互界面中，用户一般通过身体做出特定动作，与三维空间中的界
面元素进行交互，主要运用于 VRAR 场景中。元宇宙的搭建和发展，竞争力就是
全新的用户机器交互模式，VRAR 搭载交互技术的发展能够提升元宇宙的体验感。
图 31：连接设备与用户的交互式技术逐渐进步
资料来源：光大证券研究所根据 VR 之家整理
目前 VRAR 交互设备技术主要分为外置激光图像定位、外置图像定位和内置图像
处理定位，外置激光图像或外置图像定位精准，但降低成本尚需迭代。1）外置
激光图像或图像定位即通过外置的基站或摄像头与手柄、头盔之间的通信互动确
定玩家的运动轨迹和位移，速度快、位置准但成本高。主要方案有 Kinect 体感，
PS Move，Light House 等。2）内置图像处理定位使用头盔的摄像头拍摄画面
的变化，结合定制算法估计运动轨迹，不需要额外的设备，更便携，是目前主流
新品的选择，如 Oculus Quest2、Pico Neo2、爱奇艺奇遇 2、华为 VR Glass 都
使用其中的 InsideOut 定位方案。InsideOut 目前有多摄像头、红外摄像头以及
激光雷达等多种传感器方案，通常需要在头盔内匹配协处理器，未来主要方向是
在提高定位精度的同时降低功耗。
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
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图 32：VRAR 交互设备技术分为外置激光图像定位和内置图像处理定位
资料来源：光大证券研究所根据逐鹿 VR 整理
在脑科学基础上诞生的黑科技“脑机接口”，是元宇宙远期未来交互的主要入口。
随着移动互联网红利的逐渐消退，远期终局取而代之的将是更多界面、全感官的
人机自然交互方式。脑机接口将帮助人类直接跳过物理硬件载体，摆脱肉体束缚，
进入人机共生时代，可能是元宇宙远期的核心交互系统。
脑机接口能够完美契合元宇宙的场景需求和描述，其终极目的将是意识上传，人
类完全融入元宇宙。通过脑机接口直接将用户的脑信号感知，从而沉浸式地去做
硬件的交互和操控。这能够较大地避免信号在各交互介质中的浪费，让用户可以
更多关注创造和交互的有效性。未来，脑机接口的终极目的，是希望硬件可以通
过信号的精细传输和解析，把用户的意识提取出来，去做编码甚至是重塑，进而
直接传输到终极元宇宙上，能够实现意识一直存在，达成意识在元宇宙永生。
目前，脑机接口已在信息采集、信息分析、反馈等细分领域实现部分突破。20
年 7 月，埃隆·马斯克旗下成立两年的脑机接口（BCI）公司 Neuralink 的脑机
接口技术获突破，通过植入专有技术芯片和信息条，可以直接通过 USB-C 读取
大脑信号。同月，“非潜入式”脑机接口技术也迎来进展，UCSF 团队首次证明
可以从大脑活动中提取人类说出某个词汇的深层含义，并将提取内容迅速转换成
文本。
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
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图 33：脑机接口原理图示意 图 34：我国脑机接口市场规模
资料来源：科学网，光大证券研究所
资料来源：量子位智库预测，光大证券研究所
、 关键基础设施建设稳步推进，元宇宙的将至未至
、元宇宙数据传输需求高，6G 的商用可能是关键节点
通讯技术的进步和普及，是元宇宙能否实现大规模扩张的关键。元宇宙的显著特
点即为大规模的参与感，数以亿计的交互用户量级将对终端服务器的性能和承载
能力提出更高要求。5G/6G 具备高带宽、低延迟、海量连接的特点，因此底层
通讯技术的成熟程度将极大程度影响同时在线的用户量，进而成为元宇宙能否实
现规模扩张的关键。从 4G 到 5G 甚至 6G 的通讯技术的进步和普及，将提升传
输速率并且降低时延，促进虚拟与现实的融合。
5G 技术从解决大带宽+降低时延+设备轻量化三管齐下，为 VRAR 产业的发展提
供动力引擎。
1）满足 VRAR 带宽需求：5G 毫米波的速度可达 5G Sub-6GHz 的十倍或以上，
是 4G LTE 网络的几十倍，可以很好的满足 VRAR 内容流量巨大的应用需求。
2）满足 VRAR 低时延需求：为用户之间、用户与虚拟世界的超大型高质量（低
延迟、低丢包率）交互的实现提供可能。
3）满足 VRAR 设备无线化、轻量化需求：通过 5G/6G 通讯技术，未来 VRAR 设
备的大计算需求将被转移到云端完成，客户端仅需完成显示、操纵，将极大降低
操作门槛并有效控制 VRAR 设备的体积和重量。
元宇宙将产生人类历史上最大的数据量，同时产生极高的数据传输需求，十年后
的投入商用的 6G 可能是关键节点。每时每刻都有更多的传感器、摄像机和物联
网芯片加入未来的元宇宙中，同时元宇宙需要保持永久在线，这就意味着元宇宙
将面对极大的数据量，《微软飞行模拟器》模拟了真实的山脉、道路、云朵，需
要超过 （ x 10^6 GB）的数据，终极的元宇宙所需数据量至少比此高出
多个数量级。要完成此级别数据的传输，只有峰值传输速度达 100GBps-1TBps
的 6G 才可能实现。
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
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图 35：从 4G 到 5G，为实现虚拟与现实的融合提供支撑
资料来源：头豹研究院，光大证券研究所
元宇宙所处的万物互联时代，需要多种通信技术的融合。由于各自的技术特点，
Wi-Fi6 将作为移动 5G/6G 的有效互补，与 5G/6G 叠加并存，分别主导室内和室
外场景。伴随元宇宙的发展，对于家庭 Wi-Fi 网络的性能需求也将随着越来越
多的智能设备的接入而提出更高的要求，Wi-Fi6 （）网络通过 OFDMA、
UL MU-MIMO、1024-QAM 等技术，不但支持接入更多的客户端，同时还能均衡
每用户带宽，从而提供更可靠的服务质量。
图 36：Wi-Fi 网络持续升级，应对不断扩大的客户端设备数量以
及不同应用的用户体验需求
图 37：Wi-Fi6 通过 OFDMA、MU-MIMO 提供可靠服务
资料来源：《华为 Wi-Fi 6 ()技术白皮书》，光大证券研究所
资料来源：锐捷网络，光大证券研究所
、算力将一直保持稀缺，边缘端算力进步是更值得期待的方向
元宇宙的创建和运行离不开算力的支撑，为了对史诗级的数据量、强人工智能进
行即时演算且全程在线，元宇宙所需的算力也是前所未见的。我们认为，作为一
个承载活动的虚拟世界，一方面，元宇宙虚拟内容和画面的创建均是基于图形渲
染和算力支撑，另一方面，在元宇宙中的用户能否进行沉浸式地交互与体验更需
要建立在真实的建模和强大算力的基础上。
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图 38：元宇宙对强大算力的需求主要集中在视觉、交互和 AI 技
术
图 39：算力发展的解决方案将是云端和边缘端同时发展
资料来源：光大证券研究所
资料来源：映维网
复盘算力发展，算力在过去、现在、未来，都将是稀缺资源，对算力的需求总是
超过其供应。直到 2015 年，消费者设备才能实时运算一场包含 100 名真实玩家
的游戏，传统单机游戏也因此很快被“百人同服”的大型游戏所取代（如 PUBG）。
而其实《PUBG》、《堡垒之夜》这样的游戏，直到现在大多数玩家事实上很少
同时出现在同一场景，而是分散在一张大地图上，这种游玩方式所需要的算力相
比全体在线、实时互动的元宇宙，还相差至少数个数量级。
算力发展的解决方案将是云端和边缘端同时发展，其中边缘端算力的发展更值得
期待。1）目前高算力设备仍占比较低，例如只有不到 1%的电脑或主机可以在
最低画质下玩《微软飞行模拟器》。而对算力要求更高的元宇宙，如果希望能纳
入尽可能多的终端和用户，需要降低对设备配置的要求，云端渲染和视频流是一
个必然的思路。2）但云计算也大大增加需要低延迟传输的数据量，同时，需要
针对峰值需求进行规划，云端服务器通常会面临利用率低的问题。3）消费级处
理器的改进速度远快于网络提升速度，其更换频率要高得多。而且云端传输的速
度有光速作为上限，边缘端并没有这个限制。我们认为，未来真正的边缘计算模
式将是用户口袋里功能越来越强大的手机，它们将为用户周围的其他设备，如手
表和 AR 眼镜，承担大部分运算。
目前云计算成本相比于边缘端较高，边缘计算具备相对优势。1）云计算配套费
用可能较高。除了 GPU 计算本身的费用外，云计算还需支付带宽费用、云硬盘
数据盘、系统盘等其他费用。以腾讯云 GPU 计算型 GN6 为例，带宽费用会随着
带宽使用而增长，若使用 40Mbps 以上带宽，带宽费甚至超过 GPU 计算本身费
用。2）边缘端计算因其为不同场景所专门设计，能够有效压低成本。以主流家
用游戏机 PS5 为例，通过舍弃运行游戏不必要的功能，且将主要获利点放在后
续发售游戏内容上，使得其购置成本仅需 4000-6000 元/台。而国内主流云计算
服务商在内置 GPU 算力更低的情况下，订阅费仍达到每月 2600-3200 元。
表 5：目前国内主流云计算服务商相比于 PS5 游戏机成本不占优
PS5
阿里云 GPU 计算型
gn6i
华为云 GPU 加速型 G6
腾讯云 GPU 计算型
GN6
内置 GPU AMD Radeon RDNA 2 NVIDIA Tesla T4 NVIDIA Tesla T4 NVIDIA Tesla T4
算力
（TFLOPS）
价格（人民币
元）
4000-6000/台 3000/月 3200/月 2600/月
资料来源：光大证券研究所根据各云计算公司官网（最新价格为最低带宽下），Amazon 整理，价格数据截至 2021-11-15
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、虚拟元宇宙平台形成创作者经济产出良性循环，短期内仍将
以游戏平台为主
虚拟平台是对环境和世界的开发运营，用户和企业可以在其中探索、创造、社交
和参与各种各样的体验（例如赛车，画画，上课，听音乐等），并从事经济活动。
这些业务有别于传统的在线体验和多人视频游戏，因为它们存在一个庞大的开发
者和内容创建者生态系统，这些生态系统在底层平台上生成大部分内容并收集大
部分收入。在可预见的未来，大多数用户将通过面向消费者、交互式和沉浸式的
虚拟平台与处在萌芽阶段的元宇宙进行交互。
当下领先的虚拟平台的 MAU 保持高增长趋势，近期暂时以脱胎于游戏的平台为
主。当下，最流行的虚拟平台是 Roblox 和 Minecraft，跟随在其后的是 GTA
online 和 Fortnite Creative Mode（此二者只是其主游戏的一个子集）。这些
领先的虚拟平台都起源于游戏，因为游戏是目前最复杂、最大规模、最多样化的
模拟，我们认为，其他消费级体验短时间内还没有对类似计算能力的需求。
虚拟平台建成后，能推动生产者、用户、内容间的良性循环。虚拟平台提供创作
（包括引擎+工作室+工具）的技术基础设施、支持创作的服务（语音通话、玩
家账户、支付等服务），并与平台上的创作者、开发者共享的消费者支出。更好
的技术和工具会带来更好的体验，从而带来更多用户和更多的每用户支出，这意
味着可以产生更多平台利润，从而可以产生更好的技术和工具，吸引更多的开发
者和更多的用户。
图 40：各虚拟平台的 MAU（单位：百万人） 图 41：Roblox 每月游玩时间（单位：十亿小时）
资料来源：，光大证券研究所
资料来源：，数据截至 2021 年 2 季度，光大证券研究所
在游戏之外，其他类型的元宇宙虚拟平台在中长期也将获得更多发展。1）
Matterport 使房地产所有者能够创建其财产的数字复制品，集成实时数据，代
表动态房产设施或社区系统。模拟电力、安全、暖通空调、天气等要素进行视觉
上的交互式叠加。2）Niantic 在开发适用于当前和未来几代 AR 硬件的增强现实
平台，可能仍会集成到《宝可梦 go》游戏中，但将持续向节目活动、户外郊游
等领域拓展。
、元宇宙不是移动互联网叠加虚拟现实的版本，互联互通的交
换协议和标准是必须
互联互通的交换协议和标准，包括各种互通的技术解决方案、协议、格式和相关
服务，可能是元宇宙最重要的方面。没有它们，就不会有真正的元宇宙，只有当
今移动互联网和应用商店的更加虚拟和身临其境的版本。更重要的是，这种苍白
的模仿和升级将远达不到元宇宙巨大的利润空间，也不会充满活力和保持健康生
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态。玩家目前仍无法将自己在 Roblox 体验到的游戏内容或资产导入《堡垒之夜》
或《我的世界》，这些产品目前还未成为真正的元宇宙。
如果互联网并非是开放的，互联网普及率可能会远低于目前。如果互联网是由某
一家特定的公司发明，他们可能会以此销售商品、投放广告、收集用户数据以获
取利润，比如下载 jpg 文件可能需要按次收费，使用 IE 或 Chrome 浏览器也需
要交年费。在此情景下，互联网普及率可能会远低于现在，整个移动互联网的商
业价值也会更低。
目前元宇宙的初步实现之一：游戏，尚不支持开放交换。在游戏开发中，Microsoft
Xbox 专门使用 Microsoft 的 DirectX 编程接口，而 Sony 将其 GNMX 用于
PlayStation，Nintendo Switch 则需要使用 Nvidia 的 NVM。各自不同的 API
可能会更适合各平台专有的操作系统和硬件，但会造成网络效应的缺失和内容上
投入的增大。
随着对交换解决方案需求的增长，部分元宇宙的交换解决方案有望逐步开始建立。
例如 Nvidia 的 Omniverse 平台使用 Connector 工具将来自 Maya、Ps、Unreal、
AutoCAD 等的数据信息连贯地整合到一个共享的虚拟环境中。2020 年，Unity
推出 Unity 分发门户，使开发人员能够创建其应用的单一版本，然后在所有移动
应用商店（包括 App Store 和 Google Play）中分发和管理它。
图 42：Unity 分发平台（UDP）：一次创建，随地发布 图 43：Omniverse Connector 工具支持大量应用程序间的协作
资料来源：Unity，光大证券研究所
资料来源：Omniverse Connector，光大证券研究所
、经济繁荣尚待中长期各独立平台的打通，元宇宙
“play-to-earn”模式有望快速发展
元宇宙的数字价值主要通过虚拟世界中的虚拟创作驱动，最大的利润理应流向虚
拟平台内容的生产者，但目前硬件商、平台分走大部分收益。Roblox 的开发者
很难增加收入，因为 Roblox 只向开发者支付用户在游戏、资产或虚拟物品上消
费总投入的 25%，有 30%被支付给 Apple，从长远来看，Roblox 的经济会受到
损害。当下主要的 NFT 和区块链平台都是基于浏览器，尽量绕开 App Store 等
平台的限制。
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图 44：Roblox 经济结构
资料来源：光大证券研究所根据 Roblox 招股书整理
中长期各独立元宇宙平台将互相打通，元宇宙的用户能够在各种平台和游戏间互
通虚拟商品，从而有效促进消费，抬升元宇宙经济价值。各平台打通后，虚拟商
品使用范围的扩大能够有效促进消费者的消费，如果玩家的装备、道具不仅限于
单个游戏中，用户在游戏上的支出有望得到大量提升。另外，消费者认为没有游
戏能永远持续下去，其支出可能受限，真正的元宇宙将改变这一限制，极大地促
进元宇宙消费经济的繁荣。
元宇宙有望带来新的游戏商业模式，以“play-to-earn”为中心，超越传统的游
戏玩法。我们认为，正如“free-to-play”曾经被认为是一种激进的商业模式，
不仅会导致特定游戏的收入降低，甚至可能会损害整个行业，但最终它被证明是
优秀的货币化方式，元宇宙开放的经济和虚拟商业物品价值的增加将促进用户发
展“play-to-earn”的机制，元宇宙游戏也将带来游戏商业模式的革命。
3、 市场空间：元宇宙将带来五千亿级增量
空间
综合两种测算方法，我们认为，元宇宙在 2025 年国内的市场空间区间在
3,400-6,400 亿元量级。通过类比移动互联网各部门，加总元宇宙各细分领域（社
交、游戏、短视频、在线视频、电商、移动办公）的方法，我们测算得到元宇宙
在 2025 年的国内市场空间区间下限为 3,400 亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙
网络效应的估计，我们测算得到元宇宙在 2025 年国内的市场空间为 6,400 亿元。
、 元宇宙从 0 到 1，为移动互联网所不能为
我们认为，元宇宙将通过其更丰富的功能和体验，逐步替代移动互联网的部分功
能，我们采用对社交、游戏、移动办公等细分领域内，元宇宙对移动互联网的渗
透率，来测算元宇宙在未来 5-10 年国内的市场空间。公式：元宇宙国内市场空
间=国内移动互联网用户数*元宇宙渗透率*元宇宙单用户 ARPU。我们认为，参
考移动互联网 ARPU 对 PC 互联网时代 ARPU 的提升，元宇宙的单用户 ARPU 要
高于移动互联网。根据游戏公司世纪华通公告计算，18 年同 IP、同研发商的《热
血传奇》、《传奇世界》手游 ARPPU 分别是对应端游 ARPPU 的约 、2 倍，
平均约为 倍。我们假设元宇宙由于其高沉浸感、高用户时长、多变现渠道，
元宇宙 ARPU 将是移动互联网时代的约 倍。
在 2025 年前，我们认为，元宇宙主要以社交+游戏体验为前期主要布局方向，
辅以部分 VR 观影、VR 购物体验、线上办公等突破口；到 2030 年，元宇宙将开
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互联网与传媒
始全面替代移动互联网乃至现实世界大部分功能，元宇宙将为全社会带来广阔增
长空间。
根据我们的测算，到 2025 年，元宇宙在社交、游戏、短视频、在线视频、电商、
移动办公等领域的合计的国内市场空间约为 3,400 亿元，我们将这一数据理解为
不完全统计下的元宇宙市场价值区间下限。早期元宇宙主要依靠移动社交和游戏
增加用户渗透率，并进行用户教育。就市场规模潜力来看，若商业化级元宇宙终
端在 2025 年得以铺开，元宇宙电商有更大的商业化潜力。
表 6：各元宇宙早期细分市场空间测算
市场空间（亿元） 市场规模占比 用户渗透率
移动社交 538 % %
移动游戏 1,397 % 25%
短视频 208 % 3%
在线视频 148 % 4%
在线电商 1,080 % %
移动办公 28 % 3%
合计 3,400 100%
资料来源：光大证券研究所测算
1）移动社交：
国内移动社交趋于成熟，增长空间已经有限，元宇宙将带来下一代社交，逐步拓
展用户时长。根据 CNNIC 数据，我国即时通信用户于 20 年 12 月已达 亿
人，占全体网民的 %，渗透率相比于 20 年 3 月没有提升，移动社交流量增
长将保持缓慢。互联网巨头已经开始布局下一代社交，Facebook 的 Horizon 于
21 年 10 月改名 Horizon Worlds，打造创作者友好的社交空间。腾讯天美总裁
姚晓光亲自挂帅 Z-plan，以 3D 全面升级版 QQ 为下一代社交元宇宙产品。
目前传统社交产品仍强势，社交元宇宙渗透率很低，看好 Z-plan 成为由 0 到 1
的突破产品，2025 年渗透率有望达到 %。Z-plan 是腾讯天美工作室+QQ
团队重点打造的下一代社交+游戏产品，兼具腾讯社交产品基因和游戏自研能力，
我们认为 Z-plan 的产品形态可能类似于具有个人 3D 虚拟形象的全面升级版 QQ，
看好其能够通过更高清、更具代入感和互动性的元宇宙特质，占据下一代社交产
品的生态位。参考天美王牌产品《王者荣耀》，其脱胎于 2012 年的《霸三国
OL》，到 2015 年正式上线，用了三年的研发时间。我们认为，Z-plan 目前是
腾讯重点元宇宙项目，但研发经验相比于 Moba 类游戏较为缺乏，预计 Z-plan
产品将于 2024-25 年上线。参考微信上线初的渗透率 %左右（2012 年微信
突破 1 亿用户数，同年移动互联网用户数 亿），我们认为，2025 年社交元
宇宙（包含 Z-plan、VR chat 等新一代社交产品）渗透率有望达到 %。
社交元宇宙相比于移动社交，用户使用时长更长，将具有更强的变现能力，我们
测算社交元宇宙国内的市场空间将达 538 亿元。1）根据前瞻研究院预测，2021
年我国移动社交市场规模约 1,438 亿元，17-21E 的 4 年 CAGR 为 33%。我们认
为未来增速会自然回落，同时，24-25 年腾讯 Z-plan 的上线会对社交市场有促
进作用，我们假设到 2025 年的 4 年 CAGR 为 %，则 2025 年预计我国移动
社交市场规模为 2,659 亿元；2）根据艾媒咨询，2020 年我国移动社交用户规模
亿人，17-20 年的 3 年 CAGR 为 %。我们认为社交用户数增长空间较小，
假设到 2025 年的 5 年 CAGR 为 %，则 2025 年预计我国移动社交用户规模
亿人；3）根据极光数据，21 年 9 月抖音人均日使用时长达 138 分钟，仍
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小于日均使用时长 小时以上的 Roblox，元宇宙的“沉浸感”显著，能占用
更高的用户时长，我们假设，社交元宇宙的单用户 ARPU 将是移动社交单用户
ARPU 的 倍。
表 7：社交元宇宙国内市场空间测算
2020 2025E 说明
移动社交市场规模（a） 1,162 2,659 单位：亿元
移动社交用户规模（b） 单位：亿人
单用户 ARPU（c） 126 249 单位：元/人；c = a / b
元宇宙渗透率（d） - % 看好 Z-plan 达到微信上线初渗透率
社交元宇宙用户规模（e） 单位：亿人；e = b * d
单用户 ARPU 倍数（f） 用户使用时长更长，变现能力更强
社交元宇宙空间（g） 538 单位：亿元；g = c * f * e
资料来源：艾媒咨询，前瞻研究院、光大证券研究所预测，光大证券研究所测算
2）移动游戏：
主流 VR 游戏平台游戏内容数量、质量成长明显，游戏为元宇宙早期最佳载体。
根据青亭网统计，2021 年 9 月 Steam VR 内容总数达 6051 个，Oculus Quest 平
台应用数量为 308 个，环比提升明显。VR 游戏《半衰期：爱莉克斯》成为杀手
级产品，多次登上 Steam 游戏平台周销量榜第三，其大体量、高质量证明了 3A
级别的 VR 游戏已经成熟，看好未来有更多叫好叫座的 3A 级 VR 游戏问世。
国内厂商布局元宇宙游戏，长期看好用户群培育。1）21 年 4 月，字节跳动 1
亿元战略投资代码乾坤，其主力产品《重启世界》为 Roblox 本土化改良。2）
网易类《糖豆人》游戏《动物派对》已获发版号。3）腾讯引进国内版 Roblox
《罗布乐思》上线遇冷，但《罗布乐思》更多是面向中小学生用户，目的在于为
培养下一代用户群，目前不急于变现。长期来看，国内元宇宙游戏若能持续推进
UGC 内容引进与培育，我们依旧看好其发展潜力。
我们预计 2025 年国内游戏元宇宙渗透率将达 25%，测算得游戏元宇宙国内的市
场空间为 1,397 亿元。1）海外 VRAR 渗透率已较高，我国 VRAR 有望加速渗透。
根据 Thrive Analytics 数据，全美成年人中，已有 23%曾拥有或使用过 VR 头显；
Snap 认为，2021 年已使用过 AR 的用户数接近 30%；我国 VR 市场渗透率目前
仍处于较低水平，有望在海外优质 VR 游戏引进的驱动下，市场渗透率加速增长。
同时我们看好元宇宙沙盒游戏的未来国内用户培育，假设 2025 年国内元宇宙游
戏（包括 VR 游戏和类 Roblox 的沙盒游戏等）渗透率将达 25%。2）元宇宙用
户价值相比传统游戏更高，元宇宙游戏中，用户将可以自己创作游戏地图、游戏
模型等虚拟资产，并通过将其出售获得经济效益，这将有力促进元宇宙游戏经济
系统的活跃，带来更高的单用户 ARPU。3）根据前瞻研究院，2020 年我国移动
游戏市场规模约 2,097 亿元，17-20 的 3 年 CAGR 为 %。考虑 20 年疫情下
宅经济抬高移动游戏增速，后续增长将有所放缓，假设到 2025 年的 5 年 CAGR
为 %，则 2025 年预计我国移动游戏市场规模约 3,725 亿元；4）根据音数
协游戏工委，2020 年我国移动游戏用户规模 亿人，17-20 年 3 年 CAGR 为
%。考虑未成年人保护等监管影响，假设到 2025 年的 5 年 CAGR 为 %，
则 2025 年预计我国移动游戏用户规模 亿人。
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表 8：游戏元宇宙国内市场空间测算
2020 2025E 说明
移动游戏市场规模（a） 2,097 3,725 单位：亿元
移动游戏用户规模（b） 单位：亿人
单用户 ARPU（c） 320 553 单位：元/人；c = a / b
元宇宙渗透率（d） - 25% 参考北美 VR 渗透率
游戏元宇宙用户规模（e） 单位：亿人；e = b * d
单用户 ARPU 倍数（f） “play-to-earn”模式，变现能力更强
游戏元宇宙空间（g） 1,397 单位：亿元；g = c * f * e
资料来源：前瞻研究院，中国音数协游戏工委，光大证券研究所预测及测算
3）短视频和在线视频：
观影类 VR 已得到广泛布局，元宇宙在线视频可能带来划时代变革。根据华为 VR
网络白皮书，预计在 2025 年 VR 观影渗透率为 3%。爱奇艺内容制作助力奇遇 3
VR 头显提升竞争力，奇遇 3 VR 沉浸式 4K 高清影片带来的身临其境感，可以和
电影院 IMAX 影厅媲美，我们看好奇遇 3 VR 等 VR 头显的观影潜力，假设未来国
内元宇宙观影类渗透率能达到 4%。
我们测算得在线视频元宇宙国内的市场空间为 148 亿元。1）根据前瞻研究院预
测，2022 年我国在线视频市场规模约 1,962 亿元，17-22E 的 5 年 CAGR 为 %。
考虑 VR 观影为在线视频带来增量，假设到 2025 年的 3 年 CAGR 为 %，则
2025 年预计我国在线视频市场规模约 2,470 亿元；2）根据前瞻研究院，2020
年我国在线视频用户规模 亿人，17-20 年的 3 年 CAGR 为 %。我们认为
在线视频用户基数已经较大，假设到 2025 年的 5 年 CAGR 为 %，则 2025
年预计我国在线视频用户规模 亿人。
表 9：在线视频元宇宙国内市场空间测算
2020 2025E 说明
在线视频市场规模（a） 1,444 2,470 单位：亿元
在线视频用户规模（b） 单位：亿人
单用户 ARPU（c） 166 265 单位：元/人；c = a / b
元宇宙渗透率（d） - 4% 元宇宙助力 VR 视频发展，预计渗透率将高于华
为 18 年预测渗透率 3%
在线视频元宇宙用户规模（e） 单位：亿人；e = b * d
单用户 ARPU 倍数（f） 更沉浸，ARPPU 更高
在线视频元宇宙空间（g） 148 单位：亿元；g = c * f * e
资料来源：前瞻研究院、光大证券研究所预测，光大证券研究所测算
短视频可能同样适合元宇宙内容形态，有望登陆消费级 VRAR 产品。根据 sensor
tower，Facebook Lasso 上线 4 个月，美国下载量仅近 7 万，已于 20 年 7 月
下线。Facebook 在短视频领域不敌 Tik Tok，可能通过 VR 短视频弯道超车。
3-5 年后，VRAR 消费级商业爆款通过逐步降低售价得以铺开，自制 VRAR 内容
的门槛逐渐降低，国内短视频领军人抖音、快手也有望制作 VRAR 形态的短视频
应用，2025 年渗透率可能接近抖音早期渗透率量级。VRAR 内容更容易沉浸，
广告变现效率更高，看好短视频成为元宇宙内容的增长点。
我们测算得短视频元宇宙国内的市场空间为 208 亿元。1）根据艾媒咨询预测，
2021 年我国短视频市场规模约 1,945 亿元，17-21E 的 4 年 CAGR 为 143%。考
虑短视频的广告、直播电商等业务仍处于快速发展阶段，假设到 2025 年的 4 年
CAGR 为 %，则 2025 年预计我国短视频市场规模约 4,626 亿元；2）根据
艾媒咨询预测，2021 年我国短视频用户规模 亿人，17-21E 的 4 年 CAGR 为
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%。我们认为短视频用户基数已经较大，假设到 2025 年的 4 年 CAGR 为 %，
则 2025 年预计我国短视频用户规模 亿人。
表 10：短视频元宇宙国内市场空间测算
2020 2025E 说明
短视频市场规模（a） 1,408 4,626 单位：亿元
短视频用户规模（b） 单位：亿人
单用户 ARPU（c） 195 496 单位：元/人；c = a / b
元宇宙渗透率（d） - 3% 参考抖音 17Q2 渗透率 %
短视频元宇宙用户规模（e） 单位：亿人；e = b * d
单用户 ARPU 倍数（f） 更沉浸，广告变现效率更高
短视频元宇宙空间（g） 208 单位：亿元；g = c * f * e
资料来源：艾媒咨询、光大证券研究所预测，光大证券研究所测算
4）在线电商：
元宇宙为电商赋能，3D 虚拟建模、虚拟试用提升购物者体验，高效促成交易。
拿化妆品举例，化妆品在每个人身上的效果会有所不同，而且需要在众多颜色中
挑选适合自己的，所以如果能虚拟试妆，那就要比模特试色效果好得多，而这正
是元宇宙所能提供的。
参考直播电商早期渗透率，我们假设 2025 年元宇宙电商能达到 %渗透率，
测算得到电商元宇宙国内的市场空间 1,080 亿元。1）VR 购物早有阿里、亚马逊
等主流产商尝试，但元宇宙全面赋能直播电商需要等待苹果 AR 眼镜、Oculus
新款更轻盈、更低价格的 VR 一体机问世，并得到 2-3 年的市场培育。根据巨量
算数数据，2017 年（直播电商发展第二年）直播电商渗透率为 %，我们认为，
到 2025 年，元宇宙电商渗透率有望达到 %水平。2）根据前瞻研究院，2020
年我国电商市场规模约 80,892 亿元，17-20 年的 3 年 CAGR 为 %。考虑电
商行业中的直播电商业务仍处于快速发展阶段，假设到 2025 年的 5 年 CAGR 为
%，则 2025 年预计我国在线电商市场规模约 143,944 亿元；3）根据艾媒
咨询，2020 年我国电商用户规模 亿人，17-20 年 3 年 CAGR 为 %。我
们认为电商用户基数已经较大，假设到 2025 年的 5 年 CAGR 为 4%，则 2025
年预计我国在线电商用户规模 亿人。
表 11：电商元宇宙国内市场空间测算
2020 2025E 说明
在线电商市场规模（a） 80,892 143,944 单位：亿元
在线电商用户规模（b） 单位：亿人
单用户 ARPU（c） 10,265 15,028 单位：元/人；c = a / b
元宇宙渗透率（d） - % 参考直播电商 2017 年渗透率 %
电商元宇宙用户规模（e） 单位：亿人；e = b * d
单用户 ARPU 倍数（f） “虚拟试用”，达成交易可能性更高
电商元宇宙空间（g） 1,080 单位：亿元；g = c * f * e
资料来源：前瞻研究院，艾媒咨询，光大证券研究所预测及测算
5）在线办公：
办公元宇宙需求明显，静待消费级商业化终端出炉。以白领用户为例，同时处理
较多工作时，可以通过 AR 眼镜快速收发信息和接听电话，相比于拿起手机可以
跳过多个步骤，提高大量工作效率。Facebook 虚拟会议应用 Horizon Work 不
仅提供虚拟会议场景和人物形象，还可以进行在虚拟白板书写、进行虚拟演示等
活动，沉浸感远高于 Zoom 等 2D 会议应用。
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疫情下远程办公渗透率仍仅为 1%，办公元宇宙仍为一片蓝海，我们测算 2025
年办公元宇宙国内的市场空间为 28 亿元。1）根据 Mob 研究院，我国在 20 年
疫情期间，远程办公渗透率仍仅为 1%，相较于欧美同期的 10%+，处于起步阶
段，发展前景巨大。我们假设到 2025 年，元宇宙远程办公渗透率能达到 3%。2）
根据前瞻研究院，2021 年我国远程办公规模约 469 亿元，17-21E 的 4 年 CAGR
为 %。考虑后续 AR 眼镜、虚拟会议加速铺开，假设到 2025 年的 4 年 CAGR
为 %，则 2025 年预计我国远程办公市场规模约 630 亿元；3）根据 CNNIC，
2020 年我国移动办公用户规模 亿人，20H2 相比 20H1 增长 %。我们认
为远程办公具备真实需求，用户数仍在扩张之中，但移动办公用户数上限应小于
电商、社交等全民级应用场景。假设到 2025 年的 5 年 CAGR 为 %，则 2025
年预计我国远程办公用户规模 亿人。
表 12：办公元宇宙国内市场空间测算
2020 2025E 说明
移动办公市场规模（a） 375 630 单位：亿元
移动办公用户规模（b） 单位：亿人
单用户 ARPU（c） 108 135 单位：元/人；c = a / b
元宇宙渗透率（d） - 3% 参考 2020 年远程办公渗透率 1%
办公元宇宙用户规模（e） 单位：亿人；e = b * d
单用户 ARPU 倍数（f） 更沉浸，变现能力更高
办公元宇宙空间（g） 28 单位：亿元；g = c * f * e
资料来源：CNNIC，艾媒咨询、光大证券研究所预测，光大证券研究所测算
、 元宇宙的深度链接，网络效应创造巨大价值
梅特卡夫定律认为网络价值随网络中结点数目增多呈非线性的快速增长。电视电
话时代，萨尔诺夫定律表明广播媒体的价值与用户数量成正比，用户越多、价值
越大。进入互联网时代后，梅特卡夫认为萨尔诺夫定律低估了网络的价值，多对
多的互联网网络的价值应该与网络中连接节点的平方成正比，意味着一个网络的
价值伴随结点数增多呈非线性的高速增长。学术研究和历史数据验证了梅特卡夫
定律的有效性。2013 年，梅特卡夫在《IEEE 计算机》上发表了一篇文章，用
Facebook 十年的实际数据证明了其现实中的成长轨迹符合梅特卡夫定律。
表 13：网络效应定律简介
定律名称 基本简介 公式
萨尔诺夫定律
(Sarnoff's Law)
电视、电话、广播等早期媒介，其价值与用户数量成正比
以电视先锋大卫·萨尔诺夫（David Sarnoff）命名
V=K*n
梅特卡夫定律
（Metcalfe's Law）
1980 年代，以太网的发明者之一罗伯特·梅特卡夫（Robert Metcalfe）率先提出此概念，乔治·吉尔德于 1993 年系统阐
释
在以太网和互联网等多对多网络结构里，价值增长的速度比一对多的广播网络要快，因为增加节点将大大增加整个网络
系统的连接数。当每个节点都有可能连到任意节点时，每增加一个节点，就不只增加一个单位价值，而是节点数的平方
V=K*n²
里德定律
（Reed's law）
麻省理工学院大卫·里德（David P. Reed）于 1999 年提出此概念
能够让个人构成群体的多对多网络，其价值增长的速度应远超梅特卡尔夫定律的预测，因为每个节点的价值不仅需要乘
以其连接的节点数，还要乘以可能联系到的潜在群体数目，即网络的价值不是随着用户平方增长，而是呈指数增长趋势
V=K* n2
齐普夫定律
（Zipf's Law）
/Odlyzko's Law
2006 年 7 月鲍勃·布里斯科指出梅特卡夫定律隐含假设的缺陷：对网络中的所有连接都赋予了相同的价值。他认为网络
中连接的价值并不是同等重要的，连接也分强连接和弱连接，弱连接的价值低于强连接，并提出了一个新的描述网络价
值的法则——齐普夫定律
齐普夫定律同样认可网络连接规模的提升带来的回报是超预期的，认为网络价值和节点数量及节点数量的对数的乘积成
正比，即用户节点的增长带来网络价值的增长大于节点数量的一次方但低于二次方，网络价值和用户节点数目之间的关
系大于萨尔诺夫的假设，但小于梅特卡夫的假设
V=K*n
log(n)
资料来源：光大证券研究所根据 csdn、卫夕指北整理
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互联网与传媒
图 45：网络效应定律图示
资料来源：NfX，光大证券研究所
元宇宙本质上仍是一种深度链接，是比移动互联网更好的交互方式，网络效应最
强，很可能符合梅特卡夫定律，创造巨大商业价值。以 Roblox 为例，我们用
DAU 代表用户数量，用公司营收代表网络价值，从而将 19Q1-21Q2 期间 Roblox
季度平均 DAU 与 Roblox 季度营收拟合，得到 Roblox 的季度价值曲线。统计上，
这条曲线的拟合优度为 ，反应出曲线对数据的拟合程度良好，Roblox 符合
梅特卡夫定律。因此，我们认为比 Roblox 更沉浸、更交互方式更多元的元宇宙，
很可能同样符合梅特卡夫定律。
表 14：Roblox 季度价值曲线数据集
季度 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
Roblox DAU （百
万人）
Roblox Booking 营
收（百万美元）
资料来源：公司公告，光大证券研究所
根据梅特卡夫定律，我们估计到 2025 年，元宇宙的网络效应价值约为 6,400 亿
元人民币。拟合后，Roblox 季度价值曲线的公式为：营业收入=*DAU2，我
们假设元宇宙在早期，网络效应和 Roblox 接近，假设元宇宙季度价值曲线的系
数同样为 。假设 2025 年，消费级 VRAR 设备已经开始铺开，腾讯 Z-plan 等
社交+游戏的应用也已得到市场认可，元宇宙逐步成为全民级应用。参考上一次
互联网革命——移动互联网，根据 CNNIC 数据，2014 年我国移动端互联网用户
为 亿，保守起见，我们对元宇宙用户的增长速率、用户活跃度给予一定的折
扣，假设到 25 年 DAU 将有望达到 亿。根据梅特卡夫公式计算后得，到 2025
年元宇宙网络效应的市场规模有望达到约 6,400 亿元人民币。我们将这一数值理
解为包含社交、游戏、VRAR 内容生态的元宇宙早期网络效应价值理想上限。
表 15：梅特卡夫定律测算过程
参数 数值 说明
DAU（a） 250（百万人） 元宇宙 25 年预计 DAU
梅特卡夫系数（b） 参考 Roblox 19Q1-21Q2 季度价值曲线的系数
季度市场规模（c） 25,000（百万美元） c = a * a * b
汇率（d） 1USD 约合
年度市场规模（e） 6,400（亿人民币元） e = c * d * 4
资料来源：公司公告，光大证券研究所计算
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图 46：Roblox 季度价值曲线
资料来源：公司公告，光大证券研究所计算
4、 投资建议与行业内主要公司分析
元宇宙蓝图宽广无限，它的成长与成熟将明确技术进步的路径，促进硬件、服务、
内容打通正向循环。我们认为关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，
而短期也不应高估技术进步的节奏。从蒸汽机车到高铁，没有任何一项技术是刚
问世时就尽善尽美的，技术的迭代与进步最终会回应一切萌芽时的挑剔与贬低。
技术的演进与合力不过是元宇宙时代的序章。
从历史经验来看，C 端杀手级应用场景——游戏、视频不断对硬件性能提出严苛
且日益增长的需求；而硬件算力的提升最终将外溢至生产力领域；我们认为相似
的逻辑将在元宇宙上重演。云游戏是目前可见的对于算力基础设施、互联网传输
带宽和时延要求最为苛刻的应用形式，一旦云游戏将产业链各环节打通，后续向
生产力迁移将水到渠成。
图 47：元宇宙的演进路线推演
资料来源：光大证券研究所
1）首先需要卡位下一代沉浸式互联网入口，VRAR 产业有望迎来边际变化和拐
点。扎克伯格认为，一旦 VRAR 平台跨越 1000 万人同时使用、购买内容这个门
敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告
互联网与传媒
槛，VRAR 内容生态将会出现跨越式发展。根据 Steam20 年度报告，Steam VR20
年月活约 205 万人，我们认为，随着 VR 头显的售价降低、VR 内容的不断丰富，
跨越千万人同时使用 VRAR 内容平台的时间节点将在 23 年左右到来。届时 VRAR
内容可能会出现类似《PUBG》、《英雄联盟》这样的杀手级应用，推动 VRAR
硬件及内容高速增长。重点推荐舜宇光学科技，公司已在 VR/AR 视觉模组实现
批量生产，是 Oculus 核心供应商；歌尔股份，公司是全球 VR 一体机代工龙头；
Facebook（Meta），公司是全球 VR 一体机制造龙头。
2）没有内容产业的爆款，就没有赖以全产业发展的庞大需求。游戏作为 C 端用
户的杀手级应用带来利润，能支持在网络、算力等其他领域拓展所需的巨额投入。
同时需要关注在游戏内容行业已有较深积淀的公司，游戏是元宇宙早期最佳载体，
沙盒游戏、开放世界游戏等元宇宙雏形有望开发 C 端用户需求，从而促进硬件
持续进步，推动 C 端体验提升，进而培育庞大的用户群体，建立丰富的内容生
态，元宇宙游戏质量在迭代中逐步提高，打通元宇宙内容端正向循环。重点推荐
国内游戏龙头腾讯控股，网易-S，公司在自研游戏领域投入最大，基础设施实力
最为雄厚，且已经开始通过《罗布乐思》、《动物派对》等产品率先探索元宇宙
游戏内容，有望在元宇宙游戏开发中保持领先；推荐 Roblox，公司通过虚拟社
交属性加强双边网络效应，用户和内容生态处于上升期。
3）需要关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，强 AI、高算力是元宇宙得以从雏
形成长成熟的必要条件。元宇宙需要强 AI 提供不重复、自由探索的游玩体验，
需要高算力支持元宇宙的大量应用创新，满足元宇宙高需求的高性能 AI 芯片可
能是 5-10 年的科技发展主线。重点推荐英伟达，公司是世界领先的 GPU 设计和
人工智能芯片与解决方案提供商，旗下代表芯片 A100 是目前最领先的云端 AI
芯片，AI 技术将保持强劲。
、 腾讯：国内元宇宙领航者，强社交型元宇宙新品
Z-plan 值得期待
、腾讯元宇宙：社交为基，广泛布局
腾讯提出移动互联网的下一波升级——全真互联网。腾讯自成立 23 年以来，组
织架构经五 个阶段，大致上分为 PC 互联网（ 1998-2012）、移动互联网
（2012-2021）（上半场消费互联网-下半场产业互联网）、全真互联网（2021-？）
五个阶段。2020 年底，马化腾在腾讯内部特刊中时首次提出“全真互联网”的
概念，主张发展“虚实结合”，线上、线下社会之间的界限将越来越模糊。
表 16：腾讯组织架构五个阶段
阶段 时间 事件
PC 互联网 1998-2012 引入高管刘炽平、任宇昕等
移动互联网 2012-2021 成立 IEG、MIG、SNG 七大事业群
消费互联网 移动互联网上半场 成立微信事业群，任宇昕扩权
产业互联网 移动互联网下半场 新成立云与智慧产业、PCG 事业群
全真互联网 2021-？ IEG 天美工作室群总裁姚晓光主管 QQ，游戏+社交探索元宇宙
资料来源：光大证券研究所根据腾讯科技、36Kr 整理
腾讯在国内企业元宇宙布局处于领先位置，以流量生态为核心护城河。腾讯旗下
社交生态（微信+QQ）、游戏（《王者荣耀》等传统游戏、腾讯即玩等云游戏平
台）、视频（腾讯视频）、直播（虎牙+斗鱼）已形成内部良性循环与迭代的经
济系统，为用户提供高质高量的沉浸式内容。
天美总裁亲自挂帅开发游戏新品 Z-plan，游戏+社交探索元宇宙。21 年，天美
工作室群总裁姚晓光主管 QQ，带队开发 Z-plan 项目，探索将 QQ 社区和游戏
敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告
互联网与传媒
打通的模式。Z-plan 产品可能会将 QQ 进行 3D 升级，再加入天美积累的社交小
游戏，同时借助腾讯在游戏、社交方面的开发能力，有望打造第三代社交模式。
腾讯投资覆盖元宇宙的全环节，前瞻布局跨越 AR 硬件开发、平台、元宇宙内容
和服务等方面。如 Roblox（拿到 Roblox 中国版《罗布乐思》发行的独家代理
权）、Nreal（AR 科技公司）、Awakin Life（类似第二人生的 3D 虚拟世界）、
spotify（音频流媒体服务平台）、wave（虚拟演出服务）、discord（专为游
戏社区设计的网络通话软件和数字发行平台）、soul（社交）、EPIC games（行
业标准的游戏制作引擎）、威魔纪元（VR 游戏内容商）、灵犀科技（开放世界
游戏制作商）等。
图 48：腾讯元宇宙布局 图 49：腾讯产品与服务布局
资料来源：not boring，光大证券研究所
资料来源：腾讯公告，光大证券研究所
表 17：腾讯投资元宇宙事件
事件 时间 代表作 效果
亿买入 Epic %股权 2012 堡垒之夜 Epic 首席执行官 Tim Sweeney 是近年来元宇宙最大倡导者之一，《堡垒之夜》被认
为是最接近元宇宙雏形的产品之一
迷你玩战略投资 迷你世界 与《我的世界》相似的国内开放世界 3D 沙盒游戏，可以充分构建属于自己的世界和
独特体验。
自研沙盒类 MMO《我的起源》 《我的起源》 沙盒+MMORPG 两大品类玩法的融合创新，采用世界进化简史题材，为玩家提供多人
在线交互、合力创造世界的新奇体验。
与乐高合作手游《乐高无限》 《乐高无限》 对沙盒类手游投资，最接近 Metaverse 雏形的游戏类型。
代理《艾兰岛》 《艾兰岛》 《艾兰岛》在创新教育领域模块已作出诸多大胆的实践，收获颇丰。
投资 %股权 2020 多人在线创作平台
《Roblox》
相对平民化的游戏引擎，更具个性化、社交化、平台化的《Roblox》赢得了市场的
青睐，成为有史以来收入最高的沙盒手游。
推出智慧城市底层平台 CityBase CityBase 腾讯云在 CIM 领域推出的首个平台，为新型智慧城市建设做出重要贡献。
2500 万美元投资《Avakin Life》 《Avakin Life》 3D 虚拟社交游戏，采用了写实风格的沙盒手游。
利用城市级三维重建技术，构建出深圳南
山区科技园的数字孪生环境
腾讯数字孪生平台 利用灯光动态还原真实世界夜晚信息，未来腾讯数字孪生平台将全面应用于智慧交通
建设、管理、营运、服务四个环节。
腾讯集团副总裁、AI LAB 院长姚星离职创
业，腾讯参与 4000 万美元天使轮投资
元象唯思控股（深圳）
有限公司
经营范围：VR/AR 硬件、内容制作、影视制作等方面，瞄准全真互联网领域。
天美准备做“跨平台 3A"大作，对标《头
号玩家》中绿洲式虚拟社区
- 天美工作室群刚立项不久的这款 3A 大作的定位为战略级 3A 开放世界大作，包含射
击在内的众多玩法元素。
投资游戏开发商威魔纪元 《永恒战士 VR》 自 18 年退出首款 VR 游戏《猎影计划》后，腾讯重新开始布局 VR 游戏内容。
资料来源：光大证券研究所根据腾讯新闻、36Kr、Gamelook 等整理
、掌握 Epic Games 核心虚幻引擎，虚拟化创作世界领先
Epic Games 创立于 1991 年，目前有三块主营业务：自研游戏、游戏平台、游
戏引擎，腾讯控股 Epic Games %，是其第一大股东。1）旗下游戏《堡垒
之夜》广受欢迎，拥有超过 亿个注册账号和 25 亿关联好友。2）虚幻引擎为
敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告
互联网与传媒
全球的优秀游戏提供支持，同时也广泛应用于其它各个行业，如电影电视、建筑、
汽车和模拟领域。Epic 通过虚幻引擎、Epic 商城和 Epic 在线服务打造端对端的
数字化生态系统，供开发者和创作者构建、分销和运营游戏及其它内容。2012
年，腾讯以 亿美元的价格，购入 Epic Games %的股份。
虚幻引擎帮助各行业的创作者高效交付尖端内容、交互式体验和沉浸式虚拟世界，
有潜力为元宇宙提供细节极致丰富的拟真环境。2021 年 8 月，虚幻引擎
发布。从电影制作人、广播从业者，到建筑、汽车和产品设计领域的可视化专家，
再到游戏开发者甚至其他行业的人员，都能利用最新虚幻引擎，制作各个行业的
数字化生态。
UGC 创造者可以通过为《堡垒之夜》、《火箭联盟》和 Epic games Store 中的
许多游戏创造内容获取收入，符合元宇宙经济的一种雏形。1）在《堡垒之夜》
中，被认可的创作者将获得使用他们的创作者代码所创造的游戏内购买价值的
5%。2）对于 Epic Games Store 的游戏，创作者可以在他们的渠道上分享推荐
链接，从而获得游戏销售的奖励。每款游戏都有不同的销售分成，但所有游戏都
有 5%的最低分成比例。3）在《Rocket League》中，被认可的创作者将在使
用他们的 Creator Code 时获得游戏内消费 Credits 的 5%。
图 50：虚幻引擎 5 EA 版：世界建构功能 图 51：Epic 游戏商城采取定期发送免费游戏策略吸引玩家入驻
资料来源：Epic games，光大证券研究所 资料来源：Epic 商城，光大证券研究所
、业绩预测和估值分析
腾讯为国内元宇宙领航者，在游戏、社交以及虚拟引擎等方面都有深厚布局，我
们看好 Z-plan 新品在社交+游戏元宇宙的探索。高基数下头部游戏筑牢基本盘，
《英雄联盟手游》表现亮眼驱动 21Q4 业绩增长；微信生态有望驱动网络广告及
支付业务增长超预期；金融科技与企业服务中长期成长性明确。腾讯元宇宙新品
Z-plan 上线预计在 2025 年，因此我们维持公司 21-23 年 non-IFRS 归母净利润
预测为 1, 1, 2, 亿元。各业务相对估值倍数为网络游戏/数字
内容/网络广告 22x/ PE，金融科技/云服务 11x/10x PS，维持目标价
715 港元，维持“买入”评级。
表 18：腾讯盈利预测与估值简表
指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（亿人民币元） 3, 4, 5, 6, 8,
营业收入增长率 21% 28% 21% 19% 18%
Non-IFRS 净利润（亿人民币元） 1, 1, 1, 2,
净利润增长率 22% 30% 11% 26% 20%
EPS（元）
P/E 37 29 26 21 17
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-6；汇率：按 1HKD= 换算
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表 19：腾讯控股 SOTP 估值表
估值方法
2021E 收入
（RMB 百万）
估值倍数
分部估值
（HKD bn）
对应每股价值
（HKD）
网络游戏 PE 214,740 2,270 236
数字内容 PE 85,669 607 63
网络广告 PE 100,831 775 81
金融科技 PS 125,980 1,664 173
云服务 PS 45,660 548 57
投资 998 104
合计 6,862 715
资料来源：光大证券研究所预测，汇率：1 港元= 人民币
风险提示：Z-plan 进展不及预期风险；游戏监管趋严风险
、 Roblox：元宇宙第一股，用户与营收仍处于上升
期
、从模拟物理实验室到“元宇宙第一股”，正向网络效益促进
Roblox 持续增长
Roblox 于 2004 年成立，旗下的 Roblox 平台是目前世界最大的多人在线创作游
戏平台，2021 年 Q2，日活用户已达到 4,320 万。用户可以通过多种途径登入平
台，如 XBOX、手机、PC 等，目标打造全民共同体验平台。公司集中投资培养
开发者和创造者社区，以及不断完善 Roblox 平台所需的人员、技术和基础设施。
发展历程：从模拟物理实验室到“元宇宙第一股”。1989 年，创始人 David
Baszucki 和 Erik Cassel 编写出一个 2D 模拟物理实验室；2004 年 Roblox 创立，
以更大的规模复制该实验室中展现的想象力和创造力的灵感。Roblox 陆续接入
iOS、安卓、XBOX，服务遍布全球的用户，2019 年，月活用户超 1 亿。同年与
腾讯合资成立子公司，进入中国市场。2021 年 3 月 10 日公司于纽交所正式挂
牌上市，股价大涨 54%，市值 383 亿美元。
技术投资、内容和社交相互促进的网络效应促进 Roblox 持续增长。1）内容上，
开发者和创作者创造出越来越高质量的内容，吸引越来越多的用户。用户越多，
用户粘性就越高，Roblox 对开发者和创造者的吸引力也就越大。随着更多用户
的加入，平台上也会有更多的 Roblox 币收入，这将激励开发者和创造者去设计
更有吸引力的内容。2）其次，Roblox 具有社交性。Roblox 中用户具有分享自
己的化身形象、分享新探索的游戏的倾向。当用户加入游戏时，他们通常会邀请
好友，而后者也会邀请自己的好友，从而推动用户数增长。进一步说，用户在
Roblox 有越多的好友，这个平台就会变得越有价值，越有吸引力。
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互联网与传媒
图 52：Roblox 发展历程
资料来源：Roblox 招股书，光大证券研究所整理
、三大核心产品支撑数字世界，日活与 Booking 仍在上升期
Roblox 平台由三大产品 Roblox Client, Roblox Studio 和 Roblox Cloud 组成。
Roblox Client 是一个允许用户探索 3D 数字世界的应用程序。1）用户可借助其
中搭载的编辑器决定自己角色的大小和体型，为角色配备服装、装备、动画、模
拟手势或表情、以及 Avatar 市场上的其他配件。角色的显示方式与编辑器中的
配置完全一致，为角色创造持久的身份感。2）用户可借助 Roblox Client 通过
检测附近的玩家各种方式和其他玩家进行连接，实现社交功能。
Roblox Studio 是一个工具集，允许开发者和创造者创建、发行和运营 3D 场景
和其他可通过 Roblox Client 访问的内容。从新手到专业人士都可以使用 Roblox
Studio 轻松创建 3D 模型，在 Roblox 平台上渲染和模拟场景，一旦内容建立起
来，它就可以在多个场景中复制和共享。Roblox 为开发者提供充足参考资料、
教程、社区论坛和分析来创作他们的作品。
Roblox Cloud 包括为平台提供动力的服务和基础设施，是实现低时延的核心。
Roblox Cloud 运营的大部分服务都托管在 Roblox 管理的数据中心中。如用户
的社交图谱就存储在 Roblox Cloud 中，用户需要相互选择才能进行交流，从而
避免不必要的交流造成通讯延迟；当用户选择进入某一场景中时，Roblox Cloud
将该用户置于与其他用户相同的虚拟环境中。
图 53：Roblox Client 游戏界面 图 54：Roblox Studio 模版界面
资料来源：Roblox Client
资料来源：Roblox Studio
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18Q1 以来，Roblox 全球 DAU 逐步上升，21Q2 增速放缓因 20 年疫情造成的高
基数，21Q3 开始略有回暖。21Q1 DAU 突破 4000 万，从增速上看， 2020 年
除第一季度以外，同比增速均为 90%以上；第二季度增速放缓至 29%，可能是
由于 20Q2 基数较高，21Q3 略有回升至 31%。
20Q2 至 Q4，用户投入时间增长迅速；18 年以来，呈现一定季节性。20Q2 至
21Q1 同比增长迅猛。20Q2 用户投入时间达 86 亿小时，同比增长 164%，环比
增长 76%。连续三年的第四季度投入时间均略低于第三季度，可能是由于 Roblox
的用户多为青少年，第三季度假期较多。
图 55：19Q1-21Q3 Roblox 全球日活用户增长情况 图 56：19Q1-21Q3 Roblox 用户投入时间
资料来源：公司财报，光大证券研究所
资料来源：公司财报，光大证券研究所
Booking 收入增长迅猛，屡创新高。Roblox 主要通过在平台上销售虚拟商品获
得收入，即 Booking 收入。自 20Q2，Booking 连续四个季度同比增速在 150%
以上。其中，20Q2 Booking 收入突破同比增速达 229%，环比增速达 98%。21Q3
增速放缓至 28%，可能是由于 20Q3 基数较高。
Roblox 每日活用户的平均 Booking 收入（ABPDAU）增长较总 Booking 收入
增长略显逊色，日活用户变现能力仍有提升空间。ABPDAU 在 20Q2 达到最高
同比增速，为 69%；于 2020 年第四季度达到峰值，为 美元。2021 年以来
ABPDAU 略为下降，21Q3 同比下滑 2%。
图 57：19Q1-21Q3 Roblox Booking 收入 图 58：19Q1-21Q3 Roblox 每日活用户的平均 Booking
(ABPDAU)
资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所
基于以下主要假设：
16 17
18 19
24
33
36 37
42 43
47
53% 52%
44%
40%
49%
95% 97% 94%
79%
29% 31%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3
DAU（单位：百万人） yoy
0%
30%
60%
90%
120%
150%
180%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
投入时间（单位：百万小时） yoy
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
100
200
300
400
500
600
700
19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3
Booking收入（单位：百万美元） yoy
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
4
8
12
16
20
ABPDAU（单位：美元） yoy
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互联网与传媒
1） Roblox 经济系统中，玩家的一部分消费会在早期用于充值 Robux 虚拟代币，
再在后期逐次向为玩家提供虚拟物品和虚拟游戏体验的生产者付费，部分玩
家消费不能立刻确认收入，而需要在较长的时间内递延确认。因此，我们采
用 DAU*ABPDAU（单日活用户平均贡献流水）=Booking（流水）的公式，
先预测 Booking，再调整递延收入变动和其他收入。
2） 考虑 Roblox 逐步开始对 Z 世代等较高年龄段玩家的渗透，单用户付费能力
有望得到提升；同时随着虚拟资产消费理念进一步被认可，参考 21Q1-Q3
实际情况，我们预测 21-23 年 Roblox 的 ABPDAU 增长率分别为 4%、%、
%。
3） 考虑 Roblox 对拉美、非洲等发展中国家的快速渗透，以及游戏内容生态丰
富吸引更多玩家参与，打通正向循环，参考 21Q1-Q3 实际情况，我们预测
21-23 年 Roblox 的 DAU 增长率分别为 45%、28%、14%。
4） 考虑随着 Roblox 用户粘性增强，用户在 Roblox 里的使用周期也将增长，
越来越多玩家愿意购买更多虚拟耐用品而不是一次性的虚拟物品，因此，有
更多的收入需要被递延确认。我们认为递延收入相对于流水占比会保持提升，
参考 21Q1-Q3 实际情况，我们预测 21-23 年 Roblox 的递延收入相对
Booking 比例分别为 %、87%、94%。
表 20：Roblox 收入预测
2020 2021E 2022E 2023E
主营收入（百万美元） 924 2,009 2,913 3,578
yoy % % % %
Booking（百万美元） 1,883 2,839 3,769 4,447
yoy % % % %
DAU（百万人） 33 47 61 69
yoy % % % %
ABPDAU（美元） 58 60 62 64
yoy % % % %
其他（百万美元） 7 14 24 32
yoy % % % %
减：递延收入变动（百万美元） 966 844 880 901
yoy % % % %
递延收入（百万美元） 1,555 2,399 3,279 4,180
递延收入相对 Booking 比例 % % % %
资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
参考 21Q1-Q3 实际情况，成本与费用预测假设为：
1） Roblox 的收入成本主要是包含 ios 和安卓各端的渠道流水分成，我们认为
Roblox 的毛利未来将基本保持稳定。
2） 20 年 Roblox 的开发者分成因疫情期间 Roblox 流水的大幅增加而快速增加，
而这部分流水并未全部于当期确认，这推动了 Roblox 在 20 年的开发者分
成费率较高，我们认为，随着后续 Roblox 的流水逐步确认，开发者分成费
率将有所降低，我们预测 21-23 年 Roblox 的开发者分成费率分别为 26%、
%、23%。
3） Roblox 的基础设施与安全费用主要是包括数据中心、服务器购置及其相关
工作人员的薪酬投入，这部分受益于业务发展的规模效应，未来基础设施与
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安全费用率将有所降低，我们预测 21-23 年 Roblox 的基础设施与安全费用
费率分别为 %、22%、20%。
4） 我们认为，Roblox 更多依靠双边网络效应带来的自然增长获取新用户，销
售费用率在未来将保持较低，我们预测 21-23 年 Roblox 的销售费用率分别
为 %、4%、3%。
5） Roblox 在 21 年因为上市融资等相关费用，行政费用率较高，后续将逐渐有
所降低，我们预测 21-23 年 Roblox 的行政费用率分别为 18%、14%、13%。
6） 我们认为，Roblox 后续将持续在数据科学、产品设计与平台管理上加强人
员配置，以维持自身技术能力优势，研发费用投入将维持高位。我们预测
21-23 年 Roblox 的研发费用率分别为 26%、25%、25%。
表 21：Roblox 成本费用预测（单位：百万美元）
2020 2021E 2022E 2023E
毛利
684 1,497 2,185 2,683
毛利率 % % % %
开发者分成
329 522 714 823
开发者分成费率 % % % %
基础设施与安全
264 472 641 716
基础设施与安全费率 % % % %
销售费用
58 86 117 107
销售费率 % % % %
行政费用
97 362 408 465
行政费率 % % % %
研发费用
201 522 728 894
研发费率 % % % %
资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
盈利预测与估值分析：Roblox 为全球领先的 UGC 游戏创作与社交平台，旗下
Roblox 平台具备目前元宇宙雏形游戏中最稳定成熟的经济系统、最高的活跃用
户渗透率。我们认为，随着 NFT 技术和消费理念更广泛地被大众接受，Roblox
的变现潜力将得到释放，净亏损将有所收窄。
我们预测公司 21-23 年营业收入为 亿美元，净利润为
亿美元，当前股价对应 21 年预测 PS 为 。Snap 与 Roblox 同
为提供丰富 UGC 内容生态和社交体验的互联网公司，Unity 和 Roblox 同为提供
游戏制作平台的游戏公司，因此我们选择 Snap、Unity 为可比公司，可比公司
21 年平均预测 PS 为 ，公司估值略高于可比公司平均 PS。我们认为公司
目前较高的股价是由其整体用户规模增速、欧美外新市场拓展的良好表现所支撑，
后续我们长期看好随着 Roblox 开发者生态更加成熟，内容与用户间的正向循环
持续打通，Roblox 用户粘性将保持提升，商业化持续加速。在元宇宙概念助推
下，“元宇宙第一股”Roblox 的估值相对可比公司具备一定溢价空间，给予
Roblox“买入”评级。
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表 22：Roblox 可比公司估值比较
证券代码 可比公司 市值（百万人民币） 2021E 营收（百万人民币） PS
Snap Inc. 480,369 25,665
Unity 267,633 6,834
平均值
Roblox 2,009（百万美元）
资料来源：可比公司预测来源于 bloomberg 一致预期，Roblox 预测来源于光大证券研究所预测
注：市值时间为 2021-12-6；汇率：按 1USD= 换算
表 23：Roblox 盈利预测与估值简表
指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万美元） 508 924 2,009 2,913 3,578
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万美元） -71 -253 -429 -375 -275
净利润增长率 NA NA NA NA NA
SPS（美元）
P/S 129 71 33 22 18
资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-6
风险提示：商业化进展不及预期风险；DAU 增长不及预期风险；新市场拓展不
及预期风险
、 Facebook（Meta）：最坚定的元宇宙探索者，看
好保持 VR 一体机龙头地位
、从社交媒体公司向元宇宙，元宇宙战略重要性节节攀升
21 年 9 月，Facebook 更换 CTO，元宇宙重要性持续攀升。Facebook Reality
Labs 的长期负责人 Bosworth 将接替 Facebook CTO 一职。Bosworth 于 06
年 1 月加入 Facebook，他此前曾领导公司的硬件部门和广告部门，最近负责
AR/VR 运营，接任 CTO 后，他将继续负责 VR/AR 运营，体现出元宇宙正成为
Facebook 最重要的关注点。
21 年 10 月，改名 META，坚定的元宇宙探索者。Facebook 在于 10 月 28 日的
Facebook Connect 发布会上正式宣布，由于元宇宙业务扩张，正式将集团名改
名 Meta，以突显多元业务结构。马克·扎克伯格重申通过发展 AR、VR 软硬件及
生态，最终将其公司打造成 Metaverse（元宇宙）企业的愿景。扎克伯格表示，
在未来五年左右的时间里，能让人们对 Facebook 的认知从社交媒体公司转变为
元宇宙公司。
开启新的平台模式，广告业务也将会继续成为公司的主营业务。Facebook 是全
球最大的社交平台，也是全球最大的互联网广告公司之一；2020 年公司的广告
收入达 842 亿美元，占整体收入比高达 98%。关于元宇宙，Facebook 致力打
造一个虚拟的全系社交平台，用户可以在那里聊天并建立社交网络，并可以将老
用户都带到这个新的平台。在元宇宙中人们可以通过广告商随时随地购买虚拟服
装或者虚拟物品，我们认为，广告仍将保持为 Facebook 主营业务之一。
Facebook 重点是建立完善的用户社区，帮助他们去了解元宇宙和新的平台技术，
比如虚拟现实 （VR）和增强现实（AR）等。从长期看，我们认为，Facebook
有机会建立起一个元宇宙社区和虚拟经济体。元宇宙的商业模式不会围绕着卖硬
件设备，相反的，Facebook 可以服务尽量多的用户，其在元宇宙中的角色是开
发基础技术架构、社交平台和开发工具，类似移动时代的苹果和谷歌。
敬请参阅最后一页特别声明 -51- 证券研究报告
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图 59：Facebook 元宇宙布局 图 60：Facebook 路线图
资料来源：公司公告，光大证券研究所
资料来源：Facebook
、Oculus，一马当先的 VR 主机商，引领 VR 步入现象级
Oculus 不断迭代技术与压低成本，Quest 的诞生标志着 Facebook VR 进入
时代。Oculus 前身为 Oculus VR，于 12 年创立，主要产品为 VR 头戴显示器，
14 年 3 月 Facebook 以 20 亿美元现金及股票将其收购。19 年前，由于底层技
术与应用场景均不完善，且正逢苹果引领的智能手机崛起，Oculus 并没有杀出
一条血路。19 年 5 月，Oculus 发布新一代产品 Quest，这也标志着 Facebook
VR 战略的重大转变——由 PC 平台全面转型 VR 一体机。
表 24：Facebook VR 发展历程
时间 VR/AR 事迹
2014 年 3 月 以 20 亿美元收购 Oculus
2016 年 3 月 启动 Oculus Launch Pad（提升和学习 VR 技术的训练营）
2016 年 10 月 Facebook 发布 Santa Cruz，高端的 VR 一体机，不需要借助电脑和手机等设备，并
且增加追踪功能
2016 年 12 月 Oculus Touch 控制器开始售卖，让带上 VR 头显的用户，在玩 VR 游戏的时候可以感
受到冷和热
2017 年 4 月 推出 AR 平台 Camera Effects
2018 年 1 月 发布 Oculus start 计划，其目的是扶持新手 VR 开发者
2018 年 5 月 Oculus Research 正式更名为 Facebook Reality Labs
2019 年 1 月 成立 AR 业务部门
2019 年 5 月 Oculus 推出新一代的 PC 版 VR 头显“Oculus Rift S”
2018 年 9 月 发布 Oculus Quest
2019 年 9 月 10 亿美元收购 CTRL-labs
2020 年 9 月 发布 AR 眼镜研究项目 Project Aria（非消费品）
2020 年 10 月 发布 Oculus Quest 2
资料来源：光大证券研究所根据 Quest 官网、VRPinea 整理
Oculus Quest 2 更低价格助力商业化推广，硬件多方面提升。Oculus Quest 2
于 2020 年 9 月 16 日正式发布。相较于上一代 Oculus Quest，Quest2 定价更
低，容量更大。Quest2 处理器性能提升显著，搭载高通 XR2，是一款专为 XR
设备打造的芯片，其 CPU 和 GPU 性能较 Quest 采用的高通 835 实现翻番。屏
幕画面更清晰，较 Quest 增加 50%像素，分辨率除 Quest 支持的 72Hz 以外，
敬请参阅最后一页特别声明 -52- 证券研究报告
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也支持 60Hz 和 90hz，画面更细腻。Quest2 续航能力与 Quest 接近；在未做人
体工学上的大改变的前提下，重量降低约 12%。
表 25：Quest 2 与 Quest1 参数对比
Quest2 Quest
屏幕 LCD OLED
单眼分辨率 1832*1920 1440*1660
分辨率 支持 60、72、90Hz，超频情况下 120Hz 72Hz
芯片 高通 XR2 高通 835
RAM 6G 4G
电池续航 2-3 小时 2-3 小时
IPD（物理调节） 68mm，63mm，68mm 58-72mm
重量（实测） 507g 571g
存储 128GB 和 256GB 64GB 和 128GB
佩戴 布质软头戴 硅胶倒三角半硬头戴
佩戴 尾部拉伸捆绑（环绕式头戴可另外购买 49
美元）
侧边魔力贴
价格 128GB299 美元；256GB399 美元 64GB399 美元；128GB499 美元
Wi-Fi 支持 Wi-Fi5 和 Wi-Fi6 Wi-Fi5
耳机插孔 1 个 2 个
Touch 控制器 经过升级，改进了人体工学设计。可在需要
时使用新增的拇指托，以增加稳定性。
资料来源：光大证券研究所根据 Quest 官网、格隆汇整理
市场份额大幅领先，成为 Facebook 元宇宙布局重要一环，出货量提升可期。
20 年 10 月，Oculus 发布新产品 Quest 2，从数据追踪来看，这很可能是 VR 步
入现象级的开始。根据 IDC 数据，21Q1 VR 出货量中，Oculus 份额达到 75%，
2-4 名的竞争对手皆为 4-6%档次，Oculus 是行业唯一龙头。根据 statista 和
XR Today 的数据，Quest2 出货量自发售以来保持稳定，根据映维网预测，21
年 Quest2 出货量将超过 700 万台，随着系统更新、内容库的逐渐丰富以及新型
号的持续迭代，我们认为 Oculus 将保持 VR 龙头地位，出货量将持续保持提升。
图 61：21Q1 VR 出货量市场份额 图 62：Oculus Quest 2 出货量（单位：台）
资料来源：VR 陀螺，IDC，光大证券研究所
资料来源：statista，XR Today 预测，光大证券研究所
75%
6%
5%
4%
3% 2%
5%
Oculus 大朋VR Sony Pico Valve HTC 其他
0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
1,600,000
20Q4 21Q1 21Q2 21Q3E
敬请参阅最后一页特别声明 -53- 证券研究报告
互联网与传媒
表 26：2021 年 9 月 Steam 平台 VR 活跃用户占比
头显名称 占比 较上月变动
Oculus Quest 2 %
Valve Index HMD % pcts
Oculus Rift S % pcts
HTC Vive % pcts
Windows Mixed Reality % pcts
Oculus Rift % pcts
Oculus Quest % pcts
HTC Vive Pro % pcts
HTC Vive Cosmos % pcts
Pico Neo 3 % pcts
Pico Neo 2 % pcts
其他 % pcts
资料来源：VR 陀螺，光大证券研究所
、最全面的元宇宙布局，Facebook 有望维持龙头地位
Facebook 于 21M5 宣布，其 Workplace 企业通信软件的付费用户现已达到 700
万，比去年 5 月的数字 500 万增长了 40%，自 19M2 以来保持稳定增长。
Workplace 是一种企业软件，公司可以将其作为内部社交网络，与员工进行沟
通。该服务于 2016 年推出，它的客户包括 Spotify 和星巴克等公司。
“身临其境”的“Zoom”，开启 VR 办公新模式。Workrooms 是扎克伯格实
现元宇宙愿景的重要一步，其中包括功能齐全的虚拟桌面、化身聚集、屏幕共享、
头部/手势追踪、空间音频处理等功能，沉浸感远高于 2D 的 Zoom，并且可以
进行其他感觉的交互，如可以用手和其他参会者握手，触感接近于现实世界。
图 63：Workplace 付费用户数（单位：百万人） 图 64：扎克伯格于 21 年 8 月 20 日在虚拟场景 Workroom 中进
行的线上 VR 会议
资料来源：Workplace，光大证券研究所
资料来源：Facebook，光大证券研究所
Spark AR 提供趣味性的 AR 内容，对于 Facebook 社交内容的丰富很重要。
Facebook 于 2017 年发布名为 AR Studio 的 AR 套件，并一直培育 Spark AR 社
区生态。Spark AR 的重点是建立人与人之间的联系，帮助用户用更多彩的方式
表达自己、寻找乐趣、分享笑话、产品品牌等喜欢的东西。我们认为，随着技术
越来越提高，内容也会更加多样化，Spark AR 将持续受年轻受众欢迎。
2
3
5
7
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2019-02 2019-10 2020-05 2021-05
敬请参阅最后一页特别声明 -54- 证券研究报告
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我们看好 Spark AR 在购物和广告的应用前景。1）广告商和品牌看好 AR 广告的
交互性，用户通过用摄像头扫描 Facebook 上的 AR 标识，来预览产品的 3D 模
型等，让消费者花更多时间去了解产品的细节，还能根据自身来个性化产品。2）
AR 的可视化预览功能有助于提高用户满意度，用户在购买之前便可对产品颜色、
纹理、样式等细节有足够了解，还能试穿鞋、试穿衣服、试摆放家具等。
图 65：Spark AR 产品示意 图 66：Spark AR Studio 自主创建 AR 特效
资料来源：Spark AR，光大证券研究所
资料来源：Spark AR Studio，光大证券研究所
虚拟货币 Diem 计划已经历多次调整，Facebook 计划 21 年内重启。19 年 6 月，
Facebook 启动 Libra 项目，这是 Diem 计划的前身。Facebook 的设想是建立
由一篮子法定货币支撑的稳定货币，可在全球交换使用，但监管机构担心它可能
会破坏全球金融体系的稳定。20 年 12 月，Facebook 将发起的加密货币 Libra
更名为 Diem，希望通过强调项目的独立性，努力寻求监管部门的批准。Diem
目前仍在与瑞士、美国等地的金融监管机构进行谈判，试点时间尚未确定。
图 67：Diem 原理示意 图 68：Diem 协会成员
资料来源：csdn《blockchain 专栏》，光大证券研究所
资料来源：diem 协会，光大证券研究所
基于以下主要假设：
1） 考虑 21 年 Facebook 通过加速 Instagram Reels 等短视频新功能渗透率提
升，广告单价增速也有所上升，商业广告变现能力得到强化；但同时受 IDFA
隐私政策升级影响，Facebook“精准投放”能力受限，未来推送广告效率
可能下降。参考 21 年前三季度实际情况，我们预测 21-23 年 Facebook 的
ARPU 增长率分别为 %、%、7%。
2） 考虑 Facebook 旗下 Instagram、Facebook、WhatsApp 等社交应用矩阵
仍在扩张阶段，其中主要在亚太地区开展全生态平台流量扩张，欧洲、北美
敬请参阅最后一页特别声明 -55- 证券研究报告
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地区 DAU 增长已放缓。我们预测 21-23 年 Facebook 的 DAU 增长率分别为
13%、%、%。
3） 考虑 Facebook 旗下 VR 一体机 Quest 2 在 21 年出货量创新高，推动非广
告业务高速增长，后续 Quest 3 新品有望在 22 年上市，期待其在性能提升
的同时，售价能继续压低，从而刺激新品置换及尝鲜人群增长。我们预测
21-23 年 Facebook 其他业务收入增长率分别为 65%、45%、30%。
4） 随着 Facebook 营收中 Quest2 一体机等其他收入的快速增长，高毛利率的
广告收入占比有所下降，毛利率未来可能将略有下降。随着 Facebook 未来
对元宇宙的加大投入，我们预测 21-23 年 Facebook 的研发费用率分别为
%、22%、23%。
表 27：Facebook 收入预测
2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万美元） 85,965 114,719 141,988 163,965
yoy % % % %
广告收入（百万美元） 84,169 111,755 137,691 158,379
yoy % % % %
全应用 DAU（百万人） 2,600 2,938 3,246
3,490
yoy % % %
%
ARPU（美元） 32 38 42
45
yoy % % %
%
其他（百万美元） 1,796 2,963 4,297 5,586
yoy % % % %
资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
表 28：Facebook 成本费用预测（单位：百万美元）
2020 2021E 2022E 2023E
毛利
69,273 92,349 113,590 130,352
毛利率 % % % %
销售费用
11,591 13,766 17,039 19,676
销售费率 13% % % %
行政费用
6,564 9,178 11,359 13,937
行政费率 8% % % %
研发费用
18,447 24,665 31,237 37,712
研发费率 21% % % %
资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
盈利预测与估值简表：Facebook（Meta）为全球元宇宙领航者，在 VR 一体机
硬件、AR 内容、社交以及虚拟办公等方面都有深厚布局，短期内由于加大对元
宇宙投入，净利润增长可能面临压力。我们预测公司 21-23 年营业收入为
亿美元，净利润为 亿美元，目前股
价对应 21 年 预测 PE。我们选取以广告为主营业务之一的中美互联网公司
作为 Facebook（Meta）的可比公司，可比公司 21 年平均预测 PE 为 ，
公司估值低于可比公司平均估值倍数。我们看好中长期 Facebook（Meta）持
续迭代 Quest 头显，探索下一代社交应用，维持元宇宙龙头地位，给予 Facebook
（Meta）“买入”评级。
敬请参阅最后一页特别声明 -56- 证券研究报告
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表 29：Facebook 可比公司估值比较
证券代码 可比公司 市值（百万人民币） 2021E 净利（百万人民币） PE
微博 48,145 2,450
Pinterest 149,072 4,928
腾讯控股 3,491,214 160,676
谷歌 12,036,981 538,364
平均值
Facebook 38,236（百万美元）
资料来源：可比公司预测来源于 wind 一致预期和 bloomberg 一致预期，Facebook 预测来源于光大证券研究所预测
注：市值时间为 2021-12-6；汇率：按 1HKD=、1USD= 换算
表 30：Facebook（Meta）盈利预测与估值简表
指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万美元） 70,697 85,965 114,719 141,988 163,965
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万美元） 18,485 29,146 38,236 46,851 54,246
净利润增长率 % % % % %
EPS（美元）
ROE（归属母公司）（摊薄） % % % % %
P/E 46 29 22 18 16
P/B 8 7 5 4 3
资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-6
风险提示：Quest 头显迭代不及预期风险；个人信息监管风险；虚拟货币监管风
险
、 网易：游戏巨头切入元宇宙，新游上线打开增长空
间
、网易影核：国内 VR 内容先驱，打通 VR 游戏“最后一公里”
网易影核，国内游戏大厂的 VR 内容先驱。网易影核于 2018 年由网易游戏投资
数百万美元和美国顶级 VR 内容开发商 Survios 合资成立，于 2020 年 12 月从网
易游戏分拆。影核曾在国内发行网易、Survios 及其他优秀海外开发商所研发的
多款 VR 游戏，并通过对这些游戏进行本地化及运营，为中国玩家提供优质的虚
拟现实游戏内容。发行有：《节奏空间》（Steam VR 首周营收超百万美元）、
《荒野潜伏者》（网易 Viva 工作室自研）等 VR 游戏。
从 VR 自助机到电竞，“网易影核”将打造软硬一体 VR 内容生态。网易影核打
通其发行游戏各平台间的数据体系，玩家能够使用自有的 VR 头显或通过 LBS 小
程序定位到最近的 VR 线下站点进行游玩并加入竞技排行机制。除了搭建电竞赛
事体系来提高 VR 内容的复购和用户参与感，影核还针对线下市场，推出具备一
体化分账与运营系统的 VR 自助机，以低成本、低占地面积及无人值守的特点铺
设线下业态，降低商家运营成本。
敬请参阅最后一页特别声明 -57- 证券研究报告
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图 69：20M10，《节奏空间》电竞挑战赛全国总决赛现场 图 70：VR 自助机：影核 MINI
资料来源：网易影核，光大证券研究所
资料来源：网易影核，光大证券研究所
、网易游戏：旗舰游戏贡献稳定输出，新爆款打开增长空间
网易 2001 年正式成立在线游戏事业部，经过近 20 年的快速发展，网易已跻身
全球七大游戏公司之一。网易目前提供超过 140 款手机和 PC 游戏。包括网易内
部开发的手机和 PC 游戏，以及全球知名开发商授权的游戏。手机游戏收入主要
来自游戏内虚拟物品的销售，这类收入占网易 2020 年在线游戏服务净利润的
%。PC 游戏玩家可以通过购买点数来支付游戏时间、虚拟物品和其他收费
服务，可以增强游戏体验，比如特殊能力、服装、武器和其他配件。在全球市场，
网易自 2015 年以来，发行超过 50 款手机游戏。
网易与一些世界著名的游戏工作室和内容所有者建立了战略合作伙伴关系，如暴
雪、漫威、微软和华纳兄弟。自 2008 年以来，网易一直与暴雪合作，独家运营
其在中国的部分游戏，包括魔兽世界等。
网易积极开发衍生 NFT 产品，“NFT+游戏”或有作为。网易旗下游戏《永劫无
间》IP 授权发行的《NARAKAHERO》系列 NFT 盲盒于 21 年 7 月 12 日 20:00
上线，并于 15 分钟内售罄。《永劫无间》是一款由网易旗下“24 Entertainment
工作室”开发的一款多人动作竞技游戏，在全球拥有 100 万多玩家。
图 71：网易部分在线游戏 图 72：《永劫无间》IP 授权的《NARAKAHERO》NFT
资料来源：网易招股说明书，光大证券研究所
资料来源：《永劫无间》，光大证券研究所
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王牌游戏长线运营夯实基础，创新爆款引领增量。1）网易代表作《梦幻西游》
自 2003 年 12 月端游公测以来，已经成功运营超 17 年，仍保持稳定且较高的热
度，并且产出《梦幻西游 3D》、《梦幻西游口袋版》等 IP 衍生作。根据七麦数
据，20 年 10 月以来，《梦幻西游》只有两天跌出 iPhone 角色扮演榜前 60 名。
根据 sensor tower 数据，21 年 9 月《梦幻西游》手游在 ios 中国区收入磅排名
第 3。2）21 年 9 月 9 日正式上线以来，《哈利波特》借助国民化 IP、低门槛卡
牌策略玩法、魔法世界精美美术效果的优势，快速占据七麦数据 iPhone 免费榜
首位，并长期维持热度。根据伽马数据，《哈利波特》上线首月流水超 11 亿元。
同时，《哈利波特》国际化程度高，全球覆盖面广，有望成为网易国际化战略的
突破口。
图 73：《梦幻西游》iphone 免费榜 20M10-21M10 排名趋势 图 74：《哈利波特》iphone 免费榜 21M9-21M10 排名趋势
资料来源：七麦数据，光大证券研究所
资料来源：七麦数据，光大证券研究所
、业绩预测与估值分析
基于以下主要假设：
1） 在线游戏业务：考虑到网易旗舰产品《梦幻西游》、《率土之滨》、《阴阳
师》等人气不减、保持稳定流水贡献；在研产品线储备丰富，《暗黑破坏神》
等重磅新作带来手游收入增量；全球级大 IP《哈利波特》上线高热度推动
21Q3-Q4 手游收入超预期。我们预计网易在线游戏业务 21-23 年收入增速
分别为 %、%、%，毛利率分别为 %、65%、66%。
2） 有道业务：考虑 K-12 教育面临较强监管压力，“双减政策”预计对有道业
务造成负面影响。21Q2，K-12 教育业务营收占比为 41%，短期内有道的“学
习服务收入”将面临下滑，长期来看，随着有道不断加码成人教育、智能硬
件，有道业务的增长有望延续。我们预计网易有道业务 21-23 年收入增速分
别为 %、%、%，毛利率分别为 %、54%、53%。
3） 创新及其他业务：此业务由网易云音乐、严选、CC 直播及网易邮箱等业务
构成。考虑音乐版权开放，网易云社区建设不断完善的影响，网易云音乐的
MAU、单用户广告价值等将增长，驱动网易创新及其他业务增长。我们预计
网易创新及其他业务 21-23 年收入增速分别为 %、%、%，毛
利率维持 17%。
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表 31：网易-S 分项收入预测（单位：百万元人民币）
2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 73,667 87,498 101,582 115,849
在线游戏服务 54,609 61,970 71,940 81,479
有道 3,168 5,175 5,899 7,111
创新业务及其他 15,891 20,353 23,744 27,259
营业收入增长率 % % % %
在线游戏服务 % % % %
有道 % % % %
创新业务及其他 % % % %
毛利率 53% 53% 53% 54%
在线游戏服务 % % 65% 66%
有道 % % 54% 53%
创新业务及其他 % 17% 17% 17%
资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
我们采用分部估值法测算网易 2021 年的估值水平：对于在线游戏服务，业务已
相对成熟，业绩能见度和盈利能力较为稳定，采用 PE 估值法进行估值；基于有
道，云音乐，电商、直播及其他远期的高成长性，采用 PS 估值法对这三个业务
进行估值。
表 32：网易在线游戏业务 PE 估值
可比公司 市值（百万人民币） 2021E 净利（百万人民币） PE
完美世界 37,461 1,795
三七互娱 51,432 2,903
TAKE-TWO 121,902 4,655
腾讯控股 3,491,214 160,676
EA 225,938 10,580
Nexon 110,864 5,601
平均值
网易-S 431,310 17,971
资料来源：可比公司预测来源于 wind 一致预期和 bloomberg 一致预期，网易-S 预测来源于光大证券研究所预测
注：市值时间为 2021-12-6；汇率：按 1HKD=、1USD= 换算
表 33：网易有道业务 PS 估值
证券代码 可比公司 市值（百万人民币） 2021E 营收（百万人民币） PS
新东方 20,238 4,203
好未来 18,793 6,315
中公教育 56,370 14,150
平均值
网易-S 20,700 5,175
资料来源：可比公司预测来源于 wind 一致预期和 bloomberg 一致预期，网易-S 预测来源于光大证券研究所预测
注：市值时间为 2021-12-6；汇率：按 1HKD=、1USD= 换算
表 34：网易云音乐业务 PS 估值
证券代码 可比公司 市值（百万人民币） 2021E 营收（百万人民币） PS
腾讯音乐 63,306 32,817
网易-S 18,924 7,570
资料来源：可比公司预测来源于 bloomberg 一致预期，网易-S 预测来源于光大证券研究所预测
注：市值时间为 2021-12-6；汇率：按 1HKD=、1USD= 换算
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表 35：网易电商、直播及其他业务 PS 估值
证券代码 可比公司 市值（百万人民币） 2021E 营收（百万人民币） PS
虎牙 9,732 11,861
陌陌 11,468 14,674
欢聚集团 20,404 13,241
阿里巴巴 1,935,660 717,289
京东 772,171 745,802
平均值
网易-S 19,175 10,995
资料来源：可比公司预测来源于 wind 一致预期和 bloomberg 一致预期，网易-S 预测来源于光大证券研究所预测
注：市值时间为 2021-12-6；汇率：按 1HKD=、1USD= 换算
我们选取互联网行业中，业务协同的四类公司，分别作为网易在线游戏服务、有
道、云音乐和电商、直播及其他业务的可比公司。
1） 游戏：考虑网易游戏已深入完成海外布局，选取国内外知名上市游戏公司作
为网易游戏业务的可比公司。考虑《哈利波特》爆火证明网易自研龙头地位
稳固，元宇宙概念助推有望推高游戏龙头网易估值，给予网易在线游戏高于
可比公司平均的估值倍数；
2） 有道：选取新东方、好未来等 K-12 教育公司和成人教育公司中公教育，为
公司有道业务的可比公司。有道教育工具、智能硬件布局领先同业，因较早
布局成人教育，所以受 K-12 政策影响相对较小，给予有道接近可比公司平
均的估值倍数；
3） 直播、电商及其他：选取虎牙、陌陌、欢聚等国内上市直播公司和阿里、京
东等国内上市电商公司为可比公司，考虑 CC 直播、严选自成一派，生态逐
渐完善，给予电商、直播及其他业务接近可比公司平均的估值倍数；
4） 云音乐：根据比达咨询数据，以国内音乐下载量计，20H1 网易云音乐和 TME
的市场份额之和为 84%，因此选取 TME 作为可比公司。考虑网易云音乐在
年轻人社区的独特“云村生态”具备高用户粘性，给予云音乐略高于可比公
司 TME 的估值倍数。
综上，各业务的相对估值倍数为在线游戏服务的 PE，有道/云音乐/电商、
直播及其他业务的 183 港元（其中
在线游戏服务/有道/云音乐/电商、直播及其他业务分别贡献 161/8/7/7 港元）。
表 36：网易-S SOTP 估值表
估值方法
2021E 收入
（RMB 百万）
估值倍数
分部估值
（RMB 百万）
分部估值
（HKD 百万）
对应每股价值
（HKD）
在线游戏服务 PE 61,970 431,310 531,300 161
有道 PS 5,175 20,700 25,499 8
云音乐 PS 7,570 18,924 23,311 7
电商、直播及其他 PS 12,784 19,175 23,621 7
合计 490,109 603,731 183
资料来源：光大证券研究所预测，汇率：1 港元= 人民币
盈利预测与估值评级：网易-S 为中国领先互联网科技公司，聚焦游戏业务，经
典旗舰游戏有较长生命周期和收入贡献能力，新品《哈利波特》优秀表现证明了
公司较强的自研原创能力和游戏运营能力。我们看好中长期网易-S 的主营业务
成长性。同时网易-S 通过网易影核的 VR 游戏内容、元宇宙雏形游戏《蛋仔派对》
初步探索元宇宙，公司有望借力元宇宙浪潮，推动游戏业务稳中有升。预测公司
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21-23 年营业收入为 亿元人民币。首次覆盖，给予“买入”
评级。
表 37：网易-S 盈利预测与估值简表
指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元人民币） 59, 73, 87, 101, 115,
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元人民币） 21, 12, 14, 17, 20,
净利润增长率 % % % % %
EPS（人民币元）
ROE（归属母公司）（摊薄） % % % % %
P/E
P/B
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-6，汇率：1 港元= 人民币
风险提示：游戏监管政策趋严风险；新游研发进度不及预期；有道职业教育进展
不及预期；云音乐用户付费率提升不及预期。
、 英伟达：市值最高半导体公司助力元宇宙，看好
Omniverse、A100 芯片发展
、Omniverse：技术加持解锁工程师的元宇宙
五大核心部件，构建面向设计与工程的元宇宙。2021 年 8 月 11 日，英伟达宣
布将向数百万用户开放全球首个为元宇宙建立提供基础的模拟和协作平台
Omniverse。NVIDIA Omniverse 由 Nucleus、Connect、Kit、RTX Render、
Simulation 等五大核心部件组成，是一个为设计师、工程师等创造共享虚拟空
间，以进行实时协作的云原生技术平台，最大的优势在于能够实现互联互通。
Omniverse 平台充当枢纽的角色，使新功能作为微服务开放给所有连接的客户
端和应用。其工作流程可以简单描述为：众多热门的 DCC 应用以及使用 Kit 为
Omniverse 专门创建的新应用，都能被导出 USD 文件格式，并支持 MDL，进而
通过 Omniverse Connector 插件创建的 Omniverse 门户实现与 Nucleus 数据
库的连接（具体包括几何图形、灯光、材质、纹理，以及描述虚拟世界及其演变
的其他数据，最终可以实现众多内容创作应用的使用和连接）。NVIDIA 更是创
建了 Apps 来展示它在不同工作流程中的功能，Apps 不仅本身是一款实用工具，
还可作为起点，使开发者在其基础上构建、扩展或创建自己的应用。
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图 75：Omniverse 工作流程
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
Omniverse 能帮助解决数据协同、团队协作、大数据、数据资产的安全性四大
方面的核心痛点。Omniverse 通过通用 3D 格式 USD 打通了各个软件工具，并
通过自己在图形渲染等方面的技术优势，为这些软件工具的使用与互通提供算力
支持，加快数据传输与转换的速度，减少软件使用时的卡顿、延迟等问题，进一
步提高了实时协同的工作效率。
图 76：Omniverse 帮助解决四大核心痛点
资料来源：光大证券研究所整理
Omniverse 能够实现高度逼真的物理模拟引擎和高性能渲染。
1）高度逼真物理模拟：Omniverse 中的模拟功能由一系列 NVIDIA 技术以插件
或微服务形式向 Omniverse Kit 提供。作为 Omniverse 提供的首批模拟工具之
一，NVIDIA 开源物理模拟器 PhysX 广泛应用于电脑游戏中，参与模拟的物体、
它们的属性、任何约束条件和任何求解器参数都在自定义 USD 架构中指定；Kit
提供编辑模拟设置、启动和停止模拟以及调整所有参数等功能。Omniverse 物
理模拟目前包括刚体动力、破坏和断裂、汽车动力以及流体动力 (Flow) 等效果
模拟。
2）可视化和渲染精美世界：Omniverse 支持多种可兼容 Pixar Hydra 架构的渲
染器，其中之一便是全新 Omniverse RTX 渲染器，它充分利用 NVIDIA Turing
及 Ampere 架构中的硬件 RT Core，实现实时的硬件加速光线追踪和路径追踪。
Omniverse RTX 渲染器在实现光线追踪之前无光栅化处理，因此可以实时处理
大型场景。它包含两种模式，一种是提供快速性能的传统光线追踪，另一种是提
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供高质量结果的路径追踪。目前，Omniverse RTX 渲染器在一个系统内原生支
持多个 GPU，不久后将支持多个系统的交互式渲染。
图 77：Omniverse 物理模拟示意 图 78：利用 Omniverse RTX 进行材质渲染
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
Omniverse 已应用在建筑工程、游戏开发、制造业、海内外媒体及娱乐、科学
运动和仿真等五大领域。Omniverse 自 2020 年 10 月推出测试版，超过 17,000
名客户进行了测试体验，包括宝马、爱立信、沃尔沃、Adobe、Epic Games 在
内的众多公司都正在与 Omniverse 合作。
图 79：Omniverse 已应用于多个领域
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
、云端 AI 芯片 A100：强大的算力支持
元宇宙的底层基础是算力，英伟达的实力当仁不让。在 GTC 2020“厨房演讲”
中，英伟达推出了全新 Ampere GPU A100，其性能算力实现了跨越式升级，被
称为数据中心级别计算中的“怪兽”。NVIDIA A100 可针对 AI、数据分析和高性
能计算（HPC）应用，在各个规模下实现出色加速，有效助力全球高性能弹性数
据中心。作为 NVIDIA 数据中心平台的引擎相较于前一代 NVIDIA Volta™，A100
可提供高达 20 倍的性能，并可划分为七个 GPU 实例，以根据变化的需求进行
动态调整。A100 80GB 将 GPU 内存增加了一倍，提供超快速的内存带宽（每秒
超过 2TB），可处理超大模型和非常庞大的数据集。
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表 38：NVIDIA A100 TENSOR CORE GPU 规格汇总
规格 A100 40GB PCIe A100 80GB PCIe A100 40GB SXM A100 80GB SXM
FP64 TFLOPS
FP64 Tensor Core TFLOPS
FP32 TFLOPS
Tensor Float 32
(TF32)
156 TFLOPS | 312 TFLOPS*
BFLOAT16 Tensor
Core
312 TFLOPS | 624 TFLOPS*
FP16 Tensor Core 312 TFLOPS | 624 TFLOPS*
INT8 Tensor Core 624 TOPS | 1248 TOPS*
GPU 显存 40GB HBM2 80GB HBM2e 40GB HBM2 80GB HBM2e
GPU 显存带宽 1,555GB/s 1,935GB/s 1,555GB/s 2,039GB/s
最大热设计功耗
(TDP)
250W 300W 400W 400W
多实例 GPU 最大为 7 MIG @ 5GB
最大为 7 MIG @
10GB
最大为 7 MIG @ 5GB
最大为 7 MIG @
10GB
外形规格 PCIe SXM
互联 NVIDIA® NVLink® 桥接器（可桥接 2 个
GPU）：600GB/s **
NVLink: 600GB/s
PCIe ：64GB/s PCIe Gen4: 64GB/s
服务器选项
合作伙伴及配备 1 至 8 个 GPU 的
NVIDIA 认证系统™
NVIDIA HGX™ A100 合作伙伴和配备 4、8 或
16 个 GPU 的 NVIDIA 认证系统 配备 8
个 GPU 的 NVIDIA DGX™ A100
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
强大的端到端 AI 和 HPC 数据中心平台。A100 是完整 NVIDIA 数据中心解决方
案的一部分，该解决方案结合了跨硬件、网络、软件、库以及 NGC™的经过优化
的 AI 模型和应用程序的构建块。它代表了强大的数据中心端到端 AI 和 HPC 平
台，使研究人员可以提供真实的结果并将解决方案大规模部署到生产中。
1）AI 训练：训练速度的大幅提升。NVIDIA A100 的 Tensor Core 借助 Tensor
浮点运算 (TF32) 精度，可提供比上一代 NVIDIA Volta 高 20 倍的性能，并且无
需更改代码。对于具有庞大数据表的超大型模型（例如用于推荐系统的 DLRM），
A100 80GB 可为每个节点提供高达 TB 的统一显存，而且速度比 A100 40GB
快高达 3 倍。
图 80：在大型模型上将 AI 训练的速度提升高达 3 倍
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
2）AI 推理：持续优化推理工作负载。多实例 GPU (MIG)技术允许多个网络同时
基于单个 A100 运行，从而优化计算资源的利用率。在 A100 其他推理性能增益
的基础之上，仅结构化稀疏支持一项就能带来高达两倍的性能提升。在 BERT
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等先进的对话式 AI 模型上，A100 可将推理吞吐量提升到高达 CPU 的 249 倍。
在受到批量大小限制的极复杂模型（例如用于先进自动语音识别用途的 RNN-T）
上，显存容量有所增加的 A100 80GB 能使每个 MIG 的大小增加一倍（达到
10GB），并提供比 A100 40GB 高 倍的吞吐量。
图 81：与 CPU 相比，AI 推理性能提升高达 249 倍 图 82：与 A100 40GB 相比，AI 推理性能提升 倍
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
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3）高性能计算：极大的内存容量/超快速的内存带宽。借助 HBM2e 每秒超过 2
TB 的带宽和大容量内存，科研人员可以在 A100 上将原本要花费 10 小时的双精
度模拟过程缩短到 4 小时之内。HPC 应用程序还可以利用 TF32 将单精度、密集
矩阵乘法运算的吞吐量提高高达 10 倍。对于具有超大型数据集的 HPC 应用程
序，内存容量增加的 A100 80GB 可在运行材料模拟 Quantum Espresso 时将速
度提升高达两倍。极大的内存容量和超快速的内存带宽使 A100 80GB 非常适合
用作新一代工作负载的平台。
图 83：在四年内将高性能计算性能提升 11 倍 图 84：高性能计算应用程序的性能提升高达 倍
资料来源：NVIDIA 官网，光大证券研究所整理
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4）高性能数据分析：应对数据集大小激增的新型负载。搭载 A100 的加速服务
器可以提
